Értékalapú befektetés: Mit jelent? Graham 8 elve, 10 szabálya

2026. November 6. 11:41 Szerző: Nagy Attila Zoltán | Hírlevél | YouTube | Facebook

Kategória

Az értékalapú befektetés alapjaival és gyakorlati lépéseivel foglalkozunk bejegyzésünkben. Bemutatjuk Benjamin Graham legfontosabb elveit és részvényszűrési szabályait, valamint azt, hogy milyen eredményeket értek el ismert értékalapú befektetők. Szó lesz a vállalatok pénzügyi vizsgálatáról, a biztonsági ráhagyás szerepéről és az ún. value trap, azaz értékelési csapda veszélyeiről is. Témáink:

Mit jelent az értékalapú befektetés
Az értékalapú befektetés alapszabályai
Miért fontos a biztonsági ráhagyás?
Graham 8 elve és 10 pontos szabályrendszere
1. elv: Befektess, ne spekulálj
2. elv: Egy jó társaság is lehet rossz befektetés
3. elv: A piaci szereplők hibáznak
4. elv: Részvényértékelés Graham képletével
5. elv: Diverzifikálj!
6. elv: Ha kétségeid vannak, ragaszkodj a minőséghez
7. elv: Légy türelmes
8. elv: Használd ki Mr. Market hibáit
Graham részvényszűrési módszerének lényege
Graham 10 pontos szabályrendszere részvénykiválasztáshoz
1) E/P legyen kétszerese az AAA kötvények hozamának
2) A részvény saját történeti P/E mutatójához viszonyított értékeltség
3) Osztalékhozam nagyobb, mint az AAA kötvények hozamának kétharmada
4) Részvényár és a tárgyi könyv szerinti érték
5) Részvényár és az NCAV összefüggése
6) Az eladósodottság és a tárgyi könyv szerinti saját tőke viszonya
7) Forgóeszköz legyen nagyobb, mint a rövid lejáratú kötelezettségek kétszerese
8) Az adósság és a nettó forgóeszközérték viszonya
9) EPS növekedés
10) A nyereségcsökkenés korlátja

Mit jelent az értékalapú befektetés?

Az értékalapú befektetés egy olyan befektetési stratégia, amely nagyrészt Benjamin Graham elveire épül. Graham David Dodd közreműködésével alapozta meg a modern részvényelemzés számos ma is használt módszerét. Közös, Security Analysis című könyvük 1934-ben jelent meg, és fontos mérföldkőnek számít a fundamentális elemzés történetében. Graham további munkái közé tartozik a The Interpretation of Financial Statements, valamint a magyarul is megjelent Az intelligens befektető című könyv, amelynek első angol nyelvű kiadása 1949-ben jelent meg, és kifejezetten az egyéni befektetőknek szól.

Graham munkáit megelőzően a részvénypiaci döntésekben sokszor nagyobb szerepet kaptak a tippek és a hírek, mint a vállalatok pénzügyi helyzetének módszeres vizsgálata. A Security Analysis ezzel szemben a vállalati beszámolókra és az értékelési szempontokra helyezte a hangsúlyt. Graham maga is sikeres befektető volt, és hosszú időszakokon keresztül kiemelkedő hozamot ért el. Egyes visszatekintő összeállítások az 1936-1956 közötti időszakra évi 20% körüli eredményt említenek. A történelmi hozamokat azonban a forrás, a költségek, az osztalékok és a számítás módja szerint érdemes értelmezni. Az S&P 500 index mai formájában 1957-ben indult, így az azt megelőző évekre vonatkozó indexhozamok visszamenőleges adatsorokon alapulnak.

A magyar befektetők vélhetően Warren Buffett könyveiből és megszólalásaiból ismerhetik Benjamin Grahamet. Buffett rendszeresen hivatkozik Grahamre, akit tanítómesterének tekint. Befektetési szemlélete kezdetben erősen épült Graham elveire, később azonban Charlie Munger hatására nagyobb hangsúlyt fektetett a tartós versenyelőnnyel rendelkező, jó minőségű vállalatokra. Buffett mellett további értékalapú befektetőket is megemlíthetünk kiemelkedő történelmi teljesítménnyel:

Walter J. Schloss (1956-1984 között, az 500 legnagyobb amerikai vállalat, azaz S&P500 index hozama évi 8,4% volt, ezalatt Schloss eredménye évi 21%), bővebben
Tom Knapp (1968-1973 között, az S&P500 index évi 7%-os hozama helyett, évi 20%-os hozam)
Warren Buffett (1965-2006 között az S&P500 index évi 9%-os hozama helyett évi 21%-os eredmény), bővebben
Charles T. Munger (1962-1975 között S&P500 index évi 5%-os hozama helyett 19,8 %-os hozam)

A felsorolt teljesítmények különböző időszakokból származnak, ezért csak azonos hozamdefiníció és módszertan mellett hasonlíthatók össze. A kiemelkedő befektetők példája önmagában nem bizonyítja, hogy az értékalapú stratégia minden befektető számára hasonló eredményt hoz. A sikertelenül próbálkozók kimaradása túlélési torzítást is okozhat.

