Befektetési alapok működése, eredményei, a sikeres alapok kiválasztása

Cikkünkben áttekintjük a befektetési alapok működésével kapcsolatos legfontosabb tudnivalókat. Megbeszéljük, hogyan működnek a befektetési alapok, hogyan fektessük pénzünket befektetési alapokba. Szó lesz arról is, hogy milyen szempontokat célszerű figyelembe venni a befektetési alapok kiválasztása során és a költségekről is beszélünk. A cikkünk második felében folyamatosan frissítve a témával kapcsolatos új kutatások eredményei olvashatók el. Témáink:

• Mi az a befektetési alap, hogyan működnek az alapok?
• A befektetési alapok többsége nem képes a felülteljesítésre
• Befektetési alapok fajtái
• Mi a probléma a befektetési alapokkal?
• Léteznek sikeres alapkezelők?
• Luck vs. skill probléma a befektetési alapoknál
• Befektetési alapok kiválasztása rangsor alapján
• A forró kéz tévedés és a befektetési alapok
• Összetett termék = alacsony hozam?
• Az active share dilemma (2021)
• A titkos tényező, a költség szerepe (2020)
• Hogyan manipulálják az alapkezelők az eredményeiket? (2021)
• Hogyan találd meg a sikeres befektetési alapot? (2023)
• Befektetési alapok túlárazott részvényeket vásárolnak (2024)
• A háztartások körében népszerű befektetési alapok alulteljesítenek (2024)
• A befektetési alapok költsége és az eredmények között negatív a kapcsolat (2024)
• A morningstar minősítés segíthet a legjobb befektetési alap megtalálásban (2024)
• A legrosszabb napokon felülteljesítő alapkezelők (2024)
• A díjnyertes alapok alulteljesítenek (2025)

Mi az a befektetési alap, hogyan működnek az alapok?

A befektetési alap tulajdonképpen egy vagyontömeget jelent, melyet a befektetési alapkezelő kezel meghatározott szabályok szerint. A gyakorlatban tehát ez azt jelenti, hogy a befektetők befizetik a pénzünket a befektetési alapba, majd pedig ezt a vagyont kezeli az alapkezelő. Az alapkezelő a vagyon kezelése során szigorú szabályokat tart be, melyek kideríthetők az alapkezelési tájékoztatóból, és legtöbbször a befektetési politika megnevezés alatt találjuk. A befektetési politika az egyik legfontosabb vizsgálati tényező, amit azonnal meg kell néznünk, hiszen ez alapján behatárolható, hogy az alap mibe fekteti a vagyont. Ez pedig egyúttal kockázatra vonatkozóan is jelzést ad nekünk.

A hagyományos befektetési alapok elsődlegesen arra törekednek, hogy a piaci hozamokat felülmúlják. Az aktív vagyonkezeléssel, szemben a passzív vagyonkezelési megoldásokkal (részletek itt), elméletileg tehát jobban jár a befektető, mert arra számíthat, hogy az alapkezelő a szakértelmével felülteljesítést ér el. Ha megnézed a hagyományos befektetési alapok tájékoztatóját, akkor általában megjelölnek egy referencia indexet, egy benchmarkot. Például egy német részvény befektetési alap referencia indexe a DAX index lesz, mely a 30 legnagyobb német részvény árfolyamát reprezentálja. A hagyományos befektetési alap esetében az alapkezelőnek az a célja, hogy a DAX index hozamát felülmúlja. Ha például az alapkezelő a fenti példánál maradva 10% éves hozamot ér el, és közben a DAX index 20%-ot emelkedett a vizsgált évben, akkor azt mondhatjuk, hogy az alapkezelő nem túl jól végezte a dolgát, hiszen a piaci átlagot sem sikerült elérni. Ellenben ha a DAX index 20%-ot emelkedett, az alapkezelő alapja pedig 30%-ot, akkor látható, hogy  a befektetőknek megérte az alapkezelőt választani, az alapkezelési díjat fizetni, hiszen így többlet profithoz jutottak. Elméletileg tehát azért fizetünk több alapkezelési költséget, mert többlethozamhoz fogunk jutni. A befektetési alapok kezelőjének teljesítményét az alfa mutatóval mérjük az alábbiak szerint:

• Ha a befektetési alapnak pozitív az alfa tényezője, akkor az alapkezelő jól végezte a dolgát, és sikerült a benchmarkot felülmúlnia.
• Ha a befektetési alapnak negatív az alfa tényezője, akkor a befektetési alapnak gyengébb lett a teljesítménye, mint a benchmarknak, jobban jártunk volna ha saját magunk fektetjük be a pénzüket közvetlenül a piacon.

Gyakori, hogy nem az alfa tényező kerül feltüntetésre, hanem az alap által elért eredmény és a benchmark éves eredménye, például az alábbi táblázatban látható esetben:

A fenti táblázatban az egyes évek összevetése alapján is döntést tudunk hozni, de az indulástól mért hozam 0,9% míg a benchmark esetében 1,27%, így az alap 8 éves alfa tényezője 0,9-1,27%, azaz -0,37%.

A befektetési alapok hozamával, költségeivel kapcsolatos legfontosabb adatbázisok:

• A BAMOSZ (bamosz.hu) oldalán a befektetési alapok rangsora mellett számos hasznos információ elérhető az egyes alapokról, többek között a sharpe ráta számításhoz szükséges szórás, de az alapok között is szűrhetünk eszközosztály alapján. Lehetőség van arra, hogy az alapok hozamát, árfolyamát közös grafikonon jelenítsük meg.
• A maximax.hu oldalon is áttekinthetjük a befektetési alapok rangsorát. Az oldalon szereplő adatok forrása a bamosz.hu adatbázisa, így többlet információhoz itt nem jutunk, de kifejezetten alapkezelők, alaptípusok szerinti hozam rangsorok is elérhetők itt.  Az oldalon a felső menüben a TOP kategóriában a legjobb hozamú befektetési alapok rangsorát látjuk.
• Bár az MNB adatbázisában nem szerepel a befektetési alapok rangsora hozam alapján, mégis megemlíteném, ugyanis az összes itthon forgalmazott befektetési alap költségét megtaláljuk egyetlen adatbázisban. A fenti hivatkozáson elérhető adatbázis tehát kiválóan alkalmas arra, hogy a befektetési alapokat költség alapján rangsoroljuk.

A befektetési alapok többsége nem képes a felülteljesítésre

Az alapkezelési iparág létezése egyetlen egyszerű, mindenki számára érthető ígéreten alapul:

A professzionális befektetők képesek megverni a piacot, képesek a felülteljesítésre.

Ez a vélemény évtizedekkel korábban széles körben elfogadott volt, mára azonban egy egész hegynyi bizonyíték, kutatások tucatjai cáfolják meg a fenti ígéretet. Bár a magyar befektetők többsége még mindig a fenti ígéret alapján fekteti be a pénzét, de ahogy az alábbi előadáson is beszélünk róla, a külföldi és a magyar befektetési alapokra is igaz az a megállapítás, hogy többségük (80-90%) 3, 5, 10, 20 éves időtávokon nem képes a felülteljesítésre.

Ugyanakkor látni kell azt is, hogy a tőzsde, a részvénypiaci befektetés egy alapvetően nyertes játéknak tekinthető, értem ezalatt azt, hogy a részvénypiac kockázati prémiumának vállalásával hosszú távon a legmagasabb hozamot hozó, az inflációt lényegesen meghaladó befektetési eszközről van szó. Sajnos nagyon úgy fest a dolog, hogy azzal, hogy az átlagos befektető alapkezelőkre bízza a pénzét, tulajdonképpen ezt a nyertes játékot fordítja át vesztes játékra, ahol a befektetők jutalma az alacsonyabb hozam lesz. Ugyanakkor azt is látni kell, hogy bár a befektetési alapok többsége alulteljesít, vannak sikeres alapkezelők, és az átlagos befektetőnek pontosan az a célja, hogy ezeket a sikeres alapkezelőket megtalálja. Bár három éves összevetésben, bizonyos kategóriákban jobb a befektetési alapok teljesítménye, azonban 10-20 éves hozamokat vizsgálva a többségük nem képes megverni a tőzsdeindexet, lásd alábbi képen.

Forrás: SPIVA US Scrocard.

Befektetési alapok fajtái

A befektetési alapokat több szempont szerint is lehetséges kategorizálni, mint például tőzsdén kereskedett befektetési alapok, vagy hagyományos, tőzsdén nem elérhető befektetési alapok, de megkülönböztetünk nyílt és zártvégű fajtájú befektetési alapokat is. A leggyakoribb azonban, hogy az alapkezelő befektetési politikája szerint csoportosítjuk a termékeket. A befektetési politika az a szabályrendszer, amely meghatározza, hogy milyen befektetési eszközöket, mekkora arányban tarthat a portfóliójában a befektetési alap. Ezek alapján a következő befektetési alap fajtákat különíthetjük el.

1) Pénzpiaci alap

Ezen a befektetési alap fajták jellemzője, hogy bankbetéteket, és rövid hátralevő futamidejű (közeli lejáratú) állampapírokat tartanak portfóliójukban. A tartással kapcsolatos további tudnivalókról, kockázatokról további részletek: Pénzpiaci alap.

2) Likviditási befektetési alap

Ennek az alap fajtának a jellemzője, hogy az alapkezelő a befektetők pénzét bankbetétekben és rövid, 2 hónapnál nem hosszabb lejárati idejű állampapírokban tartja, további részletek: Likviditási alap.

3) Kötvény befektetési alapok:

A kötvényalap olyan befektetési alap fajta, a befektetők pénzét kötvényekbe fektetik be. A kötvényeknek széles skálája van, többek között a kötvények közé tartoznak az 1 évnél hosszabb lejáratú állampapírok (akár külföldi állampapír is lehet egy kötvény alapban), de a vállalati kötvények, egyéb kötvények, jelzálog levelek is azok a befektetési típusok, melyekbe egy kötvényalap vagyonát elhelyezheti.  További részletek: Kötvényalapok.

4) Részvény befektetési alapok

A részvényalapok a befektetési alapok azon fajtája, melyek befektetési politikájában az van meghatározva, hogy az alap vagyonának nagy részét részvényekben tartja. Az alapkezelő határozza meg a befektetési politikában a részvények arányát egy részvényalap esetén, gyakori, hogy minimálisan 90%, a maximális arány 100%, és a megcélzott arány a 100% részvény ezeknél a befektetési alapoknál. További részletek: Részvényalapok.

5) Abszolút hozamú befektetési alapok

Az abszolút hozamú befektetési alapok olyan befektetési alapokat jelentenek, melyeknek az a célja, hogy minden esetben pozitív hozamot biztosítson ügyfelei számára.  A jelentős eltérés a többi befektetési alaptípushoz képest az, hogy az abszolút hozamú befektetési alapoknak nincs a befektetési politikájában előírva, hogy milyen befektetési eszközből (például állampapírok, kötvények, részvények) mennyit tarthatnak. Bővebben: Hogyan válassz az abszolút hozamú befektetési alapok közül..

