VIX index jelzései, volatilitás kereskedése, stratégiák

Cikkünkben a VIX index működésével, jelzéseivel és kereskedésével foglalkozunk. Megnézzük, mit mér valójában a gyakran félelemindexként emlegetett mutató, és azt is, hogy egy magas VIX érték valóban használható-e a részvénypiaci mélypontok azonosítására.

A témának van egy kevésbé kézenfekvő oldala is. A VIX index értékét ugyan folyamatosan láthatjuk a pénzügyi oldalakon, magát az indexet közvetlenül nem tudjuk megvásárolni. A kereskedhető termékek jellemzően VIX határidős kontraktusokra épülnek, ezért teljesítményük jelentősen eltérhet attól, amit a VIX grafikonja alapján várnánk. Az alábbi útmutatóban a következő témákat tárgyaljuk:

• A VIX jelentése és működése
• Mit jelent a 20, 30 vagy 40 feletti VIX?
• A VIX és a piaci hangulat kapcsolata
• A VIX valóban kijelöli a részvénypiaci mélypontokat?
• Mire használható a VIX?
• Hogyan kereskedhető a VIX?
• Miért tér el a VIX futures árfolyama magától a VIX indextől?
• Contango, backwardation és a kontraktusok görgetése
• VIX ETF, ETN és ETP termékek kockázatai
• A 2018-as XIV összeomlás
• Hogyan kerülhetjük el a VIX termékek legfontosabb buktatóit?
• A VIX Fix indikátor működése
• A VIX Fix stratégia korábbi visszatesztelésének eredményei
• A túloptimalizálás problémája

A VIX jelentése, használata és jelzése

A VIX index az S&P 500 index opcióinak áraiból számított, előretekintő implikált volatilitási mutató. A számítás nagyjából a következő 30 napra vonatkozó piaci volatilitási várakozást fejezi ki. Emiatt a VIX-et gyakran a piaci bizonytalanság és félelem egyik mérőszámaként használják. Fontos azonban, hogy a VIX nem közvetlenül a befektetők félelmét méri. Az index az opciós piac áraiból származik. Amikor a befektetők nagyobb árfolyammozgásra számítanak és megnő az opciókba árazott volatilitás, a VIX értéke is emelkedik.

A VIX értékét évesített százalékos volatilitásként értelmezhetjük. A magasabb érték nagyobb várt árfolyam-ingadozást jelez, az alacsonyabb érték pedig nyugodtabb piaci környezetre utal. A gyakorlatban gyakran a következő szinteket használják tájékozódási pontként:

• 20 alatti VIX általában viszonylag nyugodt piaci környezethez kapcsolódik.
• 20 és 30 között már nagyobb bizonytalanság figyelhető meg.
• 30 felett jellemzően jelentősen megemelkedett piaci volatilitásról beszélhetünk.
• 40 vagy 50 feletti értékek többnyire komoly piaci stresszhelyzetekben fordulnak elő.

Ezeket a szinteket azonban nem érdemes merev kereskedési szabályként kezelni. A VIX hosszú távú eloszlása és a piaci környezet is változik, ezért például a 20-as értéknek nincs olyan jelentése, hogy felette automatikusan medvepiac, alatta pedig bikapiac következne. A VIX története az 1990-es évekig nyúlik vissza. Az indexet 1993-ban vezették be, majd a számítási módszert később módosították. A VIX határidős kontraktusok kereskedése 2004-ben indult el, az opciók pedig ezt követően jelentek meg. 

A fentiek miatt a VIX-et gyakran félelemindexnek nevezik. Ehhez kapcsolódik az a széles körben elterjedt elképzelés is, hogy az extrém magas VIX értékek a részvénypiaci mélypontok közelében jelennek meg. Később látni fogjuk, hogy ez az összefüggés utólag sokkal egyértelműbbnek tűnik, mint valós időben.

VIX index grafikonja, chart

Az alábbi képen a VIX index grafikonját láthatjuk.

