Mégis van ingyen ebéd a tőzsdéken?

Cikkünkben a hatékony piacok elméletével ismerkedünk meg, mely tulajdonképpen azt fogalmazza meg, hogy a tőzsdéken nem lehet felülteljesíteni, jobb eredményt elérni a tőzsdeindexnél. Ugyanakkor mégis megfigyelhetők tőkepiaci, tőzsdei anomáliák, melyek ennek ellentmondanak. Kezdő tőzsdei kereskedők fogékonyak a nagy hozamokkal reklámozott különböző szolgáltatások (robotok, számlakezelés, stratégiák, háromévente duplázást ígérő portfóliók stb..) iránt, azonban a széles körben elterjedt közgazdasági nézetek szerint tartósan, hosszú távon nem lehetséges felülteljesíteni a tőzsdéken. Megnézzük, hogy mit állítanak a hatékony piacot képviselő közgazdászok, és eszerint mi a legjobb módszer arra, hogy a tőzsdén pénzt keressünk. Ugyanakkor szó lesz azokról a befektetőkről, és piaci anomáliákról, melyek megcáfolják a hatékony piacok elméletét.

Tartalom:

• A tőzsdék hatékonyak, azaz nincs ingyen ebéd..
• Mi a jó befektetési módszer a hatékony piacok elmélete szerint?
• A kezdő kereskedők által kedvelt technikai elemzés sem működik?
• Buffett, Graham is tévednek? Az értékalapú részvénybefektetés sem működik?
• Mi a probléma a CAPM modellel?
• Anomáliák a tőzsdén. Mégis vannak jósolható folyamatok?
• Mi a probléma ezekkel a tőzsdei anomáliákkal?
• Tőzsdei anomáliák beemelése a hatékony piacok elméletébe
• Hasznos tanácsok kezdő tőzsdei kereskedőknek

A tőzsdék hatékonyak, azaz nincs ingyen ebéd..

Kezdő tőzsdei kereskedők széles köre ismeri a „nincs ingyen ebéd” mondást, mely a tőzsdén tulajdonképpen azt jelenti, hogy a kereskedőknek, befektetőknek nincs lehetősége a tőzsdék, tőzsdeindexek felülteljesítésére. Többlethozam csak nagyobb kockázat vállalásával érhető el. Eugen Fama Nobel-díjas közgazdász a hatékony piacok elméletét még az 1970-es években dolgozta ki. Ennek lényege, hogy a piacok hatékonyak, és a részvények hozama, a részvények árfolyama megjósolhatatlanul alakul a hírek és elemzések keltette piaci zajban. A hatékony piacok elméletének legfontosabb tétele, hogy a piacok racionálisak, azaz az egyes eszközök ára a valós értéküket fogja mutatni. Ha ugyanis apróbb eltérés mutatkozik a részvény értéke és az ára között, akkor ez gyorsan arbitrálódik, azaz ebből következik, hogy nem lehet a piacot kijátszani, nincs lehetőség a felülteljesítésre. Nincs tehát lehetősége a tőzsdei kereskedőknek arra, hogy felülteljesítsenek, maximum nagyobb kockázat vállalása mellett.

A hatékony piacok elmélete, és az ehhez kapcsolódó random walk elmélet részletesen megismerheted Burton G. Malkiel könyvéből, aki Eugen Fama segítségével írta meg nagysikerű könyvét a tőzsdék működésére. Kezdő tőzsdei kereskedőknek ajánlott olvasmány: Bolyongás a Wall Streeten

A hatékony piacok elméletének három formáját definiálták közgazdászok:

