Mean reversion stratégia és long-term reversal effect a tőzsdéken

Cikkünkben a trendiránnyal ellentétes, kontra jellegű tőzsdestratégiák alapjait beszéljük meg. Szó lesz a kontra tőzsdestratégiák egyik lehetséges magyarázatáról, a long-term reversal hatásról, és megbeszéljük, mit jelent a mean reversion, azaz az átlaghoz történő visszatérés. Témáink:

• Tőzsdestratégiák típusai
• Mit jelent a long-term reversal effect?
• Hogyan mutatható ki a hatás a tőzsdéken?
• Csak az amerikai tőzsdéken mutatható ki a long-term reversal effect?
• Mean reversion elv a tőzsdestratégiákban
• A mean reversion hatás kimutatása a tőzsdéken
• Tőzsdestratégiák, melyek a long-term reversal hatásra épülnek
• A mean reversion és long-term reversal stratégiák kockázatai

Tőzsdestratégiák típusai

Alapvetően három fő kategóriát különíthetünk el a tőzsdestratégiákon belül. Ezek közül a legismertebbek a trendkövető stratégiák, melyek nagyrészt a momentum anomáliáján alapulnak. A momentum alapú stratégiákról már sokat beszéltünk itt a blogon, de a lényeg, hogy a múltbeli jó teljesítmény bizonyos időtávokon jó teljesítményt jelezhet előre a közeljövőben (részletek itt).

A trendkövető stratégiák mellett léteznek ún. iránymentes stratégiák is, illetve egy nagyobb, népszerű csoportot alkotnak a trendiránnyal ellentétes, ún. kontra tőzsdestratégiák. Ilyen kontra jellegű stratégiát számos tőzsdei kereskedő alkalmaz, és az ismertebb hedge fund menedzserek között is találunk olyanokat, akikről köztudott, hogy mean reversion jellegű stratégiákat alkalmaztak. Ilyen volt például Victor Niederhoffer is. Cikkünkben most az ezekhez a tőzsdestratégiákhoz kapcsolódó különböző tőzsdei anomáliákat beszéljük meg. Először a long-term reversal hatással kezdjük.

Mit jelent a long-term reversal effect?

A long-term reversal effect tulajdonképpen egy tőzsdei megfigyelés, melynek röviden az a lényege, hogy a múltban kiemelkedően jó teljesítményt hozó részvények hosszabb távon gyakran gyengébben teljesítenek, míg a korábbi vesztesek egy későbbi időszakban felülteljesíthetnek. Aki ismeri a momentum tőzsdei anomáliát, az itt rögtön azt mondhatja, hogy ellentmondás van, hiszen a momentum pont az ellenkezőjét jelenti: a közelmúltban jól teljesítő részvények a jövőben is jó eredményt hozhatnak.

Az ellentmondás azonban nagyrészt az időtávok eltéréséből adódik. A momentum stratégiák általában 1, 3, 6 vagy 12 havi momentumot vizsgálnak, és a portfóliókban jellemzően néhány hónapig, legfeljebb fél-egy évig tartják a részvényeket. Mondhatnánk azt is, hogy a momentum tőzsdestratégiák jellemzően rövid és középtávon vizsgálják a hozamok fennmaradását.

Ezzel szemben a long-term reversal hosszabb időtávon megfigyelt jelenség. Itt azt vizsgáljuk, hogy azok a részvények, melyek a múltban több éven keresztül kiemelkedő vagy nagyon gyenge teljesítményt nyújtottak, hogyan teljesítenek a következő több éves időszakban. A kutatások egy része alapján 3-5 éves időtávon már megfigyelhető lehet az átlaghoz való visszatérés, vagyis a korábbi vesztesek felülteljesítése és a korábbi nyertesek gyengébb teljesítménye.

Hogyan mutatható ki a hatás a tőzsdéken?

A long-term reversal effect széles körben Richard Thaler és Werner De Bondt 1985-ös kutatásaival (Does the Stock Market Overreact?) vált ismertté. Richard Thaler neve sokak számára ismerős lehet, hiszen Nobel-díjas közgazdász, a viselkedési közgazdaságtan egyik legismertebb alakja. 