Megfigyelhető, hogy a VIX viselkedése jelentősen eltér egy részvényindex árfolyamától. Hosszabb nyugodt időszakokat időnként nagyon gyors és nagymértékű emelkedések szakítanak meg. Ezek jellemzően olyan időszakok, amikor a részvénypiacon megnő a bizonytalanság és az opciókba árazott volatilitás.

A 2008-2009-es pénzügyi válság alatt például rendkívül magas szintekre emelkedett a VIX. Hasonló, bár eltérő nagyságú kiugrásokat több későbbi piaci stresszhelyzetben is megfigyelhettünk.

A grafikonokból egy másik fontos tulajdonság is látható. A volatilitás hajlamos klasztereződni. A nyugodt időszakokat gyakran további nyugodt időszakok követik, míg piaci stresszhelyzetben tartósan magasabb lehet a volatilitás. Hosszabb távon ugyanakkor a szélsőségesen magas volatilitási szintek rendszerint nem maradnak fenn.

A volatilitás szerepe a tőzsdei kereskedésben

A volatilitás a pénzügyi piacok egyik alapvető kockázati jellemzője. Leegyszerűsítve azt mutatja meg, hogy egy pénzügyi eszköz árfolyama milyen mértékben ingadozik. A kereskedők és befektetők többféle módon vizsgálják a volatilitást. Használhatnak historikus volatilitást, amely a múltbeli árfolyamváltozásokból számítható, illetve implikált volatilitást, amely az opciók aktuális áraiból vezethető le. A VIX az utóbbi kategóriába tartozik.

Ez lényeges különbség. A historikus volatilitás azt mutatja meg, mekkora árfolyammozgások történtek a múltban. Az implikált volatilitás ezzel szemben azt fejezi ki, hogy az opciós piac milyen jövőbeli volatilitást áraz. Megfigyelhető azonban, hogy a részvénypiacon az árfolyamesések és a volatilitás emelkedése között erős kapcsolat alakulhat ki. Nagyobb esések során az opciós fedezeti igény is megnőhet, ami hozzájárulhat az implikált volatilitás emelkedéséhez. Emiatt látunk gyakran egyszerre eső részvényindexeket és gyorsan emelkedő VIX-et. Ez az összefüggés azonban nem jelenti azt, hogy egy adott VIX szintből biztosan megállapítható lenne a részvénypiac következő mozgásának iránya.

A VIX index tényleg kijelöli a mélypontokat?

Ha visszanézzük a korábbi tőzsdei válságokat, könnyen arra a következtetésre juthatunk, hogy az extrém magas VIX jó vételi jelzés. A nagy VIX kiugrások ugyanis sok esetben valóban jelentős részvénypiaci esések környékén jelentek meg.

forrás: Fixing the VIX

Sajnos azonban itt könnyű belefutni a hindsight bias problémájába. Utólag már pontosan látjuk, mikor érte el a VIX a csúcsát és mikor alakult ki a részvénypiaci mélypont. Valós időben egyik információ sem áll rendelkezésünkre. Tegyük fel, hogy a VIX 40-re emelkedik. Ez történelmi összehasonlításban magas érték, de ebből még nem tudjuk, hogy 40 lesz-e a csúcs. A VIX tovább emelkedhet 50-re, 60-ra vagy akár ennél is magasabbra, miközben a részvénypiac további veszteségeket szenvedhet el.

Ahogy fentebb beszéltünk róla, a magas VIX elsősorban magas opciókba árazott volatilitást jelez. Önmagában nem mondja meg, hogy másnap, egy hét múlva vagy egy hónap múlva hol lesz az S&P 500. A másik probléma az időzítés. A VIX csúcsa és a részvénypiaci mélypont nem feltétlenül ugyanazon a napon alakul ki. A magas volatilitás hosszabb ideig fennmaradhat, és közben a részvénypiac további nagy kilengéseket produkálhat. Emiatt a VIX hasznos információt ad a piaci stressz mértékéről, de önmagában nem tekinthető megbízható mélypontjelző indikátornak.

