Tőkevédett befektetési alapok: 4 probléma, amiről nem árt, ha tudsz

A tőkevédett befektetési alapok és más, tőkevédelmet ígérő konstrukciók azért lehetnek vonzók a befektetők számára, mert azt az érzetet keltik, hogy kockázatos piacok hozamából részesedhetünk anélkül, hogy a befektetett tőkét veszélyeztetnénk. A tőkevédelem azonban nem jelenti azt, hogy a befektetés minden körülmények között kockázatmentes, és azt sem, hogy a befektető reálértéken biztosan visszakapja a pénzét.

A konstrukciók működéséből adódóan a lehetséges hozam gyakran korlátozott, a tőkevédelem jellemzően csak lejáratkor érvényes, idő előtti értékesítéskor pedig akár veszteség is keletkezhet. Emellett az infláció, a költségek, a kibocsátói vagy partnerkockázat, valamint az elmaradt alternatív hozam is ronthatja a befektetés eredményét.

Cikkünkben bemutatjuk, hogyan működnek a tőkevédett befektetési alapok, mi a különbség a tőkevédelem és a tőkegarancia között, hogyan építhető fel egy ilyen konstrukció állampapírok és opciók kombinációjából, illetve milyen kockázatokkal és költségekkel kell számolnia a befektetőnek.

Témáink:

• Hogyan működnek a tőkevédett befektetési alapok?
• Mi a különbség a tőkevédelem és a tőkegarancia között?
• Hogyan alakítható ki állampapírból és opcióból egy tőkevédett konstrukció?
• Miért lehet megtévesztő a tőkegarancia?
• Hogyan érhet veszteség tőkevédelem mellett is?
• Felülteljesítik-e a tőkevédett alapok az állampapírokat?
• Mennyibe kerül valójában egy tőkevédett befektetés?
• Milyen alternatívák léteznek a tőkevédett alapok helyett?

Hogyan működnek a tőkevédett befektetési alapok?

Időről időre találkozhatunk olyan befektetési alapokkal, strukturált kötvényekkel és egyéb konstrukciókkal, amelyek egy meghatározott részvénypiac, iparág, árupiaci termék vagy részvénykosár teljesítményéből kínálnak részesedést, miközben tőkevédelmet vagy tőkegaranciát ígérnek.

Az ajánlatok rendszerint valamely könnyen értékesíthető befektetési témára épülnek. Ilyen lehet például a technológiai szektor, az autóipar, az arany, a kínai gazdaság, a megújuló energia, a mesterséges intelligencia vagy akár egy jelentős sporteseményhez kapcsolódó vállalati részvénykosár.

A konstrukciók lényege általában nem az, hogy az alapkezelő a teljes befektetett összeget részvényekbe vagy más kockázatos eszközökbe helyezi. A befektetett pénz jelentős részét jellemzően alacsonyabb kockázatú, lejárattal rendelkező eszközökbe fektetik, míg a fennmaradó összegből származtatott ügyletekkel, leggyakrabban opciókkal alakítják ki a kockázatos piachoz kapcsolódó hozamlehetőséget.

Az alacsonyabb kockázatú eszközök lejáratkori értékét úgy határozhatják meg, hogy az megfelelő piaci feltételek és a szerződésben meghatározott feltételek teljesülése esetén fedezze a visszafizetendő tőkét. Az opciós rész biztosíthatja, hogy a befektető bizonyos mértékben részesedjen a kiválasztott piac emelkedéséből.

Fontos azonban, hogy a pontos konstrukció termékenként jelentősen eltérhet. Egyes alapok teljes tőkevédelmet, mások csak részleges tőkevédelmet kínálnak. Előfordulhat hozamplafon, feltételes hozam, átlagolt indexhozam, részvételi arány vagy olyan szabály is, amely alapján a befektető csak a mögöttes termék emelkedésének egy részét kapja meg.

Mi a különbség a tőkevédelem és a tőkegarancia között?

A tőkevédelem és a tőkegarancia kifejezést nem célszerű egymás szinonimájaként kezelni. A befektetőnek minden esetben el kell olvasnia az alap tájékoztatóját és a kiemelt információkat tartalmazó dokumentumot, azaz a KID-et, mert ezekből derül ki, hogy pontosan milyen feltételek mellett érvényes a védelem.