Értékalapú befektetési stratégia alapja, alapelvei

Az értékalapú befektetési stratégia legfontosabb elve, hogy a társaság, amelynek részvényeit megvásároljuk, valós gazdasági tevékenységet végző vállalkozás. A részvényvásárlást ezért úgy érdemes kezelni, mintha a vállalat egy részének tulajdonosai lennénk. A társaság belső értékét pénzügyi, jövedelmezőségi és működési mutatók alapján próbáljuk megbecsülni. Ez a becsült érték eltérhet az aktuális részvényárfolyamtól.

Ugyanakkor a részvénypiac, a tőzsde és így a részvények árfolyama állandóan az optimizmus és a pesszimizmus között ingadozik. Tehát mint az értékalapú befektetés alapelve ezt is figyelembe kell vennünk a befektetés során. Az értékalapú befektetőnek pedig az a célja, hogy a pesszimistáktól vásároljon (ha a társaság valódi, fundamentális értéke alapján érdemes vásárolni) és az optimistáknak adjon el.

Miért fontos a biztonsági ráhagyás (margin of safety)?

Az értékalapú befektetés egyik központi gondolata a biztonsági ráhagyás, angolul margin of safety. Graham szerint célszerű a részvényeket a becsült belső értéküknél számottevően alacsonyabb árfolyamon megvásárolni. Ha például egy vállalat részvényének becsült belső értéke 100 dollár, de a tőzsdén 70 dollárért megvehető, akkor a becsléshez képest 30%-os biztonsági ráhagyásról beszélhetünk.

A ráhagyás azért fontos, mert a belső értéket nem tudjuk pontosan megállapítani. A jövőbeni profit, a szabad cash flow, a növekedés és a tőkeköltség egyaránt bizonytalan. A 30%-os különbség így nem jelent 30%-os garantált védelmet a veszteséggel szemben. A befektetőnek azt is mérlegelnie kell, hogy a vállalat becsült értéke mennyire érzékeny a felhasznált feltételezésekre.

Janet Lowe a Benjamin Graham on Value Investing: Lessons from the Dean of Wall Street című könyvben foglalta össze Benjamin Graham legfontosabb elveit. Leírásunk erre a munkára hagyatkozva mutatjuk be Benjamin Graham szabályait.

1. elv: Befektess, ne spekulálj

Graham szilárd meggyőződése az volt, hogy a részvényekkel többlethozamot befektetési szemléletmóddal, hosszú távú befektetéssel lehet elérni. Pontosan ezen ok miatt nagy hangsúlyt fektet könyvében (Intelligens Befektető címmel) arra, hogy elkülönítse a spekulációt a befektetéstől. Bővebben itt beszéltünk a spekuláció folyamatáról.

2. elv: Egy jó társaság is lehet rossz befektetés

Graham világosan megfogalmazta, hogy téves az az elképzelés, hogy egy jól működő, sikeresen irányított társaság egyúttal jó befektetés is. Graham ezen véleményét későbbiekben kutatások is megerősítik (lásd Egy sikeres társaság NEM jó befektetés?) és a befektetők hajlamosak olyan logikusnak tűnő elvek mentén befektetni, mint a jól működő társaság = jó befektetés. Ez azonban egy klasszikus összekapcsolási téveszme, és Graham szerint nagyon fontos kérdés, hogy mennyit fizetünk a társaságért, azaz az értékalapú befektetők minőségi társaságokat keresnek, de észszerű áron.

3. elv: A piaci szereplők hibáznak

Graham felismerte, hogy a részvénypiacokon túlárazott, alulárazott időszakok alakulnak ki, ahogy egyes részvények esetében is megfigyelhető, hogy időszakonként alulárazzák a piaci szereplők, majd máskor túlárazottak lesznek egyes részvények. Gyakori, hogy a részvények árfolyamát az ún. eseményvezérlet vételi nyomás befolyásolja, így minél nagyobb a hírverés, annál népszerűbb egy részvény. Ugyanakkor látni kell azt is, hogy a népszerűség a jövőbeni hozam rovására megy. Ezt már számtalan közelmúltbeli vizsgálat igazolta. Elég, ha csak a long-term reversal, a max-effect, a value-glamour, a short-term reversal hatásokra gondolunk. Ugyanakkor Graham ezt már felismerte 80 évvel ezelőtt, azaz az értékalapú befektetők célja, hogy megtalálják a befektetők körében népszerűtlen, de minőségi társaságokat.

4. elv: Részvényértékelés Graham képletével

Graham egy egyszerű képlettel is szemléltette, hogyan kapcsolódhat a részvény becsült értéke az egy részvényre jutó nyereséghez, a várható nyereségnövekedéshez és a kötvénypiaci hozamokhoz. A kötvényhozamokkal korrigált, széles körben ismert változat a következő.

