Indexkövető befektetési alapok, ETF-ek: Mi a probléma velük? Mire figyelj?

Az elmúlt években egyre népszerűbbé váltak a befektetők körében az ún. passzív indexkövető alapok. Cikkünkben ezeket az indexkövető alapokat, előnyeiket, esetleges hátrányaikat beszéljük meg. Megbeszéljük, hogy magyarországi befektetési szolgáltatóknál, bankoknál milyen költségek mellett érhetjük el az indexkövető alapokat, illetve kitekintünk a külföldi tőzsdéken elérhető indexkövető alapokra, és költségeikre. A bejegyzés második felében pedig az indexkövető befektetési alapokkal kapcsolatban megjelenő új kutatásokat szemlézzük.Témáink:

• Mire jó, mit jelent az indexkövető alap?
• Hagyományos indexkövető befektetési alapok
• Indexkövető ETF alapok
• Mi a probléma az amerikai indexkövető ETF alapokkal?
• Milyen fontos különbség van az indexkövető befektetési alapok között?
• Kapitalizáció szerinti súlyozással működő indexkövető alapok eredményei
• Egyenlő súlyozással működő indexkövető befektetés alapok eredményei
• Milyen különbséget okoz a különböző súlyozás az indexekben?
• Milyen tényezők határozzák meg az egyenlő súlyozású index felülteljesítését? (2025)
• Megvásárolható a tőzsdeindex tagság? (2024)
• Mi történik a részvény árával, ha bekerül egy tőzsdeindexbe? (2024)

Mire jó, mit jelent az indexkövető alap?

A tőzsdeindexek egy-egy ország tőzsdéjéről, iparágakról, szektorokról adhatnak információt a befektetők, kereskedők számára, úgy, hogy összegzik a meghatározott kategóriába tartozó részvények árfolyam-változását egyetlen mutatóba sűrítve.  Az összegzés eredményeképpen sok száz tőzsdei társaság együttes árfolyamváltozása is nyomon követhető, hiszen egyes tőzsdeindexek kosarában több száz, esetenként több ezer részvény található. Például az S&P500 indexben közel 500 társaság részvényei kerülnek, de a Whilshire 5000 indexbe már 3000-3500 társaság részvényei találhatók meg. A DAX indexben 30 részvényt találunk, és a BUX index kosarában is közel 30 részvény található. A legtöbb tőzsdeindex fontos tulajdonsága, hogy a társaságok kapitalizáció szerinti súlyozással kerülnek a portfólióba, azaz a nagyobb társaságok nagyobb súllyal szerepelnek. Ennek a tényezőnek fontos jelentősége lesz majd a torzításokban, így később kitérünk rá. Érdemes azt is tudni, hogy léteznek egyenlő-, ársúlyozású indexek, ahol a portfólióban szereplő részvények egyenlő arányba kerülnek. A legismertebb ilyen tőzsdeindex a Dow Jones Industrial Average (DJIA) és a Nikkei 225 tőzsdeindex.A DJIA kezdetben 12 társaság részvényeinek árfolyammozgását követte.  Érdekessége az első indextag vállalatoknak, hogy a kezdeti 12 társaságból már csak egy, a General Electric létezik a mai formájában (nyíllal jelölve a képen), de 2018 júniusában kivették az indexből.

forrás: WSJ

A DJIA sajátossága, hogy nem kapitalizáció súlyozású, hanem ársúlyozást alkalmaz, így a vállalatok egyenlő arányban szerepeltek az index kosarában. Tehát a kapitalizáció súlyozástól eltérően, a nagyobb vállalatok nem szerepelnek nagyobb súllyal az index kosarában. Ma már csak kevés ilyen tőzsdeindex létezik, de például a Nikkei 225 is ársúlyozással lett kialakítva.

Az aktív vagy a passzív indexkövető alap a jó választás?

A kérdésre nehéz egyértelmű választ adni. Fontos különbség, hogy általában az aktívan kezelt alapok alapkezelési díja magasabb, ugyanakkor megvan annak az esélye, hogy az alapkezelő megverje, felülmúlja a piacot a szakértelmét hozzáadva. Ugyanakkor számos olyan aktívan kezelt alapot találunk, ahol az alapkezelő hosszú évek alatt nem volt képes az referencia indexet felülmúlni, akár csak megközelíteni az alapkezelő. Emiatt a befektetőt duplán veszítettek, ugyanis nemcsak a referencia indexet múlta alul az alapkezelő, hanem magas alapkezelési díjat is kellett az ügyfeleknek fizetni. Ahogy az alábbi grafikonon látható, 10-20 éves hozamokat vizsgálva az aktívan kezelt alapok 85-95 százaléka nem képes megverni a tőzsdeindexet.

Forrás: SPIVA US Scrocard

Hagyományos indexkövető befektetési alapok

A magyar kereskedelmi bankoknál értékpapír számlára vásárolható indexkövető alapok előnye, hogy egyszerűen elérhetők, egyetlen értékpapírszámla szükséges hozzá. Az adózása is egyszerű a kereskedelmi bankoknál vásárolt alapoknak, mivel a kamatadó hatálya alá tartozik (lásd befektetési alapok adózása). Az indexkövető befektetési alapok további előnye, hogy az alapkezelési díjak alacsonyabbak, mint a hagyományos aktívan kezelt alapok alapkezelési díjai. Ide kattintva letölthetjük a Magyarországon forgalmazott befektetési alapok fontosabb paramétereit, alapkezelési díjat, illetve az összes költséget szemléltető TER mutatót is. Az alábbiak lennének az indexkövető alapok.