6) Tőkevédett befektetési alap

A tőkevédett konstrukciókat úgy alakítják ki, hogy a legrosszabb forgatókönyv megvalósulása esetén se érje veszteség az ügyfelet. Nagy vonalakban ez annyit jelent, hogy a befektetett tőke 85-90%-a kockázatmentes eszközökbe, azaz állampapírokba kerül, míg a maradék, általában 5-15% valamilyen kockázatos eszközbe kerül. Fontos kitétel azonban, hogy a kockázatos eszközöket úgy kell megválogatni, hogy azok kockázata teljes mértékben kontroll alatt tartható legyen, ezért határidős ügyleteket, de főleg opciós ügyleteket alkalmaznak. Bővebben: Tőkevédett befektetési alapok: 4 probléma, amiről nem árt, ha tudsz.

7) Származtatott befektetési alapok

A származtatott befektetési alap olyan alaptípus, amely portfóliójába származtatott ún. derivatív termékeket is tarthat. Például tőkeáttétes deviza ügyeltek, opciók, határidős piaci ügyletek. A származtatott ügyletek közös jellemzője, hogy tőkeáttétel is igénybe vehető, emiatt az átlagosnál, illetve a hagyományos befektetési alapoknál nagyobb a kockázata ezeknek a befektetési alapoknak, bővebben itt.

8) Alapok alapja típusú befektetési alapok

Az alapok alapja kifejezés arra utal, hogy olyan befektetési alapról van szó, amely más befektetési alapok befektetési jegyeit vásárolja meg. Tehát a befektetési alap portfóliójában nem részvények, kötvények, egyéb származtatott termékek vannak, hanem befektetési jegyek. Bővebben: Mi a probléma az alapok alapja típusú befektetési alapokkal?

9) Vegyes befektetési alapok

A vegyes befektetési alapok elnevezés alatt olyan befektetési alapokat találunk, melyek célja egy meghatározott szempontok szerinti diverzifikált portfólió kialakítása. A vegyes befektetési alap alapkezelőjének tehát az a célja, hogy a befektetőnek elengedő legyen ezt az egy befektetési alapot megvásárolnia, így egy diverzifikált portfóliót alakíthat ki a befektető magának. Ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy ezek a befektetési alapok változó arányban bankbetétet, állampapírt, kötvényeket és részvényeket vásárolnak. A kockázatosabb befektetési elemek aránya alapján különböző típusai léteznek a vegyes befektetési alapoknak:

• Vegyes befektetési alap, óvatos befektetési politikával: alacsony kockázat, nagyrészt bankbetétet és államkötvényt tartalmaz. Az államkötvényekből is a rövid lejáratút tartja a portfólióban. Ezt a típust gyakran nevezik kötvénytúlsúlyos vegyes alapnak is.
• Vegyes befektetési alap, kiegyensúlyozott befektetési politikával: itt már a bankbetét és kötvények mellett részvényeket is találunk, de kisebb arányban.
• Vegyes befektetési alap, dinamikus befektetési politikával: nagyrészt részvényekbe fektető befektetési alap, így nagyobb kockázatúnak tekinthető. Bankbetétekben rövid időre fektet, és a kötvényeknél nagyobb a részvények részaránya a portfólióban.

További részletek: Vegyes befektetési alapok: Mi a probléma velük?

10) Ingatlanpiaci befektetési alapok

Az ingatlanpiaci befektetési alapoknak zárt és nyíltvégű típusai ismertek. Korábban jellemzően nyíltvégű formában működtek az ingatlanbefektetési alapok, ami azt jelentette, hogy a befektetési jegyeket a forgalmazó bármikor visszaváltotta egy meghatározott visszaváltási időn belül. Ugyanakkor a 2008-2009-es válság rávilágított a nyílt végű ingatlanpiaci befektetésekkel kapcsolatos problémákra. Történetesen, ha nagyon sok ügyfél szándékozik visszaváltani a befektetési jegyeket, akkor az alapkezelő nem tud ennek eleget tenni, mivel nem lehetséges napok, vagy akár hetek alatt piaci áron felszámolni az ingatlan vagyont. Emiatt 2008-2009-es válságot követően az ingatlanpiaci befektetési alapok visszaváltási idejét 90 nap hosszabbították meg, illetve egyes ingatlanpiaci alapok zártvégűvé alakultak.

A zártvégű ingatlanpiaci alap tulajdonsága, hogy csak az induláskor lehetséges a befektetési jegyeket megvenni az alapkezelőtől, ezt követően pedig az alapkezelő beszünteti a befektetési jegyek forgalmazását, nem tudjuk visszaváltani az alapkezelőnél. Ha egy határozott időre jön létre a befektetési alap, akkor a megszűnés időpontjában történik az elszámolás, de az ingatlanpiaci befektetési alapok esetében határozatlan idejű zártvégű alapok terjedtek el. Ezeket a befektetési jegyeket kötelező a Budapesti Értéktőzsdére bevezetni, így venni és eladni is lehetséges a zártvégű ingatlanpiaci befektetési jegyeket, gyakorlatilag a részvényekhez hasonló módon. Bővebben: Hogyan válassz ingatlanpiaci befektetési alapot..

11) Zártvégű befektetési alapok

A zártvégű kifejezés arra utal, hogy olyan befektetési alapról beszélünk, melynek a befektetési jegyeit nem lehet visszaváltani az alapkezelőnél, ugyanígy vásárolni sem lehet az alapkezelőtől az alap indulását követően. A zártvégű befektetési alap jegyeit kizárólag a befektetési alap indulásakor lehet megvásárolni az alapkezelőtől. Ezt követően nem tudunk az alapkezelőtől vásárolni, sem visszaváltani a befektetési jegyeket. Továbbiak: Zártvégű befektetési alapok tőzsdei kereskedése.

12) Tőzsdén kereskedett befektetési alapok, ETF alapok

Az ETF, az Exchange Traded Fund szóra utaló rövidítés, jelentése tőzsdén kereskedett befektetési alap. Az ETF-ek különböző instrumentumokat, határidős piaci termékeket, indexeket, részvénypiaci iparágakat, szektorokat követhetnek. A követés itt úgy valósul meg, hogy az alapkezelő ténylegesen megveszi a befektetők pénzén az ETF mögöttes termékeit. Ha például egy kávé ETF-et vásárol a kereskedő a tőzsdén, akkor az alapkezelő a határidős piacon kávét fog vásárolni az adott összegen. Fontos tényező tehát, hogy a befektetők pénze ténylegesen az ETF mögötti instrumentumba kerül.  (Példaként a CFD termékek esetében ez nem így történik). Az ETF jegyek tőzsdén kereskedhetők, itt az árjegyző folyamatosan biztosít likviditást, azaz bármikor (tőzsdei kereskedési időben) eladható, és megvásárolható. Az ETF jegyek árfolyama pedig attól függ, hogy a mögöttes termék árfolyama, hogyan mozdult el. Bővebben: ETF jelentése, kereskedés: ETF fogalma, költségek, mikor válasszuk.

Mi a probléma a befektetési alapokkal?

A hagyományos befektetési alapokkal kapcsolatos problémákról itt az oldalon már több alkalommal beszéltünk, röviden összefoglalva azonban azt lehetne mondani, hogy a befektetési alapok egy egyszerű, kényelmes, diverzifikált befektetési portfólió kialakítását teszik lehetővé, azonban két fontos probléma miatt hosszú távon rosszul járhatunk velük:

• az egyik a költségek,
• a másik pedig a gyenge teljesítmény.

Nézzük sorban a fentieket. A Magyarországon elérhető hagyományos részvényalapok átlagos TER mutatója (összes éves költség) kb. 1,96%. Az alábbi képen láthatod az általam megvizsgált 119 részvényalap TER mutatóját. A költségek 0,5-4% között szóródnak.

Ezeknek a részvényalapoknak a sajátossága, hogy az alapkezelő aktívan kezeli a vagyont, azaz az a célja, hogy az alap referencia indexét felülmúlja hozamban. A befektető tehát azért választja ezeket az aktívan kezelt alapokat, mert arra számít, hogy a költségeket meghaladó felülteljesítést ér el az alapkezelő, így pedig a hozama nagyobb lesz a befektetőnek, mintha csak a tőzsdeindexbe fektetett volna.

Ugyanakkor van arra is lehetősége a befektetőnek, hogy a tőzsdeindexet vegye meg. Erre a célra ott vannak a különböző indexkövető ETF alapok, melyek mögött nincs aktív alapkezelés, csak pontosan másolják a tőzsdeindex kosarában szereplő részvényeket. Ezen alapok alapkezelési költsége lényegesen alacsonyabb. Az alábbi ábrán az európai tőzsdéken elérhető 1400 ETF alap közül a 100 legnagyobb (kezelt vagyon alapján) ETF alap TER mutatója (Total Expense Ratio, teljes költség, évesítve) került feltüntetésre. A 100 legnagyobb ETF alap átlagos TER mutatója 0,24%.

Látható, hogy az átlagos TER mutató tekintetében évi 1,72% (1,96-0,24) különbség van. Ezzel a különbséggel addig nincs is probléma, amíg az alapkezelő évi 1,72%-ot meghaladó felülteljesítésre képes, mert akkor kétségtelen, hogy a hagyományos részvényalappal jár jobban a befektető. Azonban ha ez nem sikerül, akkor a hagyományos részvényalapok esetében alacsonyabb lesz a teljesítmény. Hosszú időszakok alatt pedig az évi 0,5-1,5%-os különbségeknek óriási hatása lesz a befektetés egyenlegére. Ennek szemléltetésére nézzük meg az alábbi példát, ahogy három befektetési alapot hasonlítunk össze:

• "A" befektetési alap: éves alapkezelési díj 0,25%
• "B" befektetési alap: éves alapkezelési díj 1,25%
• "C" befektetési alap: 5%-os vételi jutalék, és 1%-os éves alapkezelési díj

A vizsgálat során 15 ezer dollárt fektettünk be, és feltételezzük, hogy minden évben 10% hozamot érnek el az alapok (tehát a teljesítményük ugyanaz).

(kép forrása: Vanguard  )

Jól látható a táblázatból, hogy az A és B alap közötti eltérés az éves költségekben (1%) a 20. év végére 16 dolláros egyenlegkülönbséget eredményez, azaz a B alappal elérhető eredmény 17 százalékkal kevesebb lesz ugyanakkora hozam mellett.

Léteznek sikeres alapkezelők?

Kosowski és szerzőtársai 2006-ban végeztek egy vizsgálatot bootstrap módszerrel a részvényalapok teljesítményével, felülteljesítésével kapcsolatban 1975-2002 között. A vizsgálatukat azzal az eredménnyel zárták, hogy az alapkezelők kisebb része képes arra, hogy felülteljesítsen, és az éves költségeket meghaladó többlethozamot érjen el. Eszerint tehát a piacon kisebbségben vannak azok a befektetési alapok, amelyekbe történő befektetés megtérül a befektető számára. A fenti szerzők munkája egyébként a legtöbbet idézett kutatás az aktív alapkezelők körében, mely tulajdonképpen bizonyítékot ad arra, hogy az aktív vagyonkezelés megtérül a befektető számára. Érdekessége a dolognak, hogy a vizsgálatot megismételte Timothy B. Riley az Arkansasi Egyetem professzora, és 1975-2002 közötti időszakon ő is hasonló eredményre jutott. Ugyanakkor, ha 2003-2017 közötti időszakot vizsgálta, akkor már nem lehetett kimutatni, hogy az alapkezelők szűk köre képes a költségeket meghaladó többlethozamot elérni. Riley professzor szerint ennek az az oka, hogy a passzív befektetési alapok, ETF alapok sokkal népszerűbbek lettek a befektetők körében, és így a piaci hatékonyság növekedett.A változás jelentős, ahogy az az alábbi grafikonon is látható.