Részvény becsült értéke = E * (8,5 + 2g) * 4,4 / Y

ahol:

E = EPS, azaz egy részvényre jutó nyereség
g = a nyereség várható éves növekedési üteme százalékos számértékkel, például 10%-os növekedésnél g = 10
8,5 = a növekedés nélküli vállalatra feltételezett P/E szorzó
4,4 = az AAA minősítésű vállalati kötvények korabeli, történeti hozamszintjét kifejező százalékos érték
Y = az AAA minősítésű vállalati kötvények aktuális hozama, százalékban megadva

Képzeljük el azt az esetet, hogy egy társaság egy részvényre jutó nyeresége jelenleg 3 dollár, az elemzői konszenzus pedig évi 10%-os EPS-növekedést vár. Tegyük fel azt is, hogy az AAA minősítésű vállalati kötvények hozama 3,5%. Ebben az esetben a részvény értékét az alábbiak szerint becsülhetjük meg.

Részvény becsült értéke = 3 * (8,5 + 2 * 10) * 4,4 / 3,5 = 107,49 dollár. A képlet szerint a példában szereplő részvény becsült értéke tehát körülbelül 107,5 dollár. Ez azonban csak a megadott feltételezésekből számított eredmény. A növekedési becslés tévedhet, és a képlet nem helyettesíti a vállalat részletes pénzügyi vizsgálatát.

Látni kell tehát, hogy a képlet a vállalat nyereségét és annak várható növekedését veszi figyelembe, miközben a kötvénypiaci hozamok változásával is számol. A 4,4-es szorzó történeti referenciaérték, ezért nem szabad automatikusan a mai tízéves amerikai államkötvény hozamára cserélni. Graham képlete egyszerűsítő becslés, amelyet a kötvények és részvények versengő hozamlehetősége is befolyásol. A képlet alkalmazásakor a normalizált nyereség és a reális növekedési feltételezés megválasztása alapvető jelentőségű.

5. elv: Diverzifikálj!

Graham fontos alapelve volt a diverzifikáció, azaz soha se fogadjunk egy vagy néhány részvényre, porfólióban gondolkodjunk. Bár a diverzifikáció hasznosságát sokan megkérdőjelezik (lásd A diverzifikáció az idiótáknak való?), Graham a diverzifikáció híve volt.

6. elv: Ha kétségeid vannak, ragaszkodj a minőséghez

Graham nemcsak olcsó részvényeket keresett, hanem fontos szempont volt a minőség kérdése is a döntéseiben. Mondhatni azt, hogy minőségi részvényeket keresett észszerű áron. Mitől lesz egy társaság minőségi? Ennek nagyon sok mutatója van például:

összes profit / összes eszköz hányadosa, részletesen itt beszéltünk erről
adózott nyereség / saját tőke hányadosa, ROE mutató, melyről itt beszéltünk
cash flow / összes eszköz hányadosa, részletesen itt beszéltünk. Profit helyett inkább a cash-flowra figyelj
gross margin, részletesen itt beszéltünk
alacsony accruals szint, részletek itt és itt
QMJ tényezők

A fenti mutatók közül számos összefüggésbe hozható a jövőbeni hozammal. A jövedelmezőségi tényező jelentőségét mutatja, hogy Fama és French 2015-ben publikált öttényezős eszközárazási modelljében az üzemi jövedelmezőség már önálló tényezőként szerepel.

7. elv: Légy türelmes

Az első elvből következik, hogy befektetői szemléletmódot követünk, és ez együtt jár azzal, hogy türelmesnek kell lennie az értékalapú befektetőnek. A türelem gyakorlása segíthet az olyan hibák elkerülésében, mint a FOMO, a recency bias vagy a confirmation bias. Ezekről részletesen írtunk a 26 tőzsdepszichológiai hiba a tőzsdén című cikkben.

8. elv: Használd ki Mr. Market hibáit

Warren Buffett által gyakran említett, a tőzsdéket, piacokat megszemélyesítő Mr. Market metaforáját valójában Graham találat ki. Könyvében Mr. Market hatását egy példán keresztül írja le Graham. Képzeljük el, hogy egyetlen társaságnak mindössze két tulajdonosa van: mi és Mr. Market. Mr. Market pedig folyamatosan bombáz minket azzal az ajánlattal, hogy eladja nekünk a tulajdonrészét, vagy megvásárolja a tulajdonrészünket. Ugyanakkor Mr. Market részvénypiaci értékelése nagyon változó, a mániákusan pesszimista és a szélsőségesen optimista állapotok között hullámzik a hangulata, így amikor legközelebb visszatér hozzánk már egy teljesen más ajánlatot kapunk tőle.