A fenti adatok régebbiek, így csak tájékoztató jelleggel használjuk. Várhatóan az új adatok is felkerülnek az MNB honlapjára, illetve időközben már több  indexkövető alap is megjelent a magyar szolgáltatók választékában. A fenti TER-mutató mutatja az alapkezeléssel összefüggő költségeket, ebben már az éves alapkezelési díj is benne van. Tehát évente hozzávetőlegesen ekkora költsége van az alapkezelésnek. Itt azért az 1%, illetve 2% feletti TER magasnak mondható, mivel passzív alapkezelésről van szó. A fentieknél a passzív indexkövető ETF alapok még alacsonyabb díjak mellett érhetők el.

Indexkövető ETF alapok

Az ETF gyakorlatilag egy tőzsdén kereskedett befektetési alap ( ETF-alapokról itt). Ne keverjük össze a zártvégű befektetési alapokkal. Bár azokkal is a tőzsdén kereskednek azonban az alapkezelő nincs jelen a zártvégű befektetési jegy ajánlati könyvében, így akár illikvid befektetési jegyekkel is találkozhatunk. Az indexkövető ETF gyakorlatilag részvényként kereskedhető, és a befektetők pénze ténylegesen az index kosarában szereplő részvények megvásárlására fordítódik. A részvények utáni osztalékot is megkapják az ETF alap befektetői. Az indexkövető ETF alapok legalacsonyabb alapkezelési díjjal működnek, tehát általában a hagyományos indexkövető befektetési alapokat is megverik költségekben. Az 1 százalékos alapkezelési díj fölötti indexkövető ETF ritkának, és drágának számít, jellemzően 0,1-0,5%-os az alapkezelés díj.

Az indexkövető ETF alapok hátránya, hogy nagyobb szaktudást igényelnek a hagyományos befektetési alapokhoz képest. Ezeket ugyanis a külföldi tőzsdéken lehet megvásárolni. A költségekben mutatkozó különbségek miatt azonban nem árt ha ismereteket szerzünk az indexkövető ETF alapok megvásárlásához. Az alábbi hivatkozáson az európai részvénypiacokra vonatkozó indexkövető ETF alapokat tekinthetjük meg: ETF kereső alkalmazások. A justetf.com (lásd itt)  ETF keresővel megtekinthetjük a fontosabb index követő ETF alapokat. Ha tehát indexkövető ETF alapokat keresünk, akkor a fenti weboldal keresőjében a Matching indices alatt állítsuk be, hogy melyik indexkövető ETF alapokra vagyunk kíváncsiak.  Az alábbi képen az európai tőzsdéken megvásárolható amerikai részvénypiacot követő ETF alapok listája látható:

A fenti képen a TER oszlopban találjuk az alapkezelés költségeit. Látható, hogy 0,05%-0,15% közötti alapkezelési díjakkal jelentősen olcsóbbak a hagyományos befektetési alapoknál. Az alábbi képen pedig a német részvénypiacot követő ETF alapok listája látható:

Milyen fontos különbség van az indexkövető befektetési alapok között?

Mielőtt a részleteket megbeszéljük, röviden tekintsük át az indexkövető befektetési alapok működését. Ezeknél a befektetési alapoknál az alapkezelőnek az a célja, hogy egy meghatározott index kosarát pontosan leképezze. Tehát, ellentétben egy hagyományos részvényalappal, itt nem cél a piac felülmúlása, itt a cél a piac pontos követése. Ez tulajdonképpen egy passzív befektetői stratégia, mely azon alapul, hogy az aktív alapkezeléssel az esetek többségében nem sikerül a felülteljesítés, inkább alulteljesít az alapkezelő. Ezzel pedig rosszul jár a befektető, főleg, ha ehhez még a magasabb alapkezelési díjat is hozzávesszük. Bejegyzésünknek nem célja az aktív és passzív befektetési alapkezelés összevetése, a témáról bővebben itt beszéltünk.

Térjünk tehát oda vissza, hogy az indexkövető befektetési alapok célja a piac, azaz a tőzsdeindex pontos követése. Ezt úgy viszik véghez az indexkövető alap kezelői, hogy az ügyfelek pénzén megvásárolják a tőzsdeindexben szereplő társaságokat. Ha például a DAX indexet követő befektetési alapról van szó, akkor 30 társaság részvényeit vásárolja meg az alapkezelő, az S&P500 index esetében 500 különböző társaság részvényét veszi az alapkezelő, a Nasdaq 100 index esetében 100 társaság részvényeit vásárolja meg az alapkezelő. Ezek után már csak az a kérdés, hogy milyen súlyozás mellett vásárolja meg az alapkezelő ezeket a részvényeket. Ugyanis súlyozás, eszköz allokáció szerint két fajta indexkövető alapot különíthetünk el, ezek az alábbiak:

1. kapitalizáció szerinti súlyozás, ez az ún. cap-weighted indexkövető alap
2. egyenlő  súlyozás, azaz equal-weighted indexkövető alap

Először azt gondoltam, hogy jelentős eltérés nem lesz hozamban a két súlyozási mód között, azonban ahogy, majd a lenti ábrákon is láthatod, jelentős eltérés alakul ki hozamban. Mielőtt azonban erre rátérünk, néhány mondatban beszéljük meg, mit jelent ez a két eszköz allokációs módszer.

