Size anomaly, size-effektus a részvénypiacokon, tőzsdén

Cikkünkben a size anomaly tőzsdei jelenséget fogjuk tárgyalni. Ez az összefüggés a részvénypiaci szakirodalom egyik régóta vizsgált jelensége, és egyúttal fontos szerepet kapott a modern eszközárazási modellek fejlődésében. Bejegyzésünkben megnézzük, mi az a size anomaly, miért alakulhat ki a részvénypiacokon, és milyen stratégiákba építhető be ez a tőzsdei anomália. Szó lesz arról is, hogy az összefüggés kihasználásával mennyivel lehetett felülteljesíteni a piaci hozamokat a múltban. Témáink:

• Mi az a size anomaly, vagy size factor?
• Miért fontos ez a tőzsdei anomália?
• Hogyan lehet kihasználni ezt a tőzsdei anomáliát?
• Hogyan működnek a small minus big tőzsdestratégiák?

Mi az a size anomaly, vagy size factor?

Leegyszerűsítve a size anomaly, vagy size premium (magyarul méretprémium vagy size-tényező) azt a történelmileg megfigyelt összefüggést jelenti, hogy az alacsonyabb piaci kapitalizációval rendelkező részvények átlagosan magasabb hozamot értek el, mint a nagyobb vállalatok részvényei. Egy tőzsdei társaság piaci kapitalizációja a kibocsátott részvények számának és a részvények aktuális értékének szorzata. A size factor kialakulására több magyarázat is létezik. A kisebb vállalatok kockázatosabbak lehetnek, kevésbé likvidek, nehezebben finanszírozhatók, és növekedési lehetőségeik is eltérhetnek a nagyvállalatokétól. A magasabb történelmi hozam ezért részben magasabb kockázatok kompenzációjaként is értelmezhető.

A size anomaly jelenségre 1981-ben figyelt fel Banz, aki megvizsgálva  az amerikai részvénypiacot arra a megállapításra jutott, hogy az alacsony piaci kapitalizáció együtt járt a magasabb jövőbeni hozammal. Ezt az összefüggést vizsgálta később Eugene Fama és Kenneth French kutatása is. 1927-2010 között a legnagyobb piaci kapitalizációval rendelkező részvények átlagos éves hozama 10% volt, míg a legkisebb piaci kapitalizációval rendelkező részvények átlagos éves hozama 21,26% volt. A legnagyobb és a legkisebb részvény kategóriák úgy lettek megállapítva, hogy 10 részre osztották kapitalizáció szerint az amerikai részvénypiacot. A legkisebb részvény kategória az alsó decilis, míg a legnagyobb piaci kapitalizáció a felső decilis lett, azaz a részvények azon 10%-a került ebbe a csoportba, melyeknek legnagyobb lett a piaci kapitalizációja. A vizsgált hosszú időszakban nem csak a két szélső kategória között volt különbség, hanem a kapitalizáció csökkenésével általában emelkedett az átlagos hozam, lásd alábbi képen.

Például ha az összes amerikai részvényt elfelezzük, akkor a részvények azon 50%-a, melyek a legkisebb kapitalizációval rendelkeznek 17,24 százalékos éves átlagos hozamot mutatnak. Ezzel szemben a részvények azon 50%-a, melyben a legnagyobb kapitalizációjú részvények közé tartoznak már csak 13,32%-os hozamot mutatnak. A fenti, hosszú távú adatok azonban elfedik a rövid távú ingadozásokat, ugyanis a size-prémium nem minden évben volt pozitív. Az elmúlt 98 évre, az amerikai részvénypiacra kiterjedő vizsgálatom azt mutatja, hogy

• A size-prémium éves átlaga 1927-2024 között 2,7% volt, de 98 évből 48 évben negatív.
• A size-prémium éves átlaga 2000-2024 között 1,34% volt, de 25 évből 14 évben negatív.
• A size-prémium éves átlaga 1990-2024 között 0,5% volt, de 35 évből 20 évben negatív.

Az alábbi grafikon az éves bontásban számított size-prémiumot mutatja, amelyet a legalacsonyabb és a legmagasabb piaci kapitalizációjú vállalatok (alsó és felső 10% decilis) hozamkülönbségeként definiálunk.

forrás: saját szerkesztés

Miért fontos a size-tényező?

A size-tényező ma már az ismert eszközárazási modellek egyik fontos eleme. Míg a CAPM kizárólag a részvénypiaci kockázattal próbálta magyarázni a részvények és portfóliók várható hozamának különbségeit, a size-tényező beépítése a Fama-French háromfaktoros modellbe hozzájárult a részvénypiaci hozamkülönbségek pontosabb leírásához. A később kidolgozott Fama-French ötfaktoros modell a piaci faktor mellett a vállalati méretet, az értékeltséget, a jövedelmezőséget és a vállalatok beruházási aktivitását is figyelembe veszi.