A sárga görbe jól mutatja, hogyan lett egyre népszerűbb a passzív vagyonkezelés és ez az aktív vagyonkezelés (kék görbe) rovására ment. 2007-ben például a befektetési alapok által kezel vagyon 85%-a volt aktívan kezelt alapokban, ez 2017-re 65 százalékra esett vissza. A passzív befektetések térhódítása pedig javította az elmúlt években a piaci hatékonyságot, és erre vonatkozóan több kutatás is szolgáltatott bizonyítékot, hogy csökkenti a valószínűségét, hogy az alapkezelők képesek a felülteljesítésre, lásd: High Frequency Quoting, Trading, and the Efficiency of Prices és Liquidity and Market Efficiency című vizsgálatokat.

Riley professzor tehát azt figyelte meg az 1975-2002 közötti időszakon, hogy a legjobb teljesítményt nyújtó (összes alapkezelő 10%) alapkezelők a költségeket lényegesen meghaladó alfát tudtak elérni (alfa = alap hozama – benchmark hozama). Ez olyan mértékű felülteljesítésnek tekinthető ezen alapkezelők körében (összesen 1825 befektetési alapot vizsgált meg), mely nem magyarázható meg azzal, hogy csak szerencséje volt ezeknek az alapkezelőknek. A rossz hír azonban az, hogy ha 2003-2017 közötti időszakot vizsgáljuk (összesen 2355 befektetési alap), akkor gyakorlatilag nem lehet szignifikánsan kimutatni, hogy az alapkezelők tudásukkal többlethozamot (alfa) képesek elérni. Ha pedig a teljes időszakot nézzük 1975-2017 között (összesen 3151 alap), akkor csak nagyon kevés bizonyítékot talált arra Riley professzor, hogy az alapkezelők által elért magas többlethozam nem csupán a véletlen műve. Az alábbi táblázatban az 1975-2002 közötti vizsgálat eredménye látható. Az Original oszlopok alatt az eredeti, Kosowski, Timmermann, Wermers és White által végzett vizsgálat eredményei figyelhetők meg. A Replication oszlopok alatt pedig Riley professzor vizsgálatait követhetjük. A táblázat egyes soraiban az alapkezelők által elért többlethozam (alfa) került kimutatásra. Jól látható, hogy a felső 10% esetében beszélhetünk akkora átlagos többlethozamról, mely lényegesen meghaladja a költségeket (átlagosan 0,3%), és mindössze az alapkezelők legjobb 1%-a (99%-os oszlop) volt képes átlagosan 1%-os többlethozamot elérni. Hasonló eredményeket látunk a Replication oszlop alatt is, illetve a p-value érték árulkodik arról is, hogy az eredmények statisztikailag szignifikánsak (ahol p-value < 0,05, magyarázat itt).

forrás: Can mutual fund stars still pick stocks?

A következő táblázatokban a 2003-2017, és az 1975-2017 közötti időszakok vizsgálata látható. Itt már lényegesen alacsonyabbak lettek az alfák a legjobb teljesítményt nyújtó alapkezelők körében is.

forrás: Can mutual fund stars still pick stocks?

Fontos hangsúlyozni, hogy a fenti vizsgálat az Egyesült Államok piacára vonatkozott, és tulajdonképpen a leghatékonyabb részvénypiacok egyikéről van szó. Ez azért fontos, mert számos más kutatás (lásd itt és itt) rámutat arra, hogy az aktív vagyonkezelés jobban működik a kevésbé hatékony piacokon (például emerging, frontier országok tőzsdéin). Riley professzor hangsúlyozza azt is, hogy a fentiek nem bizonyítják, hogy az alapkezelők tudása csökkent volna az elmúlt években. Illetve arra is legyünk tekintettel, hogy az elmúlt 12 év tulajdonképpen egy folyamatos bikapiac volt a tőzsdéken, és ilyen helyzetekre általában véve is az a jellemző, hogy az aktív alapkezelő nem tudja a szakértelmét kihasználni a tőzsdéken.

A fenti kiábrándító eredményeket általában azzal kezelik az alapkezelők, hogy ne csak a hozamot vizsgáljuk, hanem a kockázatot is. Ugyanis a passzív alapok eredményeit valóban nem lehet felültejesíteni emelkedő trendben, bikapiacon, de az aktív alapkezelés meg tudja védeni a befektetők a jelentős részvénypiaci visszaesésektől, azaz az aktív alapkezelésnek válságok, medvepiacok időszakában kimutatható előnye lesz a passzív befektetési alapokkal szemben. A fenti állítást saját magunk is ellenőrizhetjük, ha megvizsgáljuk a piac volatilitását (sárga görbe, jobb értéktengely) és az alapkezelők felülteljesítési arányát (bal értéktengely) a három éves gördülő hozam alapján. Azt gondolom, jól látható a grafikonon, hogy az adatok között nincs szoros kapcsolat (vessük össze 2015 és 2011 évek volatilitását és az alapok sikerességi rátáját).

forrás: Dimensional

Luck vs. skill probléma a befektetési alapoknál

A szakirodalomban a luck vs. skill kifejezéssel jelölik az aktívan kezelt befektetési alapok problémáját, azaz a befektető nem tudhatja biztosan, hogy a múltbeli eredmények a véletlennek (luck) vagy a tudásnak, hozzáértésnek (skill) köszönhetők. Ezt a témakört a hatékony piacok elméletének megalkotója Eugene F. Fama és munkatársa Kenneth French is megvizsgálta. Az eredményeiket Luck versus Skill in the Cross Section of Mutual Fund Returns cím alatt publikálták. Ebben a munkában két évtizedre visszamenőleg vizsgáltak meg 3156 befektetési alapot, és számos olyan alapot találtak, melynél a kiemelkedően jó vagy kiemelkedően rossz eredmény a véletlennek köszönhető. Vizsgálataikban megpróbálták szétválasztani a tudást és a véletlen tényezőket, és sikeresen kimutatták, hogy néhány alap esetében valóban alfát eredményező (alfa = befektetési alap hozama – tőzsdeindex hozama, részletek) szaktudást figyelhetünk meg. A probléma csak az, hogy ezeket a kiváló eredményeket elrejtik azok a befektetési alapok, melyek eredményei (akár rossz, akár jó) csak a véletlennek köszönhetők. Fama szerint, a sikeres befektetési alapok létezése alapvetően tehát egy statisztikai probléma, azaz ha nagyon sok a próbálkozó, akkor teljesen szükségszerű, hogy lesznek felülteljesítő alapkezelők, de erre a véletlen és nem a szakértelem ad magyarázatot. Ez tulajdonképpen annyit jelent, hogy a sok ezer alapkezelő között vannak sikeres alapkezelők, de nem tudjuk megmondani, hogy a sikerüket a szakértelem vagy a véletlen okozza. Ugyanis teljesen szükségszerű, ha egy játékban (alapkezelési iparág) sok próbálkozó van, akkor mindig lesz néhány szerencsés, de a sikerükre nem feltétlenül a szakértelem ad magyarázatot.

A fentieket megerősíti számos másik kutatás, és ezek közül külön kiemelném a Scale and skill in active management cím alatt elérhetőt. Ennek a vizsgálatnak a legfontosabb eredménye, hogy minél nagyobb a mérete az aktív befektetési alapokat magába foglaló iparágnak, annál inkább csökken  az alapoknak a felülteljesítése a passzív befektetéssel elérhető hozamokhoz képest. Összegezve tehát a fentieket, azt mondhatjuk, hogy sajnos az aktív alapkezelők többsége nem képes tartósan felülteljesíteni a tőzsdeindexek hozamát. A kevés felülteljesítőt pedig azért nem találjuk meg, mert nem tudhatjuk, hogy a megfigyelt felülteljesítés a szakértelemnek (skill) vagy a véletlennek (luck) köszönhető.

Erre a következtetésre jutott a Nobel-díjas Eugene Fama, amikor több ezer befektetési alap adatait kutatta, több évtizedes időtávon. Úgy tűnik tehát, hogy Eugene Fama hat évtizedes részvénypiaci tapasztalata (megjegyzés: 84 évesen még aktívan dolgozik) nem volt ahhoz elég, hogy megtalálja a sikeres alapkezelők kiválasztásának szempontjait, vélhetően tehát az olvasó sem tudja megoldani ezt a problémát.

A legjobb befektetési alap nyomában

A fentiekből körvonalazódik,  hogy az átlagos alapkezelő, az alapkezelők többsége nem képes a felülteljesítésre.  Mondhatjuk azonban erre azt, hogy nem az átlagba kell befektetni a pénzünket, hanem a legjobb alapokba. Felmerülhet a kérdés, hogy vannak-e egyáltalán sikeres alapkezelők, és lehetséges-e őket megtalálni. A következő bekezdésekben sorba vesszük a témához kapcsolódó vizsgálatokat. 

1) Befektetési alapok kiválasztása rangsor alapján

Ha a befektetési alapok rangsoráról beszélünk, akkor az átlagos befektető a befektetési alapok hozam szerinti sorrendjét szeretné látni. Ebben az értelemben a befektetési alapok rangsora azt mutatja, hogy a múltban melyek voltak a legjobb eredményt hozó befektetési alapok. Sokan azt gondolják ugyanis, hogy a múltban bizonyított szakértelem sikeresen előrejelzi a kiemelkedő jövőbeni eredményeket. Ez azonban alapvetően a forró kéz tévedés alapja, melynek lényege, hogy a befektetési iparágban a múltbeli siker, szakértelem nem jelzi pontosan előre a jövőbeni eredményeket.