Kapitalizáció szerinti indexkövető alapok

Az indexkövető befektetési alapok többsége kapitalizáció szerinti súlyozással alakítja ki a portfóliót. Ez tehát azt jelenti, hogy  az index kosarát pontosan másolja, ugyanis a legtöbb tőzsdeindex (egyetlen kivételt tudok mondani a Dow Jones Industrial Avarage) kapitalizáció szerinti súlyozású. Tehát nem csak azt nézik, hogy milyen részvények vannak az indexben, hanem azt is nézik, hogy milyen súllyal számít egy társaság az index értékének számításában. Ha egy társaságnak nagyobb a mérete, azaz a kapitalizációja nagyobb, akkor jobban beleszámít az index értékébe. Egy egyszerűsített példán megmagyarázom, hogy ez mit jelent. Tegyük fel XY tőzsdeindex 5 társaság részvény árfolyamát szemlélteti. A társaságok piaci mérete és az indexben, illetve az indexkövető alap portfóliójában a súlyozása az alábbiak szerint alakul:

Jól látható tehát a fenti példa alapján, hogy ha egy társaság kapitalizációja nagyobb, akkor a portfólióban is nagyobb arányban kerül. A példában az E társaság piaci mérete 6 milliárd dollár, ami azt jelenti, hogy 33%-ban kerül a portfólióba ez a részvény. Egyébként itt a lényeg, azaz minél nagyobb egy társaság, annál nagyobb lesz a súlya a portfólióban, és minél nagyobb egy társaság, a növekedési lehetőségek annál kisebbek lesznek. Ezért lesz tehát jelentős eltérés a kapitalizáció súlyozású és az egyenlő súlyokat használó indexkövető alapok között. De ne rohanjunk annyira előre, nézzük meg az egyenlő súlyozású esetet.

Egyenlő súlyozással működő indexkövető alapok

Ebben az esetben az alapkezelő figyelembe veszi, hogy milyen részvények vannak az indexben, azok árfolyamát követi az indexkövető alap, de a súlyozásban nem veszik figyelembe a kapitalizációt. Azaz egyenlő arányban vásárol részvényeket. Például egy DAX index esetén, mivel 30 társaságból áll az index, így mindegyik társaságból 3,3%-ot vásárol a befektetői vagyonon. Egy S&P500 index esetén mindegyik társaság részvényéből 1/500, azaz 0,2 százalékot vásárol. A valóságban a nagyobb társaságok( Microsoft, Apple, Amazon, Facebook) 1-3 százalékos súllyal szerepelnek az S&P500 indexben, de ezekből is csak 0,2 százalékot vásárol az indexkövető alap. Kapitalizáció súlyozás esetén pedig 1-3% közötti súllyal venné meg ezeket a részvényeket. A saját, egyszerűsített példámon össze is vethetjük, hogy milyen különbség lesz a portfólióban.

Azt láthatjuk, hogy kapitalizáció szerinti súlyozás esetén a kisebb méretű társaságok alulsúlyozásra, míg a nagyobb méretű társaságok felülsúlyozásra kerülnek. Ebből pedig már látható, hogy miért lehet jobb hozama az egyenlő arányú súlyozásnak. Ugyanis a kapitalizáció szerinti súlyozás alulsúlyozza a kisebb társaságokat, pedig azok növekedési lehetőségei jobbak, azaz nagyobb hozamot érhetünk el. Ezt a problémát egyébként "large cap bias"-nek nevezzük, és nem csak az indexkövető befektetési alapok, hanem egy részvény portfólió kialakítása esetén is problémát jelenthet. A fentiek után nézzük meg, milyen különbség van a hozamban.

Milyen különbséget okoz a különböző súlyozás az indexekben?

Az alábbi példán egy hosszútávú esetet láthatunk a Wilshire 5000 indexre, amely gyakorlatilag az Egyesült Államok tőzsdéin kereskedett (amerikai székhelyű) társaságok részvényeit tartalmazza. Az indexben kb. 3500 társaság részvénye található. Az adatokat a http://wilshire.com/indexcalculator/ oldalról tölthetjük le, és lehetőségünk van arra, hogy a kapitalizáció súlyozás mellett, egyenlő arányú súlyozással is letöltsük az adatokat. Az alábbi képen láthatjuk az eltérést, a narancssárga görbe az egyenlő súlyozású portfóliót mutatja.

A fenti képen látható adatokat árnyalja, hogy 50 évet látunk, és ilyen hosszú távon kisebb hozamkülönbség is felnagyítódik. Másrészt indexeket hasonlítottunk össze, indexekbe pedig nem lehet befektetni, azaz az indexkövető befektetési termékeknek, befektetési alapoknak költsége is van. Továbbá a fenti tőzsdeindexben a részvénypiac teljes köre benne van, így az egyenlő arányú portfólióval valóban felülsúlyozásra kerülnek a kis kapitalizációjú részvények, és a felülteljesítéssel nagyrészt a size-prémiumot nyertük ki (lásd itt). Ugyanakkor, ha befektetési termékeket hasonlítunk össze (az egyenlő súlyozású termékek drágábbak), és például az S&P500 index esetében végezzük az összehasonlítást, akkor a felülteljesítés nem mutatható ki az elmúlt 20 évben. Az alábbi képen a piros görbe egy olyan ETF alap, mely kapitalizáció szerint súlyozva fektet az 500 legnagyobb amerikai vállalatba, a kék görbe ennek az indexnek az egyenlő súlyozással elérhető változata. Bár egyes időszakokban felülteljesít az egyenlő súlyozású ETF alap, de a teljes időszakon (2003-2025) nem állapítható meg felülteljesítés.