Mr. Market tehát a részvénypiaci kereskedők, piaci szereplők metaforája, aki:

érzelmi alapon dönt
irracionális döntéseket hoz
Mr. Market rövid távon egy szavazógép, hosszú távon egy mérleg Graham szerint („Is in the short run a voting machine, in the long run a weighing machine.”).

A fentiek miatt Mr. Market teremti meg a lehetőségét annak, hogy az értékalapú befektető a részvény belső értéke alatt vásároljon egy részvényből. Mr. Market változó ajánlatait érdemes kihasználni ahelyett, hogy a hangulatát követnénk, Graham szerint.

„Is there to serve you, not to guide you.”

Buffett ezt úgy fogalmazz meg, hogy „It is his pocketbook, not his wisdom, that you will find useful”. Eszerint a pénztárcáját és nem a tudását fogod hasznosnak találni, utalva arra, hogy a befektető a számára kedvező piaci ajánlatokat használhatja ki.

Graham részvényszűrési módszerének lényege

A részvényszűrés, angolul screening, a fundamentális elemzés fontos eszköze, amelynek fejlődésében Benjamin Grahamnek is jelentős szerepe volt. A módszer lényege, hogy előre meghatározott pénzügyi és értékeltségi feltételek alapján leszűkítjük a részvénypiac kínálatát néhány tucat ígéretes társaságra. Erre a célra ma már sok fizetős és ingyenes részvényszűrő alkalmazást találunk, köztük olyanokat is, amelyek ismert értékalapú befektetők szabályait előre beállított szűrőként kínálják:

Graham és James Rea az 1970-es években egy tízpontos részvényszűrési rendszert is összeállított. Ez a Graham késői munkásságához kapcsolódó szabályrendszer, nem az 1934-ben megjelent Security Analysis eredeti tízpontos listája. A feltételek korabeli leírásai között egyes részletekben eltérések találhatók, ezért az alábbiakban egy elterjedt, ötéves P/E-összehasonlítást használó változatot ismertetünk. A rendszer történetéről az AAII részletes áttekintést is közölt.

Graham 10 pontos szabályrendszere részvénykiválasztáshoz

Nézzük a 10 pontos szabályrendszert:

1) E/P legyen kétszerese az AAA kötvények hozamának

Az E/P mutató a P/E reciproka, amely azt fejezi ki, hogy a részvény aktuális árfolyamának (P) mekkora részét teszi ki az egy részvényre jutó nyereség (E, azaz EPS). Tegyük fel, hogy egy társaság részvényének árfolyama 10 dollár, az egy részvényre jutó nyereség pedig 2 dollár. Ekkor az E/P értéke 20%. Ez egyfajta nyereséghozamot fejez ki, amely azonban nem azonos a befektetőnek ténylegesen kifizetett hozammal. A vizsgálathoz az AAA minősítésű vállalati kötvények hozamát is ismernünk kell. Ha például ez 3%, akkor a szabály szerint legalább 6%-os E/P szükséges. A 3% ebben a példában feltételezett, nem aktuális piaci adat.

2) A részvény saját történeti P/E mutatójához viszonyított értékeltség

Graham egyik szűrési szabálya szerint a P/E mutató legfeljebb a részvény által a megelőző öt évben elért legmagasabb éves átlagos P/E értékének 40%-a lehet. Ha például egy társaság legmagasabb ilyen P/E értéke 30 volt, akkor a feltételnek legfeljebb 12-es aktuális P/E felel meg. Itt a vállalat saját történeti értékeltségéhez viszonyítunk, nem a teljes részvénypiac öt évre számított átlagához. Graham és Rea módszerének más ismertetéseiben rövidebb, kétéves viszonyítási időszak is szerepel.

3) Osztalékhozam nagyobb, mint az AAA kötvények hozamának kétharmada

Az osztalékhozam esetében az első pontban tárgyalthoz hasonló szabályt látunk. Ha például az AAA minősítésű vállalati kötvények hozama 3%, akkor a részvény osztalékhozama legyen legalább 2%. Ez is történeti szűrési feltétel, amelyet a mai vállalatok esetében a kifizetés fenntarthatóságával együtt érdemes vizsgálni.

4) Részvényár és a tárgyi könyv szerinti érték

A részvény ára legyen legfeljebb az egy részvényre jutó tárgyi könyv szerinti saját tőke kétharmada. Graham a számításnál a goodwillt és más immateriális javakat levonta a könyv szerinti saját tőkéből. A könyv szerinti érték értelmezéséről részletesen írtunk:

5) Részvényár és az NCAV összefüggése

A részvényár legyen legfeljebb az egy részvényre jutó Net Current Asset Value (NCAV) kétharmada. Az NCAV kiszámításánál a forgóeszközök értékéből levonjuk az összes kötelezettséget, és szükség esetén az elsőbbségi részvényeseket megillető követeléseket is figyelembe vesszük. A mutatót és a net-net stratégiát itt tárgyaltuk részletesen.