• Tőkevédelem: a konstrukció befektetési politikája és pénzügyi felépítése arra irányul, hogy a meghatározott időpontban a befektetett tőke egésze vagy egy része visszafizethető legyen. A védelem teljesülése függhet a konstrukcióban szereplő eszközök és partnerek teljesítésétől.
• Tőkegarancia: egy meghatározott szervezet szerződéses kötelezettségvállalását jelenti a dokumentumokban rögzített feltételek szerint. A garancia értéke ugyanakkor a garanciát vállaló fél fizetőképességétől is függ.

A befektetőnek különösen azt kell ellenőriznie, hogy:

• a tőkevédelem a befektetett összeg hány százalékára vonatkozik;
• csak lejáratkor vagy korábbi visszaváltás esetén is érvényes-e;
• milyen díjakat vonnak le a befektetett összegből;
• van-e mögötte külön garanciavállaló;
• milyen események esetén szűnhet meg vagy korlátozódhat a védelem;
• a védelem a névértékre vagy a ténylegesen befizetett teljes összegre vonatkozik-e.

Hogyan építhető fel egy tőkevédett konstrukció?

A működést egy leegyszerűsített, szemléltető példán keresztül mutatjuk be. A tényleges termékek felépítése, költsége és kockázata ennél összetettebb lehet.

Tegyük fel, hogy egy hároméves futamidejű, sportszergyártó vállalatok részvényeihez kapcsolódó konstrukciót szeretnénk kialakítani. Ennek leegyszerűsített felépítése a következő lehet:

1. A befektetett összeg jelentős részét hároméves lejáratú, alacsonyabb kockázatú kötvénybe vagy állampapírba helyezik.
2. Elkülönítik a konstrukció működéséhez, forgalmazásához és kezeléséhez kapcsolódó költségeket.
3. A fennmaradó összegből vételi opciókat vásárolnak a kiválasztott részvényekre vagy részvényindexre.

A konstrukció kialakításakor azt kell kiszámítani, hogy mekkora összeget szükséges a kötvényjellegű eszközbe fektetni ahhoz, hogy annak lejáratkori értéke elérje a visszafizetendő tőke összegét.

Tegyük fel, hogy a befektetők összesen 10 millió forintot helyeznek el, a hároméves, éves 3,7%-os hozamot biztosító kötvény pedig a teljes futamidő végéig tartható. Ebben az esetben megközelítőleg 8,97 millió forint jelenértékű befektetésből három év múlva 10 millió forint keletkezhet:

10 000 000 / 1,037³ ≈ 8 968 000 Ft

A fennmaradó, megközelítőleg 1,03 millió forint szolgálhatna az opciók és a konstrukció költségeinek fedezésére. Ha ebből például 300 ezer forintot különítenek el különböző költségekre, akkor körülbelül 730 ezer forint maradhat az opciós pozíció kialakítására.

A számítás kizárólag szemléltetési célokat szolgál. A ténylegesen szükséges kötvénybefektetés aránya az aktuális kamatszinttől, a futamidőtől, az alkalmazott eszközök hitelkockázatától, az opciók árazásától és a konstrukció költségeitől függ. Alacsonyabb kamatkörnyezetben nagyobb összeget kell a tőke visszafizetését biztosító eszközbe helyezni, ezért kevesebb pénz marad az opciókra és kisebb lehet a hozampotenciál.

Hogyan biztosítja az opció a részvénypiaci hozam lehetőségét?

A példában a fennmaradó összegből az alapkezelő vételi, azaz call opciókat vásárolhat három nagy sportszergyártó, például az Adidas, a Nike és a Puma részvényeire. A vételi opció jogot biztosít arra, hogy a mögöttes részvényt egy előre meghatározott kötési áron megvásárolják.

Tegyük fel, hogy egy részvény aktuális árfolyama és az opció kötési ára egyaránt 300 euró, az opcióért pedig 30 eurós díjat kell fizetni. Ha a részvény árfolyama a lejáratkor 400 euró, akkor az opció belső értéke:

400 − 300 = 100 euró

A 30 eurós opciós díj figyelembevételével az egyszerűsített nettó eredmény:

100 − 30 = 70 euró

Ha viszont a részvény árfolyama a lejáratkor 300 euró alatt marad, az opciót nem érdemes lehívni, ezért az értéktelenül járhat le. Ebben az esetben az opció megvásárlására fordított összeg elveszhet, de megfelelően kialakított konstrukció esetén a kötvényjellegű befektetés lejáratkori értéke fedezheti a védett tőkét.