Az alábbi táblázatban a Tesla részvények kockázatmentes hozam feletti részének okait keressük a Fama-French három faktoros (FF3) modell segítségével. A vizsgálatból kiderül, hogy a Tesla hozama pozitívan korrelál a kis cégek teljesítményével, azaz a vizsgált 2010-2024 közötti időszakban pozitív SMB-kitettséget mutatott. Ennek okait részben a 2020 előtti időszakban érdemes keresnünk, amikor a Tesla piaci kapitalizációja lényegesen kisebb volt a jelenleginél. Ugyanakkor a value-prémiumnál látható negatív együttható (HML) arra utal, hogy a Tesla hozama inkább a growth részvények teljesítményével mutatott kapcsolatot. A konstans szignifikáns és pozitív, azaz a három faktor a Tesla részvények hozamának teljes egészét nem tudja megmagyarázni. Bővebben az árfolyammodellekről egy korábbi írásunkban beszélünk, lásd itt.

forrás: saját szerkesztés

Hogyan lehet kihasználni ezt a tőzsdei anomáliát?

Befektetési portfóliókban jellemzően a size, a value, momentum és a beta hatásokat használják ki a befektetők. Gyakori, hogy ezeket együttesen alkalmazzák, de akár a size factor önállóan is beépíthető a portfólióba. Ez például azt jelentheti, hogy keresünk olyan ETF alapokat, melyek kisebb kapitalizációjú részvényeket tartanak a portfóliójukban. Ezekből az ETF alapokból vásárolunk és kiegészítjük a nagyobb kapitalizációjú részvényeket tartalmazó portfóliónkat. A fentieken túl léteznek olyan befektetési stratégiák, ETF alapok és befektetési alapok is, melyek megpróbálják ezt a relatív többlethozamot kinyerni a piacból a különböző kockázati kitettségek csökkentése mellett.

Látható volt a fentiekben, hogy az alacsony kapitalizációjú cégek történelmileg magasabb átlagos hozamot mutattak, de ez együtt járhat magasabb kockázattal is. Éppen ezért felmerülhet a gondolat, hogy valamilyen módon csökkentsük a piaci kockázati kitettséget. Hogy megértsük, mit jelent ez, egy nagyon egyszerű példát vegyünk. Ha megvásárolunk egy S&P 500 indexet követő ETF-et, akkor pozitív piaci kitettségünk lesz. Egy megfelelő méretű, ellentétes irányú pozícióval ennek a piaci kitettségnek egy része csökkenthető vagy akár nagyrészt semlegesíthető. Ez azonban nem jelenti azt, hogy az így kialakított pozíción nem lehet veszíteni, hiszen a fedezett portfólióban más kockázati tényezők továbbra is jelen lehetnek.

A small-big tőzsdestratégiák azt az összefüggést használják ki, hogy az alacsony kapitalizációjú társaságok történelmileg magasabb átlagos hozamot mutattak a nagy kapitalizációjú társaságokhoz képest. Ha tehát megvásárolunk X ezer dollár értékben alacsony kapitalizációjú részvényeket és ezzel párhuzamosan shortolunk X ezer dollár értékben nagy kapitalizációjú részvényeket, akkor egy olyan long-short portfóliót kapunk, amelynek általános piaci kitettsége kisebb lehet, és teljesítménye nagyobb részben függhet a kis és nagy kapitalizációjú részvények egymáshoz viszonyított teljesítményétől.

Az alábbi táblázatban látható, hogy Banz az 1981-es kutatásában (1936-1975) átlagosan 0,16%-os havi többlethozamot mutatott ki a small-big összefüggéssel, és az összefüggés Banz által vizsgált időszak előtt és után is kimutatható (ez a Pre&Post-Banz sor). A fenti eredményekre jutottak ennek a tanulmánynak a szerzői is, azaz 1926-2012 között is 0,23%-os többlethozam látható. Itt azonban érdemes egy nagyon fontos tényezőre odafigyelni. A hivatkozott vizsgálatban január hónapban 2,3% volt a többlethozam, míg az összes többi hónapban (feb-dec) csak 0,04%. Az eredmények alapján tehát ebben a mintában a kimutatott size-prémium jelentős része januárhoz kapcsolódott. Hasonló szezonális jelenség a január effektus a tőzsdéken.  Az Stdev. oszlopban pedig a szórást látjuk, azaz mennyire volatilis a stratégia. A fentiekben láthatunk egy jó példát arra, hogy az átlag mennyire megtévesztő lehet (lásd itt), ha az eredmény időben erősen koncentrált.

forrás: Asness et al. (2018)