Az 500 legnagyobb amerikai társaság  vonatkozásában egyébként a fentieket részletesen kutatták a fenti problémát. Egy 1969-2011 közötti vizsgálat eredményét látjuk az alábbi képen.

(forrás: etfstream.com)

A fenti táblázat market cap weighted (kapitaliáció súlyozás) és equal-weighted (egyenlő súlyozás) sorait érdemes megnézned. Az évesített hozam nagyobb az egyenlő súlyozásnál (11%), de a szórás (st.dev) is nagyobb, azaz a kockázat is nagyobb. Ugyanakkor az egységnyi kockázatra vetített többlethozam is nagyobb (sharpe ráta 0,39). Tehát, bár nagyobb kockázatot kell vállalnunk, de  a kockázatért cserébe nagyobb hozamot kapunk.  Sajnos a maximális visszaesés is nagyobb (-50,2%). A táblázat második felében az eredményeket lebontva is látjuk évtizedenként.

Az egyenlő súlyozású portfólió esetén a kisebb társaságok nincsenek alulsúlyozva, márpedig ezeknek a növekedési lehetőségeik jobbak. A nagyobb cégek előbb utóbb korlátokban ütköznek, lassabban, nehezebben tudnak növekedni.  Ez pedig a profitnövekedésre is hatással van, így pedig a részvényárfolyamuk sem fog drasztikusan emelkedni.  Ráadásul az egyenlő súlyozású befektetési alapokba folyamatos átsúlyozás van beépítve, melynek pedig jótékony hatása lehet a befektetésre, részletek erről itt. Ahogy fentebb már említettem, nem találtuk meg a befektetések Szent Grálját, hiszen a kockázat növekszik, a maximális visszaesés növekedhet. Ráadásul az egyenlő súlyozás folyamatos portfólió újrarendezést (rebalance) igényel, melynek a költségei nagyok, így ez az alapkezelési díjakban is megmutatkozhat. Az ETF alapok világában ez azt jelenti, hogy az alapkezelési díjak duplázódnak. Például az S&P500 indexkövető ETF (kapitalizáció súlyozású) esetében találunk olyan befektetési alapot, melynek 0,1-0,2% az éves alapkezelési díja. Ugyanez egyenlő súlyozás esetén inkább 0,4-0,5%-os alapkezelési díjjal érhető el. A magyar kereskedelmi bankok kínálatában egyébként hagyományos befektetési alap formájában nagyrészt a BUX indexet követő befektetési alapok érhetők el 1-2,5%-os éves TER mutató mellett.

Milyen tényezők határozzák meg az egyenlő súlyozású index felülteljesítését? (2025)

Ahogy a fenti képen látható volt, az elmúlt 20 évben, konkrét befektetési terméken (indexek nem tartalmazzák a költségeket) vizsgálva, az 500 legnagyobb amerikai társaság esetében a size-prémium nem tudott jelentősen érvényesülni, így az egyenlő súlyozású ETF alap nem teljesítette felül a kapitalizáció szerinti súlyozásút. Bár az időszak jelentős részében felülteljesítés figyelhető meg, és ezt erősítik meg a hosszabb távú vizsgálatok is, így a befektetőnek két lehetősége van. Az egyik, hogy hosszú évtizedeken keresztül tartja az egyenlő súlyozású ETF alapot, vagy megpróbálja megtalálni azokat a tényezőket, melyek összefüggésbe hozhatók az egyenlő súlyozású alap felülteljesítésével. Az alábbi vizsgálatom ez utóbbi problémában segítheti a befektetőt ugyanis különböző makrogazdasági változók vizsgálatával keressük meg az egyenlő súlyozású ETF alap felülteljesítésének fontos tényezőit 2003. április és 2024. december közötti időszakon. Az alábbi változókat vizsgálom:

• MktRF – a részvénypiac kockázati prémiuma
• SMB – a méretprémium, azaz a kis és nagy kapitalizációjú részvények közötti hozamkülönbség
• HML – a value-prémium, azaz az értékalapú és növekedési részvények hozamkülönbsége
• RF – a kockázatmentes hozam, amit a 10 éves lejáratú amerikai kötvények hozamával mérünk
• marany – az arany havi árfolyamváltozása
• d_cpi – az infláció havi változása az előző hónaphoz képest
• d_realrate – a reálkamat havi változása az előző hónaphoz képest
• mfedeszkoz – a fed eszközvásárlás relatív havi változása
• mspxeps –  az S&P 500 társaságok egy részvényre jutó nyereségének havi változása
• d_indprod – az ipari termelés havi változása az előző hónaphoz képest
• d_EPU – a Baker-Wurgler gazdasági bizonytalanság index havi változása az előző hónaphoz képest
• d_CAPE – Shiller P/E (CAPE) index havi változása
• VIX – a piaci volatilitási index (CBOE Volatility Index, „félelemindex”)
• d_UMCSENT –A Michigan Egyetem fogyasztói hangulatindex
• d_BWSENT – a BW-féle befektetői hangulatindikátor
• unrate – az amerikai munkanélküliségi ráta