Hogy mégis milyen esélyünk van arra, hogy a befektetési alapok rangsora alapján jó döntést hozunk, arra a következő vizsgálatokból következtethetünk. A Standards and Poors rendszeresen közzéteszi az amerikai és európai befektetési alapok teljesítményének fontosabb mutatóit. Ezekben a vizsgálatokban több ezer befektetési alap teljesítményéről kapunk információt. Az amerikai befektetési alapokkal kapcsolatban a SPIVA U.S Scroecard és a SPIVA Europe Scorecard anyagokból tájékozódhatunk. Emellett pedig a U.S Persistence Scorecard adatai lehetnek az irányadók, ha arra vagyunk kíváncsiak, hogy a rangsor alapján, a múltbeli szakértelemre történő fókuszálás alapján mekkora valószínűséggel találjuk meg a legjobb befektetési alapokat. Az alábbi táblázat összegzi az elmúlt 5 évre, több száz befektetési alapra kiterjedő vizsgálat eredményét. A táblázat felső soraiban azokat a befektetési alapokat láthatod, melyek öt évvel ezelőtt a legsikeresebb alapok körébe tartoztak (Top Quartile alatt különböző lebontásban). Ezek az alapok az összes befektetési alapnak a legkiválóbb 25 százalékát adták. A táblázat következő oszlopaiban azt láthatod, hogy ezen alapoknak mekkora hányada tudott a következő években is a legsikeresebb alapok körében maradni. Jól látható a táblázatból, hogy az összes befektetési alapon vizsgálva a következő évben 48,58%, majd a 33,21%, végül 1,71% és 0% tudott a sikeres alapok körében maradni. Eszerint tehát öt év múlva egyetlen alapot sem találtunk legsikeresebbek között. Az eredményeken az sem változtat lényegesen, ha a sikeres alapok kiválasztásakor nem a legsikeresebb 25 százalékra, hanem a legsikeresebb 50 százalékra, azaz az összes alap felére vonatkoztatjuk. Ebben az esetben öt év múlva az összes múltbeli sikeres alap 2,66 százaléka tudott a legsikeresebb 50 százalék körébe tartozni.

A következő előadáson azokat a tényezőket tekintettük át, melyek összefüggésbe hozhatók a befektetési alapok jövőbeni teljesítményével. Az előadás alatt pedig megbeszéljük azt a három adatbázist, melyből a magyar befektetési alapok hozamadatai, rangsora lekérdezhető.

2) A forró kéz tévedés és a befektetési alapok

A forró kéz tévedés lényege, hogy azt feltételezzük, ha valaki sikeres volt egy múltbeli tevékenységében, akkor a jövőbeni is sikeres lesz. Az elnevezés a kosárlabda-játékosok megfigyelésén alapul, ugyanis a sportrajongók körében elterjed vélemény, hogy ha egy játékos sikeres a kosárra dobásban, akkor nagyobb valószínűséggel dobja be a következő kosarat is. Ugyanakkor a játékosok teljesítményét vizsgálva a kutatók kimutatták, hogy a múltbeli sikerek és a jövőbeni eredmények között nincs szoros kapcsolat. Azonban a forró kéz tévedést az élet számos más területén is megfigyelhetjük, így például a befektetési alapok között is számos befektető a múltbeli teljesítmény alapján választ, azaz rangsorba állítják a befektetési alapokat hozam alapján, és kiválasztják a közelmúlt legjobb eredményét elérő, legsikeresebb alapkezelőit. A gazdasági média is rendszeresen közzéteszi a legjobb alapok, alapkezelők listáját, így az a benyomásunk van, hogy a sikeres alapkezelők a jövőben is sikeresek lesznek. Sajnos azonban a vizsgálatok azt mutatják, hogy a forró kéz nem létezik az alapkezelési iparágban, azaz a múltban sikeres alapkezelők többsége a jövőben nem lesz sikeres.

A több száz amerikai befektetési alap átvizsgálásával készült kutatás alapja az volt, hogy 10 éves múltbeli hozamok alapján rangsorolták a befektetési alapokat. Ezt követően a vizsgálat a következő 10 évet is vizsgálta, és a felmérés készítői arra voltak kíváncsiak, hogy a múltbeli adatok szerinti legjobb befektetési alapok 10 év múlva is benne lesznek a top alapok, azaz a rangsor elején levő alapok között. A kutatás szerint mindössze az alapok harmada került 10 év múlva is a legjobb alapok közé. Tehát, ha a kutatás eredményeiből indulunk ki, akkor a mostani befektetési alap rangsorban a legjobb befektetési alapok közül mindössze csak a harmada lesz a jövőbeni rangsorban is a legjobb alapok között. Gyakorlatilag a múltbeli teljesítmény rangsora szerinti döntés esetén 70% az esély arra, hogy rossz döntést hozunk.

3) Ismert, megbízható alapkezelőt keresek

A következő módszer, amikor a befektetési alapot, az alapkezelőt az ismertség, a népszerűség alapján választjuk ki. Sajnos a döntéseinket ilyen helyzetekben az ún. front of mind effektus torzítja el. A hatást itt az oldalon hozzáférhetőségi heurisztika név alatt tárgyaltuk, és az a lényege, hogy a szolgáltatásokat, termékeket, a döntéseink során felhasznált tényezőket a láthatóságuk alapján felülsúlyozzuk. Például mit gondolsz, ki végez kockázatosabb munkát? A rendőr vagy a fakitermelő? Valószínűleg legtöbbünk szerint a rendőr végez kockázatosabb munkát, hiszen a híradóban rendszeresen számolnak be rendőri halálesetről, fakitermelők haláláról pedig alig hallunk. Ugyanakkor az amerikai statisztikai adatok szerint egy fakitermelő nagyobb valószínűséggel hal meg munka közben, mint egy rendőr. Mibe halunk meg nagyobb valószínűséggel? Cápatámadásban vagy a fejünkre hulló repülőgép alkatrészek miatt? A legtöbb embernek számos benyomása van a cápatámadással kapcsolatban (hírek, tv-műsorok), így valószínűleg erre tippelne, de a valóságban harmincszor nagyobb esélyed van arra, hogy egy repülőgép alkatrész miatt halsz meg.

A befektetési alapok kiválasztása során ez azt jelenti, hogy ha az alapkezelő szakembereivel gyakran találkozunk a gazdasági médiában, a közösségi médiában vagy hirdetésekben, akkor nagyobb valószínűséggel döntünk az alapkezelő mellett. Természetesen a befektetési iparág marketingesei tisztában vannak a front of mind effektussal, így nagy összeget költenek a szolgáltatásaik reklámozására, PR-cikkekre, és igyekeznek az alapkezelőket minél gyakrabban megjeleníteni a gazdasági médiában. A rossz hír azonban az, hogy vizsgálatok azt mutatják, hogy a magas marketing költségek jellemzően összetett, bonyolult és magas díjazású termékekkel járnak együtt.

4) Összetett termék = alacsony hozam?

Az is gyakori, hogy befektetők különböző jól marketingelhető témák alapján választanak befektetési alapot. Ebbe a körbe tartoznak a megatrendek, a tematikus befektetés, de ide sorolhatók az olyan összetett termékek, mint a tőkevédett befektetési alapok, az alapok alapja konstrukciók. Sokszor ezen összetett termékek működését még a tapasztaltabb befektetők sem látják át, és olyan hibákba futnak bele, mint ami a VIX ETF alapokkal történt néhány évvel ezelőtt (lásd itt), de beszéltünk arról is, hogy nincsenek meggyőző bizonyítékok a tematikus befektetés mellett, azaz a meglepő, jól reklámozható konstrukciók drágán érhetők el, de nagy valószínűséggel a jövőbeni hozama nem lesz kiemelkedő. A fent leírtak nem csak a befektetési alapokra igazak, már az ETF alapok piacán is megfigyelhető. A helyzet tehát egyre inkább úgy fest, hogy az indexkövető befektetési módszerek atyjának tartott John Boglenek (Vanguard alapítója) lesz igaza, aki 2015-ben az alábbiakat nyilatkozta a Financial Times hasábjain:

I freely concede that the ETF is the greatest marketing innovation of the 21stcentury. But is the ETF a great innovation that serves investors? I strongly doubt it. In myexperience. I have learnt to beware of investment “products,” especially when they are “new” and even more when they are “hot.”

Az idézet szerint az ETF a 21. század egyik legnagyobb marketing innovációja, csak az a kérdés, hogy vajon a befektetőket szolgálja ez az innováció. Ebben azonban már kételkedik Bogle, mivel a tapasztalatai szerint célszerű óvakodni a befektetési termékektől, különösen, ha újak és divatosak. Érdemes megfontolni Bogle több évtizedes tapasztalatait, hiszen számos példát találhatunk a különböző „problémás” befektetési termékekre. Ráadásul arra vonatkozóan is vannak vizsgálatok, hogy a speciális termékek átlaghozama alacsonyabb, mint a hagyományos termékek átlaghozama, erről a problémáról itt beszéltünk bővebben.

5) Az active share dilemma

Martijn Cremers és Antti Petajisto egy érdekes összefüggésre figyelt fel 2009-ben. Kimutatták, hogy a befektetési alapok ún. active share mutatója képes előrejelezni a jövőbeni hozamot. Az active share mutató tulajdonképpen azt fejezi ki, hogy az alap portfóliója, az alapkezelő által tartott részvények milyen mértékben térnek el az alap referencia indexében szereplő részvényektől. Ha nagy az eltérés, akkor magas az active share mutató, mely azt jelzi, hogy az alapkezelő portfóliója jelentősen eltér a referencia indextől. Ezzel szemben az alacsony active share mutató azt jelzi, hogy alig van különbség az alapkezelő portfóliója és a referencia index között. Petajisto vizsgálatának végkövetkeztetése az lett, hogy a magas active share mutatóval rendelkező befektetési alapok a jövőben felülteljesítenek, azaz máris találtunk egy olyan tényezőt, mely összefüggésbe hozható a befektetési alapok jövőbeni hozamával, és segítségünkre lehet a legjobb befektetési alap kiválasztásában. Sajnos azonban későbbi vizsgálatok nem tudták Petajisto eredményeit megerősíteni. Így 2016-ban Andrea Frazzini is elvégezte ugyanezt a vizsgálatot (Deactivatign Active Share címmel találod), és arra jutott, hogy az active share mutatónak nincs előrejelző szerepe.

2021-ben a Morningstar is végzett vizsgálatokat 2001-2021 közötti adatokon, és azt figyelték meg, hogy a magasabb active share mutató nagyobb szórást jelez a jövőbeni hozamban, azaz ezeknek a befektetési alapoknak lehet nagyon magas, de nagyon alacsony is a jövőbeni hozama. Egy másik vizsgálat pedig azt állapította meg, hogy az 1990-2011 közötti időszakon lehetett előrejelző szerepe az active share mutatónak, de a legújabb időszakon már nincs. A Vanguard alapkezelő is utána járt az active share mítoszának, és ahogy az alábbi grafikonon látható, az active share mutató növekedésével (x tengely) növekszik a jövőbeni hozam szórása, azaz az öt éves jövőbeni többlethozam (referencia index feletti) nagyobb tartományban szóródik.

forrás: Vanguard

A Vanguard vizsgálata is megerősíti azt, hogy sajnos a magas active share mutató nem jelezi előre a jövőbeni felülteljesítését az alapnak. Bár a jövőbeni hozam szórása megnövekszik, de egyenlő esélye van a felül- vagy az alulteljesítésnek, azaz nem érdemes ezen mutató alapján megkeresni a legjobb befektetési alapot. Ugyanakkor arra is rámutat a Vanguard kutatása, hogy a magasabb active share mutató együtt jár a magasabb költségekkel, amely pedig az alacsonyabb jövőbeni hozammal hozható összefüggésbe. A fentiek miatt a Vanguard azt javasolja, hogy az alacsony active share mutatójú, alacsony költségű befektetési alapokat célszerű preferálni a befektetőknek.