1) Gyenge forma: Ez a változat csak a múltbeli árakra fókuszál, azaz nem lehetséges többlethozamot elérni a múltbeli árakra alapozva (Shleifer, 2000-es könyve alapján). Ez tulajdonképpen a random walk elmélete, azaz a múltbeli árfolyam nem jelzi előre a jövőbeni hozamot. A többlethozam nem azt jelenti, hogy nem lehet hozamot elérni, hanem egységnyi kockázatra vetítve nem lesz nagyobb a hozam. A hatékony piacok elmélete nem cáfolja azt, hogy nem lehet magas hozamot elérni a tőzsdén, de a magas hozam együtt jár a magas kockázattal. Többlethozamról pedig akkor beszélhetünk, ha egységnyi kockázatra vetítve nagyobb a hozama egy módszernek. Ez pedig azt is jelenti, hogy technikai elemzés eszközei használhatatlanok. Tegyük hozzá, hogy 2000 óta eltelt 20 évben több kutatás is rámutatott, a technikai elemzés egyes eszközei többlethozamot biztosítanak a kereskedők számára, lásd:

• Technikai elemzés: Milyen kutatások bizonyítják, hogy működik?
• Technikai elemzés: 29 kutatás összegzése a mozgóátlag tőzsdestratégiákról
• Van bizonyíték a technikai elemzés, árfolyam-alakzatok működésére?
• A japán gyertyák használhatatlan eszközök?

2) Félig erős formája a hatékony piacok elméletének: Ez a változat magában foglalja az elsőt, azaz a múltbeli árfolyamot, és az összes nyilvánosan elérhető információt. Azaz a múltbeli árfolyam, és az összes nyilvánosan elérhető információ nem biztosít a kereskedő számára többlethozamot. Számos anomália egyébként ezt is cáfolja részben, hiszen a gyorsjelentésekkel kapcsolatban több anomália is ismert, melyeket itt foglaltam össze.

3) A hatékony piacok erős változata: Ez a változat magába foglalja a gyenge és félig erős állításait, és kiegészíti a bennfentes információkkal. Azaz többlethozam nem érhető el a múltbeli árfolyamadatok, közzétett nyilvános információk és bennfentes információk alapján. Anomáliákra, kivételekre itt is van példa: Érdemes követni a vezetők, tulajdonosok lépéseit?

Mi a jó befektetési módszer a hatékony piacok elmélete szerint?

A fentiekből következik, hogy a tőzsdei kereskedők, befektetők akkor járnak el a hatékony piacok elmélete szerint, ha passzívan fektetik be a pénzüket, azaz a legolcsóbb indexkövető ETF alapokkal tulajdonképpen a tőzsdeindexbe fektetnek be, és a kockázatokat kötvényekkel, vagy arannyal ellensúlyozzák. Ennek a módszernek az alapja a vedd meg és tartsd technika, mely tulajdonképpen Jeremy Siegel professzor 200 éves visszatekintésén alapul, és melyről néhány éve kiderült, hogy a múltbeli adatok hibásak voltak.  Mindenesetre számos kezdő tőzsdei kereskedő választja megoldásként a passzív befektetést, a különböző lusta portfóliókat, és a vedd meg és tartsd technikát, és lemondanak a felülteljesítés lehetőségéről, cserében viszont egy egyszerű portfóliót tudnak kialakítani. Nyilván ennek is vannak hátrányai, de ezek meghaladják a cikkünk terjedelmét, így ha erre is kíváncsi vagy olvasd el a fenti hivatkozást.

A kezdő kereskedők által kedvelt technikai elemzés sem működik?

Az 1970-1980 között kevesen kérdőjelezték meg a hatékony piacok elméletét. Bár voltak akkor is módszerek, és példák arra vonatkozóan, hogy a tőzsdéken felülteljesítés érhető el. Ezeket részben meg lehetett magyarázni a hatékony piacok elmélete által. Kezdő tőzsdei kereskedők általában azonnal a technikai elemzéssel ismerkednek meg, melynek gyakorlatilag 100 éves múltja van, azonban a módszerek többsége szubjektív, így következetesen nem visszatesztelhetők. Ezek magyarázata tehát egyszerű a hatékony piacok elmélete szerint. Vagy arról van szó, hogy a módszer nem működik, esetleg csak egy szűk időszakon, esetleg az alkalmazójának rövid ideig szerencséje volt. Vagy pedig azért lett nagyobb a hozam, mert ezzel együtt a kockázat is megnövekedett.  A technikai elemzés korlátairól itt beszéltünk: Miért nem működik? 15 tényező, amit gondolj át