6) Az eladósodottság és a tárgyi könyv szerinti saját tőke viszonya

Az eladósodottság szintén fontos eleme a részvényszűrésnek. Ebben a történeti szabályváltozatban a teljes adósságnak kisebbnek kell lennie, mint a vállalat tárgyi könyv szerinti saját tőkéje. A teljes adósság értelmezésénél a kötelezettségeket is vizsgálni kell, így a feltétel szigorúbb lehet, mint a kizárólag kamatozó hitelekre számított adósság/saját tőke mutató. Részletek:

7) Forgóeszköz legyen nagyobb, mint a rövid lejáratú kötelezettségek kétszerese

A forgóeszközök és a rövid lejáratú kötelezettségek összevetését a current ratio mutatóval végezhetjük el. Tőzsdei vállalatok fizetőképességének vizsgálata

8) Az adósság és a nettó forgóeszközérték viszonya

A társaság teljes adóssága legfeljebb a számított nettó forgóeszközérték kétszerese legyen a bemutatott szabályváltozat szerint. A szűrés a mérlegben szereplő kötelezettségek és a likvid eszközök kapcsolatát vizsgálja. A számításhoz kapcsolódó mutatókról itt írtunk. 7 hasznos mutató részvényvásárlás előtt.

9) EPS növekedés

A visszatekintő tízéves időszakban az EPS (egy részvényre jutó nyereség) átlagos éves növekedési üteme érje el a körülbelül 7%-ot, ami a nyereség közel megduplázódásának felel meg. A pozitív növekedési ütem mellett a nyereség alakulásának stabilitását is érdemes vizsgálni.

10) A nyereségcsökkenés korlátja

Utolsó szabályként Graham kikötötte, hogy az elmúlt tíz évben legfeljebb két olyan év legyen, amikor az éves nyereség legalább 5%-kal csökkent. Az ennél kisebb visszaesések a szabály szerint nem számítanak bele ebbe a két alkalomba.

Ha a társaság több feltételnek is megfelel, érdemes lehet részletesebben megvizsgálni. A Graham-Rea rendszerben pontozás is szerepelt, és a gyakorlatban nem volt szükség feltétlenül mind a tíz szigorú követelmény egyidejű teljesítésére. A szabályok történeti környezetben születtek, ezért ma inkább előszűrési szempontként, a vállalat üzleti modelljével és pénzügyi helyzetével együtt használhatók.

Értékalapú befektetés általános szabályai

Az alábbiakban az értékalapú befektetés hét gyakorlati vizsgálati lépését mutatjuk be. A vállalatértékelésről és részvényszűrésről a Tőzsdetanfolyamunkon is részletesen foglalkozunk. Az értékalapú befektetők a P/E, ROA, ROE, likviditási és eladósodottsági mutatók alapján keresik az ígéretes társaságokat. Az első szűrést többféle részvényszűrő alkalmazással elvégezhetjük, például a Finviz, a StockFetcher vagy a ChartMill segítségével. Ezeket a részvénykeresőkről szóló cikkünkben is bemutattuk. Az olcsónak tűnő vállalatokat ezután alaposan meg kell vizsgálni, mert a szűrők listáján stagnáló, zsugorodó vagy akár csőd felé tartó társaságok is szerepelhetnek. Az ilyen értékelési csapdák felismerését az alábbi lépések segíthetik.

1. lépés: Vállalati tevékenység vizsgálata

Az értékalapú befektető üzletrészt vásárol. Ahhoz tehát, hogy jó döntést tudjunk hozni, meg kell vizsgálnunk a tőzsdei társaság tevékenységét. Ez gyakran a társaság honlapjának az áttekintését jelenti. Mit gyárt, mit szolgáltat, milyen országban működik a társaság. Országkockázat tényezőket is figyelembe kell venni (politikai, gazdasági környezet). Összességében tehát a vállalat működését kell megértenünk. Előnyt jelent ha valamilyen helyzeti előnye van a tőzsdei társaságnak, ezt hívjuk "wide moat"-nak. A wide moat társaságok felismeréséről itt írtunk. Wide moat részvények vásárlása

Gyakori egyébként, hogy az értékalapú befektetők unalmas, átlagos vállalkozásokba fektetnek és jellemzően kerülik az IPO-kat, és a nagy növekedési, merész ötleteket tervező társaságokat. Jellemzően az értékalapú befektetők olyan vállalatokba fektetnek, melyek a befektetők körében kevésbé ismertek, népszerűtlenek.

2. lépés: Vállalati méret, tulajdonosi kör

Viszonylag egyszerűen vizsgálható a vállalat mérete. Ez legtöbbször a piaci kapitalizációt és az alkalmazotti létszámot jelenti. Egy nagyobb vállalat gyakran stabilabb finanszírozási háttérrel rendelkezik, de a nagy méret önmagában nem feltétele az értékalapú befektetésnek. A kisebb társaságok között is találhatunk alulértékelt részvényeket, miközben a méretből eredő likviditási és működési kockázatokat is mérlegelnünk kell.