6) A titkos tényező, a költség szerepe

Látható volt a fentiekből, hogy gyakorlatilag nincsen olyan tényező, mely alapján megtalálhatjuk a jövőben felülteljesítő alapokat. Nincs bizonyíték vagy pont a fenti módszerek ellenkezőjére van bizonyíték. Ugyanakkor van egyetlen tényező, mely bizonyíthatóan összefüggésbe hozható a befektetési alapok jövőbeni hozamával. Ez pedig a befektetési alap kezelési költsége. John C. Bogle a Pascal, God, Chess, and War Games cím alatt elérhető vizsgálatában a befektetési alapokat az alapkezelés költségei (TER mutató) alapján rendezte sorba, és négy kategóriára bontotta az alapokat. A táblázatban szereplő First (lowest) megnevezésű sorban az összes befektetési alap azon 25%-a látható, melyek a legolcsóbbak voltak. Az öt éves jövőbeni hozamuk évesítve 14,2% volt. Ezzel szemben a legdrágább befektetési alapok (Fourth, highest sor) évesített hozama 12,3%, azaz 1,9 százalékpont különbség van a két kategória hozama között. Azt láthatjuk tehát, hogy a magas hozam együtt jár az alacsony alapkezelési költségekkel. Jelenleg tehát a költségek az egyetlen olyan tényező, mellyel kapcsolatban rendelkezésünkre áll némi bizonyíték, hogy segítheti a legjobb befektetési alap kiválasztását.

forrás: Pascal, God, Chess, and War Games

Fentiekben tehát azt láthattuk, hogy egy nyertes játék (hosszú távú részvénypiaci befektetés) hogyan változik vesztes játékká az átlagos befektető számára. Bizonyára hallottál arról, hogy Blasie Pascal, a valószínűségszámítás atya feltette magának a kérdést Isten létezésével kapcsolatban. A gondolatkísérlet szerint döntsük el pénzfeldobással, hogy Isten létezik, vagy nem létezik. Mire fogadjunk? Ha Istenre fogadsz, és azt hiszed, Isten létezik, akkor leéled az életedet úgy, hogy lemondasz néhány élvezetet nyújtó kísértésről. Ez az összes, amit veszíthetsz. Ha azonban Isten ellen fogadsz, és nem megfelelő életet élsz, örökre kárhozott leszel.

„Ha hiszel Istenben, és nincsen Isten nem vesztettél semmit. De ha van Isten, és nem hiszel benne, mindent elvesztettél.“

A fenti problémát a Pascal, God, Chess, and War Games tanulmány szerzői lefordították a pénzügyek területére. Itt a hitkérdés abban nyilvánul meg, hogy a piacok hatékonyak vagy sem. Ha azt hiszed, hogy a piacok hatékonyak, és igazad lesz, akkor a legjobb stratégia számodra az olcsó, indexkövető befektetési alap. Ha tévedsz ebben a helyzetben, azaz kiderül, hogy a piacok nem hatékonyak, akkor a legrosszabb, amit veszíthetsz, hogy lesz néhány aktív alapkezelő, aki felülteljesíti az eredményeidet. Ez a legrosszabb, ami történhet veled. Ha azonban azt hiszed, hogy a piac nem hatékony, akkor nagy a valószínűsége, annak, hogy alulteljesítesz (lásd fenti alapkezelői eredményeket), azaz sokkal nagyobb kockázatot vállalsz, ha a piac hatékonysága ellen fogadsz, mintha a piac hatékonyságra fogadnál.

Hogyan manipulálják az alapkezelők az eredményeiket?

A befektető és az alapkezelési iparág között jelentős információasszimetria figyelhető meg. Ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy a fentiekkel az alapkezelési iparág teljes mértékben tisztában van, míg a befektetők többségének nincs tudomása a fenti vizsgálatokról. Arra is láthatunk példákat, hogy az alapkezelők különböző módszerekkel megpróbálják torzítani, javítani az eredményeiket. Ezekről a technikákról olvashatsz bővebben a következő bekezdésekben.

1) A referencia indexel torzítása, manipulációja

Fentebb megbeszéltük, hogy a befektetési alap a teljesítményét egy referencia index viszonyában állapítja meg. Érdemes azonban arra is odafigyelni hogy a befektetési alap milyen referencia indexet követ. Ez benne van a részvény tájékoztató anyagában. Előfordulhat azonban, hogy szándékosan választanak olyan referencia indexet, melyet könnyű túlteljesíteni (ez főleg az abszolút hozamú befektetési alapok sajátossága). De ne lepődj meg azon sem, hogy tisztán részvényalap esetében a referencia index nem 100 százalékban egy részvény index lesz, hanem 90 százalékban egy részvény index és 10 százalékban egy rövid kötvény index. Ugyanis a részvényalapok befektetési politikájában a 90%-os részvényarányt minimum fent kell tartani, azaz akár arra is van lehetősége az alapnak, hogy 10%n számlapénzt, rövid kötvényt tartson. Te azonban a teljes 100%-os összeg után fizeted a magas alapkezelési díjat, és vélhetően a teljes összeget részvénypiaci befektetésre szántad (ezért választottál részvényalapot), így elvárható lenne, hogy az alapkezelő 100 százalékban egy részvénypiaci indexhez mérje a teljesítményét.

Továbbá a befektetési alapkezelő saját hatáskörében állapítja meg azt a tőzsdeindexet, mely az alap benchmarkja, referencia indexe lesz. Látni kell azonban azt, hogy számos hasonló tőzsdeindex közül válogathat a befektetési alap, és arra is lehetősége van, hogy a legalacsonyabb hozamú tőzsdeindexhez mérje a teljesítményét. Mutatok egy egyszerű példát. Képzeljük el, hogy ABC befektetési alap kis kapitalizációjú, small cap részvényekre fókuszál, így számos, az alap befektetési politikájához illeszkedő referencia index közül választhat az alapkezelő, például:

• Russel 2000 index
• S&P SmallCap 600 index
• CRSP 6-10 Small Cap index
• MSCI US Small Cap 1750 index

Látszólag nem sok különbség van a fenti indexek között, de nézzük meg a múltbeli hozamukat az elmúlt 25 évben:

• Russel 2000 index 9,75% évesített hozam
• S&P SmallCap 600 index 11,2% évesített hozam
• CRSP 6-10 Small Cap index 11,7% évesített hozam
• MSCI US Small Cap 1750 index 11,3% évesített hozam

Melyik lenne ideális referencia index? Természetesen a Russel 2000 index, hiszen ennek az indexnek a legkönnyebb a hozamát felülteljesíteni. A Russel 2000 index egyébként nagyon sok small cap részvényalap benchmarkja.

2) Ha gyenge a teljesítmény, változtassuk meg utólag a benchmarkot

A benchmark backdating eddig csak egy elméletben létező módszer volt, azonban egy 2021-ben megjelenő kutatás bizonyítékot is talált arra, hogy az alapkezelők aktívan alkalmazzák ezt a technikát. A benchmark backdating lényege, hogy a befektetési alapkezelőnek lehetősége van arra, hogy saját hatáskörében megváltoztassa a referencia indexet, benchmarkot, és azt utólagosan visszamódosítsa. Ehhez tudni kell, hogy a SEC Rule 33-6988 tartalmazza azokat a szabályokat, melyeket egy alapkezelőnek be kell tartania az eredmények kimutatása során. Ennek tekintetében az 5A rész az alábbiak szerint fogalmaz:

“index comparison requirement is designed to show how much value the management of the fund added by showing whether the fund ‘out-performed’ or ‘under-performed’ the market.”

Azaz egy referencia indexet kell alkalmazni abból a célból, hogy az alap alul- vagy felülteljesítése (piachoz képest) megállapítható legyen. Ugyanakkor a fenti szabályban mindössze az a kitétel van a referencia indexre, hogy “appropriate broad-based securities market index.” Tehát az alap befektetési stílus leíró, széles piacot lefedő indexet kell alkalmazni. Továbbá, a feltételek között szerepel, hogy a referencia indexet kezelő társaság és az alapkezelő társaság nem lehetnek partneri viszonyban, illetve az indexet az osztalékok újrabefektetésével korrigálni kell, és legalább 10 éves időszakot le kell fednie az indexnek.

Az 5A rész azonban engedi azt is, hogy az alapkezelő referencia indexet cseréljen, de konkrét szabályokat nem fogalmaznak meg a referencia index cseréjével kapcsolatban, mindössze annyi feltételt szab a SEC, hogy meg kell magyarázni a benchmark-változtatás okát, és nincs előírva az alapkezelő számára, hogy a régi benchmarkkal is végezzen összevetést. A lényeg tehát, hogy ha egy alapkezelő gyenge teljesítményt ért el, akkor megnézi, vannak-e hasonló referencia indexek, melyeknek alacsonyabb a hozama. A SEC felé indokolják a változtatás okát, és kicserélik a tájékoztatóban a referencia indexet, így pedig 10 évre visszamenőleg lejjebb tudják kicsit tenni a mércét és az alap eredményei látszólag javíthatók.

A fenti módszer azonban nem csak elméletben működik, ugyanis Kevin Mullally és Andrea Rossi 2006-2018 között végzett vizsgálatából az derül ki, hogy az alapkezelők gyakran változtatják meg a benchmarkot egy gyengébb teljesítményű időszak után, és ezek a változtatások szisztematikusan megfigyelhetők. Az alábbi táblázatból kiderül, hogy átlagosan 0,74, 2,21 és 6,12 százalékponttal alacsonyabb 1, 5, 10 éves hozammal rendelkező referencia indexre váltottak át az alapkezelők (vizsgált váltások száma 740, 717, 700).

forrás: Kevin Mullally, Andrea Rossi

A fenti táblázatból az is kiderül, hogy az esetek 54-56 százalékában változtattak az alapkezelők a referencia indexet, ha az előző időszak teljesítménye gyenge volt. Egyes vizsgálatok arra is rámutattak, hogy az összetettebb, általában szofisztikált befektetők által követett mutatók, mint a sharpe-ráta is torzítható (ezt a módszert nevezzük hozamsimításnak. magyarázat itt).

3) Befektetési alapok „pump and dump” sémája

A befektetési alapok rangsorát, sikerességét nagyon sok befektető követi. Bár fentebb látható volt, hogy a múltban sikeres alapoknak csak a kis százaléka lesz sikeres a jövőben, de erre a befektetők többsége nincs tekintettel. A sikeres alapok tehát számíthatnak arra, hogy nagyobb tőke áramlik be hozzájuk a jövőben, hiszen a befektetők aktívan keresik a sikeres alapokat, másrészt a gazdasági médiában rendszeresen készülnek összehasonlító elemzések, rangsorok, így ezek a befektetési alapok számára fontos marketing események. A teljes képhez tegyük hozzá azt is, hogy a jövőben beáramló új tőke magasabb nyereséget jelent az alapkezelő számára, hiszen az alapkezelési díj teljes összege a kezelt vagyon méretétől függ.

A befektetési alapok rangsorát általában évente állapítják meg, így a befektetési alapoknak lehetősége van arra, hogy az év végi teljesítményüket mesterséges beavatkozásokkal javítsák. Erre a gyakorlatra már egy 2002-es kutatás (Leaning for the tape: Evidence of gaming behavior in equity mutual funds címmel, forrás itt) felhívta a figyelmet, és időközben 2009-ben (forrás itt), majd 2014, 2021-ben is (forrás itt) jelentek meg kutatások a problémával kapcsolatban.