Ha a részvény a lejáratkor 330 eurón áll, az opció belső értéke 30 euró. Ez éppen megegyezik a kifizetett opciós díjjal, vagyis az egyszerűsített példa alapján a pozíció eredménye költségek előtt nulla.

A valóságban az opciók árazása ennél összetettebb. Az opció díját többek között a mögöttes eszköz árfolyama, a kötési ár, a hátralévő futamidő, a várható volatilitás, a kamatszint és az esetleges osztalékfizetés is befolyásolja.

1) A tőkegarancia és a tőkevédelem megtévesztő lehet

A tőkevédelem kifejezésből könnyű arra következtetni, hogy a befektetett pénz semmilyen körülmények között nem kerülhet veszélybe. A védelem azonban rendszerint csak a termék dokumentumaiban meghatározott feltételek mellett és jellemzően csak a lejárat napján érvényes.

Kockázatot jelenthet többek között:

• a konstrukcióban szereplő kötvény vagy állampapír kibocsátójának nemteljesítése;
• a garanciát vállaló intézmény fizetésképtelensége;
• az opciós vagy más származtatott ügylet partnerének nemteljesítése;
• az alap vagy a termék lejárat előtti megszüntetése;
• az, ha a befektető a lejárat előtt értékesíti vagy visszaváltja a befektetését;
• devizában denominált terméknél az árfolyamkockázat;
• rendkívüli piaci, jogi vagy elszámolási esemény.

Ezek az események nem feltétlenül gyakoriak, de nem zárhatók ki. A ritka, nagy hatású piaci eseményekről az alábbi cikkünkben beszéltünk részletesebben: Mit jelent a Black Swan esemény?

A befektetővédelmi rendszerek szerepét sem szabad összekeverni a befektetés árfolyamára vagy hozamára vonatkozó garanciával. A befektetővédelem jellemzően nem téríti meg azt a veszteséget, amely azért keletkezik, mert a kiválasztott befektetés piaci értéke csökkent vagy a termék nem érte el a várt hozamot.

2) Tőkevédelem mellett is érheti veszteség a befektetőt

A tőkevédett konstrukciók gyakran többéves futamidejűek. A zártvégű alapokból a futamidő alatt rendszerint nem közvetlenül az alapkezelőnél lehet kiszállni, hanem – ha a befektetési jegyeket bevezették a tőzsdére – a másodpiacon lehet azokat értékesíteni.

A másodpiaci ár ugyanakkor eltérhet az alap egy jegyre jutó nettó eszközértékétől és a védett összegtől is. Alacsony likviditás esetén a vételi és eladási ár közötti különbség jelentős lehet, ezért a lejárat előtti értékesítés veszteséget okozhat.

A zártvégű alapok működéséről itt olvashatsz részletesebben: Zártvégű befektetési alapok tőzsdei kereskedése.

A nominális tőkevédelem nem védi meg a pénz vásárlóerejét

Tegyük fel, hogy egymillió forintot helyezünk el egy ötéves futamidejű konstrukcióban, és a lejáratkor pontosan egymillió forintot kapunk vissza. Nominális értelemben nem veszítettünk a tőkénkből, a pénz vásárlóereje azonban az infláció miatt csökkent.

Például évi 5%-os átlagos infláció mellett az ötéves időszak alatt az árszínvonal hozzávetőleg 27,6%-kal emelkedik. Az öt év múlva visszakapott egymillió forint jelenértéke ebben az egyszerűsített példában körülbelül 784 ezer forint:

1 000 000 / 1,05⁵ ≈ 783 500 Ft

Vagyis a befektető nominálisan visszakapta a tőkéjét, reálértéken azonban számottevő veszteséget szenvedett el. Az infláció befektetésekre gyakorolt hatásáról itt beszéltünk: Infláció és az értéktelen pénz: a befektetések láthatatlan ellensége.

Az elmaradt hozam is gazdasági veszteség

Akkor is rosszabbul járhatunk, ha a tőkénket nominálisan visszakapjuk, de közben egy hasonló időtávú és számunkra elfogadható kockázatú alternatív befektetéssel magasabb hozamot érhettünk volna el. Ezt nevezzük alternatív költségnek vagy elmaradt hozamnak.

A tőkevédett alapot ezért nemcsak abból a szempontból kell értékelni, hogy veszítettünk-e rajta nominálisan, hanem azt is meg kell vizsgálni, hogyan teljesített az inflációhoz, az állampapírokhoz, a hasonló futamidejű kötvényekhez és más reálisan elérhető alternatívákhoz képest.

3) Felülteljesítik-e a tőkevédett alapok az állampapírokat?

A tőkevédett konstrukciók egyik alapvető problémája, hogy a befektetett vagyon jelentős része kötvényekbe vagy más, a tőke lejáratkori visszafizetését támogató eszközökbe kerül. A kockázatos piac emelkedéséből csak az opciós rész segítségével részesedünk, miközben a befektetési alap költségeit jellemzően a teljes konstrukció viseli.

A befektető tehát olyan kötvényjellegű kitettségért is fizethet alapkezelési és egyéb díjakat, amelyet bizonyos esetekben közvetlenül, befektetési alap közbeiktatása nélkül is kialakíthatna.

A Magyar Nemzeti Bank korábbi, a 2009 és 2012 közötti időszakot vizsgáló elemzése szerint a vizsgált 98 tőkevédett alapból 19 tudta felülmúlni a megfelelő hároméves kötvénypiaci hozamot. Ez azt jelenti, hogy az akkori mintában az alapok mintegy 81%-a nem érte el az összehasonlítás alapjául szolgáló kötvénypiaci teljesítményt.

Fontos hangsúlyozni, hogy ez történeti vizsgálat, ezért az eredménye nem alkalmazható automatikusan minden később létrehozott alapra vagy minden piaci környezetre. Jól szemlélteti azonban, hogy a tőkevédelem önmagában nem jelent versenyképes hozamot, és a bonyolultabb konstrukció nem feltétlenül eredményez jobb befektetést.

A 2020-ban elérhető tőkevédett alapok korábbi adatain végzett összehasonlítás szintén azt mutatta, hogy az alapok jelentős része nem ért el kiemelkedő hozamot. A vizsgált 28, legalább egyéves múlttal rendelkező alap közül 6 érte el a 4%-os éves hozamot.

Az alábbi ábra ezt a történeti összehasonlítást mutatja. Az ábra nem a jelenleg elérhető alapok aktuális teljesítményét tartalmazza, ezért befektetési döntéshez mindig friss adatokat kell használni.

Az alábbi grafikon az akkor legalább hároméves múlttal rendelkező tőkevédett alapok hároméves hozamát mutatja. A történeti mintában a 20 alapból egy ért el 4%-ot meghaladó évesített teljesítményt.

Az összehasonlításnál arra is figyelni kell, hogy az állampapírhozamok, a bankbetéti kamatok és az infláció idővel jelentősen változnak. Emiatt egy régebbi hozamszint nem tekinthető a jelenlegi befektetési környezetre vonatkozó viszonyítási alapnak.

4) Mennyibe kerül valójában egy tőkevédett befektetés?

A tőkevédett alapok költségeinek értékelésekor nem elegendő kizárólag az alapkezelési díjat megnézni. A befektető eredményét több közvetlen és közvetett költség is csökkentheti.

Ilyen lehet:

• az alapkezelési díj;
• a letétkezelési és működési költség;
• a forgalmazási vagy jegyzési díj;
• a vételi és visszaváltási jutalék;
• a tőzsdei értékesítés kereskedési költsége;
• a vételi és eladási ár közötti különbség;
• az opciók és más származtatott ügyletek költsége;
• a mögöttes befektetésekhez kapcsolódó közvetett költség;
• az esetleges sikerdíj vagy egyéb teljesítményhez kötött díj.

A teljes költséghányad, azaz a TER hasznos mutató az alap működéséhez kapcsolódó költségek vizsgálatára, de nem feltétlenül tartalmaz minden olyan tételt, amely a befektetőt terheli. A TER emellett módszertani okokból eltérhet a kiemelt információkat tartalmazó dokumentumban, azaz a KID-ben bemutatott költségmutatóktól.

