„Minőségi” vagy „mennyiségi” a társasági profit? Nem mindegy..

A cikkünkben egy olyan összefüggésről számolok be, mely segíthet abban, hogy meghatározzuk, mikor érkezett a tőzsdei társaság gazdasági ciklusának csúcsára, és ez együtt járhat a gyengébb jövőbeni hozammal. Ez az összefüggés tehát segíthet abban a kérdésben, hogy mikor vegyünk, vagy épp mikor adjunk el egy részvényt. Az accruals, azaz a nem készpénz eszközök mérlegben történő változásáról ugyanis kimutatható, hogy jól előrejelzi a jövőbeni hozamot. Megbeszéljük, milyen egyszerű módszerekkel számítható ki az elhatárolások (accruals) arányának változása, arról is szó lesz, hogy a múltbeli visszatesztelések alapján, mit jelez a jövőre vonatkozóan ez az összefüggés. Tartalom

• Milyen összefüggések jelezhetik a részvény piacán bekövetkező fordulatot?
• Mit jelezhet az elhatárolások (accruals) szintje?
• Accruals, azaz elhatárolások vizsgálata a részvényvásárlás előtt
• Mi az az elhatárolás, azaz accruals?
• Mit vizsgálj meg a részvényvásárlás előtt?
• Gyakorlati példa az accruals kimutatására
• Mit jelent az accruals anomália a tőzsdén?

Milyen összefüggések jelezhetik a fordulatot?

Fordulatot nagyon sok, különböző összefüggés, jelzés alapján kereshetünk egy részvény piacán. A legismertebb forduló jelzések általában a technikai elemzés eszközeihez köthetők. Bár ezen eszközök jelentős része szubjektív, így a következetes visszatesztelésük nehézkes, és inkább csak elméletben létező, mintsem gyakorlatban visszatesztelt jelzésekről van szó. Bár ezek közül több eszközről is beszéltünk, melyeket itt az oldalon is több száz esetben megvizsgáltuk, ilyen például a dupla alj, dupla csúcs alakzat, a különböző kevésbé ismert, de magasabb megbízhatóságú fordulós alakzatok, és egyes japán gyertyák is ebbe a körbe sorolhatók. A technikai elemzés világán túl azonban már sokkal kevesebb ilyen összefüggést ismernek a kereskedők, pedig ezek egy része széles körben visszatesztelt. Ilyen például a value faktorok, a béta anomália, a size-effect, és ilyen a most bemutatásra kerülő elhatárolásokkal kapcsolatos összefüggés. Ez utóbbi jelzések jellemzően hosszabb távú, több hónapos fordulatokat, trendváltozásokat képesek jelezni a kereskedőnek.

Mit jelezhet az elhatárolások (accruals) szintje?

Az elhatárolások szintje jelzi, hogy egy tőzsdei társaság eredménykimutatása mennyiségi vagy minőségi szempontok alapján készült. Ezzel kapcsolatban pedig a múltbeli visszatesztelések azt mutatják, hogy a mennyiségi eredménykimutatás, azaz a magas elhatárolások aránya egyet jelent az alacsony jövőbeni hozammal.

A témában Chan, Konan, Louis K. C. Chan, Narsimhan Jegadeesh, és Josef Lakonishok részletes kutatásokat végzett Earnings Quality and Stock Returns címmel. Tanulmányukból kiderül, hogy

“Earnings increases that are accompanied by high accruals, suggesting low-quality earnings, are associated with poor future [stock] returns” 

Azaz ha egy társaságnak növekszik a profitja, és ez együtt jár a magas értékű időbeli elhatárolással, akkor a nyereség mennyiségi, rossz minőségű, és ez együtt jár a gyenge jövőbeni hozammal. Tehát azt látod a részvényvásárlás előtt, hogy növekszik a profit, azonban ez a profit manipulált, melyet jól jelzi a magas időbeli elhatárolás értéke. Ha pedig ez a helyzet, akkor a növekvő nyereség ellenére, a jövőben részvénypiaci hozam várhatóan gyenge lesz.

Ráadásul az is megfigyelhető, hogy az elhatárolások egyre növekvő szintjével jutnak el a tőzsdei társaságok a gazdasági ciklusuk csúcsára. Ha pedig a milyen részvényt vegyek kérdésre keressük a választ, akkor szerencsésebb az alacsony elhatárolási szinttel működő társaságok részvényeit megvásárolni. A fentiek után már csak az a kérdés, hogyan határozható meg a magas, vagy alacsony elhatárolási szint, milyen adatokat kell figyelnünk.