Mivel mindkét ETF alap árfolyama trendet tartalmaz, ezért a havi hozamokat vizsgáljuk, mely már stacionárius idősor (a fenti változók is), így a regressziós eljárásunk paraméterbecslései torzításmentesek lesznek. A következő lépés, hogy kiszámoljuk az “eqpremium” nevű változót, mely az egyenlő súlyozású ETF alap és a kapitalizáció szerint súlyozott ETF alap havi hozamának különbsége. Ahogy az alábbi grafikonon látható, pozitív tartományban az egyenlő súlyozású alap teljesít felül.

forrás: saját szerkesztés

A fentiek után keresztkorrelációs elemzéssel keressük meg a kapcsolatot az egyes változók jelenbeli és késleltetett, múltbeli értékei között. Az egyidejű kapcsolatot az alábbi ábra szemlélteti.

forrás: saját szerkesztés

Ebből alapvetően az derül ki, hogy az egyenlő súlyozás ETF alap felülteljesítése (eqpremium) pozitív kapcsolatban van a részvénypiac kockázati prémiumával (MktRF), a size-prémiummal (SMB) és a value-prémiummal (HML). Alacsonyabb korrelációs együttható mellett pozitív a kapcsolat a CAPE változásával (d_CAPE) és a fogyasztói bizalommal (d_UMCSENT). A fentieket úgy értelmezhetjük, hogy az egyenlő súlyozású alap felülteljesítése növekszik, ha a részvénypiaci hozamok emelkednek, ha a kis kapitalizációjú részvények, vagy az értékalapú részvények hozama emelkedik, és a részvénypiaci értékeltségének és a fogyasztói bizalom mértékének növekedése is együtt jár a magasabb eqpremiummal. Az egyetlen statisztikailag szignifikáns negatív kapcsolat a Fed mérlegállomány változásával összefüggésben mutatható ki, azaz a mérlegfőösszeg növekedésével (pénznyomtatás) csökken a felülteljesítés. A makrogazdasági változók (infláció, reálkamatok, ipari termelés), és egyéb piaci indikátorok (arany, piaci volatilitás, gazdasági bizonytalanság) nem mutatnak kapcsolatot az eqprémium értékével.

A fenti változókkal készített regressziós elemzés alapvetően azt mutatja, hogy a CAPE és UMCSENT változóknak nincs hozzáadott értéke, viszont a részvénypiac kockázati prémiuma, a size-prémium, a value-prémium, és a fed pénznyomtatás együttesen 60 százalékban megmagyarázzák az eqprémium mértékét. A vizsgálat során elvégzett kiegészítő tesztek heteroszkedaszticitás jelenlétét mutatták ki. Ugyanakkor a heteroszkedaszticitást korrigáló regressziós modell alkalmazása mellett is hasonló erősségű kapcsolat figyelhető meg. Mivel a Gauss-Markov feltételek továbbra is teljesülnek, a becslés torzításmentesnek tekinthető.

forrás: saját szerkesztés

Összegezve a fentieket négy fontos tényezőt találtunk, melyek szoros kapcsolatot mutatnak az egyenlő arányban súlyozott portfólió felülteljesítésével. A magasabb részvénypiaci kockázati prémium, a magasabb size-prémium és magasabb value-prémium együtt járt a nagyobb eqpremiummal, míg a pénznyomtatás negatívan hatott rá. A változók 1 hónappal késleltetett értékei nem mutatnak statisztikailag szignifikáns kapcsolatot, azaz előrejelző értékük nincs.

Megvásárolható a tőzsdeindex tagság? (2024)

Gyakorlatilag nincs olyan részvénypiac befektető, aki ne figyelné a tőzsdeindexek változását. A legtöbb hosszú távú befektető pedig gyakran olyan ETF alapokat, befektetési alapokat vásárol, melyek különböző tőzsdeindexeket követnek. Valószínűleg keveseknek jutott eszébe azon gondolkodni, hogy ki dönt arról, hogy milyen részvények kerüljenek a tőzsdeindexbe. Vannak erre vonatkozóan szigorú szabályok? Esetleg egy bizottság határozza meg önkényesen, hogy mely társaság kerülhet be a tőzsdeindexben? Mindkét megoldásra láthatunk példákat, és vizsgálatok arra is rámutatnak, hogy az önkényes (diszkrecionális) tőzsdeindexekkel nem biztos, hogy jól járnak a befektetők. Beszámolok egy kutatásról, mely azt is megvizsgálta, hogy a társaságok "megvásárolhatják-e" a helyüket az olyan prominens indexekben, mint az S&P500. A rövid felvezetés után, az alábbiakban már azokkal a folyamatokkal foglalkozunk, melyek alapján a részvények bekerülnek egy tőzsdeindexbe. Alapvetően két módszerrel találkozhatunk:

• az egyik a szabályalapú (rule-based) kosáralkotás,
• a másik pedig az önkényes kosár-kialakítás (discretionary).