Mire használható a VIX index?

A VIX elsősorban a részvénypiaci kockázati környezet és az opciós piac által árazott volatilitás követésére használható. Segítségével gyors képet kaphatunk arról, hogy a piac viszonylag nyugodt vagy stresszes időszakban van-e.

A részvénypiac és a VIX változása között jellemzően negatív kapcsolat figyelhető meg. Nagy részvénypiaci esések idején a VIX gyakran gyorsan emelkedik. Ez azonban statisztikai kapcsolat, ezért nem célszerű olyan szabályként értelmezni, amely szerint egy bizonyos VIX érték felett a részvényeknek szükségszerűen tovább kell esniük vagy emelkedniük.

A VIX emellett a volatilitási termékek piacának egyik legfontosabb referenciaértéke. Itt viszont már egy lényeges problémával találkozunk. Magát a VIX indexet közvetlenül nem lehet megvásárolni.

Hogyan kereskedhető a VIX?

A VIX index egy számított index. Hasonlóan több más indexhez, közvetlenül nem vásárolható meg úgy, mint egy részvény. A VIX-re vonatkozó piaci kitettséget többek között határidős kontraktusokkal és opciókkal lehet kialakítani. Emellett léteznek tőzsdén kereskedett termékek is, amelyek jellemzően VIX futures kontraktusokon keresztül próbálnak meghatározott volatilitási stratégiát követni. Ez azért fontos, mert a VIX grafikonjának mozgása és egy VIX futures vagy VIX-re épülő tőzsdei termék hozama között jelentős eltérés lehet.

Miért tér el a VIX futures a VIX indextől?

Az alábbi grafikonon egy VIX határidős kontraktus árfolyammozgása látható.

Ezzel szemben ugyanebben az időszakban a számított VIX index a következőképpen alakult.

Jól látható, hogy a két árfolyam nem mozog teljesen együtt. Ennek oka, hogy a határidős kontraktus ára a lejáratkori VIX-re vonatkozó piaci várakozásokat tükrözi. A spot VIX ezzel szemben az aktuális opciós árakból számított érték. A VIX futures kontraktusok különböző lejáratokkal kereskedhetők. Így egyszerre több határidős ár létezik. Ezek együtt alkotják a VIX határidős görbéjét.

Contango és backwardation a VIX piacán

A VIX-re épülő termékek megértéséhez érdemes ismerni a contango és backwardation fogalmát. Contango esetén a távolabbi lejáratú futures kontraktusok ára magasabb lehet a közelebbi lejáratok áránál. Nyugodtabb piaci időszakokban ez gyakran megfigyelhető a VIX futures piacán.

Backwardation esetén ennek ellenkezője történik. A közeli lejáratok ára magasabb lehet a távolabbi lejáratokénál. Ilyen helyzet gyakran erős piaci stressz idején alakul ki. A különbség azért fontos, mert egy futures-alapú terméknek időről időre le kell zárnia a lejáró kontraktusait, és újabb lejáratú kontraktusokat kell vásárolnia. Ezt nevezzük görgetésnek.

Ha a futures görbe contangóban van, a folyamatos görgetés hosszabb idő alatt kedvezőtlenül hathat egy long VIX futures stratégiára. Emiatt egy VIX-re épülő tőzsdei termék hosszabb távú teljesítménye drasztikusan eltérhet attól, amit valaki a spot VIX grafikonja alapján várna. Ez az egyik legfontosabb oka annak, hogy a VIX-termékeket nem célszerű egyszerűen a VIX index tőzsdén megvásárolható változatának tekinteni.