Accruals, azaz elhatárolások vizsgálata

Az accruals, azaz az elhatárolások szintjének kiszámításához nincs szükség speciális ismeretekre, egyszerűen a mérleg és eredménykimutatás adataiból kinyerhető az adat. Ehhez persze arra szükség van, hogy a mérleg és eredménykimutatás adatait ismerjük, de ez tulajdonképpen alapelvárás lenne a részvényekbe befektetők, kereskedők számára. Mindenesetre a következő hivatkozáson pótolhatod ezt a hiányosságot. Itt ugyanis megbeszéltük a mérleg és eredménykimutatás értelmezését, és szó volt az adatbázisokról, melyekben megtaláljuk ezeket az adatokat.

Az elhatárolásoknak többféle kiszámítási módja is létezik. Korábban már tárgyaltuk hogyan szépítik az eredményeiket a tőzsdei társaságok, és szó volt egy másik elhatárolás kiszámítási módról is. Most viszont Richard Sloan a Michigan Egyetem munkatársának formuláját fogjuk használni, aki egyébként az elhatárolásokkal kapcsolatos tőzsdei anomáliát (accrual anomaly) elsőként kimutatta 1997-ben.

Mi az az elhatárolás, azaz accruals?

Egy egyszerűsített példán keresztül nézzük meg, mit jelentenek az elhatárolások a mérlegben. Péter vállalkozásának első napját azzal kezdi, hogy vásárol 100 dollár értékben üdítőitalt, 10 dollárért poharakat, és bérel egy standot naponta 10 dollárért. Első napon Péter 120 dollárt fog kifizetni készpénzben a költségek után. A nap végére Péter az összes megvásárolt üdítőitalt eladja, az összes pohárral együtt. Minden vevő készpénzben fizet Péternek, és összesen 200 dollár bevétele lesz az első napon. Péter eredménykimutatása az alábbiak szerint alakul.

	Péter vállalkozása
árbevétel	200
üdítőital	100
poharak	10
bérleti díj	10
Összes költség	120
Eredmény	80

A fenti adatokból egyszerűen kiszámítható, hogy Péter mennyit keresett az üdítő értékesítéssel, azaz 200 dollár bevétele volt, és 120 dollár költsége, az eredményei így 80 dollár. Bár a példa erősen le van egyszerűsítve, de gyakorlatilag bármely tőzsdei társasági esetében hasonló üzleti modellt látunk, és a sokszor az a probléma, hogy ezt a részvényvásárlás előtt álló kerekedők nem gondolják át, és inkább csak a grafikont nézik, mintha a részvény ára önálló életet élne. Nézzük a fenti vállalkozás mérlegének változását.

Mérleg	Kezdő	Záró
Eszközök	120	200
Források	120	200

Az eszközök oldalon megjelent 80 dollár készpénz, az első nap nyeresége (valódi vállalkozásoknál természetesen negyedévente, évente készülnek a kimutatások). A forrás oldalon is értelemszerűen megjelenik 80 dollár, ami a saját tőke bővülése.

Most nézzünk egy másik vállalkozót, Pault, aki az első napon 1000 dollár értékben vásárol üdítőitalt, 100 dollár értékben poharakat, és 1000 dollár értékben vásárol értékesítő helyet a vállalkozása számára. A teljes költsége Paulnak így 2100 dollár lesz, amit készpénzben fizet ki. Az első nap végére Paul csak az üdítőital 10%-át adja el, és a poharak 10%-át használja fel. Paul egy könyvelő segítségét veszi igénybe azért, hogy az időszaki eredményét ki tudja mutatni. A számviteli szabályok lehetővé teszik számára azt, hogy a bevételekkel arányosan mutassa ki a költségeket, azaz mivel az üdítő 10%-át adta csak el (megmaradt 900 dollár értékben) és a poharak 10%-át adta el (megmaradt 90 dollár), így 990 dollár készlete lesz Paulnak.  Az értékesítési hely Paul szerint 100 napig lesz használható, amiből már 1 napon használta Paul a helyet, így még 990 dollár értéke van az értékesítési helynek. Ez bekerül a mérleg eszközoldalára, és gyakorlatilag 10 dollárt csökkent az értéke. A vállalkozások esetében szintén hasonló (de nem 100 napos) értékcsökkenést tapasztalunk, azaz a megvásárolt eszközök, ingatlanok értékét folyamatosan csökkentik, és csak egy kis részét mutatják ki az eredményeik között egy adott időszakon belül. A fentieken túl Paul azt mondja könyvelőjének, hogy holnapra már megvannak a vevői további 100 dollár értékben üdítőitalra, de a pénzt csak holnap fogja megkapni, azaz 100 dollár követelés is bekerül a mérlegbe. A fentiek alapján Paul eredménykimutatása ugyanúgy fog kinézni, mint Péteré. Azaz Paul eladott 100 dollár értékben üdítőitalt, és 100 dollár értékben úgy adott el, hogy a pénzt holnap kapja meg, azaz az árbevétele 200 dollár.