A szabályalapú tőzsdeindexek esetében pontosan leírt, objektíven eldönthető szabályok határozzák meg, hogy mely társaságok kerülnek a tőzsdeindexbe (ezt nevezik inclusion folyamatnak), és arra is világos szabályok vannak, hogy mely társaságok kerüljenek ki a tőzsdeindexből (exclusion). Ezzel szemben a discretionary, azaz önkényes index-kialakításnál a szabályok mellett van egy döntőbizottság, mely végül dönt a részvény tőzsdeindexbe történő bevezetéséről, kivezetéséről. A diszkrecionális indexek családjába tartozik az egyik legmeghatározóbb tőzsdeindex, az S&P500 index. Az index jelentőségét jól mutatja az alábbi táblázat, azaz az Egyesült Államokban elérhető 2608 hagyományos befektetési alapból 91 az S&P500 indexet követi, és 481 méri a teljesítményét az S&P500 indexhez. A befektetési alapok által kezelt 9401 milliárd dollárból 3686 milliárd dollárnyi vagyonnak tehát köze van az S&P500 indexhez. Az ETF alapok körében is meghatározó az Standard and Poor’s különböző indexei, így az S&P500 index is.

forrás: Is Stock Index Membership For Sale?

Az alábbi grafikonon látható, hogy az S&P500 indexnek egyre nagyobb a jelentősége. Az összes alap arányában, a kezelt vagyon és az Egyesült Államok GDP-jének arányában mérve is növekszik a jelentősége.

forrás: Is Stock Index Membership For Sale?

Ahogy fentebb utaltam rá, az S&P500 tőzsdeindexbe történő bekerülést egy bizottság dönti el, melyet egy magántársaság, a Standard and Poor’s állít fel. Szó sincs tehát arról, hogy az Amerikai Értékpapír Felügyelet (SEC) vagy a tőzsde (ahogy például a BUX index esetében a BÉT) alakítja ki a tőzsdeindexet. Az S&P500 index a Standard and Poor’s terméke. Látni kell azonban azt is, hogy az indexbe kerülésnek vannak alapvető szabályai is, melyek az alábbiak

• Csak az amerikai tőzsdéken jegyzett társaságok (NYSE, Nasdaq) kerülhetne be az S&P500 indexbe.
• A társaság piaci kapitalizációjának el kell érnie a 8,2 milliárd dollárt (ez a limit egyébként évről évre növekszik, például 2007-ben még csak 5 milliárd, 2017-ben 6,1 milliárd dollár volt a határ).
• Minimum 250.000 darabos kereskedési forgalmat kell elérni a bevezetés előtti 6 hónapban.
• A dollárban vizsgált éves kereskedési forgalomnak és a piaci kapitalizációnak a hányadosa 1-et el kell, hogy érje.
• A közkézhányadban levő részvényeken alapuló Investable Weight Factor (IWF) mutatónak 50% a minimális határértéke.
• GAAP számviteli szabványok szerinti eredménykimutatás.
• Pozitív eredmény a legutolsó negyedévben.
• Legalább 12 hónapnak el kell telnie a tőzsdei bevezetéstől (IPO).

A fenti feltételek teljesítése nem jelenti azt, hogy a társaság automatikusan (de a rule-based indexek így működnek) bekerül az S&P500 indexbe. Erről egy bizottság dönt. Aktuális példaként a Tesla esetét kellene megemlítenünk. A társaság már 2020 szeptemberében teljesítette az indexbe kerülés feltételeit, a bizottság ekkor azonban nem vette be a Teslát az S&P500 indexbe. Erre egészen decemberig várni kellet. Oké, három hónap ide vagy oda, nem sokat számít, gondolhatjuk, de a vizsgálatok ennek ellenkezőjéről tanúskodnak.

Az NBER oldalán jelent meg egy kutatás "Is Stock Index Membership For Sale?", azaz magyarra fordítva Eladó a tőzsdeindex tagság? címmel, mely az S&P500 index diszkrecionális döntéseit tekintette át az elmúlt évtizedekben. A vizsgálatukban összevetették azt az esetet, amikor szigorúan az S&P500 által megfogalmazott szabályok szerint (Rule-based in) kerülnek be az indexbe a társaságok azzal az esettel, amikor a bizottság is dönt az indexbe történő bekerülésről (Discretionary In). Az alábbi grafikonon látható a két eset közötti különbség, azaz ha tisztán szabályok alapján, bizottság nélkül kerülnének a részvények az index kosarába, akkor magasabb hozama lenne az indexnek.

forrás: Is Stock Index Membership For Sale?

A diszkrecionális módszerrel bekerülő társaságok jövőbeni hozama alacsonyabb és ezzel együtt a társaságok jövedelmezősége is alacsonyabb (ez részben meg is magyarázza az alacsonyabb hozamot). A kérdés tehát az, hogy miért nem érdeke mindenkinek a magasabb hozam kimutatása? Értelemszerűen a befektetők örülnének annak, hogy jövedelmezőbb, és magasabb hozamú részvények kerülnének a portfólióba. Az alapkezelők már lehet, hogy nem örülnének annyira ennek, hiszen a teljesítményüket mérik az S&P500 indexhez, azaz ezzel magasabbra tennénk a lécet, amit így nehéz lenne átugorni. Zárójelben jegyezném meg, hogy még az alacsonyabb mércét sem sikerül elérnie az alapkezelőknek, hiszen kb. a 80-90 százalékuk alulteljesíti az S&P500 indexet, részletek.

A fenti kutatás rávilágít arra is, hogy a Standards and Poors hitelminősítő különböző szolgáltatásokat nyújt a társaságok számára és a szolgáltatások vásárlása és az indexbe kerülés között összefüggés mutatható ki, azaz a diszkrecionális indexalkotás a gyakorlatban úgy működik, hogy jóban kell lenni az indexet kialakító céggel, és a legjobban úgy lehet jóban lenni, ha fizető ügyfelekké válunk.