Vannak azonban a technikai elemzéshez kapcsolódó módszerek, melyek ellentmondanak a hatékony piacok elméletének. Ilyen például az 52 hetes csúcs jelentősége, mely egy objektív, és jól visszatesztelhető jelenség. Emellett itt az oldalon és tanfolyamunkon is beszámoltunk különböző japán gyertyák, és árfolyam-alakzatok szerepéről, megbízhatóságáról, és kitüntetett szerepükről.

Buffett, Graham is tévednek? Az értékalapú részvénybefektetés sem működik?

A technikai elemzéssel szemben ott van a fundamentális elemzés, az értékalapú részvény-vásárlás. Ezen a területen Bejamin Graham munkáit, és módszereit lehetne kiemelni, és számos sikeres befektető hosszú évtizedes befektetési múlttal mutat nekünk példát:

• Walter J. Schloss (1956-1984 között, az 500 legnagyobb amerikai vállalat, azaz S&P500 index hozama évi 8,4% volt, ezalatt Schloss eredménye évi 21%), bővebben
• Tom Knapp (1968-1973 között, az S&P500 index évi 7%-os hozama helyett, évi 20%-os hozam)
• Warren Buffet (1965-2006 között az S&P500 index évi 9%-os hozama helyett évi 21%-os eredmény), bővebben
• Charles T. Munger (1962-1975 között S&P500 index évi 5%-os hozama helyett 19,8 %-os hozam)

A közös bennük, hogy tartósan felülteljesítették a piacot, azaz élő példái a hatékony piacok elmélet hibáinak. Érdekes vita alakult ki egyébként az értékalapú befektetők és a hatékony piacok álláspontját képviselő közgazdászok között. Eugen Fama munkatársa Michael Jensen egy 1984-es eseményen, melyen Benjamin Graham és David Dodd Security Analysis című könyvének 50 éves évfordulóját ünnepelték, a hatékony piacok elméletével és számos más kutatási eredménnyel próbálta bizonyítani, hogy a befektetések területén nincs bizonyíték arra, hogy a hozzáértésnek, szakértelemnek jelentősége van. Jensen (aki korábban maga is alapkezelő volt) az alapkezelési iparág szereplőinek eredményét egy pénzfeldobós játékhoz hasonlította, azaz ha elég sok szereplő van, és elég sokszor próbálkoznak, akkor lesznek szerencsések, akik egy ideig képesek a felülteljesítésre. Ebből következik, hogy ha valaki erre képes, akkor valószínűleg csak szerencséje volt.

Warren Buffett (aki Graham tanítványaként részt vett az eseményen) a fentieket azzal cáfolta, hogy folytatta Jensen pénzfeldobós játékát, azaz képzeljük el, hogy az Egyesült Államok 225 millió lakosa minden nap feldob egy pénzérmét, és ha eltalálja a fogadást, akkor nyer egy-egy dollárt azoktól, akik nem találták el az érmét. Ekkor 10 nap után lesz kb. 220.000 ember az Egyesült Államokban, aki 10 napon keresztül eltalálta az érme oldalát, azaz kb. 1000 dollárt nyertek. Ha pedig folytatjuk ezt a sort, akkor 20 nap múlva lesz 215 ember, aki 1 dollárból közelítőleg 1 millió dollárt nyert, hiszen 225 millió dollárt elveszítettek a szereplők, és a 225 millió dollárt megnyerték (a 215 szereplő).