	Paul vállalkozása
árbevétel	200
üdítőital	100
poharak	10
bérleti díj	10
Összes költség	120
Eredmény	80

Az eredménykimutatás ugyanaz lesz, mint Péteré, de a mérlegben további sorokat találunk.

Mérleg	Kezdő	Záró
Eszközök
Készpénz	2100	100
Követelések	0	100
Készletek	0	990
Ingatlanok	0	990
Összes eszköz	2100	2180
Források	2100	2180

Amikor tehát Paul elkezdte a vállalkozását, akkor csak készpénzzel rendelkezett, viszont a nap végére már 2080 dollár értékben rendelkezik nem készpénz eszközökkel. A nem készpénz eszközök növekedése jelenti az accruals értékét, azaz a jövőre eltolt költségeket, hiszen aktuálisan nem lettek elszámolva, azaz Paul vállalkozása esetében 2080 dollárnyi jövőben várható, elszámolható költség lett lekönyvelve. Ha Péter és Paul vállalkozását összevetjük, mindkettő 80 dollár eredményt termelt egyetlen nap alatt, de Paul vállalkozásában sokkal nagyobb az accruals, azaz a jövőre vonatkozó elhatárolások.

A fentiekkel kapcsolatban pedig az értékalapú befektetők Graham és Dodd (ők teremtették meg az értékalapú befektetés alapjait) és Richart Sloan-nak is az az álláspontja, hogy Paul eredménykimutatása sokkal bizonytalanabb, mivel a jövőre vonatkozóan becsléseket tartalmaz. Például mi van akkor, ha Paul ügyfelei másnap nem jönnek vissza, és nem fizetik ki a 100 dollárnyi üdítőitalt (követelésként könyveltük)? Vagy mi van akkor, ha a 990 dollárnyi üdítőital készletből hiányzik valamennyi a valóságban, és csak papíron van meg? Mi történik akkor, ha Paul 990 dolláros ingatlanja napok múlva (egyéb piaci hatások miatt) jelentősen veszít az értékéből (például a vásárlók másik bevásárlóközpontba mennek nagy tömegével).  Természetesen a dolgok optimistán is alakulhatnak, azaz Paul vevői kifizetik másnap a 100 dollárt, az üdítőital készletből a valóságban sem hiányzik, és az ingatlan értéke sem esik. Azonban a valóságban sokszor nem alakulnak optimistán a dolgok. A fentiek miatt azt mondhatjuk, hogy bár a két vállalkozás ugyanakkora nyereséget termelt az adott időszakban, de Paul eredménykimutatása gyengébb minőségű, kevésbé megbízható, mint Péteré.

Mit vizsgálj meg a részvényvásárlás előtt?

A fenti egyszerűsített példából jól látható, hogy milyen adatokat kell keresnünk a tőzsdei társaságok mérlegében. A Richart Sloan féle képlet az elhatárolások szintjének kiszámítására az alábbi lenne:

Accruals = ΔCA-ΔCL-ΔDEP = (ΔAR + ΔINV +ΔOCA)-(ΔAP+ΔOCL)- ΔDEP

ahol,

ΔCA = a nem készpénz eszközök változása a mérlegben, azaz ΔAR + ΔINV +ΔOCA

ΔCL= a rövid lejáratú kötelezettségek változása (kivéve rövid lejáratú hitelek, fizetendő adó), azaz ΔAP+ΔOCL

Jelölések

• AR = Accounts Receivable, követelések
• INV = Inventories, azaz készletek
• OCA = Current assets, azaz forgóeszközök
• AP = Account payable, azaz fizetendő költségek
• OCL = Current liabilities, azaz rövid lejáratú kötelezettségek
• DEP = Depreciation and Amortization, azaz amortizáció és értékcsökkenés
• Δ = változás, azaz előző időszakhoz képest mennyit változott a mérlegsor

Gyakorlati példa az Accruals kimutatására

Az alábbi képen a Alcoa mérlegének eszközoldala látható, és a 2017-2018 időszak közötti változást vizsgáljuk meg.

forrás: https://www.morningstar.com/stocks/xnys/aa/financials

Számítások:

Δ AR = -0,04 milliárd dollár

Δ INV = 0,11 milliárd dollár

Δ OCA = -0,11 milliárd dollár

Δ AP = -0,09 milliárd dollár

Δ OCL = -0,33 milliárd dollár

Az értékcsökkenés, amortizáció pedig az eredménykimutatásban keresendő.

forrás: https://www.morningstar.com/stocks/xnys/aa/financials

Számítások:

Δ DEP = 0,02 milliárd dollár

Accruals = (-0,04+0,11-0,11)-(-0,09+-0,33)-0,02= 0,36 milliárd dollár

Természetesen ez csak egyetlen időszak változásának a mértéke, és csak szemléltetési célt szolgál, ugyanis a legtöbb tőzsdei társaság, így az Alcoa is negyedévente teszi közzé eredményeit, tehát negyedéves adatokon kellen a változás mértékét vizsgálni. A fentiek után felmerülhet a kérdés, hogy ez most magas, vagy alacsony szint? Abszolút értékek összevetésének sincs sok értelme, mivel egy kisebb társaság esetében kisebb lesz a mérlegben szereplő sorok értéke, így a legegyszerűbb, hogy a magas vagy alacsony elhatárolás értékét a mérlegfőösszeg arányaiban vizsgáljuk. Az Alcoa esetében a mérlegfőösszeg 15,94 milliárd dollár, azaz az elhatárolások szintje 0,0225 (0,36/15,94), azaz 2,2% Ezt a mutatót már összevethetjük más társaságokkal, és lentebb az is kiderül, hogy ez alacsonynak vagy magasnak számít. A következő kérdés pedig az lehet, hogy milyen különbséget tapasztalhatunk az elhatárolások szintje között.

Mit jelent az accruals anomália a tőzsdén?

Richard Sloan mellett más kutatók is megfigyelték, hogy a magas elhatárolás szintje alacsonyabb jövőbeni hozamot jelent. A tőzsdei anomália kutatás két népszerű elemzője Jegadeesh és Lakonishok az accruals tőzsdei anomáliát is részletesen visszatesztelték, és eredményeikről beszámoltak az Earnings qualtiy and stock returns című munkájukban. Vizsgálataikban a New Yorki tőzsdén, az AMEX és Nasdaq tőzsdéken elérhető társaságok adatait (ez több ezer tőzsdei társaság) elemezték 1971-1995 közötti időszakban. A fent bemutatott képlet szerint kiszámolták az accruals értékét, és a mérlegfőösszeg szerinti szintet is kimutatták a kutatók, majd pedig a társaságokat sorba rendezték az Accruals/mérlegfőösszeg mutatók alapján, és 10 portfóliót alakítottak ki. Ezt láthatod az alábbi táblázatban is, ahol a legalacsonyabb elhatárolási szinttől (1 (low)) haladunk a legmagasabb szint felé (10 high). Minden egyes portfólióba a részvénypiac 10%-a kerül beválogatásra egyenlő arányba súlyozva. Tehát az 1-es oszlopban annak a portfóliónak az adatait látod, mely a részvénypiac azon 10%, melynél a legalacsonyabb az elhatárolások szintje. A 10-es számmal jelölt oszlopban pedig a legmagasabb elhatárolással működő társaságok eredményei láthatók.

Forrás: Earnings Qualtiy and stock returns

A fentieket láthatod az Accruals sorban azaz balról jobbra haladva az elhatárolás értéke növekszik. 1-es csoportban a legalacsonyabb, 10-es csoportban a legmagasabb. További érdekes megfigyelés, hogy a cashflow csökken, a kimutatott eredmény pedig növekszik, azaz az 1-es csoportban tartozó társaságok cashflow (itt az elhatárolások és a kimutatott eredmény közötti különbségből számoljuk) összege a legnagyobb, az eredménye a legkisebb, ezzel szemben a 10-es csoportba tartozó társaságok eredménye a legnagyobb, de készpénzt nem tudnak termelni. A -0,162 azt jelenti, hogy az elhatárolások -16,2%-át teszik ki a mérlegfőösszegnek (negatív az előző időszakhoz képest csökkenés), a 0,189, pedig 18,9 százalékot jelent, azaz a mérlegfőösszeg 18,9%-át teszik ki az elhatárolások. Az esetünkben kiszámított Alcoa példában 2,2% lett az elhatárolások aránya, ami alacsony kategóriának tekinthető. A következő táblázatban pedig az egyes portfóliókkal elérhető hozamok láthatók 1-3 évvel korábban, és 1-3 év múlva.