VIX ETF, ETN és ETP termékek

A hétköznapi szóhasználatban gyakran VIX ETF-ként hivatkoznak ezekre a termékekre, de a konstrukciók között jelentős eltérések lehetnek. Találkozhatunk ETF, ETN és más tőzsdén kereskedett termékekkel is. Az ETN például hitelviszonyt megtestesítő konstrukció, így a befektetőnek a mögöttes stratégia kockázata mellett a kibocsátóhoz kapcsolódó kockázatokat is figyelembe kell vennie.

A VIX-hez kapcsolódó tőzsdei termékek ráadásul általában nem magát a spot VIX-et tartják. A kitettséget VIX futures kontraktusokon keresztül alakítják ki.

Ahogy a grafikonon is látható, egy ilyen termék árfolyama teljesen más hosszú távú pályát járhat be, mint maga a VIX. Ebben fontos szerepe lehet a futures görbe alakjának, a kontraktusok folyamatos görgetésének, a termék konstrukciójának és adott esetben a tőkeáttételnek is.

Emiatt a VIX-hez kötődő termékek vásárlása előtt nem elég megnézni a VIX aktuális értékét. Azt is pontosan érteni kell, hogy az adott termék milyen indexet követ, milyen futures kontraktusokat tart, hogyan végzi a görgetést és milyen konstrukcióban működik.

A 2018-as XIV összeomlás

A volatilitási termékek kockázatának egyik legismertebb történelmi példája a 2018 februárjában bekövetkezett esemény, amelyet gyakran Volmageddon néven említenek. Ebben az időszakban a VIX rendkívül gyorsan emelkedett. Az inverz volatilitási termékek közül a Credit Suisse által kibocsátott VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN, ismertebb tickerével az XIV, nagyon rövid idő alatt elveszítette értékének nagy részét. A terméket ezt követően megszüntették.

Az XIV egy inverz konstrukció volt, amelynek teljesítménye a rövid lejáratú VIX futures piacához kapcsolódott. A hosszú ideig alacsony volatilitással jellemezhető környezet kedvező lehetett a stratégiának, egy rendkívül gyors volatilitási sokk azonban extrém veszteséget okozhatott.

A történet jól mutatja, miért veszélyes kizárólag abból kiindulni, hogy a volatilitás idővel rendszerint visszatér az alacsonyabb szintekre. Egy befektetési termék közben akkora veszteséget szenvedhet el, hogy a későbbi normalizálódásból már nem tud profitálni.

A kockázatot tovább növelheti, hogy egy jelentős piaci elmozdulás nagyon rövid idő alatt következhet be. Ilyen helyzetben a stop megbízás sem garantálja, hogy a befektető a kívánt árszinten tudja lezárni a pozícióját.

Hogyan kerülhetünk el hasonló szituációkat?

A fentiek alapján egy VIX-hez kötődő termék vásárlása előtt érdemes pontosan megvizsgálni, hogy mit tartalmaz a konstrukció. A termék nevéből önmagában nem feltétlenül derül ki, milyen kockázatot vállalunk. Futures-alapú termék esetén érdemes ellenőrizni:

• Milyen VIX futures kontraktusokat tart a termék?
• Milyen lejáratokat használ?
• Hogyan történik a kontraktusok görgetése?
• Long vagy inverz kitettséget biztosít?
• Használ-e tőkeáttételt?
• Milyen indexet követ?
• ETF, ETN vagy más ETP konstrukcióról van szó?

Tegyük a fentiekhez hozzá, hogy a múltbeli árfolyamgrafikon önmagában sem feltétlenül mutatja meg egy ilyen termék teljes kockázatát. Egy hosszabb nyugodt időszakban működő stratégia grafikonja kifejezetten kedvező lehet, miközben egy ritka volatilitási sokk nagyon nagy veszteséget okozhat. Ezért futures-alapú termékeknél célszerű a mögöttes határidős piac működését is megérteni.

VIX Fix indikátor

Ahogy fentebb beszéltünk róla, a hagyományos VIX egyik korlátja, hogy az S&P 500 opciós piacából számítják. Egy adott részvény kockázati helyzete jelentősen eltérhet az egész amerikai részvénypiacétól.