Buffett ehhez még viccesen hozzáteszi, hogy ez a 215 szereplő ezek után könyvet ad ki olyan címmel, hogy „Hogyan kerestem 1 millió dollárt 20 nap alatt napi 30 másodperc munkával”, illetve a sikeresek egy része meglátogatja a közgazdászok szemináriumjait, ahol megkérdezik, hogy ha nem lehetséges, akkor mégis miért vagyunk itt 215-en milliomosan?

Buffett a gondolatot tovább viszi, és hozzteszi, hogy ezek után valószínűleg a tudósok elvégeznének egy hasonló kísérletet 225 millió orangutánon, és az eredmény ugyanez lenne, azaz végül 215 orangután lenne a milliomos. Azonban a kutatók még egy érdekes dolgot találnának, ugyanis a 215 milliomos orangután közül 40 majom az omahai állatkertben él (Buffett Omahaban lakik). A 215 sikeres majomból 40 Omahaban él? Ez nem lehet véletlen, gondolnák a kutatók, így nyilván megvizsgálnák az állatkertet, hogy mivel etetik ezeket a majmokat, milyen speciális gyakorlatokat csinálnak, mi mást tudnak. És itt a lényeg Buffett szerint, a koncentráció, azaz a sikeres befektetőknek vannak közös vonásaik, sokuk Graham és Dodd féle elveket követi (a fenti felsorolásban mindenki). Buffett tehát azzal cáfolja, hogy a szerencsén múlik a sikere, hogy több olyan befektető is van, akik hasonló elveket követve érték el az eredményeiket, amit ő. Ezek az elvek pedig Graham és Dodd féle elveket jelentik.

A hatékony piacok elméletét elfogadó közgazdászok azonban Graham, és tanítványainak eredményeit gyakorlatilag a magasabb kockázattal magyarázzák, azaz az értékalapú befektetés kockázatosabb (mint utólag kiderül, nem az), és ezért hoz többlethozamot. Mindazonáltal már Benjamin Graham is bemutatott olyan módszereket, melyekkel felülteljesítés érhető el az értékalapú befektetésen túl, ismert anomália, hogy a zártvégű befektetési alapok árfolyama és nettó eszközértéke (aktuális vagyona) eltér, diszkont, vagy prémium alakul ki (ezt már Graham is észrevette). Ez pedig egy racionális alapokon működő piacon nem lehetséges. De kiemelhetjük Graham Net-net stratégiáját is, mellyel szintén felülteljesítés érhető el, bár erről utólag valóban kiderült, hogy részben a size anomaly okozza a többlethozamot, de ettől függetlenül van többlethozam.

Mi a probléma a CAPM modellel?

A William Sharpe, John Lintner és Jack Treynor által kialakított CAPM (Capital Asset Pricing Modell) modell tulajdonképpen a részvényárfolyam alakulásának modellje. A jelentősége azért fontos, mert ezzel a modellel gyakorlatilag bármely részvény árfolyama leírható, és ezáltal visszateszteléseket is futtathatunk. A CAPM eredeti képlete:

ER_i​=R_f​+β_i​(ER_m​−R_f​)

ahol:

ER_i​= a befektetés/részvény várható hozama

R_f​= kockázatmentes kamat

β_i​= a befektetés, részvény béta tényezője

(ER_m​−R_f​)= a részvénypiac kockázati prémiuma, azaz részvénypiac hozama – kockázatmentes hozam.

Bármely befektetés, részvény hozama tehát leírható a fenti három tényezővel a CAPM modell szerint. A probléma csak az a fentiekkel, hogy a valóságban számos visszatesztelésben nem működnek a fentiek, így például a részvény hozama több, vagy kevesebb lett, mint amit a fenti képlet alapján kiszámolunk. Az 1980-as évektől kezdődően egyre több ilyen piaci anomália derült ki, melyek ellentmondanak a hatékony piacok elméletnek, azaz már nem csak az értékalapú befektetés (Benjamin Graham módszerei), hanem számos más összefüggés is mutatja, hogy a tőzsdéken bizonyos folyamatok megjósolhatók, és egyes részvények felülteljesítenek. A CAPM modell hiányosságairól az alábbi előadás második felében beszéltünk.

