Minőségi részvények: Mit jelent? Érdemes vásárolni? (Quality-Junk)

Sokszor lehet olvasni blogokban, elemzésekben, vagy pénzügyi tanácsadók előadásain, hogy minőségi részvényeket kell vásárolni, hiszen ilyen részvényekkel lett gazdag Warren Buffett, Walter Schloss, és hosszasan sorolhatnám az ismert, milliárdos befektetőket. Ezek után felmerülhet a kérdés a befektetőben, hogy mit jelent az, hogy minőségi részvény. Erre általában olyan válaszokat kapunk, hogy nyereséges, növekvő társaságok, jövedelmező vállalkozások. Ezeket a jól hangzó kifejezéseket azonban nehéz gyakorlatba ültetni, így a fentiekre tekintettel most megnézzük, milyen paraméterek alapján lehet kijelenti azt, hogy egy részvény minőségi. A másik kérdés pedig arra szokott irányulni a témával kapcsolatban, hogy van-e bizonyíték arra, hogy a minőségi részvények vásárlásával nagyobb hozamot lehet elérni. Megkeressük erre a kérdésre is a választ az alábbiakban. Témáink:

• „Biztonságos, olcsó és nyereséges” társaságok részvényeit vásárold
• Minőségi részvények alapvető tulajdonságai
• Részvények jövedelmezőség vizsgálata (Profitability)
• Növekvő nyereség vizsgálata (Growth)
• Biztonságos részvények keresése (Safety)
• Magas osztalékkifizetési ráta (payout)
• Mi a probléma a minőségi részvényekkel?
• Mi az a Quality minus Junk tőzsdestratégia?
• Mi a különbség a QMJ és a Value stratégiák között?

Mit jelent a minőségi részvény kifejezés?

A minőségi részvények tulajdonságait az értékalapú befektetők (Graham és Buffett) munkái nyomán ismerjük. Általánosságban véve a „Biztonságos, olcsó és nyereséges” részvények tekinthetők minőségi részvénynek.

Ez a leegyszerűsített kifejezés egybevág egyébként Graham és Dodd ajánlásaival. A szerzőpáros fektette le a ma ismert részvényelemzés, értékalapú elemzés alapjait a Securities Analysis című könyvükben még 1934-ben. Graham híres tanítványa Warren Buffett, aki a 2008-as befektetőknek írt levelében így összegzi ezt:

„Whether we’re talking about socks os stock, I like buying quality merchandise when it is marked down”

Magyarra fordítva: „Mindegy hogy zoknikról, vagy részvényekről beszélünk, én az olyan árucikket szeretem megvásárolni, melyek jó minőségűek, de le vannak árazva.”

A minőségi részvények általában az alábbi négy tényezőnek felelnek meg:

• Profitability, azaz jövedelmező, magas jövedelmezőségű társaságok
• Growth, azaz növekvő nyereséggel rendelkező társaságok
• Safety, azaz biztonságos társaságok, piachoz mért volatilitásuk alacsony
• Payout, azaz a nyereség mekkora részét fizeti ki osztalék formájában.

Nézzük a fentieket részletesen.

Részvények jövedelmezőségi vizsgálata (Profitability)

A jövedelmezőség tulajdonképpen a megtermelt nyereség vizsgálatát jelenti a könyv szerinti érték viszonyában. Tehát nem a nyereség abszolút értékét vizsgáljuk, hanem azt nézzük, hogy a társaság méreteihez képest, a könyv szerinti érték viszonyában mekkora nyereséget tudott elérni. Ehhez a leggyakrabban használt mutatók a következők:

• Összes profit / összes eszköz hányadosa, részletesen itt beszéltünk erről.
• Adózott nyereség / saját tőke hányadosa, ROE mutató, melyről itt beszéltünk.
• Cash flow / összes eszköz hányadosa, részletesen itt beszéltünk.
• Gross margin, részletesen itt beszéltünk.
• Alacsony accruals szint, részletek itt és itt.

A fentiekben öt összefüggést láthatunk, melyeket alaposan meg kell érteni, de ha ezzel végeztünk, akkor képesek leszünk a fenti módszerekkel sorba rakni a tőzsdei társaságokat (részvényszűrő programmal), és így kapunk egy listát a jövedelmező társaságokról.