Larry Williams erre a problémára dolgozta ki a VIX Fix indikátort. A mutató célja, hogy az árfolyamadatok segítségével a VIX-hez hasonló volatilitási jelzést hozzon létre olyan instrumentumokon is, amelyekre nincs saját VIX index. A VIX Fix ezért egyedi részvényekre, ETF-ekre, indexekre és más instrumentumokra is kiszámítható.

forrás: Fixing the VIX

A VIX Fix az előző 20 periódus legmagasabb záróárát hasonlítja össze az aktuális periódus mélypontjával. A képlet a következő:

(Highest Close 20 - Low) / Highest Close 20 × 100

A Highest Close 20 az előző 20 periódus legmagasabb záróárát jelöli. Napos grafikon esetén ez hozzávetőleg egy kereskedési hónapot fed le. Az indikátor értéke akkor emelkedik meg, amikor az aktuális mélypont jelentősen eltávolodik a közelmúlt legmagasabb záróárától. Ezzel az árfolyam gyors visszaesését és a hozzá kapcsolódó piaci stresszt próbálja megragadni.

forrás: Fixing the VIX

Mennyire hatékony a VIX Fix indikátor?

A kérdést egy korábbi, 1999 és 2014 közötti adatokon végzett vizsgálat segítségével is tanulmányozták. A kutatásban mechanikus kereskedési szabályokat alakítottak ki, majd több részvényuniverzumon vizsgálták a VIX Fix jelzéseit. Fontos azonban az időszakot szem előtt tartani. A következő eredmények egy történelmi visszatesztből származnak, ezért önmagukban nem bizonyítják, hogy a stratégia a jelenlegi piaci környezetben is hasonló eredményt produkálna. A vizsgált szabályok a következők voltak:

• Napos grafikonon 20 periódusú VIX Fix indikátort használtak.
• Az indikátorra egy 20 periódusú mozgóátlag került.
• A vételi jelzéshez először szokatlanul magas volatilitásra volt szükség.
• A pozíciót akkor nyitották, amikor a VIX Fix a megemelkedés után visszaesett a mozgóátlaga alá.
• A pozíciót addig tartották, amíg az indikátor a mozgóátlag alatt maradt.
• Ha a VIX Fix ismét a mozgóátlag fölé emelkedett, a pozíciót lezárták.
• A visszateszt kereskedési költséggel is számolt.

A VIX Fix stratégia visszatesztelése 1999-2014 között

A napos adatokon végzett vizsgálat eredményei a következők voltak.

	Évesített hozam	Találati arány	Max. visszaesés	Befektetési idő
S&P 500 részvényeken	7%	41,33%	84%	26%
S&P 400 részvényeken	9,1%	41,4%	60%	31%
Russell 2000 részvényeken	8,1%	40%	70%	36%
Nasdaq 100 részvényeken	10,4%	41,2%	46%	33%
Buy & Hold	4,6%	100%	55%	100%

A napos eredmények egyik legnagyobb problémája a rendkívül magas maximális visszaesés volt. Az S&P 500 részvényein például 84 százalékos maximális visszaesést mértek. Ez jól mutatja, hogy egy stratégia értékelésénél önmagában az évesített hozam kevés információt ad. A szerzők ezért heti adatokon is megvizsgálták a módszert.

	Évesített hozam	Találati arány	Max. visszaesés	Befektetési idő
S&P 500 részvényeken	15,5%	46,1%	28%	27%
S&P 400 részvényeken	14,5%	45,7%	31%	31%
Russell 2000 részvényeken	12,7%	42,9%	40%	43%
Nasdaq 100 részvényeken	16,6%	45,6%	81%	34%
Buy & Hold	4,6%	100%	55%	100%

Heti adatokon több esetben kedvezőbb eredményeket kaptak. Az S&P 500 részvényein például 15,5 százalékos évesített hozam és 28 százalékos maximális visszaesés szerepelt a vizsgálatban.

