Asset growth hatás: Mit jelent? Miért fontos a tőzsdén?

A bejegyzésünkben egy újabb összefüggést, piaci anomáliát tárgyalunk meg, melyet asset growth hatás néven ismerünk, mely a logikának ellentmondó kapcsolatot ír le a jövőbeni részvényhozam és a társaság eszközállományának növekedése között. Megbeszéljük az alábbiakban a kapcsolatot az eszközállomány növekedése és a hozam között, megnézzük a kutatások eredményeit, és megpróbálok magyarázatot is adni erre az összefüggésre. Témáink:

• Mi az az asset growth hatás a tőzsdén?
• Mit jelent az eszközállomány növekedése?
• Milyen magyarázata lehet a fordított hatásnak?
• Ki kellett bővíteni a hatékony piacok elméletét..
• Asset growth hatásra épülő stratégiák (1990-2018)
• Az asset growth és a crash risk összefüggése

Mi az az asset growth hatás a tőzsdén?

Az asset growth effect néven ismert összefüggés tulajdonképpen azt jelenti, hogy a múltbeli vizsgálatok, visszatesztelések alapján azok a cégek, melyeknek az eszközállománya nagyobb mértékben növekszik, alulteljesítenek azokhoz a társaságokhoz képest, melyek eszközei kisebb mértékben növekednek. Természetesen vannak kivételek, sorolhatnánk az elmúlt évek sikersztorijait, nagy növekedési cégeket, de ezek a sok ezer cég közül csak egy szűk szegmensét jelentik a piacnak.

A hatás tehát fordított, és logikának ellentmondó, hiszen azt gondolnánk, ha egy cég gyorsabban növekszik, akkor a befektetéssel elérhető hozam is nagyobb lesz. A fentiek szerint pedig Michael Cooper, Huseyin Gulen, és Michael Schill a The Asset Growth Effect in Stock Returns című tanulmányukban 40 évre visszamenőleg  (1968-2007) tesztelték vissza az amerikai részvénypiacot, és megállapították, hogy erős negatív kapcsolat van egy cég eszközállományának növekedése és a jövőbeni hozam között. Az alacsony eszközállomány növekedéssel bíró cégek esetében megfigyelhető, hogy 20%-kal magasabb a hozam (a magas eszközállomány növekedéssel bíró cégek hozamához képest) a vizsgálatot követő évben, és ez a hatás a következő 5 évben is megfigyelhető. A fenti visszatesztelésekből az is kiderült, hogy ha 1968-2006 között a legalacsonyabb eszközállomány növekedésű cégekben fektetjük a pénzünket, akkor az évesített hozamunk 26%, míg a legmagasabb eszközállomány növekedésű cégek esetében 4% az évesített hozam.

Mit jelent az eszközállomány növekedése?

Az eszközök (assets) kategória tulajdonképpen a mérlegben található összes olyan eszköz, mely a vállalat rendelkezésére áll. Itt találjuk az ingatlanokat, üzemeket, gyártósorokat nyilvántartva, de ide kerül könyvelésre a készpénz, készletek, értékpapírok stb.. A mérleg és eredménykimutatás értelmezéséről, és a tőzsdei társaságok mérlegadatinak hozzáféréséről itt beszéltünk. Gyakorlatilag fél perc alatt ellenőrizhetjük egy társaság eszközeinek változását. Az alábbiakban a https://stockanalysis.com oldalt használjuk, és a képen az Facebook mérlegének eszközoldalát látod.

A fenti képen jelöltem a Total assets sor, amely az összes eszközállomány értékben (millió dollárban) kifejezve. Az eszközállomány növekedés pedig az alábbi képlet szerint számítható ki:

Asset Growth (t) = (Total Assets_t -Total Assets _t-1)/ Total Assets _t-1

A Facebook esetében a 2019-es évben az eszközállomány növekedés így számítható:

Asset Growth (2019) = (133.376 -97.334)/ 97.334 = 0,37, azaz 37%-os az eszközállomány növekedés.