De Bondt és Thaler kutatása a hatékony piacok elméletével szemben mutatott be egy érdekes empirikus eredményt. A hatékony piacok elmélete szerint az árfolyamok gyorsan beépítik az elérhető információkat, ezért tartósan és rendszeresen nehéz felülteljesíteni a piacot. A viselkedési pénzügyek ezzel szemben arra hívják fel a figyelmet, hogy a befektetők időnként túlreagálhatják a híreket, eseményeket és várakozásokat, ami később árfolyam-korrekcióhoz vezethet.

De Bondt és Thaler vizsgálatukban 1932 és 1977 között az amerikai részvénypiacon elkészítették a New York-i tőzsde részvényeinek 36 hónapos, kumulált többlethozamát. Ezután megvizsgálták, hogy a korábbi 36 hónap legjobb és legrosszabb teljesítményű részvényei hogyan teljesítettek a következő 36 hónapban. Megfigyelésük szerint azok a részvények, melyek a múltban a leggyengébb hosszú távú teljesítményt mutatták, a következő időszakban átlagosan felülteljesítették a korábbi nyertes részvényeket.

Az alábbi grafikonon látható ez a különbség. A „loser portfolio” azokat a részvényeket mutatja, melyek a nulladik hónapból visszatekintve 36 hónapon keresztül a legrosszabb eredményt hozták. A „winner portfolio” pedig azokat a részvényeket tartalmazza, melyek a nulladik hónapból visszatekintve 36 hónapon keresztül a legjobb hozamot érték el. A következő 36 hónapban a két portfólió teljesítménye között jelentős különbség alakult ki. A múltbeli vesztesekből álló portfólió átlagosan felülteljesítette a piacot, míg a múltbeli nyertesekből álló portfólió átlagosan alulteljesített.

Fontos ugyanakkor azzal is tisztában lenni, hogy ez a különbség rövid távon nem feltétlenül érvényesül. Egy éven belül a hatás nem volt egyértelműen kimutatható, míg többéves időtávon már erősebben jelentkezett. A számítások során továbbá nem vették figyelembe a kereskedési költségeket, az adózást, a likviditási problémákat és a tényleges végrehajtás nehézségeit. Emiatt a visszatesztelt eredmények nem tekinthetők közvetlenül megvalósítható befektetési eredménynek. A kutatás azt is kiemelte, hogy a januárhatás miatt januárban erősebben jelentkezhetett a long-term reversal hatás.

Forrás: Does the Stock Market Overreact?

Kiemeltem az alábbi táblázatból a 3 éves múltbeli hozamon alapuló vizsgálatot. Itt látható, hogy 36 hónap múlva jelentős különbség alakult ki a két portfólió között. A long-term reversal hatás már kétéves múltbeli időszakon is kimutatható volt, de egyéves időtávon nem jelentkezett egyértelműen. Ha 10 éves múltbeli időszakra tekintünk vissza, akkor szintén hasonló irányú long-term reversal hatás figyelhető meg.

Forrás: Does the Stock Market Overreact?

Thaler és De Bondt magyarázata szerint a jelenség egyik oka az lehet, hogy a tőzsdei kereskedők és befektetők időnként túlreagálják a részvények piacára érkező híreket, váratlan eseményeket és múltbeli teljesítményt. A túlzott optimizmus vagy pesszimizmus később korrekcióhoz vezethet.

Csak az amerikai tőzsdéken mutatható ki a long-term reversal ?

Számos olyan tőzsdestratégiát és tőzsdei összefüggést találunk, melyek elsősorban az amerikai tőzsdéken figyelhetők meg, míg más piacokon a hatások gyengébbek vagy kevésbé stabilak. A long-term reversal effect esetében ugyanakkor több nemzetközi kutatás is arra utal, hogy a jelenség nem kizárólag az amerikai részvénypiac sajátossága. Bizonyos időszakokban és piacokon más országok tőzsdeindexei esetében is megfigyelhető volt a múltbeli hosszú távú hozam és a jövőbeli hosszabb távú teljesítmény közötti negatív kapcsolat.