A „portfolio pumping” néven ismert módszer azon alapul, hogy a legtöbb befektetési alap egyszerre több különböző alapban kezeli az ügyfelek vagyonát. Ezek az alapok különböző befektetői igényeket (befektetési időtáv, kockázatvállalási hajlandóság) elégítenek ki, de jellemzően sokkal több alapot látunk, mint amennyire racionálisan szükség lenne a befektetői igények kielégítése céljából. Általában az is megfigyelhető, hogy minden alapkezelőnek van egy vezető, sikeres alapja, mellyel igyekszik bekerülni a kategórián belül a 10 legjobb alap körébe. A portfolio pumping módszer lényege, hogy az alapkezelő tovább vásárolja azokat a részvényeket, melyek a legnagyobb arányban találhatók a legsikeresebb alapjának a portfóliójában. Ezzel biztosítja az árnyomást, az emelkedő árat a részvény piacán, mely a teljes portfóliójára nézve az alap eredményeinek jelentős javulását idézi elő. Ahogy az alábbi ábrán is látható, csak a jó teljesítményű alapok esetében mutatható ki a portfolio pumping.

forrás: Portfolio Pumping and Fund Performance Ranking..

A legújabb vizsgálat pedig arra is rávilágított, hogy nemcsak a sikeres alapokban levő részvényeket pumpálják az alapkezelők, hanem a versenytárs alapok részvényeinek árát megpróbálják lenyomni, így rontani a versenytárs év évi eredményét. Ennek lényege, hogy a versenytárs alapkezelők által leginkább vásárolt részvények piacán aktívan tevékenykedik az alapkezelő, de itt az eladási oldalon, és eladja, leépíti azokat a részvényeket, melyek a versenytárs portfóliójában a legnagyobb arányban megtalálhatók. Ezt a gyakorlatot hívjuk portfólió puming-dumping módszernek. Bár a fenti tevékenységek alapvetően illegálisak, de gazdaságilag teljesen racionális a kivitelezésük, ha figyelembe vesszük, hogy a rangsorban jó helyezés nagy médiamegjelenést biztosít az alapkezelő számára, így a jövőben több befektető talál az alapra, ami nagyobb kezelt vagyont eredményez.

A fentebb hivatkozott vizsgálatok közül a legújabb, 2008-2018 közötti időszakon vizsgált meg 922 befektetési alapot. Az alábbi táblázatban láthatjuk a regressziós vizsgálat eredményeit, azaz az alapkezelő hajlamos azokat a részvényeket vásárolni, melyek a legsikeresebb befektetési alapjában a legnagyobb súllyal megtalálhatók (pozitív az együttható), míg a versenytárs alapjában legnagyobb súllyal szereplő részvényeket eladja (negatív az együttható).

forrás: Portfolio Pumping and Dumping..

A fentiek alapján az a szerzők megállapítása, hogy a befektetési alapkezelők aktívan részt vesznek az év végi rangsor befolyásolásában a fent leírt módon. A fentiek természetesen azt eredményezik, hogy az érintett részvények piacát is manipulálják, azaz az év végi időszakban az érintett részvények volatilitása és turnover rátája megnő. Emellett az is megfigyelhető, hogy december hónapban a fenti aktivitás miatt abnormális hozam mutatható ki azon részvények piacán, melyet a legnagyobb arányban tartanak az alapkezelők és a leginkább vásárolnak. Ahogy azonban az adatokból látható, a következő két hónapban fordulat következik be, és az abnormális hozam negatív.

forrás: Portfolio Pumping and Dumping..

Végül pedig a pumping-dumping módszer eléri a célját ugyanis a legjobb helyet elérő alapok kezelt vagyona átlagosan 9 százalékot növekszik az esemény utáni negyedévben.

A fentiekben látható volt, hogy a befektetési alapok rangsora már csak azért sem megbízható összefüggés, mert nagyon könnyen manipulálható, és ilyen technikák a valóságban léteznek. Sajnos a teljes képhez hozzátartozik az is, hogy a befektetőket kár éri, hiszen az eredmények mesterségesen lettek feljavítva, és bár a felpumpált részvény árfolyama az esemény alatt (december) emelkedik, de ezt követően negatív abnormális hozam mutatható ki, azaz az alapba újonnan befektetőket veszteség éri.

4) Problémás sikerdíjak

Miért gazdagodnak meg az abszolút hozamú alapok kezelői? Előre elárulom, hogy nem azért, mert magas hozamokat érnek el. A helyes válasz a költség-struktúrában keresendő. Bár az abszolút hozamú alapok költségstruktúrája eltérő, nem szabad általánosítani, de megfigyelhető, hogy van egy fix alapkezelési díj és egy sikerdíj. Például 2,5%-os éves alapkezelési díj, és 20%-os sikerdíj az elért hozamra, vagy a kockázatmentes hozam felett elért hozamra vonatkozóan.

Például 1 millió forintot befektetsz, az alapkezelő 10%-os eredményt ér el. Ekkor 2,5%-os alapkezelői díjat, 25 ezer forintot, és a kockázatmentes hozam (tegyük fel 2%) feletti részre (10-2%), még kifizetsz 20%-os sikerdíjat, azaz 16 ezer forintot, így tulajdonképpen egy év alatt nyertél 59 ezer forintot, az alapkezelő pedig 41 ezer forintot, úgy hogy a teljes kockázatot te viselted.

De nem is ezzel van az alapvető probléma, hanem ha egy veszteséges időszak következik. Például következő évben 10%-ot csökken az alap eredménye. Ekkor te elveszíted a korábbi évben megkeresett 41 ezer forintot, de az alapkezelő ismét gazdagodik 2,5% alapkezelési díjjal. Azaz vállalod a teljes kockázatot, ha pedig pozitív az eredmény, akkor sikerdíjat fizetsz. Ha negatív az eredmény, akkor alapkezelési díjat fizetsz, de ha a negatív eredmény után ismét pozitív az eredmény, akkor megint sikerdíjat fizetsz. Ezt a problémát egyébként a high-water mark típusú sikerdíj kiküszöböli. Ekkor csak akkor kap sikerdíjat az alapkezelő, ha az alap árfolyam új csúcsra emelkedik.

Nick Maggiulli egyébként kiszámolta, hogy kevesebb, mint 20 év alatt több pénzt keres egy átlagos abszolút hozamra törekvő alap, mint amennyit a befektető keresne a befektetésen, ha nem high water mark típusú sikerdíjat alkalmaz. Az alábbi képen láthatod a szimuláció eredményét. A kiindulási alap az volt, hogy 2%-os alapkezelési és 20%-os sikerdíj kerül felszámolásra minden pozitív hozam után. Azaz, ha 1 millió forintot fektetünk be, és 10% lesz az elért hozam, akkor az alapkezelési díj így számítható ki: (1.000.000 x 0,02) + (1.000.000*0,1*0,2) = 40.000 Ft. Mellette pedig 60 ezer forint nyeresége keletkezik a befektetőnek. A szimulációban feltételeztük, hogy átlagos piaci hozamot ér el a befektetési alap (10%-ot), átlagos kockázat, azaz szórás mellett, azaz kb. 20%-os szórással számolunk. A képen látható vízszintes vonal (100%) jelöli azt a pontot, ahol a befektetési alap többet keresett a kezelési költségeken, mint az ügyfél az árfolyamnyereségen. A képen 100 különböző szimuláció eredményét láthatod, átlagosan 17 év után érjük el ezt a pontot.

A háztartások körében népszerű befektetési alapok alulteljesítenek (2024)

A befektetési alapok alulteljesítésével kapcsolatban Corte és Santioni (2024) az euróövezetben elérhető több ezer részvény- és kötvényalapra fókuszáltan készített vizsgálatot 2009-2020 közötti időszakon. A tanulmányuk különlegessége, hogy végre nemcsak az amerikai befektetési piacra, hanem az európai alapkezelési iparágra fókuszált információt ismerhetünk meg. A regressziós vizsgálatokhoz a háztartások tulajdonosi aránya szerint választották szét a befektetési alapokat. Ahogy erről az alábbi táblázat tanúskodik, a háztartások átlagosan 21 százalékos arányban tulajdonosai a befektetési alapoknak, de a befektetési alapok szűkebb körében (összes alap 10 százaléka) a háztartások tulajdoni aránya eléri átlagosan a 47 százalékot. Ezek azok az alapok, melyek a háztartások körében népszerűek, az intézményi befektetők kitettsége itt jóval alacsonyabb.

forrás: Corte és Santioni (2024)

A fenti elkülönítésen alapuló regressziós vizsgálatok azt mutatják, hogy a háztartások körében népszerű befektetési alapok drágábbak, statisztikailag szignifikáns pozitív kapcsolat mutatható ki a háztartások tulajdoni aránya és a díjak között, azaz minél nagyobb a háztartások aránya az alap tulajdonosi körében, annál drágább az alap. A táblázatból látható, hogy a részvény- és kötvényalapok esetében is megfigyelhető az összefüggés. A fentiek azt jelentik, hogy egy olyan befektetési alap, melyben a háztartások tulajdoni része 25 százalék, évente 0,3 százalékponttal olcsóbban kezeli a vagyont, mint egy olyan alap, ahol a háztartások tulajdoni része 75 százalék.

forrás: Corte és Santioni (2024)

Sajnos nem a költség az egyetlen probléma, ugyanis a háztartások tulajdoni aránya és az alap kockázattal korrigált teljesítménye között negatív a kapcsolat. Ahogy az alábbi táblázatból kiderül, statisztikailag szignifikáns negatív kapcsolat mutatható ki a háztartások tulajdoni aránya és az alap teljesítménye között, ráadásul a magyarázóerő magas (R²).

forrás: Corte és Santioni (2024)

Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy a háztartások körében népszerű befektetési alapok magasabb díjakkal érhetők el, és alulteljesítenek. Továbbá a vizsgálat rámutatott arra is, hogy a háztartások a közelmúltbeli nominális hozamok alapján vásárolják a befektetési alapokat (ezek az alapok lesznek népszerűek), és sokkal kevésbé hagyatkoznak a kockázattal korrigált hozammutatókra. A fentiek szerint tehát az intézményi befektetők által kedvelt alapok körében érdemes keresni a jövőben felülteljesítő befektetési alapokat.

Hogyan találd meg a sikeres befektetési alapot? (2024)

Fentebb láthattuk, hogy annak ellenére azonban, hogy az aktívan kezelt alapok nem képesen felülteljesítésre, mégis vannak olyan befektetési alapok melyek sikeresek. A jövőbeni sikeres alapok megtalálása azonban nem olyan egyszerű, és már számos módszerrel kísérleteztek a kutatásokban, többek között az active share állomány, rangsor, múltbeli hozam (lásd fentebb). Az átlagos befektető jellemzően az alábbi módszerekkel próbálja megtalálni a sikeres befektetési alapot:

• A múltbeli (jellemzően előző 1-5 év) hozam
• A befektetési alapok rangsora
• Az alapkezelő ismertsége

Az eddig vizsgálatok azt mutatják, hogy a fenti három tényezővel nem lehet megmondani, hogy mely alap lesz a sikeres. Ugyanakkor Hendrik Bessembinder új vizsgálata szerint, a múltbeli hozam mégiscsak hasznos információt hordoz. Mielőtt azonban ezzel foglalkozunk, kitérnék mér arra, hogy a legtöbb múltbeli vizsgálat megerősíti, a múltbeli hozam nem jelzi előre a befektetési alap sikerét, a múltbeli rangsor és a jövőbeni rangsor között nincs kapcsolat, azaz az elmúlt években sikeres alapkezelők nem feltétlenül lesznek sikeresek a következő években (részletek itt).