Megfigyelhető azonban, hogy az eredmények nem minden részvényuniverzumon voltak kedvezőek. A Nasdaq 100 esetében például a heti stratégia maximális visszaesése 81 százalék volt. Ez olyan mértékű kockázat, amely mellett az évesített hozam önmagában félrevezető képet adhat a stratégia használhatóságáról.

Mi van akkor, ha curve fitting áll az eredmények hátterében?

Egy kereskedési stratégia visszatesztelésénél mindig felmerül a túloptimalizálás problémája. Elképzelhető, hogy egy adott paraméter azért mutat jó eredményt, mert véletlenül jól illeszkedik a vizsgált történelmi adatokhoz.

Connors és Radtke Parameter-results stability című munkájukban a paraméterek stabilitásának vizsgálatát javasolják. Ennek lényege, hogy a stratégia paramétereit kis mértékben megváltoztatjuk. Egy robusztusabb összefüggés esetén ettől nem várunk drasztikusan eltérő eredményeket. A VIX Fix vizsgálatában ezért a 20 periódusú mozgóátlag mellett 18, 19, 21 és 22 periódusú változatokat is teszteltek.

Az S&P 500 részvényein heti grafikonon a 20 periódusú változat 15,5 százalékos évesített hozamot és 28 százalékos maximális visszaesést mutatott. A közeli paraméterek mellett az évesített hozam 14,2 és 16,2 százalék között, a maximális visszaesés pedig 26 és 32 százalék között alakult.Ez arra utal, hogy a bemutatott történelmi eredmény nem kizárólag egyetlen pontosan kiválasztott paraméterérték mellett jelent meg. Ettől azonban még nem zárható ki minden adatbányászati vagy túlillesztési probléma.

Tegyük a fentiekhez hozzá, hogy a vizsgálat adatperiódusa 2014-ben véget ért. Azóta több mint egy évtizednyi új piaci adat keletkezett, amely alkalmas lenne a korábbi eredmények valódi out-of-sample ellenőrzésére. Emiatt a régi backtestet ma inkább érdekes történelmi eredményként érdemes kezelni, mint kész kereskedési rendszerként.

Összegzés

A VIX az egyik legismertebb piaci volatilitási mutató, de könnyű többet belelátni, mint amit ténylegesen mér. Az index az S&P 500 opciós piacából származtatott, előretekintő implikált volatilitást mutatja. Magas értéke jellemzően stresszesebb piaci környezethez kapcsolódik.

Az extrém VIX értékek gyakran jelentős részvénypiaci esések környékén jelennek meg, de ebből még nem következik, hogy a VIX pontosan kijelöli a mélypontokat. Valós időben nem tudjuk, mikor éri el a VIX a csúcsát, és azt sem, hogy a részvénypiac meddig folytatja az esést.

A VIX kereskedése további problémákat vet fel. Magát az indexet közvetlenül nem lehet megvásárolni, ezért a kereskedhető termékek jelentős része VIX futures kontraktusokra épül. A futures görbe, a contango, a backwardation és a kontraktusok görgetése miatt ezek teljesítménye jelentősen eltérhet a spot VIX mozgásától.

A VIX Fix érdekes kísérlet arra, hogy hasonló volatilitási jelzést egyedi instrumentumokon is létrehozzunk. A korábbi kutatás több piacon kedvező történelmi eredményeket talált, ugyanakkor egyes változatok nagyon magas visszaesést produkáltak, és a vizsgált időszak 2014-ben véget ért.

A VIX ezért elsősorban a piaci kockázati környezet megértéséhez ad hasznos információt. Ha pedig kereskedési jelzésként vagy VIX-hez kötődő termékeken keresztül szeretnénk használni, már jóval több tényezőt kell figyelembe vennünk, mint az index aktuális értékét.