A befektetési döntés előtt ezért célszerű egyszerre megvizsgálni:

• az alap aktuális KID dokumentumát;
• az alap kezelési szabályzatát és tájékoztatóját;
• a TER-mutatót;
• a forgalmazó külön díjait;
• a lejárat előtti kiszállás költségét és feltételeit;
• a hozam számításának pontos képletét.

A befektetési alapok költségeinek összehasonlításáról itt olvashatsz részletesebben: Hogyan hasonlítsd össze a befektetési alapok költségeit?

Az alábbi ábra az egy korábbi időpontban Magyarországon elérhető tőkevédett alapok TER-mutatóit szemlélteti. Az ábra történeti adatokat tartalmaz, ezért nem használható a jelenlegi termékkínálat közvetlen összehasonlítására.

Adatok forrása: Magyar Nemzeti Bank.

5) A hozamot gyakran korlátozzák

A tőkevédett konstrukciók esetén a befektető nem feltétlenül kapja meg a mögöttes részvény, index vagy árupiaci termék teljes hozamát. A kifizetés különböző szabályok alapján korlátozható.

Gyakori megoldás lehet:

• Részvételi arány: a befektető például csak a mögöttes index emelkedésének 50-80%-ából részesedik.
• Hozamplafon: a kifizethető hozam akkor sem haladhat meg egy előre rögzített szintet, ha a mögöttes eszköz ennél nagyobb mértékben emelkedik.
• Átlagolás: nem a lejáratkori indexértéket, hanem több megfigyelési időpont átlagát használják.
• Kosárszabály: több részvény teljesítményét együtt vizsgálják, és a legrosszabbul teljesítő elem is meghatározhatja a kifizetést.
• Feltételes hozam: a hozam csak akkor jár, ha egy előre rögzített esemény vagy árfolyamfeltétel teljesül.
• Osztalék hiánya: részvényindexhez kapcsolódó terméknél előfordulhat, hogy a befektető nem részesedik a mögöttes részvények által fizetett osztalékokból.

Emiatt egy részvényindexhez kapcsolódó tőkevédett konstrukció hozama jelentősen elmaradhat attól a teljesítménytől, amelyet az indexet követő, osztalékokat is újrabefektető befektetéssel lehetett volna elérni.

6) A konstrukció nehezen átlátható lehet

Egy egyszerű állampapír vagy széles piacot követő befektetési alap várható kifizetése általában könnyebben értelmezhető. A strukturált, tőkevédett konstrukcióknál viszont a kifizetés több feltételtől, képlettől és megfigyelési időponttól függhet.

Különösen óvatosan kell eljárni, ha:

• nem egyértelmű, hogyan számítják ki a hozamot;
• a termék több különböző részvényt vagy indexet tartalmaz;
• a kifizetés a legrosszabbul teljesítő mögöttes eszköztől függ;
• a hozamot árfolyamkorlátok vagy időközi megfigyelések befolyásolják;
• a termék idegen devizában denominált;
• a befektető nem tudja megbecsülni a lejárat előtti piaci értéket.

Általános szabályként célszerű kerülni azt a terméket, amelynek várható kifizetését, legfontosabb kockázatait és költségeit a befektető nem tudja saját szavaival elmagyarázni.

Milyen alternatívák vannak a tőkevédett alapok helyett?

A tőkevédett alap megfelelő választás lehet annak, aki pontosan érti a konstrukció működését, elfogadja a korlátozott hozamlehetőséget, és a befektetést a lejáratig tudja tartani. Más esetekben érdemes lehet egyszerűbb alternatívákat is megvizsgálni.

Állampapír vagy jó minőségű kötvény

Ha a befektető elsődleges célja a tőke megőrzése és a kiszámíthatóbb hozam, akkor közvetlenül is megvizsgálhatja az állampapírokat vagy más, számára megfelelő kockázatú kötvényeket. Ezek működése általában egyszerűbb, költségük pedig bizonyos esetekben alacsonyabb lehet.

Kötvényből és részvénybefektetésből álló portfólió

A befektető saját maga is kialakíthat olyan portfóliót, amelynek nagyobb része alacsonyabb kockázatú eszközökből, kisebb része pedig részvényekből vagy széles piacot követő részvényalapból áll.