A tulajdonosi viszonyok vizsgálatából is számos következtetés levonható. Többek között a közkézhányad arányát vizsgáljuk, illetve azt is nézzük, hogy kik a nagybefektetők. Esetleg van-e a tulajdonosok között értékalapú befektető? További szempont, hogy a CEO, vagy az alapító rendelkezik-e a társaságban részvényekkel. CEO, vezérigazgató, menedzsment vizsgálata befektetői szemmel

3. lépés: Osztalék ellenőrzése

Az osztalék alapvetően nem feltétele az értékalapú befektetésnek, azonban előnyös, ha a társaság fizet osztalékot. Ugyanakkor arra is érdemes figyelni, hogy az osztaléknak van egy akkora szintje (osztalékhozammal mérhető), ami már káros lehet a társaság jövőbeni működésére, pénzügyi helyzetére nézve. Az osztalék témakörét részletesen tárgyaltuk. Osztalék, Osztalékfizetés,

4. lépés: Pénzügyi stabilitás

A pénzügyi stabilitás vizsgálata viszonylag gyorsan elvégezhető abban az esetben ha a mérleg és eredmény kimutatás adatait megfelelően értelmezni tudjuk. Gyorsan megtanulható ezeknek a pénzügyi adatoknak az értelmezése, illetve segítségünkre lehetnek különböző mutatók, mint például a likviditás ráta és az eladósodottság mutatók:

Graham értékalapú stratégiájában a likviditási ráta értékének nagyobbnak kell lennie 2-nél, azaz a társaságnak kétszer annyi forgóeszköze kell, hogy legyen, mint rövid lejáratú kötelezettségei.

5. lépés: Növekvő profit, részvényár-profit vizsgálata

Nyereségre vonatkozóan is vizsgálatokat kell végeznünk, általában az értékalapú befektetési stratégiákban feltétel, hogy a társaság az elmúlt években nyereséges legyen (Graham szabályai szerint az utolsó három évben kell nyereségesnek lennie a társaságnak). A fentiek mellett az egy részvényre jutó nyereség (EPS) negyedéves növekedésére vonatkozóan is célszerű vizsgálatokat végezni.

A P/E rátára is vannak szabályok Graham értékalapú befektetési stratégiájában. A P/E rátát az iparággal és a versenytársakkal is összehasonlítjuk, ideális esetben a társaság P/E rátája alacsonyabb, mint az iparág, illetve a versenytársak, illetve a társaság P/E rátája kisebb vagy egyenlő 15-el. Az alacsony P/E rátára történő törekvés gyakorlatilag azt biztosítja, hogy a részvény árfolyamára tekintettel alacsony áron veszünk nagy profitot termelő társaságot. Ugyanakkor azt is meg kell nézni, hogy mennyit érnek az eszközök a társaságban, a következő lépés tehát a részvény árának és a könyv szerinti értéknek az összevetése.

6. lépés: Részvényár-könyv szerinti érték összevetése P/B

A P/B mutató azt fejezi ki, hogy a tőzsdei társaság piaci ára hányszorosa a társaság könyv szerinti értékének. A mutatót részletesen itt beszéltük meg. Részvény értéke, értékelése a Price/Book, azaz P/B mutatóval

7. lépés: Graham szám értelmezése

A Graham-féle értékelési szabályok között ismert a legfeljebb 15-ös P/E és a legfeljebb 1,5-es P/B mutató. E két határérték szorzata 22,5, de önmagában a P/E és P/B szorzatát még nem nevezzük Graham-számnak. A Graham-szám a nyereség és az egy részvényre jutó könyv szerinti saját tőke (BVPS) alapján számított, részvényenkénti értékelési küszöb.

Graham-szám = négyzetgyök(22,5 * EPS * BVPS). Ha például az EPS 4 dollár, a BVPS pedig 20 dollár, akkor a Graham-szám körülbelül 42,43 dollár. A számítás pozitív EPS és pozitív könyv szerinti saját tőke mellett értelmezhető. Az így kapott érték tájékoztató jellegű, mert a vállalat jövőbeni nyereségét és kockázatait ez az egyszerű képlet önmagában nem méri fel.

Az ismert értékalapú befektetők eltérő mutatókat és szabályokat használtak a részvények kiválasztásához, de közös bennük, hogy a tőzsdei társaságok fundamentális értékét vizsgálták, és többnyire hosszú távban gondolkodtak. Graham nagy hangsúlyt fektetett a diverzifikációra is, és számos stratégiájában több tucat részvényből álló portfóliót tartott célszerűnek. A megfelelő részvényszám azonban a stratégia, a vállalatok kockázata és az iparági összetétel függvénye. A diverzifikáció fontos kockázatkezelési eszköz, erről itt írtunk részletesen. Diverzifikáció módszerei, gyakori hibák, melyekkel veszélyeztetjük befektetéseinket. A fentiek mellett a piaci hangulatot és a portfólió kötvény-részvény arányát is figyelemmel kísérhetjük, de ezekre nincs minden értékalapú befektetőre érvényes egységes szabály.