Növekvő nyereség vizsgálata (Growth)

Ebben a kategóriában azt vizsgáljuk, hogy a társaság nyeresége növekszik, illetve képes-e nyereség növekedésre. Fontos, hogy elkülönítsük a nyereség növekedést a társaság növekedésétől. Ez teljesen két külön dolog, és amíg a nyereség növekedés pozitívan hat a jövőbeni árfolyamra, addig a társaság méretének növekedése negatívan (lásd asset growth hatást). Ebben a vizsgálatban nem csinálunk mást, csak azt nézzük meg, hogy az előző pontban tárgyalt öt mutató értéke hogyan változik egyik évről a másik után. Eszerint pedig ha az öt mutató általában véve javul, akkor növekvő nyereségről beszélünk.

Biztonságos részvények keresése (Safety)

A biztonság tulajdonképpen azt jelenti, hogy a részvény volatilitása alacsony. A volatilitás mérhető a részvény múltbeli árfolyamának viszonyában. Ez tulajdonképpen a szórás vizsgálata, és ehhez kapcsolódik az ún. volatilitás effektus.  De egy részvény kockázata mérhető a piac viszonyában is, melyet a béta tényezővel mérünk. A két legismertebb módszer szerint tehát a volatilitás és a béta alapján rakjuk sorba a részvényeket. Értelemszerűen az alacsony volatilitás és béta érték jelöli az alacsonyabb kockázatot, biztonságos részvényt. A módszerek gyakorlati alkalmazásához a következő két bejegyzést célszerű tanulmányozni:

• Volatilitás-effektus a tőzsdéken
• Mit jelent a beta factor? Milyen stratégiák épülnek rá?

Magas osztalékkifizetési ráta (payout)

Az osztalékfizetési ráta tulajdonképpen azt mutatja meg, hogy a megtermelt nyereség mekkora részét fizeti ki a tőzsdei társaság a befektetők részére. Ezzel kapcsolatban azonban nincsenek egységes álláspontok arról, hogy a magas, vagy az alacsony osztalékfizetési ráta a jó, azaz csak a konkrét eset értékelésével lehet ezt eldönteni. Például a magas osztalékfizetési ráta azt is jelenti, hogy a jövőben kevesebb tőke marad a társaságnál az újabb beruházásokra, fejlesztésre. Ez pedig alacsonyabb jövőbeni jövedelmezőséget, és alacsonyabb nyereség növekedést idézhet elő. Ugyanakkor egyes társaságok esetében az is megfigyelhető, hogy a nyereségből fedezett beruházások, felvásárlások nem térülnek meg. Ebben a kategóriában két tényezőt célszerű vizsgálni:

1) Adósság vizsgálata

Az adósság vizsgálat a során a saját tőke viszonyában mérjük fel a társaság adósságát. Erre a célra használjuk a dept/equity mutatót, és arra is van bizonyíték, hogy ez a mutató jól előrejelzi a hosszú távú jövőbeni hozamot, azaz az eladósodott cégek a jövőben rosszul teljesítenek. A másik vizsgálattal a nettó adósságot mutatjuk ki, azaz azt nézzük meg, hogy ha a társaságnak azonnal ki kellene fizetnie az adósságait, akkor mennyit nem tudna kifizetni. Eszerint a nettó adósság az alábbiak szerint számítható ki:

Nettó adósság = rövid lejáratú hitelek + hosszú lejáratú hitelek – készpénz és likvid eszközök

A legtöbb társaság esetében negatív eredményt kapunk, azaz több a hitel, mint amennyi rövid lejáratú befektetés a rendelkezésükre áll.

2) Osztalékkifizetési ráta

Ezen kör alá tartozik az osztalékfizetési ráta, melyet az adóssággal együtt célszerű értékelni. Az osztalékfizetési ráta témát itt beszéljük meg.

Mi a probléma a minőségi részvényekkel?