Anomáliák a tőzsdén, azaz mégis vannak jósolható folyamatok?

A 70-es éveket követően a Chicagói Egyetem munkatársai létrehozták a CRSP adatbázisát, melyben az 1960-as évektől napjainkig megtalálhatók az amerikai részvénypiac részvényeinek legfontosabb adatai. Nem csak árfolyam adatokat találunk itt, hanem egyéb, a társaság pénzügyeivel kapcsolatos információkat is. Ezzel tehát adott a lehetőség, hogy különböző összefüggéseket visszateszteljünk, és így derült fény számos piaci anomáliára. Az a tapasztalatom, hogy a kezdő tőzsdei kereskedők általában az alábbi összefüggéseket nem ismerik, így iránymutatásként felsorolnám a legnagyobb jelentőségűeket, de a listám korántsem teljes, hiszen közel 150 ilyen összefüggést létezik mára. (Ezek egy részéről a Tények és Tévhitek a Tőzsdéről, Befektetésről című könyvemben is olvashatsz.):

• Size anomaly, azaz a részvény jövőbeni hozama függ a társaság méretétől..
• Béta anomália, azaz alacsony kockázat (bétában mért) nagyobb piaci hozamot eredményez..
• Value faktorok, azaz alulárazott részvények (például P/BV) jövőbeni hozama magasabb (Gyakorlatilag Graham módszerének működését bizonyítja).
• Momentum, azaz a rövidtávú múltbeli hozam előrejelzi a jövőbeni hozamot, pozitív a korreláció..
• Long term reversal effect, azaz a hosszú távú (3-5 éves) múltbeli hozam előrejelzi a jövőbeni hozamot, negatív korreláció..
• Naptárhatások: különböző kitüntetett napok, időszakok, amikor a hozamok a szokásosnál nagyobbak, vagy alacsonyabbak:
  • day of the week hatás
  • január effektus
  • sell in may go away..
  • mikulás rally
  • turn of the month, Payday effect
  • FOMC Drift
• Könyvviteli anomáliák, azaz bizonyos mérlegbeli összefüggések előrejelzik a jövőbeni hozamot:
  • Például asseth grow hatás
  • Net Operating Assets hatása
  • Accruals, elhatárolások hatása
• Bennfentesek információi:
  • Bennfentes kereskedés és a jövőbeni hozam, pozitív korreláció
  • Saját részvény-visszavásárlás és a jövőbeni hozam, pozitív korreláció

A fenti listát hosszasan sorolhatnám, és azt gondolom ebből már látható, hogy olyan mennyiségű anomáliára derült fény, hogy már Eugene Fama és munkatársai is kénytelenek voltak reagálni, nem lehetett ezeket figyelmen kívül hagyni. Mit mondtak ezekre az anomáliákra?

Mi a probléma ezekkel a tőzsdei anomáliákkal?

A fentiekben hosszú sorát mutattam be különböző tőzsdei anomáliáknak, összefüggéseknek, melyek látszólag ellentmondanak a hatékony piacok elméletének. Fama és munkatársai azonban meglepően jól kezelték ezeket az anomáliákat. Egy részükre azt mondták, hogy a többlethozam a megnövekedett kockázat eredménye. Így járt Bejamin Graham értékalapú módszere is, azonban, ahogy később kiderült, a kockázat nem növekedett meg, és is kerül a value tényező a CAPM modell (részletek lentebb).

Számos anomáliára igaz az is, hogy nem mutatható ki állandóan, csak időszakosan, vagy épp a CRSP adatbázis hibája miatt létezik. Gondoljunk csak a sample selection, a survivorship és a delisting bias problémáira, melyről itt nem beszélnék, de a hivatkozott cikkekben olvashatsz róla.