Adam Zaremba és Renatas Kizys 71 ország tőzsdéjén vizsgálta a long-term reversal hatást 1830 és 2019 között. Az alábbi grafikonon látható, hogyan bővült a vizsgált tőzsdék száma, mivel a korábbi időszakokban jóval kevesebb piacról állt rendelkezésre adat. Az 1900-as évek előtti időszakban csak kevés tőzsdét lehetett vizsgálni, majd 1990 után bővült jelentősen a tőzsdeindexek köre.

Forrás: The Long-Run Reversal in the Long Run

Vizsgálatuk alapján a fordulós hatás nemcsak egyedi részvényeken, hanem tőzsdeindexek esetében is megfigyelhető volt. A hatás ugyanakkor nem volt minden időszakban és minden hónapban egyformán erős. A kutatás egyik érdekessége, hogy a long-term reversal hatás erőssége hónaponként eltért, sőt egyes hónapokban az átlaghozamok alapján nem volt egyértelműen kimutatható.

A vizsgálatban a tőzsdeindexeket a múltbeli hosszú távú teljesítményük alapján rendezték sorba. A long-term reversal logikája szerint a stratégia a korábbi vesztes piacok felülteljesítésére és a korábbi nyertes piacok alulteljesítésére számít. Ez eltér a momentum stratégiáktól, ahol éppen a múltbeli nyertesek további jó teljesítményére építenek. Ezért nagyon fontos, hogy a long-term reversal és a momentum stratégiákat ne keverjük össze: a két hatás eltérő időtávon és eltérő piaci környezetben jelentkezhet.

Forrás: The Long-Run Reversal in the Long Run

Mean reversion elv a tőzsdestratégiákban

A mean reversion tulajdonképpen az átlaghoz való visszatérést jelenti. A tőzsdei termékek, például a tőzsdeindexek vagy részvények árfolyama időnként jelentősen eltérhet egy hosszabb távú átlagtól, értékeltségi szinttől vagy fundamentálisnak vélt értéktől. Ennek oka lehet például a befektetői túlreagálás, a túlzott optimizmus, a pánik, a kényszereladás vagy a rövid távú piaci zaj.

A mean reversion elvre épülő tőzsdestratégiák azokat a helyzeteket keresik, amikor egy tőzsdeindex, részvény árfolyama, értékeltségi mutatója vagy egyéb jellemzője jelentősen eltér a történelmi átlagtól. Ilyenkor a stratégia arra számít, hogy az árfolyam vagy mutató idővel részben vagy egészben visszatérhet az átlaghoz. Fontos azonban hangsúlyozni, hogy az átlaghoz való visszatérés nem garantált, és nem minden eltérés jelent jó befektetési lehetőséget.

A mean reversion tehát nem azt jelenti, hogy minden nagy esés után automatikusan emelkedés következik, vagy minden túlértékelt részvény azonnal esni fog. A piac hosszú ideig is eltérhet az átlagtól, az átlag maga is változhat, és közben új információk is érkezhetnek, amelyek indokolttá tehetik az új árszintet.

Mean reversion jellegű stratégiát alkalmazott többek között Victor Niederhoffer is. Niederhoffer könyvéből részletesebben is megismerhetjük gondolkodásmódját (The Education of a Speculator). Niederhoffer neve azért is érdekes, mert pályája jól mutatja a mean reversion stratégiák egyik legfontosabb kockázatát: a stratégia hosszú ideig kiválóan működhet, de extrém piaci helyzetekben, különösen tőkeáttétel mellett, nagyon nagy veszteségeket is okozhat.

Niederhoffer alapja az 1980-as és 1990-es években kiemelkedő teljesítményt ért el, ugyanakkor az 1997-es ázsiai válság idején jelentős veszteséget szenvedett. Később ismét sikeres időszaka következett, de a 2007-es piaci válságban újra nagy visszaesést élt át. A történet tanulsága nem az, hogy a mean reversion stratégia működik vagy nem működik, hanem az, hogy az ilyen stratégiák kockázatkezelés nélkül veszélyesek lehetnek.