A fenti módszerrel tehát az összes részvényt megvizsgálták a tanulmány készítői, majd sorba rendezték az eszközállomány növekedés alapján a részvényeket, és 10 kategóriába osztották be a társaságokat. Ebből a 10 kategóriából készültek a befektetési portfóliók. Az alábbi táblázatban a legalacsonyabb (low growth oszlop), és a legmagasabb eszközállomány növekedéssel (high growth oszlop) rendelkező társaságok részvényeinek évesített hozama tekinthető meg. A vizsgált portfóliókba az egyes részvények egyenlő arányban, egyenlő súllyal kerültek be. A táblázat utolsó oszlopában láthatod a két részvénybefektetési módszer közötti hozameltérést. Néhány évet leszámítva gyakorlatilag minden évben jobb eredményt hozott a low growth portfólió. A táblázat (forrása a fenti tanulmány) utolsó sorában a teljes időszak évesített hozama látható.

Az alábbi táblázatban láthatjuk azt az esetet is, amikor a részvényeket a portfólióba nem egyenlő súlyozással, hanem kapitalizáció szerint soroljuk be, azaz nagyobb cégekből, nagyobb mennyiséget vásárolunk. Az évesített hozamok között itt is jelentős eltérés van.

	Low growth	High growth	Különbség
egyenlő súlyozás	26%	4%	22%
kapitalizáció súlyozás	18%	6%	12%

Milyen magyarázata lehet a fordított hatásnak?

Az egyik lehetséges magyarázatot a kockázatalapú megközelítés adja, azaz a nagyobb kockázat nagyobb befektetési hozamot eredményez. Eszerint pedig az alacsony eszközállomány növekedésű cégek tekinthetők a kockázatos üzletnek, hiszen nem képesek a nyereségből növekedni, csak ülnek a lehetőségeken, de nem használják ki ezeket. Ezzel szemben a növekvő cégek az alacsonyabb kockázatúak, hiszen kihasználják a növekedési lehetőségeiket. Ha pedig a low growth társaságok a kockázatosak, akkor a várható hozam is ott lesz nagyobb, míg a high growth estében az alacsonyabb kockázat, alacsonyabb hozamot eredményez.

Egy másik lehetséges magyarázat pedig a növekedés forrásában keresi a választ, azaz az eszközállomány növekedéséhez tőkére van szükség. A tőkebevonás különböző formái (részvénykibocsátás, kötvénykibocsátás) pedig a pénzintézetek, brókerek, bankárok bevonásával történik, melyet rendre nagy felhajtás követ (PR cikkek, reklámok, közösségi találkozók, tapasztalhatjátok ezeket a gazdasági médiát olvasva..) ezek pedig felhajtják a cégek árát, így az árfolyam-nyereség hányados is magas lesz. Erről pedig szintén tudjuk, hogy a magas P/E együtt jár az alacsony jövőbeni hozammal.

Részben magyarázatot adhat a tőzsdei ellentmondásra az is, hogy egyes cégek a növekedést hitelből finanszírozzák, így a következő években az egyre inkább növekvő adósság eredményezi a növekedés megtorpanását, a részvénypiaci emelkedés kimerülését. Ha alaposan elmélyülünk az adatokban, akkor láthatjuk, hogy a high growth kategóriában olyan részvények kerülnek, melyek növekedése nem tekinthető természetesnek. Például ebben a kategóriában a medián értéke az eszköz-növekedésnek 130%, azaz a cégek fele ezt meghaladó mértékben növekedett. Ez semmiképpen nem tekinthető organikus növekedésnek. Az agresszív felvásárlások, hitelből finanszírozott beruházások pedig könnyen félrecsúszhatnak, gondoljunk csak arra, amikor mindenféle megtérülési számítás nélkül vásárolják a fel egyes társaságok a piacukat, más cégeket.