Egyes anomáliák esetében a kereskedés költségei teszik lehetetlenné, hogy a tőzsdei kereskedésben kihasználjuk az összefüggést, de arra is láthatunk példát, hogy számos anomália esetében a nagyobb pozíció méret teszi lehetetlenné a helyzet kihasználását, így az intézményi befektetők, alapkezelők nem tudják kihasználni ezeket az összefüggéseket. Ugyanígy megfigyelhető az is, hogy egyes anomáliák hatása csökken miután széles körben ismertté válik (Erről William Schwert cikkében olvashatsz bővebben).

A fentiek azonban nem adnak mindenre magyarázatot és végül Fama is elismeri (2003 év 16. szám, (59-82 oldalak) The Eficient Market Hypothesis and Its Critics), hogy a befektetők és a piaci szereplők gyakran nem racionálisan viselkednek a részvénypiacokon. Ez pedig szabálytalanságokat, sőt jósolható folyamatokat eredményez, melyek időről időre megfigyelhetők. A fentiek ellenére Fama azzal magyarázza a hatékony piacok elméletét érő kritikákat, hogy az irracionális befektetői magatartás okozta félreárazások és megjósolható események nem biztosítanak az átlagos befektető, kezdő tőzsdei kereskedő számára a piaci hozam felett elérhető többlethozamot.

Tőzsdei anomáliák beemelése a hatékony piacok elméletébe

A fentiek után Fama és kollegája Kenneth French kibővítették a CAPM modellt, és immár három faktor modellként hivatkozunk rá. Eszerint az eredeti CAPM modell kiegészítésre került a size, a value prémiummal, azaz ez gyakorlatilag azt jelenti, hogy a size és value anomáliák létezését elismerik.

​ER_i​=Rf​+β_i​(ERm​−Rf​)+SMB+HML

A képletből a fentebb nem tárgyalt faktorok:

SMB, size prémium, lásd itt

HML, value prémium, lásd itt

A teljes képhez hozzátartozik, hogy 2015-ben a fenti modellen is változtattak. Bekerült újabb két tényező, a jövedelmezőség és a beruházások (asseth growth hatás). Ezzel pedig egyre közelebb kerülünk a Graham féle értékalapú befektetés egyes szabályainak modellbe illesztéséhez, hiszen a value tényező mellett Graham profitábilitást is vizsgált. A CAPM legutóbbi változata tehát:

ER_i​=Rf​+β_i​(ERm​−Rf​)+SMB+HML+RMW+CMA

A képletből a faktorok:

Beta tényező + részvénypiaci kockázati prémiuma (ez az eredeti CAPM)

SMB, size prémium, lásd itt

HML, value prémium, lásd itt

RMW, jövedelmezőségi prémium, lásd itt

CMA, tulajdonképpen az asset growth hatás

A fentieken túl számos más erős anomália is létezik, például momentum (könnyen lehet, hogy ez lesz a hatodik tényező). A momentum is egy jó példa arra, hogy érdemes már a kezdő tőzsdei kereskedőknek is megismerkedni egyes anomáliák lényegével, mivel a trendkövető stratégiák széles köre alapul ezen (momentum) az összefüggésen.

Hasznos tanácsok kezdő tőzsdei kereskedőknek

A fentieket összegezve látható, hogy vannak bizonyos összefüggések, melyeket érdemes megismernie egy kezdő kereskedőnek. Ezek egy része egyébként visszaköszön konkrét kereskedési stratégiákban (például a turtle teknős technika az 52 hetes csúcsra épül, vagy a dogs of the dow portfólió kihasználja azt az összefüggést, hogy a magasabb osztalékhozam, magasabb jövőbeni hozamot jelez, de példaként említhetjük a különböző trendkövető stratégiákat, momentum stratégiákat, melyek szintén a fenti összefüggésekre építenek. Másrészt pedig számos anomália létezik, melyeket önmagában nem tudjuk kihasználni, de több tényező együttes figyelésével javíthatunk a kereskedési stratégiánk eredményein.