Az alábbi példában a 200 napos mozgóátlagot láthatod kék színnel, és azokat a pontokat jelöltem, amikor az árfolyam jelentősen eltávolodott a hosszú távú átlagtól, majd idővel visszatért ahhoz. Az ábrán csak a stratégia alapelvét láthatjuk. Ez nem jelenti azt, hogy minden ilyen helyzetben sikeres ügylet köthető, hiszen az átlag is emelkedhet vagy csökkenhet, illetve a piac hosszú ideig a kereskedő ellenében mozoghat.

A mean reversion technikák fontos eleme a kockázatkezelés, a pozícióméretezés, a veszteségkorlátozás és az olyan kiegészítő jelzések használata, mint például a fordulós jelek vagy az extrém túladottságot-túlvettéget mérő indikátorok. Ilyenek lehetnek például az RSI, a Bollinger-szalagok, a 200 napos mozgóátlagtól való eltérés, a z-score, vagy értékalapú megközelítésben a P/E, P/B, CAPE és más értékeltségi mutatók.

A mean reversion hatás kimutatása a tőzsdéken

A mean reversion hatás korai empirikus vizsgálata James Poterba és Lawrence Summers nevéhez is köthető. Kutatásukban azt találták, hogy a múltbeli részvénypiaci hozam rövid távon pozitív korrelációt mutathat a következő időszak hozamával, hosszabb távon viszont negatív kapcsolat is megfigyelhető. Ez leegyszerűsítve azt jelenti, hogy rövidebb időtávon a momentum, hosszabb időtávon pedig az átlaghoz való visszatérés lehet erősebb jelenség.

Ezek a megfigyelések összhangban vannak a Richard Thaler és Werner De Bondt által bemutatott long-term reversal hatással. 

Külön kiemeltem Meb Faber vizsgálatait, melynek összegzése az alábbi táblázatban látható. Faber 1903 és 2007 között több ország tőzsdeindexét vizsgálta. Az átlagos éves hozam 13,02% volt a vizsgált esetekben. A vizsgált esetek 9,26 százalékában fordult elő, hogy egy ország tőzsdéje két egymást követő évben esett. Ha ezekben az időpontokban, vagyis két eső év után történt befektetés, akkor a következő év átlaghozama 19,03% volt. Ennél is ritkább esetben, 2,59%-os gyakorisággal fordult elő, hogy egy ország tőzsdéje három egymást követő évben esett. Ezekben az esetekben a következő év átlaghozama 30,3% volt.

Fontos azonban hozzátenni, hogy a ritka eseményekből számított átlagok nagy bizonytalanságot hordoznak. A három egymást követő eső év után mért magasabb hozam nem jelenti azt, hogy minden hasonló helyzetben automatikusan magas hozam következik. Az eredmények inkább arra utalnak, hogy nagyon gyenge többéves teljesítmény után bizonyos piacokon nagyobb lehetett a későbbi visszapattanás esélye.

Faber további vizsgálatokat is végzett. A kiterjesztett vizsgálatokban országok, szektorok és iparágak befektetési eredményeit vizsgálta meg. Ebben az esetben nem az esést követő egy év hozamát, hanem az esést követő két év hozamát elemezte. A vizsgálat eredményeit az alábbi táblázatban gyűjtöttem össze.

Az eredmények alapján a vizsgált országok, szektorok és iparágak esetében három, négy vagy öt egymást követő eső év után magasabb volt a következő két év átlagos hozama. Az öt év esés utáni 135%-os érték látványos, de ezt különösen óvatosan kell értelmezni, mert az ilyen extrém helyzetek ritkák, az elemszám alacsony lehet, és a múltbeli átlag nem jelent garanciát a jövőbeli teljesítményre.

Tőzsdestratégiák, melyek a long-term reversal hatásra épülnek

Részben a Winner-Loser Reversals in National Stock Market Indices című vizsgálaton alapulnak azok a tőzsdeindex stratégiák, melyek a következő országok tőzsdeindexeit követik: Ausztrália, Ausztria, Kanada, Dánia, Franciaország, Németország, Hong Kong, Olaszország, Japán, Hollandia, Norvégia, Spanyolország, Svédország, Svájc, Egyesült Királyság, Egyesült Államok.