Az alábbi képen a kumulált többlethozam változása követhető nyomon. A többlethozam a nagy és kis kapitalizációjú részvények teljesítményének különbségéből származó hozamot jelenti. A piros görbén látható, hogy 1980-ig erős felülteljesítés figyelhető meg, majd körülbelül 20 évig nincs érdemi felülteljesítés, a 2000-es évektől pedig ismét javul a stratégia teljesítménye. Érdekes, hogy pont az anomália felfedezését (lásd Banz 1981-es tanulmánya) követően veszített a jelentőségéből a hatás. Gompers és Metrick 2001-es tanulmányukban az 1980-2000 közötti változás egyik lehetséges magyarázataként az intézményi befektetők növekvő szerepét vizsgálják. Az intézményi befektetők portfólióiban nagyobb súlyt kaptak a nagy kapitalizációjú részvények, ami hozzájárulhatott ezek relatív teljesítményéhez.

forrás: Asness et al. (2018)

A size effect további fontos tulajdonsága, hogy a kimutatott többlethozam jelentős része a legkisebb piaci kapitalizációjú részvényekhez kapcsolódhat. Erről Horowitz, Loughran és Savin The Disappearing Size Effect című tanulmányában is olvashatunk. A kutatás egyik fontos eredménye, hogy a legkisebb vállalatok kizárása jelentősen gyengítheti a kimutatható size hatást. Ennek gyakorlati jelentősége is van, hiszen a nagyon kis kapitalizációjú részvények között gyakrabban találunk alacsony likviditású társaságokat, magasabb kereskedési költségeket és olyan vállalatokat, amelyek fundamentális minősége gyenge.

Fontos ugyanakkor elkülöníteni egymástól a size, value és quality faktorokat. A value faktor alapvetően a részvények relatív értékeltségéhez kapcsolódik, míg a quality faktor többek között a vállalat jövedelmezőségét, pénzügyi stabilitását és működési minőségét próbálja megragadni. A kettő tehát nem ugyanaz. A Size Matters, If You Control Your Junk című tanulmány egyik fontos eredménye, hogy a size hatás erősebbé válhat, ha a vállalatok minőségét is figyelembe vesszük. A kis kapitalizációjú vállalatok között ugyanis sok gyenge minőségű társaság található, amelyek ronthatják a small-cap portfólió teljesítményét. Ha ezek hatását kontrolláljuk, a size premium erősebben jelenhet meg. Ez a különbség a fenti grafikonon az SMB-hedged görbén is megfigyelhető.

A fenti visszatesztelésben több vállalati jellemzőt is figyelembe vettek. A size faktor mellett ezért érdemes más részvénytulajdonságokat is megvizsgálni, többek között az alábbiakat:

• alacsony piaci kockázat = alacsony béta tényezőjű részvény, béta anomália kihasználása.
• kedvező értékeltség = például alacsony P/B mutatóval rendelkező részvény, value hatás kihasználása.
• jó minőség = többek között nyereséges, pénzügyileg stabil vállalat, amelynek működési jellemzői alapján magasabb a vállalati minősége.

Érdemes a hivatkozott paraméterekkel pontosan tisztában lenni, hogy értsük a stratégia lényegét. Amiről még nem beszéltünk itt az oldalunkon az a quality minus junk, azaz a quality faktor, melynek lényege, hogy a jobb minőségű vállalatok részvényei eltérő kockázat-hozam tulajdonságokat mutathatnak a gyengébb minőségű vállalatokhoz képest. Emiatt a size hatás vizsgálatakor is fontos lehet figyelembe venni, hogy milyen vállalatok kerülnek a small-cap csoportba.

Összegzés

A size anomaly a részvénypiac egyik legismertebb és legrégebben vizsgált összefüggése. A hosszú távú adatok alapján a kisebb kapitalizációjú vállalatok részvényei több történelmi időszakban magasabb átlagos hozamot értek el a nagyvállalatok részvényeinél. A size premium azonban korántsem jelent folyamatos felülteljesítést. Saját, 1927-2024 közötti vizsgálatunkban is azt láthattuk, hogy a prémium  az évek közel felében negatív volt, az elmúlt évtizedekben pedig az átlagos nagysága is mérséklődött.

Megfigyelhető az is, hogy a size hatás eredménye erősen függ attól, milyen részvények kerülnek a vizsgálatba. A legkisebb kapitalizációjú, kevésbé likvid és gyengébb minőségű vállalatok jelentősen befolyásíthatják az eredményeket. Emiatt nagy különbség lehet egy elméleti small-minus-big faktor és egy ténylegesen megvalósítható small-cap befektetési stratégia között. A tranzakciós költségek, a likviditás és a vállalati minőség figyelembevétele ezért a gyakorlati alkalmazás során is fontos.

A size faktor így elsősorban nem egy egyszerű szabályként értelmezhető, amely szerint minél kisebb egy vállalat, annál jobb befektetés. Sokkal inkább egy hosszú távon megfigyelt részvénypiaci összefüggésről van szó, amelynek erőssége időben változik, és amely más tényezőkkel, például a vállalati minőséggel együtt vizsgálva adhat pontosabb képet a kis kapitalizációjú részvények teljesítményéről.