Például egy 90%-ban kötvényből és 10%-ban részvénybefektetésből álló portfólió egyszerűbb és átláthatóbb lehet, mint egy összetett strukturált termék. Ez azonban nem jelent automatikus tőkevédelmet: a kötvény- és részvényrész értéke is változhat, és az eredmény függ a kiválasztott eszközöktől, a költségektől és a befektetési időtávtól.

Állampapír és opció kombinációja

Tapasztalt, az opciós piac működését és kockázatait értő befektető elméletileg saját maga is kialakíthat a tőkevédett termékekhez hasonló konstrukciót állampapír és vételi opció kombinációjával.

Ennek előnye lehet a nagyobb átláthatóság és a költségek feletti jobb kontroll. Hátránya ugyanakkor, hogy az opciós ügyletek összetettek, megfelelő piacismeretet igényelnek, és a kereskedési költségek, az adózás, a devizakockázat, valamint az opciók lejárati és likviditási kockázata is jelentős lehet.

Diverzifikált befektetési alap vagy ETF

Hosszabb időtávon és magasabb kockázatvállalási hajlandóság mellett egy szélesen diverzifikált, alacsony költségű befektetési alap vagy ETF is szóba jöhet. Ezek nem biztosítanak tőkevédelmet, ezért értékük jelentősen ingadozhat, ugyanakkor a részvénypiac hosszú távú hozamlehetőségét kevésbé korlátozhatják.

Az ETF-ek működéséről az alábbi cikkben olvashatsz: ETF jelentése, vásárlása: tudnivalók az ETF-alapokról.

Ellenőrző lista tőkevédett befektetés vásárlása előtt

Egy tőkevédett vagy strukturált termék megvásárlása előtt legalább a következő kérdésekre érdemes egyértelmű választ keresni:

• Pontosan mekkora összegre vonatkozik a tőkevédelem?
• A tőkevédelem csak lejáratkor érvényes?
• Ki biztosítja vagy garantálja a visszafizetést?
• Mi történik a kibocsátó, a garanciavállaló vagy az ügyleti partner nemteljesítése esetén?
• Mekkora a teljes futamidő?
• Ki lehet-e szállni a lejárat előtt, és milyen áron?
• Milyen közvetlen és közvetett költségek terhelik a befektetést?
• Mekkora a részvételi arány?
• Van-e hozamplafon?
• Figyelembe veszik-e a mögöttes részvények osztalékát?
• Milyen feltételek teljesülése esetén jár hozam?
• Milyen alternatív befektetéssel érdemes összehasonlítani a terméket?
• Mekkora reálhozam várható az infláció figyelembevételével?
• Értem-e a termék kifizetési képletét és legrosszabb lehetséges forgatókönyvét?

Összefoglalás: megéri tőkevédett alapba fektetni?

A tőkevédett alapok és strukturált termékek nem feltétlenül rossz befektetések, de elnevezésük alapján biztonságosabbnak és egyszerűbbnek tűnhetnek, mint amilyenek valójában. A tőkevédelem általában feltételekhez és lejárati időponthoz kötött, miközben nem védi meg a befektetőt az inflációtól, az elmaradt hozamtól és minden partner- vagy likviditási kockázattól.

A befektetőnek a biztonság ígérete mellett azt is meg kell vizsgálnia, hogy:

• mekkora hozamról mond le a tőkevédelemért cserébe;
• a mögöttes piac emelkedésének mekkora részéből részesedik;
• mekkora költséget fizet a teljes konstrukcióra;
• milyen feltételek mellett érvényes a védelem;
• hogyan alakulhat a befektetés reálértéke;
• van-e egyszerűbb, olcsóbb és átláthatóbb alternatíva.

A hosszú távú vagyonépítésben általában fontos szerepe van a megfelelő eszközallokációnak, a diverzifikációnak, a költségek alacsonyan tartásának és annak, hogy a befektető megértse a vállalt kockázatokat. Egy bonyolultabb termék önmagában nem jelent jobb befektetést.

Kapcsolódó téma: Strukturált termékek: Hogyan működnek, és mi a probléma velük?

A cikk oktatási és tájékoztatási célt szolgál, nem minősül személyre szabott befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. A konkrét termék megvásárlása előtt tanulmányozd annak mindenkori tájékoztatóját, kezelési szabályzatát és kiemelt információkat tartalmazó dokumentumát.