Mi az a value trap?

A value trap angol kifejezést értékelési csapdaként fordíthatjuk. Azt a helyzetet jelenti, amikor egy részvény alacsony P/E, P/B vagy más fundamentális mutatója alapján olcsónak tűnik, de a kedvezőtlen vállalati kilátások miatt a várt felértékelődés elmarad. Az árfolyam tovább is eshet, de az is előfordulhat, hogy a részvény hosszú ideig alacsony értékeltségen forog, miközben a vállalat eredményei fokozatosan romlanak.

A fenti helyzet azért alakulhat ki, mert a kedvező áron megvásárolható, jó vállalatok és a zsugorodó piaccal, romló profittal rendelkező társaságok a kezdeti időszakban hasonlóan olcsónak tűnhetnek. A piac már a nyilvános negyedéves eredmények romlása előtt is beárazhatja a kedvezőtlen kilátásokat. Az árfolyam ilyenkor eshet úgy, hogy a korábbi beszámolók alapján számított nyereség- és könyv szerinti értékmutatók még változatlanok. Ezért a P/E, a P/BV, a P/S és a részvényárhoz viszonyított cash flow mutatók önmagukban félrevezethetik a befektetőt.

Érdemes ezért megvizsgálni, hogy a kimutatott nyereségből mennyi szabad cash flow keletkezik, mekkora tőkebefektetési igénnyel működik a vállalat, és a várható pénzáramok elegendőek-e az adósságok kiszolgálásához. A múltbeli jövedelmezőség mellett a profit fenntarthatósága és a versenyhelyzet változása is fontos. Egy alacsony P/E mutató mögött akár tartósan csökkenő eredmény is állhat.

Az indexkövető ETF-ek és más passzív befektetési eszközök térnyerése további kérdéseket vet fel az árfolyamképzéssel kapcsolatban. Az indexekbe irányuló tőkeáramlás befolyásolhatja az érintett részvények kereskedését, likviditását és egymással való együttmozgását. E hatások mértékéről azonban nincs egységes álláspont, és önmagában a passzív befektetések növekvő arányából nem következik, hogy az indexeken kívüli, alulértékeltnek gondolt részvények tartósan olcsók maradnak. Az értékalapú befektető számára továbbra is a vállalat becsült értéke, az ezért fizetett ár és a vállalt kockázat a döntő.

Hogyan kerüljük el az értékalapú befektetés buktatóit?

A fentiek alapján az értékalapú befektetés és a fundamentális elemzés módszereit kellő körültekintéssel érdemes alkalmazni. Néhány olyan szempontot mutatunk be, amelyek segíthetnek az értékelési csapdák felismerésében. A következő vizsgálatokhoz szükség van alapvető fundamentális ismeretekre, ezért érdemes a korábban hivatkozott pénzügyi mutatók magyarázatát is áttekinteni.

1) Egyetlen mutató alapján ne hozzunk döntést

Az egyik fontos szempont, hogy önmagában egyetlen fundamentális mutató alapján ne hozzunk döntést. Ha kizárólag alacsony P/E alapján választunk részvényeket, olyan vállalatokba is befektethetünk, amelyek pénzügyi mutatói még nem romlottak jelentősen, de a piac már kedvezőtlenebb jövőt áraz. Egyetlen mutató jól használható előszűrésre, de az így kapott listában egyaránt szerepelhetnek alulértékelt, stabil vállalatok és olyan cégek, amelyek zsugorodnak vagy elveszítik a piacukat.

2) Ismerjük meg a vállalatot, a piacát, a termékeket, szolgáltatásokat

Ha egy, vagy több fundamentális mutató alapján olcsónak tűnik a társaság, célszerű minél előbb megvizsgálni a vállalat tevékenységét, a versenytársakat, a termékek, szolgáltatások körét. Esetleg van-e olyan tényező, ami biztosíthatja a társaság számára a piacvezető szerepet (Wide moat részvények vásárlása). Továbbá az iparágon belül mit tapasztalunk, esetleg a teljes iparág hanyatlik? Mi ennek az oka, vizsgáljuk meg. Továbbá, érdemes átgondolni a termék, vagy szolgáltatás jövőjét is, mennyire életképes a termék vagy a nyújtott szolgáltatás.