Többek között arra találtak bizonyítékot statisztikai vizsgálatokkal, hogy

• Az S&P társaságtól vásárolt minősítések növelték az esélyét, hogy a társaság bekerül az indexbe.
• Ezzel egyidőben ha a Moody’s hitelminősítőnél vásároltak minősítési szolgáltatást a társaságok, akkor ez nem javította az indexbe kerülés valószínűségét.
• A tőzsdei társaságok hajlamosak több minősítést vásárolni azokban az időszakokban, amikor megüresedő hely van az S&P500 indexben.

Összegezve tehát a fentieket, azt láthatjuk, hogy az S&P500 index a legnagyobb tőzsdeindex, melyet befektetők széles köre követ, és az index alapján, az indexhez mérten fekteti be a vagyonát. Az S&P500 index a hagyományos befektetési alapok és az ETF alapok piacán is megkerülhetetlen tényező. Emellett a vállalati vezetők teljesítményének mérésére is használják, sokszor ehhez kötik a juttatásokat, bónuszokat.

Ugyanakkor az S&P500 index nem objektív szabályok szerint van kialakítva, és az adatok azt mutatják, hogy ennek a piaci szereplők is tudatában vannak, és előnyhöz juthatnak azzal, hogy szolgáltatásokat vásárolnak az S&P hitelminősítőnél. Ez azonban azt eredményezi, hogy kevésbé jövedelmező társaságok is bekerülnek az S&P500 indexbe, melyek jövőbeni hozama alacsonyabb lesz, így az index alulteljesíti a tisztán szabályalapú változatát.

Mi történik a részvény árával, ha bekerül egy tőzsdeindexbe? (2024)

Ha a népszerű közgazdaságtani elméletekből, mint a hatékony piacok, indulunk ki, akkor nem kellene, hogy jelentősége legyen annak, hogy egy társaság tagja egy indexnek vagy sem. Egész egyszerűen azért, mert egy társaság értékére nincs hatással az, hogy egy indexben szerepelnek a részvények vagy sem. Arról se feledkezzünk meg, hogy a hatékony piacok elmélete szerint egy részvény ára tükrözi a társaságról elérhető összes információt, és ha bekerül egy tőzsdeindexbe a társaság, akkor ez a társasággal kapcsolatban nem ad többletinformációt, hiszen a társaság működésére semmilyen hatást nem gyakorol az esemény. A fentiek ellenére a gyakorlatban mégis azt tapasztaljuk, hogy van jelentősége annak, hogy bekerül a társaság egy tőzsdeindexbe, ahogy annak is van jelentősége, hogyha kikerül a tőzsdeindexből. Ezeket a hatásokat index inclusion (bekerül) és exclusion (kikerül) effect néven ismerjük.

Az index inclusion effect azt az összefüggést jelöli, mely szerint, ha egy részvény bekerül egy tőzsdeindexbe, akkor a jövőbeni hozama magasabb lesz, azaz pozitív kapcsolat mutatható ki az indexbe kerülés és a jövőbeni hozam között. A hatás fordítottja az exlcusion effect, amikor a társaság kikerül az indexből, mely alacsonyabb hozammal kapcsolódik össze, azaz itt negatív kapcsolat mutatható ki.

A hatást az S&P500 index vonatkozásában már régen megfigyelték. Például 1986-ban Andrei Shleifer számolt be arról, hogy 1976-1983 közötti időszakon azok a részvények, melyek bekerültek az S&P500 indexbe átlagosan 2,8 százalékos hozamot értek el azon a napon, amikor bejelentették a társaság indextagságát. A hatást Shleifer még 10 nappal a bejelentés után is ki tudta mutatni. 1996-ban Beneisch és Whaley (An Anatomy of the “S&P Game”: The Effects of Changing the Rules címmel) is készítette egy hasonló vizsgálatot, de másik időszakon 1989-1994 között. Ebben a kutatásban 3,1%-os átlaghozamot tudtak kimutatni az első napon (bejelentést követő záróár, és a bejelentést követő nap nyitóár), majd a nap végére átlagosan 7,2 százalékot emelkedett a részvények ára.

Antti Petajisto 2010-ben már nem csak az S&P500 index, hanem a Russel 2000 index esetében is elvégezte a vizsgálatot, hasonló eredményekre jutott. Az S&P500 index esetében átlagosan 8,8%-os áremelkedést, a Russel 2000 index esetében átlagosan 4,7%-os áremelkedést tudott kimutatni. Petajisto már az exclusion hatást is vizsgálta, azaz azt az esetet, amikor kikerül egy részvény a tőzsdeindexből. A vizsgálataiban az S&P500 index esetében átlagosan 15,1%-os áresést tapasztalt a bejelentést követő napon. Ez a Russel 2000 indexből történő kilistázás esetén átlagosan 4,6% volt.

Brealey (2000) a Londoni tőzsde indexein (FTSE 1000, FTSE All-share) is kimutatta a hatást, azaz nem csak az amerikai részvénypiacon érvényes összefüggésről beszélhetünk. Az európai tőzsdeindexek esetében (R. Kaptein The effect  of index inclusion címmel) is megfigyelhető a hatás. Egy kutatásban több európai tőzsdeindex esetében mutatták ki, hogy ha egy részvény bekerül az indexbe, akkor átlagosan 5,64 százalékos árfolyam-emelkedés mutatható ki a bevezetést megelőző 50 napban. Látható a fentiekből is, hogy az index inclusion folyamata alapvetően pozitív hatást gyakorol a részvény rövid távú árfolyamára, annak ellenére, hogy a társaság értéke nem változik, így például a hatékony piacok elmélete alapján nem kellene tapasztalunk ezt a hatást.