	1 (low)	10 (high)	Különbség
3 évvel korábban	0,113	0,379	-0,263
2 évvel korábban	0,130	0,419	-0,289
1 évvel korábban	0,304	0,281	0,024
1 év múlva	0,178	0,090	0,088
2 év múlva	0,157	0,097	0,060
3 év múlva	0,189	0,132	0,57

A fentiekből jól látható, hogy a magas elhatárolást megelőző években a társaságok nagyobb hozamot tudnak elérni, mivel egyre nagyobb eredményt mutatnak ki az elhatárolások segítségével. Megfigyelhető, hogy a magas elhatárolási szinttel rendelkező társaságokból kialakított portfólió az előző években jelentős hozamot ért el:

• 3 évvel korábbi évben 37,9%
• 2 évvel korábbi évben 41,9%
• 1 évvel korábbi évben 28,1%

Ebben az időszakban az alacsony elhatárolási szinttel rendelkező társaságok hozama lényegesen gyengébb volt (11,3%, 13%, 30%).

A magas elhatárolási szint elérése után azonban elfogynak a lehetőségek, és nem tudnak magas eredményt kimutatni a társaságok, így a részvényekkel elérhető hozam alacsonyabb lesz. Ezzel szemben az alacsony elhatárolássokkal rendelkező társaságok jövőbeni hozama nagyobb, azaz felülteljesítenek. Ebből látható, hogy az elhatárolás szintje hatással van  a jövőbeni hozamra, azaz előrejelzi a jövőben hozamot. A magas elhatárolási szinttel rendelkező társaságok 1 év múlva 9%, 2 év múlva, 9,7%, három év múlva 13,2%-os átlaghozamot hoztak. Ezzel szemben az alacsony elhatárolási szinttel rendelkező társaságok esetében magasabb átlaghozamokat tudunk kimutatni a következő 1-3 évben (17,8%, 15,7%, 18,9%).

Az alábbi táblázatban pedig már nem abszolút hozamokat nézünk, hanem a piaci hozamokat kivonjuk, és csak azt nézzük meg, hogy többlethozamot lehetséges-e elérni.

	1 (low)	10 (high)
3 évvel korábban	-0,028	0,243
2 évvel korábban	-0,002	0,294
1 évvel korábban	0,150	0,143
1 év múlva	0,026	-0,047
2 év múlva	0,004	-0,041
3 év múlva	0,018	-0,025

A fenti táblázat pedig azt mutatja, hogy az magas elhatárolási szinttel rendelkező társaságok felülteljesítenek a múltban, majd ha bekerülnek a magas elhatárolási szinttel rendelkező vállalatok közé, akkor a következő 1-3 évben alulteljesítenek, azaz a piacinál alacsonyabb átlaghozamot lehet elérni (negatív előjelek a második oszlopban). Az alacsony elhatárolási rátával rendelkező társaságok pedig felülteljesítik a piacot.

Fontos látni, hogy mindkét táblázatban átlaghozamot láttunk, azaz a tőzsdén kereskedhető összes részvény azon 10%-át tartalmazza egy-egy portfólió, mely a legalacsonyabb (1 low oszlop) és legmagasabb (1 high oszlop) elhatárolási aránnyal bírnak. Az átlag nem azt jelenti, hogy minden egyes társaság esetében igaz lesz a jövőben, hogy alul vagy épp felül fog teljesíteni, de sok részvényből álló portfólió esetén már közelíteni fogjuk az átlagot.

A lényege a fentieknek tehát, hogy a magas elhatárolási szint manipulált eredménykimutatást jelenthet, illetve Paul vállalkozásának példáján látható, hogy bizonytalanságot tartalmaz a jövőre vonatkozóan. Ezen társaságok szép eredményeket tudnak kimutatni, így a növekvő elhatárolásokkal együtt nő a kimutatott eredmény és a részvény árfolyama. Azonban ha magas szintet ér el az elhatárolások aránya (a kutatásban a 10-es portfólióban 18,9% volt az átlaga az elhatárolási aránynak), akkor  a jövőbeni hozam mind abszolút értékben, mind a piaci hozamhoz (tőzsdeindex hozama) képest alacsony lesz.

Az alábbi képen az Acrual anomáliára építő stratégia eredménye látható. A stratégiában az alacsony elhatárolási szinttel bíró társaságokon vételi pozíciót veszünk fel, a magas elhatárolási szintű társaságok részvényeit ugyanekkora értékben shortoljuk. A vizsgált 38 évből 30 évben pozitív az eredmény.

forrás: The Accrual Anomaly