Ha megismerkedsz a fenti szűrési módszerekkel, és lefuttatsz néhány szűrést, akkor nagyon gyorsan belefutsz a legnagyobb problémában, azaz bár nagyon sok minőségi részvény van a piacon, de ezek drágák. Ennek oka egész egyszerűen az, hogy a befektetők széles köre preferálja a minőségi részvényeket, így nagyobb irántuk a kereslet. Pontosan ezért mondják azt az értékalapú befektetők, hogy minőségi, de olcsó (észszerű áron) részvényt kell találnunk. Ugyanakkor, ha megnézzük az átfogó kutatásokat, akkor azokból számos dolog megállapítható a minőségi részvényekkel kapcsolatban. Ilyen átfogó munkát végzett el Clifford S. Asness, Andrea Frazzini, és Lasse H. Pedersen  Quality Minus Junk címmel, melyben több évtizedre visszamenőleg 25 részvénypiacot vizsgáltak meg. (Egyesült államok részvénypiacának vizsgálata 1956-2012 között, 24 fejlett ország részvénypiaca  1986-2012 között.)

Ebből a munkából egyértelműen kiderül, hogy a befektetői kereslet miatt a minőségi részvények drágábbak, de ezek között számos olyan részvényt találunk, mely nem túlságosan drága, azaz nincs túl nagy különbség a minőségi és a nem minőségi (bóvli részvények) részvények árazása között, ha nagy részvénykörön vizsgált átlagot nézünk. Fontos azzal is tisztában lenni, hogy önmagában a minőségi részvényekre történő fókuszálás a részvény aktuális árazásával nem foglakozik, de ennek ellenére, és a magasabb árazás ellenére is kimutatható, hogy a minőségi részvényekkel az egységnyi kockázatra eső hozam nagyobb, mint az alacsony minőségű bóvli részvények egységnyi kockázatra eső hozama.

Mi az a Quality Minus Junk tőzsdestratégia?

A Quality minus Junk (QMJ) stratégia a minőségi részvényekhez kapcsolódó fenti megfigyelést használja ki, azaz megvásároljuk a részvénypiac egy szűk körét (például 10 százalékát), mely kategóriába a legjobb minőségi besorolású részvények kerülnek, és ezzel megegyező összegben shortoljuk azokat a részvényeket, melyek a legrosszabb besorolású kategóriába esnek (részvénypiaci 10%). Értelemszerűen ennek a stratégiának a long only változatában csak a legjobb minőségű részvényeket vásároljuk meg (például a részvénypiac 10 százalékát, legjobb minőségű részvények alapján rangsorolva). Az alábbi grafikonon az kumulált hozama látható a QMJ long-short stratégiának, azaz ekkora a kimutatható kumulált hozamkülönbség a minőségi (quality) és a bóvli (junk) részvények között. A grafikonon az Egyesült Államok részvénypiac látható 1956-2012 között.

A lenti grafikonon pedig a 24, fejlett ország tőzsdéjén együttesen kimutatott kumulált hozamkülönbség látható 1986-2012 között.

Mi a különbség a QMJ és a value-stratégiák között?

Térjünk még ki arra, hogy a minőségi részvényeken megfigyelt hozamkülönbség, és az ezt kihasználó stratégiák nem egyeznek az értékalapú befektetéssel, hiszen az értékalapú befektetés esetében elvárás az is, hogy olcsón vásároljunk, azaz minőségit, de észszerű áron. A QMJ stratégiákban az észszerű ár kérdéskörét nem vizsgáljuk, azaz megvásároljuk a jövedelmező, nyereséges, növekvő nyereséggel rendelkező, biztonságos, és magas osztalékrátával rendelkező részvényeket, és shortoljuk a veszteséges, kockázatos, zsugorodó nyereségű, alacsony osztalékfizetési rátával rendelkező részvényeket. Nem vizsgáljuk az árazás kérdését, ami lényegesen eltér a value faktorokat kihasználó stratégiáktól. Mondhatnánk azt is, hogy a QMJ stratégiák nem foglalkoznak az árral, ezzel szemben a value-stratégiákban a vásárlás a részvény árának függvényében történik.

A két módszer kombinációja az ún. QARP-elv, azaz Quality At a Resonable Price, mely tulajdonképpen azt jelenti, hogy minőségi részvényt keressünk, de észszerű áron. Ennek az elvnek pedig lassan 100 éves múltja van, hiszen Graham és Dodd ezt már 1934-ben megállapította („investment must always the price as well as the quality of the security”). A témában egyébként  Frankel és Lee (1998) and Joseph D. Piotroski (2000) is végzett kutatásokat, melyek egyértelműen mutatják a value-faktorok hatásfoka növekszik, ha a QARP-elvet követjük, részletek: Piotroski F-Score tőzsdestratégia szabályai, eredményei.