Nagy tehát a valószínűsége annak, hogy az eszközállomány növekedés nem a nyereségből, hanem hitelekből valósul meg. A magas hitelállomány (sajáttőkéhez viszonyítva, lásd dept/equity) pedig alulteljesítést eredményez a következő időszakban (magyarázatokat Billett, Flannery, and Garfinkel kutatásaiban találunk).

Felmerülhet magyarázatként az is, hogy a feltárt anomália csak az amerikai piacon működik, ahogy egyébként sok esetben tapasztalhattuk ezt (elég, ha a buy and hold stratégia kiemelkedő eredményeire gondolunk). Ezt az elképzelést azonban cáfolja Akiko Watanabe, Yan Xu, Tong Yao, és  Tong Yu The Asset Growth Effect: Insights from International Equity Markets című tanulmánya, lásd itt. Ebben az anyagban ugyanis a nemzetközi, Egyesült Államok tőzsdéin kívüli tőzsdéken (közel 50 ország tőzsdéjét vizsgálták) is megvizsgálták a hatást, és ott is megfigyelhető az assets growth effect. Megállapították, hogy minél fejlettebb egy ország, annál nagyobb a negatív hatása az eszközállomány növekedésének a jövőbeni hozamra nézve.

Ki kellett bővíteni a hatékony piacok elméletét..

Tőzsdei anomáliák széles körét tárgyaltuk már itt az oldalon. Ezek közül egyesek a naptárhatáshoz kapcsolódnak, mások magasabb jövőbeni hozamot jeleznek előre (pl. momentum), de vannak olyanok is, melyek negatívan jelzik a jövőbeni hozamot (long term reversal effect, short term reversal effect). A közös ezekben az összefüggésekben, hogy nem igazán illenek a hatékony piacok elméletébe, melynek többek között az a lényege, hogy a piacok hatékonyak, és a befektetőknek nincs lehetősége többlethozam elérésére (a tőzsdeindex hozamán felül), csak nagyobb kockázat vállalása mellett. Bár már 150 ilyen piaci anomáliát találtak a kutatók az elmúlt évtizedekben, de ezek jelentős része csak időszakos, vagy épp a hatása már legyengült, esetleg más anomáliákkal megmagyarázható. Egyes ilyen anomáliák kockázatalapú megközelítéssel is megmagyarázhatók, azaz azért lett nagyobb  a hozam a módszerrel, mert a kockázat is megnőtt. Mindenestere több olyan tényező is van, melyeket a fentiekkel nem lehetett megmagyarázni, így az eredeti CAPM modell először 1993-ban lett kiegészítve két tényezővel. Az eredeti CAPM:

ER_i​=R_f​+β_i​(ER_m​−R_f​)

ahol:

ER_i​= a befektetés/részvény várható hozama

R_f​= kockázatmentes kamat

β_i​= a befektetés, részvény béta tényezője

(ER_m​−R_f​)= a részvénypiac kockázati prémiuma, azaz részvénypiac hozama – kockázatmentes hozam.

Tehát bármely részvény hozama felbontható a kockázatmentes hozamra és a részvénypiac kockázati prémiumára, melyet a részvény béta tényezőjével korrigálunk. A fenti modellel azonban számos részvény hozamát nem lehetett leírni, ezért 1993-ban Eugene Fama és Kenneth French kiegészítik két újabb tényezővel, azaz ettől kezdetben a CAPM háromtényezős:

​ER_i​=Rf​+β_i​(ERm​−Rf​)+SMB+HML

• SMB, size prémium, lásd itt
• HML, value prémium, lásd itt

Végül azonban 2015-ben újabb tényezőkkel kellett a CAPM modellt kibővíteni, és ezek közül az egyik tulajdonképpen az asseth growth hatás (CMA):