A long-only stratégia esetében a fenti országok tőzsdéit vizsgáljuk, és kiválasztjuk azt a négy országot, melynek a 36 hónapos visszatekintő hozama a legrosszabb. A stratégia logikája szerint ezeknek az országoknak a tőzsdeindexeibe történik befektetés ETF-alapokon keresztül, majd három év múlva, illetve háromévente újra felülvizsgálják a portfóliót, és átsúlyozzák azt. Ez a portfólió természetesen számos kockázatot hordoz, és nem csökkenti a piaci kockázatokat sem.

Ezzel szemben a long-short stratégia esetében a piaci kockázatokat részben csökkenteni próbálják. A long-term reversal logikája alapján a stratégia a négy leggyengébb múltbeli teljesítményű ország tőzsdeindexén nyit long pozíciót, és ugyanakkora értékben short pozíciót nyit a négy legjobb múltbeli teljesítményű ország tőzsdeindexén. Itt is háromévente történik az átsúlyozás.

Bár elméletben egyszerűnek tűnik a fenti tőzsdestratégia kivitelezése, a gyakorlatban számos probléma merülhet fel. Ilyen például a tranzakciós költség, az ETF-ek elérhetősége, a devizakockázat, az adózás, a shortolás költsége, a finanszírozási költség, a likviditás, valamint az, hogy a long-term reversal effect a múltban sem volt minden időszakban erősen kimutatható. A long-only típusú stratégiák esetében a piaci kockázat továbbra is jelentős marad, míg a long-short stratégiák esetében a short pozíciók és a tőkeáttétel növelhetik a kockázatokat.

A mean reversion és long-term reversal stratégiák kockázatai

A mean reversion és long-term reversal stratégiák egyik legnagyobb veszélye, hogy a piac hosszú ideig képes eltérni az átlagától. Egy részvény, szektor vagy ország tőzsdéje nem azért esik sokat, mert biztosan olcsóvá vált, hanem azért is eshet, mert romlottak a fundamentumok, nőtt az országkockázat, csökkent a profitabilitás, vagy tartós gazdasági probléma alakult ki.

Ugyanez igaz a korábbi nyertesek shortolására is. Egy részvény vagy ország tőzsdéje nem feltétlenül azért emelkedik sokat, mert túlértékelt, hanem azért is, mert valóban javultak a növekedési kilátásai. A mean reversion stratégia ezért könnyen túl korán léphet be a piacra, és hosszú ideig veszteséges lehet, mielőtt az átlaghoz való visszatérés egyáltalán megjelenik.

A fő kockázatok a következők:

• A múltbeli vesztesek további veszteségeket szenvedhetnek el.
• A múltbeli nyertesek hosszabb ideig tovább emelkedhetnek.
• Az átlag maga is változhat, ezért a korábbi átlag nem biztos, hogy jó viszonyítási pont.
• A stratégia hosszú ideig alulteljesíthet.
• A short pozíciók vesztesége elméletileg korlátlan lehet.
• A tőkeáttétel jelentősen növelheti a veszteséget.
• A visszatesztelt eredményeket ronthatják a költségek, az adózás és a likviditási problémák.

Éppen ezért a mean reversion és long-term reversal hatásokat érdemes inkább piaci jelenségként és stratégiai keretként kezelni, nem pedig önmagában alkalmazható, mechanikus befektetési szabályként. A múltbeli kutatási eredmények hasznosak lehetnek a piacok megértésében, de nem helyettesítik a kockázatkezelést, a diverzifikációt és az adott befektetési döntés részletes vizsgálatát.

A fenti példák, kutatási eredmények és stratégiavázlatok oktatási célt szolgálnak, nem minősülnek befektetési tanácsadásnak, befektetési ajánlásnak vagy konkrét ügyletre vonatkozó javaslatnak. A múltbeli hozamok és visszatesztelt eredmények nem jelentenek garanciát a jövőbeli teljesítményre.