Az alapkezelő ismertsége, sem járul hozzá a jövőbeni hozamhoz. Természetesen az alapkezelési iparág is tisztában van a fenti tényezőkkel, így láthatjuk azt, hogy különböző illegális technikákkal (például portfolió pump and dump, lásd lentebb) igyekeznek a ranglisták élére kerülni, ahogy részben a fenti okok miatt láthatjuk a gazdasági médiában PR-cikkek és hirdetések formájában az alapkezelők szakembereinek megjelenését.  Ugyanakkor bár korábbi vizsgálatok széles köre azt mutatja, hogy a múltbeli hozam nem jelzi előre a befektetési alap jövőbeni sikerét, ennek ellenére mégis hasznos információt hordoz a múltbeli hozam, nézzük az új vizsgálat részleteit.

Hendrik Bessembinder Mutual Fund Flows and Investor Disappointment cím alatti vizsgálatában 1991-2021 közötti adatokon dolgozott, több ezer befektetési alap adatait feldolgozva. A tanulmányban a befektetési alapokba beáramló pénz és a múltbeli hozam kapcsolatát vizsgálták elsőként. Az alábbi ábrán a regressziós elemzés együtthatója látható, azaz azt látjuk, hogy a múltbeli hozam és a befektetési alapokba beáramló pénzek között pozitív vagy negatív kapcsolat figyelhető meg. A grafikon x-tengelyén az összes befektetési alapot látjuk a múltbeli hozam alapján 10 kategóriába sorolva. Az 1-es kategóriában azokat az alapokat találjuk, melyek előző 5 éves hozama a legalacsonyabb volt. A 10-es kategóriában azokat az alapokat látjuk, melyek múltbeli hozama a legmagasabb volt. Az ábrából egyértelműen kiderül, hogy a 10-es kategóriában a korrelációs együttható erősen pozitív, míg az 1-3-as kategóriákban negatív. Ez tehát megerősíti azt, hogy a magas múltbeli hozam nagyobb befektetői aktivitást, beáramló tőkét eredményez, azaz a befektetők a múltbeli hozam alapján fektetik be pénzüket. Ebben eddig semmi új nincs, összhangban van a korábbi vizsgálatokkal.

forrás: Mutual Fund Flows and Investor Disappointment

De nézzük meg a piros görbét is, mely a múltbeli 5 év előtti időszak (-10 és -6 év között) regressziós együtthatóját mutatja. A görbe itt megfordul, azaz az elmúlt 5 évben legmagasabb hozamot hozó (10-es kategória) alapokból a megelőző 5 évben (-10 és -6 év között) kiáramlott a tőke. Ezzel szemben az elmúlt 5 évben legalacsonyabb (1-es kategória) hozamot hozó alapokba beáramló tőkét látunk. A fenti összefüggések akkor sem változnak meg, ha 10 éves időszak helyett 5 éves teljesítmény alapján rangsoroljuk 10 kategóriába a befektetési alapokat, lásd alábbi képen.

forrás: Mutual Fund Flows and Investor Disappointment

A fentiekből sejthető, hogy milyen folyamaton megy keresztül egy átlagos befektető. Az átlagos befektető a múltbeli hozam alapján hoz döntést, a múltbeli hozam azonban nem jelzi előre a befektetési alap sikerességét, így a jövőben az előző időszakban sikeres alapkezelő alulteljesít. Ezt követi az az időszak, amikor a befektetők csalódnak az alapban (1-5 év, annak függvényében, hogy mennyire türelmes a befektető), a tőke elkezd kiáramlani, majd az alap ismét felülteljesít, amit újabb beáramló tőke kísér.

A befektetési alapok világában tehát megfigyelhető az alul- és felülteljesítés ciklikussága. Ennek összetett okai lehetne, többek között:

• a véletlen,
• az alap portfóliójában levő termékek ciklikussága, hiszen a long-term reversal effect kifejezetten 3-5 éves időszakon figyelhető meg,
• a kiáramló befektetői tőke a befektetési alapot stratégia-, szakemberváltásra késztetheti.

Sajnos azonban az átlagos befektető ezt a ciklust rosszul követi, azaz a gazdasági médián keresztül tájékozódva mindig a múltbeli magas hozam kelti fel a figyelmét, akkor vásárol, amikor az alapkezelő felülteljesít, mely időszakot jellemzően az alulteljesítés követi. A fentiekből az is kiderül, hogy vélhetően a jövőben sikeres alapokat nem a közelmúltban jól teljesítő, hanem a közelmúltban gyengén teljesítő alapok körében kellene keresnünk.

Befektetési alapok túlárazott részvényeket vásárolnak (2024)

Talán meglepődik az olvasó a bekezdés címén, de átfogó vizsgálatok erősítik meg (lásd Edelen 2015 vagy Avramov 2021) azt, hogy az aktívan kezelt befektetési alapok jellemzően (nagy átlagban) túlárazott részvényeket vásárolnak. A részvények túlárazottságát jellemzően a value, jövedelmezőség és olyan tényezők alapján állapítjuk meg, melyek különböző eszközárazási modellek (például Fama French öttényezős modell) el szemben mutatják ki az abnormális hozamot, így azt, hogy a befektetési alap portfóliója túlárazott.

A The Information Content of Aggregate Mutual Fund Alpha cím alatti vizsgálat szerzőinek a túlárazott részvényeket vásárló befektetési alapok adták azt az ötletet, hogy vizsgálják az alapok portfóliójában szereplő részvényeket és a következő időszak tőzsdei hozamait. A vizsgálathoz a CRSP befektetési alapok adatait tartalmazó adatbázisát használták fel 1983-2021 közötti időszakon. A szerzők több száz aktívan kezelt amerikai befektetési alap portfólióját vetették össze a Fama French háromtényezős modellel, és összesítve követték az összes befektetési alap modellel szemben kimutatott abnormális hozamát. A magas abnormális hozam ebben az esetben azt jelzi, hogy a modell nem tud magyarázatot adni a keletkező hozamra, melynek kézenfekvő oka, hogy túlárazottak a portfólióban szereplő részvények (FF3 modell egyik tényezője a value). Minél több túlárazott részvény kerül a portfólióba, illetve minél inkább túlárazottá válnak a részvények, annál nagyobb lesz a halmozott alfája a befektetési alapoknak. Az alábbi képen látható a halmozott alfa mutató 1983-2021 közötti időszakon.

forrás: The Information Content of Aggregate..

A következő lépés az aggregált alfa változása és a jövőbeni tőzsdei hozamok változása közötti kapcsolat megtalálása (sliding window + regresszió alapján). Ahogy az alábbi képen megfigyelhető, egy hónapos időtávon van összefüggés a két mutató között.

forrás: The Information Content of Aggregate..

Az adatokból az derül ki, hogy az átlagosnál nagyobb emelkedés (több mint egy szórásnyi) a halmozott alfa mutatóban, 0,63 százalékpont csökkenést jelez előre a következő hónapban a részvénypiacon. A halmozott alfa mutató átlagostól eltérő egy szórást meghaladó csökkenése ezzel szemben 0,73 százalékpont részvénypiaci emelkedést jelez előre. Az adatokból tehát azt láthatjuk, hogy a halmozott alfa egy kontraindikátor. A regressziós koefficiens tehát negatív, és egészen 36 hónapos időtávon kimutatható a negatív kapcsolat a két változó között.

forrás: The Information Content of Aggregate..

A szerzők elkészítettek egy hipotetikus stratégiát, melyet az out of sample vizsgálatokra elkülönített adatokon (2000-2021) hajtottak végre. Ennek lényege, hogy az alpha mutató havi jelzéseire hagyatkozva döntünk a részvénypiaci befektetés és a kötvénypiaci befektetés között. Értelemszerűen, ha a halmozott alfa részvénypiaci csökkenést jelez, akkor kötvényeket tartunk. Piros színnel a vedd meg és tartsd technika eredménye látható.  Az ábrán egy elméleti stratégiát látunk, mely kereskedési költségekkel nem számol.

forrás: The Information Content of Aggregate..

A fentiekben azt láthattuk, hogy az átlagos aktívan kezelt befektetési alap túlárazott részvényeket vásárol. A túlárazott állapot mérhető az abnormális hozammal (árazási modellektől eltérő hozam). Az abnormális hozam és a részvénypiac jövőbeni hozama között negatív kapcsolat figyelhető meg. Ez a negatív kapcsolat out of sample adatokon is kimutatható, de a magyarázó ereje az összefüggésnek alacsony (R²=2,79%). A fentiektől függetlenül a halmozott alfa mutató egy kontraindikátornak tekinthető.

A befektetési alapok költsége és az eredmények között negatív a kapcsolat (2024)

Egy 1742 aktívan kezelt részvényalap eredményét feldolgozó vizsgálat megerősítette, hogy a befektetési alapok költsége és eredménye közötti negatív kapcsolat van. A téma rendkívül széles körben kutatott, így az elmúlt pár évben is született számos vizsgálat. Többek között a legújabb vizsgálatok között megemlíthetjük Ben-David (2023) és szerzőtársainak munkáját, akik erős negatív korrelációt fedeztek fel a hedge fundok hosszú távú teljesítménye és a díjak között. Hasonló eredményre jutottak Cooper és szerzőtársai (2020), akik amerikai és nemzetközi részvényalapok esetében mutatták ki a negatív kapcsolatot a díjak és a teljesítmény között statisztikailag szignifikánsan. Egy új vizsgálat (Wong, Wei 2024)  1742 aktívan kezelt részvényalapon mutatta ki a fentieket 2001-2023 közötti időszakon 3 és 5 éves teljesítményt vizsgálva.

Az alábbi kép x-tengelyén költsége szerint vannak csoportosítva a részvényalapok, és a 3 éves hozamok vizsgálatából kiderül, hogy a legalacsonyabb költségekkel működő alapok egységnyi kockázatra vetített hozama (sharpe-ráta, magyarázat itt) magasabb, mint a legmagasabb költségekkel működő alapok hozama.

forrás: Wong, Wei (2024)

A fentiek 5 éves hozamokat vizsgálva a is kimutathatók, lásd alábbi képen.

forrás: Wong, Wei (2024)

A különbség kimutatható a kockázati mutatókkal is, azaz az olcsóbb alapok volatilitása (szórással mérve), és maximális visszaesése (lásd alábbi képen) alacsonyabb. Nagyrészt ennek köszönhető, hogy a kockázattal korrigált hozam magasabb.

forrás: Wong, Wei (2024)

A regressziós vizsgálatok (mind a 3 éves és 5 éves időszakon) megerősítik a fentieket, azaz az alapkezelési díj (Management Fee) és a különböző kockázattal korrigált hozammutatók (sharpe-ráta, sortino-ráta, calmar és treynor ráta) között statisztikailag szignifikáns negatív kapcsolat figyelhető meg, azaz magasabb alapkezelési díj alacsonyabb kockázattal korrigált hozamot eredményezett. A regresszió magyarázóereje egyébként nem túl nagy (18-26% közötti R²), de nem is elhanyagolható.

forrás: Wong, Wei (2024)

A morningstar minősítés segíthet a legjobb befektetési alap megtalálásban (2024)

A Morningstar öt csillagos minősítési rendszere segítheti a befektetőt, abban, hogy a legjobb teljesítményű befektetési alapokat megtalálja. A probléma azonban ismert, azaz a befektetési alapokat minősítő rendszerek a múltbeli teljesítmény alapján készülnek, és nem képesek előrejelezni a jövőbeni teljesítményt. A témával kapcsolatban készült vizsgálatok konlúziója azonban nem egyértelmű, vannak ugyanis olyan piacok, melyeken a Morningstar minősítése többletinformációt hordoz a jövőre nézve, más vizsgálatok, például az Egyesült Államok befektetési alapjaira fókuszálva, azt állapították meg, hogy a Morningstar minősítési rendszerének nagyon alacsony az előrejelző képessége az alapok jövőbeni teljesítményével összefüggésben. A fentiekkel összefüggésben felmerül a szakirodalomban az a vélemény, hogy azokon a piacokon tudnak jelentős felülteljesítést elérni az alapkezelők, melyek távolabb állnak a hatékony állapottól, mivel ilyen piacokon lehetséges információs előnyt szerezni. Továbbá ezeken a piacon az alapkezelők szakértelme is elválasztható a véletlentől, azaz elképzelhető, hogy vannak tartósan felülteljesítő alapkezelők. Egy befektetési alap piaci hozamok feletti hozamának (felülteljesítésnek) két forrása van, az egyik a véletlen, a másik a szakértelem. Eszerint tehát a múltban a véletlen miatt felülteljesítő alapkezelők a következő időszakban már nem lesznek szerencsések, így a teljesítményük visszaesik.

A témával kapcsolatos új vizsgálat, figyelembe véve a fentieket, a fejlődő országok piacán befektető alapokra fókuszált, mely a Morningstar adatbázisában a Global Emergins Markets (GEM) kategóriában található meg. A tanulmány 2000-2020 közötti időszakon, az összes alapot figyelembe véve 3384 évnyi megfigyelést dolgozott fel. A szakértelem (alpha vagy abnormális hozam) kimutatásának alapját különböző tőkepiaci árfolyammodellek adták, azaz ha a keletkezett hozamra magyarázatot találunk más ismert tőkepiaci tényezőkkel, akkor az alapkezelő szakértelme nem állapítható meg, hiszen bárki reprodukálhatja az eredményt. A fentiek alapján négy különböző módon mutatták ki a szakértelmet:

• 1F-alpha: jensen alpha szerinti hozam
• 3F-alpha:  A CAPM + a size és value összefüggések
• 4F-alpha: 3F + momentum
• 6F-alpha: a CAPM 5 tényezővel + momentum

A 6F-alphában tehát a legfontosabb, a részvénypiaci hozamokat 90 százalékban megmagyarzó 6 kockázati dimenzió benne van (volatilitás, size, value, jövedelmezőség, asset growth, momentum). A következő táblázat mutatja az összesített eredményeket. Eszerint a Morningstar csillagjai valóban jól jelzik a múltbeli teljesítményt, azaz az 5 csillagos alapoknak a 6F-hez mért abnormális hozama a legnagyobb.

Forrás: Otero et al. (2024)

A fentieknél azonban sokkal fontosabb kérdés, hogy a minősítés a jövőbeni teljesítménnyel kapcsolatban hordoz-e hasznos információt. Ahogy az alábbi táblázatból kiderül, a legjobb csillaggal minősített alapok alulteljesítenek a következő évben. A 6F abnormális hozam ebben a kategóriában a legalacsonyabb (-0,1079). Ráadásul statisztikailag szignifikáns negatív hozamkülönbség van Q5 és Q1 között, azaz az alacsony minősítésű alapok a következő 12 hónapban felülteljesítik a magas minősítésű alapokat. Hasonló megfigyelést tehetünk, ha a bruttó hozamot (grossreturn) és ha az alapkezelési költségekkel csökkentett hozamot (netreturns) vizsgáljuk. Három éves időtávon azonban megfigyelhető, hogy a legjobb minősítésű alapok felülteljesítik a legalacsonyabb minősítésű alapokat (lásd táblázat alsó része). Nemcsak 6F alapján látunk felülteljesítést, hanem bruttó és nettó hozam alapján is.

Forrás: Otero et al. (2024)

A fentiek tehát arra utalnak, hogy a Morningstar csillagbesorolásnak van némi előrejelző ereje a jövőbeni teljesítménnyel összefüggésben a fejlődő országokra fókuszló befektetési alapok körében. Ahogy a fentiekből kiderül, ez rövid távon (1 éves) nem érvényes, de 3 éves teljesítményadatokat vizsgálva felfedezhető a tartósság, azaz a felülteljesítő alapok, felülteljesítők maradnak abnormális hozam, bruttó és nettó hozam alapján.

A legrosszabb napokon felülteljesítő alapkezelők (2024)

A “smart money" hipotézis témában készült vizsgálatok elsődlegesen arra fókuszálnak, hogy valóban képesek-e kihasználni a professzionális befektetők az információs előnyeiket, illetve szakmai tudásukkal jobb előrejelzéseket készítve felülteljesíteni a piacon. A rendelkezésre álló bizonyítékok elsődlegesen arra utalnak, hogy nem, azaz az átlagos professzionális befektető alulteljesíti. Ugyanakkor az átlag mögött találunk sikeres alapkezelőket, de nagyon kevés olyan módszer létezik, mely összefüggésbe hozható az alapkezelő jövőbeni sikerével, ugyanis a legtöbb vizsgálatban csak utólag tudunk rámutatni a sikeres alapkezelőre, de a jövőbe nézve nagyrészt ismeretlenek a sikeres alapkezelő kiválasztásának szempontjai (néhány azért ismert, a magas költség, alacsonyabb hozamot eredményez; a háztartások körében népszerű alapok hozama alacsonyabb stb..). Úgy tűnik, hogy a témában készült új vizsgálat egy újabb tényezőt talált, mely összefüggésbe hozható az alapkezelő jövőbeni teljesítményével. A hivatkozott kutatásban 1967 befektetési alap adatait elemezték 2008-2022 közötti időszakon, és az alapba áramló tőke, illetve a teljesítmény kapcsolatát vizsgálták. A témával kapcsolatos korábbi anyagokból ismert, hogy az alapkezelő teljesítménye és az alapba beáramló tőke között pozitív kapcsolat van, mely részben magyarázható azzal, hogy a befektetők az alap múltbeli teljesítménye alapján keresik a jövőben sikeres alapkezelőt (hiába). Ahogy az alábbi grafikonon is megerősíti, az alapkezelő teljesítménye (x-tengelyen 0 legrosszabb, 1 legjobb eredmény) és a beáramló többlettőke (y-tengelyen, nulla a medián) között pozitív a kapcsolat.

Forrás: Badidi és szerzőtársai (2024)

Eddig alapvetően semmi meglepőt nem találunk, de a szerzők megvizsgálták a legrosszabb napokon az alapkezelők teljesítményét. A legrosszabb nap a részvénypiaci hozamok 5 százalékos percentilisébe tartozó napok hozamai, melyet az előző 12 hónap adatai alapján határozzuk meg (az elmúlt év legalacsonyabb napi hozamai a tőzsdén). Ahogy az alábbi grafikonon látható, ezeken a napokon a fent megfigyelt hatás felerősödik, ami magyarázható azzal, hogy a negatív hozamokra (gazdasági médián keresztül) a befektetők jobban odafigyelnek, és megváltoztatják a portfóliójukat. A gyengén teljesítő alapokat eladják, a jobb teljesítményt nyújtó alapokat megvásárolják. Tehát a legrosszabb napokon jó teljesítményt nyújtó alapokban nagyobb tőke áramlik az adott héten, a hatás felerősödik.

Forrás: Badidi és szerzőtársai (2024)

A vizsgálat folytatásában azonban azt is megállapították, azok az alapkezelők, akik a piac 5%-nyi legrosszabb napján felülteljesítenek, ugyanolyan mértékű jövőbeli felülteljesítést érnek el, mint azok, akik a többi 95%-nyi napon teljesítenek jobban. Ez azt sugallja, hogy a legrosszabb piaci napokon való felülteljesítés ugyanolyan fontos mutató lehet az alapkezelők hosszú távú sikerességének előrejelzésében, mint a többi napon elért jobb teljesítmény. Mivel kevés átfedés van a fenti két alapkezelői csoport között, arra következtethetünk, hogy a rossz napokon való felülteljesítéshez speciális, az általános alapkezelési ismeretektől eltérő képességeket igényel.

A díjnyertes alapok alulteljesítenek (2025)

Gao és szerzőtársai (2025) 3600 befektetési alap teljesítményét vizsgálta meg 2011-2021 közötti időszakon. A befektetési alapok többsége (3348) aktívan kezelt alap volt. A tanulmány elsődleges célja az volt, hogy megnézze, mi történik a díjnyertes befektetési alapokkal, azaz azokkal az alapokkal, melyek az előző időszaki magas eredményeik miatt az ún. Golden Bull Award díjat megkapták. Az alábbi táblázat foglalja össze az eredményeket. Ebből kiderül, hogy a díjnyertes alapok évesített hozma alacsonyabb az esemény után, összevetve azokkal az alapokkal, melyek nem nyertek díjat (lásd jelölt negatív együtthatók). A díjnyertes alapoknak átlagosan 4,11 százalékkal alacsonyabb a hozamuk, kockázattal korrigáltan 2,43 százalékkal alacsonyabb hozam mutatható ki.

Forrás: Gao et al. (2025)

A  fenti eredmények nem meglepők, ha figyelembe vesszük a fentebb már részletezett vizsgálatokat. Ugyanakkor a tanulmány szerzői azonosítottak több tényezőt, melyek összefüggésbe hozhatók a fentieket. Az alacsony teljesítmény egyik oka, hogy a díjnyertes alapok nagy médiafigyelmet kapnak, így az alapba befektetett tőke is jelentősen megnő, azonban a nagy méret gátja lesz annak, hogy az alap a korábbi stratégiát folytassa. Megfigyelhető az is, hogy a díjnyertes alapok stratégiát váltanak, és a portfóliókezelés konzervatívabbá válik, az aktív vagyonkezelés jelentősége csökken, a passzív szemlélet előtérbe kerül. A tanulmány azonban elsődlegesen arra mutat rá, hogy a gazdasági média által generált figyelem hosszú távon negatív hatással van alapba befektetők eredményeire.

 

Előadásaink a témában