​ER_i​=Rf​+β_i​(ERm​−Rf​)+SMB+HML+RMW+CMA

A képletből a faktorok:

β_i​(ERm​−Rf​), béta + a részvénypiac kockázati prémiuma

SMB, size prémium, lásd itt

HML, value prémium, lásd itt

RMW, jövedelmezőségi prémium, lásd itt

CMA, asseth growth hatás

Asset growth hatásra épülő stratégiák (1990-2018)

Az alábbi képen az asset growth hatást kihasználó tőzsdestratégia eredményei láthatók. Az időszak elején 1000 dollár fektetünk be egy long-short stratégiába (asset growth alapján sorba rendezett részvényeken, a részvénypiac alsó és felső 10%-án nyitjuk a pozíciókat). A visszatesztelésből a small cap társaságok ki lettek zárva és tranzakciós költségekkel is kalkuláltunk.

forrás: factorresearch.com

Az asset growth és a crash risk összefüggése

Siu Kai Choy, Gerald J. Lobo és Ying Zheng vizsgálatának a lényege, hogy egy átlagos tőzsdei társaság (amerikai részvénypiac, 1 dollár alatti cégek kizárva) esetében 17% az esélye annak, hogy egy jelentősebb árfolyam-esés következik be a társaság részvényeinek piacán. A jelentős árfolyam esés egy összetett kritérium-rendszer alapján lett definiálva, de a lényege tulajdonképpen, hogy a heti átlagos hozamhoz képest 3,2 szórást meghaladó negatív kilengés következett be egy héten. Tehát minden egyes évben kiszámoljuk a részvény átlagos heti hozamát (52 hét), majd megnézzük van-e olyan hét az évben, amikor az árfolyam kilengése a szórás 3,2-szeresét meghaladja. Ennek valószínűsége, hogy ilyen történik egy átlagos részvény esetében 17%. Úgy tudod grafikonon megnézni, hogy a heti grafikonra felteszel egy 52 periódus idejű bollinger szalagot, melynek az stdev paraméterét 3,2-re állítod. Azokon a ponton lesz jelentős visszaesés, ahol az árfolyam kilép a szalagból.

A kutatók azt figyelték meg, hogy az alacsony eszközállomány-növekedéssel rendelkező cégek esetében az árfolyamesés kockázata alacsonyabb a következő évben, míg a magasabb eszközállomány bővüléssel működő cégek esetében a kockázat magasabb. Az alábbi táblázatban azt láthatod, hogy az összes részvényt öt kategóriába sorolták be. Az 1-es (Low Assetg) kategóriában azok a cégek találhatók, melyek éves eszközállomány növekedése minimális volt, például az előző évhez képest 1 százalékkal nőtt a mérleg eszközoldala (total assets). Az 5. (High Assetg) kategóriában pedig azok a részvények kerültek, melyek eszközállomány-bővülése jelentős volt, például 90 százalékkal nőtt az előző évhez képest a mérleg eszközoldala. Látható a táblázatból, hogy az 1-es kategóriában a következő évben 13,6% volt az előfordulása a jelentős visszaesésnek, míg az 5. kategóriában a valószínűség 20%-ra ugrik (ötből egy társaság).

forrás: Asset Growth and Stock Price Crash Risk

Ez tehát egy átlagos érték, azaz egy-egy kategóriába sok száz részvény található, megnézték, hogy a következő évben milyen gyakori volt a visszaesés, és azt tapasztalták, hogy az 1-es kategóriában ritkább, mint az 5-ös kategóriában. A hatás egyébként a második és a harmadik évben is kimutatható, de a vizsgálat utáni 4-5 évben már nem.

forrás: Asset Growth and Stock Price Crash Risk

Látható tehát a fentiekből, hogy egy társaság eszközeinek jelentős növekedése alacsonyabb jövőbeni hozamot, és magasabb kockázatot eredményez egy esetleges jövőbeni nagyobb árzuhanásra.