3) Fundamentális mutatók helyes használata

További fontos szempont, hogy a fundamentálisan olcsónak mondható társaság nem egyenlő azzal, hogy alacsony a P/E, vagy épp P/B mutatója. Tehát a fundamentális mutatókat összehasonlításokkal célszerű értelmezni. Ennek én három lépését követem:

A fundamentális mutató összehasonlítása a versenytársakkal. Azaz az iparágon belül, hasonló vállalati mérettel rendelkező társaságokhoz képest a fundamentális mutató mit mutat.
Az iparági átlaghoz képest alul vagy túlárazott a részvény.
A társaság működésének elmúlt 5-10 évében hogyan alakult a fundamentális mutató értéke. Például ha azt látjuk, hogy a társaság elmúlt 10 évében a P/E ráta 10-20 között mozgott, most pedig 100 a P/E ráta, akkor elmondható, hogy a piaci szereplők optimisták, egy nagy profit növekedést áraznak be. Mennyi az esélye annak, hogy ez megvalósul a jövőben?

4) Mit mutat a grafikon?

Bár az értékalapú befektetők nagy része elveti a technikai elemzés jelzéseinek használatát, ennek ellenére érdemes rápillantanunk a kiválasztott részvény árfolyamára. Mire érdemes figyelni? Hirtelen jelentős eséseket látunk-e a grafikonon? A hirtelen nagymértékű esések általában rossz, negatív hírekhez kapcsolódnak, érdemes lehet ezeknek az okát tisztázni, sokszor ilyenkor derül fény arra, hogy miért nem rózsás a vállalat jövője. Mit mutatnak a hosszú távú trendek? Nézzük meg a heti, havi grafikonokat, ezzel 5-15 éves távon tudjuk áttekinteni a részvény árfolyam mozgását. Nem az a cél, hogy eltaláljuk az esés alját, vagy emelkedés tetejét, de a meghatározó trendet látni fogjuk a grafikonon.

5) Diverzifikáljunk

A diverzifikáció fontos elem abban, hogy az értékalapú befektetés kockázatait mérsékeljük. Ez tehát azt jelentené, hogy egyetlen részvénybe ne fektessük be a vagyonunk, megtakarításunk jelentős részét, mindössze néhány százalékát. Egy ideális értékalapú portfólióban sok tíz részvény található, és nem 1-2 darab. Tartsuk szem előtt, hogy érdemi hír, jelentős változás nélkül is eshet, emelkedhet egy részvény árfolyama 10-30%-ot, de egy negatív piaci környezetben néhány rosszabb hír is eredményezheti az 50%-os esést anélkül, hogy egy kisebb társaság jövőképében jelentős változás állna be.

A diverzifikáció során legyünk tekintettel arra is, hogy iparágak szerint is ügyeljünk a változatosságra. Például nem tekinthető diverzifikáltnak az a portfólió, amelyben csak olajipari papírok vannak, hiába áll 100 részvényből a portfólió. A teljes befektetési portfóliónkon belül is végezzünk el felosztást. Itt arra gondolok, hogy a részvények mellett gondolkodjunk kötvényekben, ingatlanpiaci befektetésekben. Legyenek tehát olyan elemek is a befektetési portfólióban, amelyek ellensúlyozhatják az esetleges részvénypiaci visszaeséseket, korrekciókat.

6) Veszteségek lelki hatásai, pszichés terhelés

Gyakori, hogy a befektetők nem mérik fel jól, hogy egy-egy veszteséges ügylet mekkora lelki, pszichés terhelést okoz. Akár hosszú hónapokig is veszteségben ülhet egy értékalapú befektető, ez alatt az idő alatt pedig folyamatosan szembesülünk a veszteségekkel. Minél többször vizsgáljuk meg a részvényt, annál nagyobb a valószínűsége, hogy eltérünk az eredeti terveinktől. Segíthet a helyzetben a diverzifikáció, azaz egyetlen részvénybe csak kis összeget fektetünk.

A fentieken túl Grahamnak és az értékalapú befektetőknek számos más befektetési szabálya, stratégiája volt. Ilyen például a net-net módszer, melyet a befektetői kör Buffett cigarettacsikk módszerén keresztül ismert meg. De további módszerei is voltak Grahamnak, melyről már egy korábbi cikkben is beszéltünk. Az értékalapú befektetés már NEM működik Graham szerint?

Mit érdemes megjegyezni az értékalapú befektetésről?

Az értékalapú befektetés abból indul ki, hogy egy részvény piaci árfolyama időnként eltérhet a vállalat becsült belső értékétől. Benjamin Graham módszerei arra épülnek, hogy a befektető pénzügyi mutatók, vállalati eredmények és mérlegadatok alapján azonosítsa az olcsónak tűnő részvényeket, majd megfelelő biztonsági ráhagyással vásároljon. Az alacsony értékeltség önmagában kevés, mert a gyengélkedő vállalatok részvényei is sokáig olcsónak tűnhetnek. A vállalat jövőbeni kilátásainak, pénzügyi stabilitásának és versenypiaci helyzetének vizsgálata ezért elengedhetetlen. Még alapos elemzés mellett is előfordulhat, hogy a becsült belső érték hibásnak bizonyul, vagy a piac hosszú ideig nem árazza be a befektető által várt javulást.