Az alábbi grafikonon az index inclusion hatás zöld színnel figyelhető meg. Az X tengelyen 0 pontban vezetik be a társaságot az indexbe. Jól látható, hogy ezt megelőzően pozitív abnormális hozam mutatható ki. Az abnormális hozam az esemény alatt tapasztalt hozam és az előző időszakon (esemény előtti 50-250 nap) kiszámolt átlagos napi hozam különbsége. Azt lehetne tehát mondani, hogy az inclusion hatás miatt az esemény időszakában az átlagos napi hozamot meghaladó hozam mutatható ki. Végül azonban ez a hatás kiárazódik, azaz csak rövid távon figyelhető meg. A grafikonon 1995-2018 közötti adatok láthatók. Piros színnel pedig a kivezetések hatása követhető nyomon. Itt negatív abnormális hozamot lehet kimutatni, azaz az átlagos napi hozamot alulmúló hozam jellemzi ezeket a napokat.

forrás: The S&P500 inclusion and exclusion effect

Az index inclusion effect ma már nem létezik? (2024)

Bár a múltbeli vizsgálatok magasabb átlaghozamokat tudtak kimutatni az eseménnyel összefüggésben, az újabb vizsgálatok arra is rávilágítanak, hogy az elmúlt években gyengült a hatás. Oliver Spalt professzor a The S&P500 inclusion and exclusion effect című kutatásában 1995-2018 közötti időszakon vizsgálta a hatást öt időszakra bontva:

• 1995-1999 között,
• 2000-2004 között,
• 2005-2009 között,
• 2010-2014 között,
• 2015-2018 között.

Összesen 517 esetet megvizsgálva már nem átlaghozamokat vizsgált, hanem abnormális, rendellenes hozamot. Az abnormális hozam megállapításához a részvények átlagos hozamát (az eseményt megelőző 50-250 nap árai alapján) vették alapul, és ezt az átlaghozamot vetették össze az esemény alatti hozammal. Akkor beszélhetünk abnormális hozamról, ha az átlaghozamtól lényegesen eltér az esemény alatt megfigyelt hozam, részletek itt.

Az alábbi kép X tengelyén az eltelt napokat látjuk. A nulla pontban vezették be a társaságot a tőzsdeindexbe. A grafikonon az átlagos abnormális hozam követhető nyomon, azaz az előző időszak (50-250 közötti nap) átlagárához képeset ekkora eltérés tapasztalható. A kék színű görbe mutatja az 1995-1999 közötti időszak abnormális hozamait. Ezen az időszakon a legerősebb az inclusion-hatás, és azt láthatjuk, hogy 2015-2018 között (zöld színnel) a leggyengébb.

forrás: The S&P500 inclusion and exclusion effect

A fenti kutatásból kiderül, hogy 1995-2018 közötti időszakon az átlagos abnormális hozam 2,17% volt a bevezetés előtt, míg ha a részvényeket kivezették az indexből, akkor az átlagos abnormális hozam -2,05 százalék volt. A vizsgálatok azt is kimutatták, hogy 10 nappal az esemény után teljesen eltűnik a hatás, és a fentiekből az is kiderül, hogy 2010-2015 közötti időszakon alig mutatható ki pozitív abnormális hozam, míg 2015-2018 közötti időszakon enyhe negatív abnormális hozamot látunk, azaz az inclusion-effect hatása csökken. Fontos látni, hogy ez nem azt jelenti, hogy ebben az időszakban nem lett pozitív az átlaghozama azoknak a részvényeknek, melyeket bevezettek a tőzsdeindexbe. A fentiek azt jelentik, hogy az előző időszak (esemény előtt 50-250 napon mért átlaghozam) átlagos napi hozama és az esemény alatti hozamok között nincs lényeges eltérés.

Howard (2024) a fentieket azzal egészíti ki, hogy az ETF-alapok elmúlt 10 évben tapasztalt népszerűsége miatt nemhogy csökkent, hanem felerősödött az inclusion-hatás a tőzsdéken. A tanulmányban az S&P ASX tőzsdeindexét, és a tőzsdeindex alapján befektető ETF-alapokat vizsgálták meg. A 2000-2022 közötti vizsgálatban két elkülönített időszakra fókuszáltak. A 2000-2009 közötti időszakon az ETF-alapok jelentéktelen forgalmat mutattak az ausztrál részvénypiacon, mivel ebben az időszakban még nem terjedt el a használatuk. Ezzel szemben a 2009-2022 közötti időszakon már jelentős forgalom köthető az ETF-alapokhoz. Ahogy pedig az alábbi grafikonon látható az inclusion hatás magasabb halmozott abnormális hozammal (CAAR) mutatható ki a 2009 utáni időszakon (jobb felső ábra). Az alsó két grafikon az exclusion-hatást mutatja. Itt azt láthatjuk, hogy a hatás mértéke kisebb lett az új adatokon (jobb alsó). Az LGE, XAO, XJO, XKO jelölések különböző ausztrál részvénypiaci indexeket jelölnek, melyeket az ETF-alapok követnek.

forrás: Howard (2024)

A témához kapcsolódó előadások:

Az előadás folytatása:

Kapcsolódó előadás:

Kapcsolódó előadás: