Kamatemelés/Kamatvágás: Hogyan hat a részvénypiacra, tőzsdékre?

Időről időre a központi bankok arra kényszerülnek, hogy kamatot emeljenek, csökkentsenek.. Az emelkedő kamatokhoz gyakran társítjuk azt, hogy a kockázatos eszközök, így a részvények árazására is negatívan hat, de a csökkenő kamatokat gyakran a közelgő recesszióval hozzák összefüggésbe, máskor magas részvénypiaci hozamokat kapcsolnak hozzájuk. Cikkünkben megbeszéljük, hogy mit tapasztalhattunk a múltbeli kamatemelések, -csökkentések során a részvénypiacokon. Megnézzük, hogy volt-e szoros összefüggés a kamatemelés, -csökkentés és a tőzsdei hozamok között a múltban. Az elemzés célja nem befektetési döntések megfogalmazása, hanem a múltbeli összefüggések bemutatása. Témáink:

• Milyen hatása van a kamatoknak a részvénypiacon?
• A kamatváltozás és a tőzsdei hozamok közötti kapcsolat
• Mi történt a múltban a részvénypiacon, ha kamatot emelet a Fed?
• Mi történt a múltban a részvénypiacon, ha kamatot vágott a Fed?
• A pénzmennyiség és a tőzsdék jövőbeni hozama

Milyen hatása van a kamatoknak a részvénypiacon?

A kamatok változása az egyik legfontosabb tényező, amely befolyásolja a gazdasági aktivitást és a részvénypiacok teljesítményét. A jegybankok kamatemelése vagy kamatcsökkentése közvetlenül hat a hitelfelvétel, a fogyasztás, a beruházás és végső soron a vállalati profitok alakulására. Kamatemelés esetén a jegybank célja általában az infláció fékezése és a gazdaság túlhevülésének elkerülése. A magasabb kamatkörnyezetben drágábbá válnak a hitelek, ezért a vállalatok és a háztartások kevesebb hitelt vesznek fel. Ez likviditásszűkülést okoz a pénzügyi rendszerben, ami lassítja a fogyasztás és a beruházások ütemét. A gyengülő kereslet miatt a vállalatok árbevétele és profitja csökkenhet, miközben a hitelköltségek növekedése tovább terheli a mérlegeket. Mindez általában negatívan hat a részvényárfolyamokra, különösen a növekedési és magas tőkeáttételű cégek esetében. Fontos azonban megjegyezni, hogy a kamatemelés nem azonos a magas kamatszinttel – a piac gyakran már előre beárazza a kamatemelési ciklust, és a negatív hatások sokszor csak időbeli késéssel jelentkeznek.

Kamatcsökkentés esetén éppen az ellenkező folyamat figyelhető meg. A hitelfelvétel olcsóbbá válik, ami növeli a likviditást, élénkíti a fogyasztást és a beruházásokat. A vállalatok bevételei és nyereségessége javulhat, a befektetők pedig a csökkenő kötvényhozamok miatt nagyobb arányban fordulhatnak a részvénypiac felé, ami árfolyam-emelkedést eredményezhet. Ugyanakkor tartósan alacsony kamatkörnyezetben gyakran megjelennek a túlértékeltség és eszközárbuborék kockázatai is.

A kamatváltozás és a tőzsdei hozamok közötti kapcsolat 

A fenti általános összefüggéseknek az empirikus vizsgálatához az effective Fed Funds rate (EFFR) és az S&P500 index havi változását hasonlítottam össze 1954. július 1. és 2024 szeptember 1. közötti időszakon. A vizsgálatban az effective fed funds rate (lásd itt) változása és az S&P500 index havi változása került összevetésre. A kamatváltozás elkülönítésére két módszert alkalmaztam. Az egyik esetben az emelkedő kamat akkor került megállapításra, ha a tárgyhó és az előző hónap kamatkülönbsége pozitív. Ha a kamatkülönbség negatív, akkor csökkenő kamatkörnyezetről beszélünk, egyéb esetben pedig semleges időszakot (kamat nem változik) állapítunk meg.

A másik megközelítésben a havi kamatváltozásnak megkerestem az alsó és felső kvartilisét (alsó és felső 25 százalék), és a kamatemelés jelzése a felső 25 százalékhoz (határa 0,12 százalékpont), a kamatcsökkentés az alsó 25 százalékhoz (határa -0,07 százalékpont) lett társítva, azaz ebben az esetben csak a nagyobb kamatváltozásokat vettem figyelembe. A teljes időszakon vizsgálva az S&P500 index havi átlaghozama 0,72 százalék volt, míg az emelkedő kamatok időszakában 0,66%, a csökkenő kamatok időszakában 0,75%. A különbség nem jelentős, 0,09 százalékpont, de a wilcoxon-féle rangteszt, és a Man-Whitney U-teszt is statisztikailag szignifikáns, rendkívül alacsony p-érték mellett, azaz bár alacsony az átlagkülönbség, de a két minta statisztikailag szignifikánsan különbözik. A másik módszer esetében azt láthatjuk, hogy azokban az időszakokban, amikor a havi kamatemelés mértéke meghaladja a 0,12 százalékpontot (a teljes időszak negyede), akkor az átlaghozam -0,13%. Amikor pedig a kamatcsökkentés mértéke nagyobb mint 0,07 százalékpont, akkor az átlaghozam 1,04%. Az eredmény 5 százalékos szignifikancia szint mellett statisztikailag szignifikáns.

Módszer	Emelkedő időszak	Csökkenő időszak	Különbség	P-érték
Alapeset	0,66%	0,75%	0,09	<0,001
Kvartilis	-0,13%	1,04%	1,17	0,024

A fentiekkel az a probléma, hogy az átlag mögött számos esetben az átlag szerinti várakozástól eltérő értékek vannak, így például az alábbi képen látható a kvartilis módszerrel megfigyelt csökkenő kamatok időszakának eloszlásgörbéje. Ezen eloszlásgörbe átlagos havi hozama 1,04% az S&P500 indexen, de az esetek jelentős részében negatív a hozam (lásd nulla ponttól balra levő eseteket).

Kérdéses tehát, hogy mennyire lehet a fentieket összefüggésként értelmezni, és erre a kérdésre egy bináris logisztikus regresszió adhat választ, ahol két állapotot különíthetünk el az alábbiak szerint:

• 0 állapot, alapeset, a 0,72 százalékos havi átlagos részvénypiaci hozamok alatti esetek.
• 1 állapot, a 0,72 százalékos havi átlagos részvénypiaci hozamok feletti esetek.

A vizsgálat eredménye azt mutatja, hogy a kamatváltozás egy hónappal késleltetett értéke és az 1-es állapot kialakulásának (átlag feletti hozam a részvénypiacon) valószínűsége között statisztikailag szignifikáns (z-érték kisebb, mint -2) negatív kapcsolat van, azaz a csökkenő kamat együtt járt a növekvő valószínűséggel, hogy átlag feletti hozamok alakuljanak ki. A kamatváltozás nem késleltetett értéke is negatív kapcsolatról árulkodik, de nem szignifikáns (z-érték = -0,6).

Ha a kvartilis módszer alapján a részvénypiaci hozamokat három csoportra bontjuk, akkor multinomiális logisztikus regressziót végzünk az alábbi állapotokra:

• 0 állapot, alapeset a részvénypiac havi hozama a 25-75 százalékos sávban, kismértékben változik.
• 1-es állapot, a részvénypiaci hozam jelentősen csökken, bekerül az alsó 25 százalékba.
• 2-es állapot, a a részvénypiaci hozam jelentősen emelkedik, bekerül a  felső 25 százalékba.

Az alábbi eredmények arról árulkodnak, hogy a kamatváltozás egy hónappal késleltetett változása és a 2-es kategória (magas hozam a részvénypiacon) bekövetkezési valószínűsége között statisztikailag szignifikáns negatív kapcsolat figyelhető meg, azaz az emelkedő kamatok csökkentik a valószínűségét a magas részvénypiaci hozamoknak. Az 1-es állapot bekövetkezési valószínűségével pozitív kapcsolat látható, ami inszignifikáns.

A fentiek szerint tehát statisztikailag szignifikáns különbség mutatkozik az emelkedő, csökkenő kamatokkal jellemzett időszakokban. A legnagyobb átlaghozam a legnagyobb kamatvágások időszakában figyelhető meg. Ugyanakkor a pozitív átlag mögött számos esetben negatív részvénypiaci hozamok jelennek meg, de az elvégzett regressziós vizsgálatok is megerősítik, hogy a csökkenő kamatok növelik az átlag feletti (első vizsgálat) és a magas (felső 25%) részvénypiaci hozamok bekövetkezését. A regresszió magyarázóereje alacsony, azaz számos más tényező is befolyásolja a fenti kategóriák bekövetkezési valószínűségét.

A Fed put-nak van valóság alapja?

A Free Markets to Fed Markets: How Modern Monetary Policy Impacts Equity Markets cím alatt elérhető anyagban 2009-2020 közötti időszakon vizsgálták meg a Fed döntésit és a részvénypiaci reakciókat. A következő megállapításokkal foglalható össze a vizsgálat:

• A vizsgált időszakon erős korreláció állapítható meg a Fed mérlege és a részvénypiac között. Úgy tűnik, hogy a Fed jellemzően reagál a részvénypiaci visszaesésekre vagy a negatív gazdasági kilátásokra reagál, ami negatív részvénypiaci hozamokban nyilvánul meg. Ez azért fontos, mert alapvetően azt gondolnánk, hogy a döntéshozókat nem érdekli a részvénypiac állapota (lásd: A jegybanknak valóban csak inflációs céljai vannak?), de közvetve vagy közvetlenül hatást gyakorolnak rá. Mondhatjuk tehát, hogy a fed put kifejezésnek valóban van valóság alapja.
• A Fed sokkal erősebben reagál a negatív részvénypiaci hozamokra (bővíti a mérlegét), mint a pozitív részvénypiaci hozamokra.
• A részvénypiac sokkal érzékenyebben reagál a eszközállomány leépítésére, mint a bővítésére.
• A jelentősebb részvénypiac visszaesések időszakában nagyobb a valószínűsége annak, hogy a Fed meglepi a piaci szereplőket egy a vártnál nagyobb monetáris beavatkozással.
• A részvénypiac jellemzően pozitív hozamokkal reagál a Fed eszközállomány bővítésére. Az intézkedése hatása legerőteljesebben 1-4 hét közötti időszakon mutatható ki (lásd alábbi grafikon). Az eszközállomány 10%-os bővülése hozzávetőlegesen 9,1%-os halmozott hozamot eredményez a  bejelentést követő 5-10 hétben.

forrás: Free Markets to Fed Markets..

• A Fed eszközállományának leépítésére érzékenyen reagál a részvénypiac. A 10%-os eszközállomány csökkenés hozzávetőlegesen -9,1%-os hozamot eredményezett. Például 2018-2019 közötti időszakban (eszközállomány leépítés) hatása a tőzsdén -11,3% volt, míg 2015-2019 között a  teljes hatás -16,7%.

forrás: Free Markets to Fed Markets..

• A ciklikus részvények és a tartós javakat előállító társaságok részvényei sokkal érzékenyebben reagálnak a Fed döntéseire, mint a közműcége,k és az alábbi táblázat szerinti társaságok.

forrás: Free Markets to Fed Markets..

• A small cap (kis piaci kapitalizáció) társaságok részvényei sokkal érzékenyebben reagálnak a Fed döntésekre, mint a nagy piaci kapitalizációjú részvények.
• A koronavírus okozta részvénypiaci visszaesésben a Fed beavatkozás kb. 12-15% közötti hozamot eredményezett 2020. májusától kezdődően egy 9 hetes időszakban.

Kamatemelések és a tőzsdék hosszú távú trendje

Az alábbiakban áttekintünk néhány példát. Megnézzük, hogy múltbeli kamatemelések során, hogyan változott a részvénypiac árazása. Az első képen 2015-2018 közötti időszakot látod, azaz 2015. év vége óta emeli a Fed a kamatot (sárga görbe, melynek értéke a jobb oldali Y tengelyen olvasható le), és éveken át emelkedett a részvénypiac.

(képek forrása: tradingview.com)

A következő képen a 2008-2009-es gazdasági válság előtti években 2004-2006 között emelt kamatot a Fed. Látható a képen, hogy a tőzsde folyamatosan emelkedik.

A dotkom lufi előtt is kamatot emelt a Fed 1998-2000 között, a tőzsde emelkedik. Azonban 1993 és 1995 között is volt egy kamatemelési ciklus, amikor a tőzsde nem emelkedett, oldalazást követhettünk.

Több ábrát nem rakok be, de

• 1986-89 között is kamatot emelt a Fed, és a tőzsdék emelkedtek.
• 1983-1984 között egy rövid kamatemelési ciklust láttunk, a tőzsdék estek.
• 1980-ban egy néhány hónapos kamatemelési ciklus volt, a tőzsdék emelkedtek.
• 1977-1980 között is kamatot emelt a Fed,  a tőzsdék emelkedtek.

Mi történik akkor, ha a Fed abbahagyja a kamatemelést?

Ez az eset fedi le az aktuális helyzetet. Ezt azért tartják egyes elemzők, befektetők negatív eseménynek, mert azt gondolják, hogy a Fed azért nem emel kamatot, mert látja a gazdasági lassulást. Természetesen ez is szerepet játszhat a Fed döntésében, azonban a jegybankok számára a gazdasági növekedés csak az egyik szempont a sok közül, ami befolyásolja a döntéseit. Hasonlóan fontos szempont az árstabilitás is. Megfigyelhető a múltbeli válságok esetében, hogy a kamatok tetőződését követően bekövetkezik egy korrekció a részvénypiacon. Azonban jelentős csúszást tapasztalhatunk, azaz hosszú hónapok után következik be ez a korrekció. Nézzük a példákat. Az alábbi képen a sárga görbe a kamatszintet mutatja, azaz jelöltem, hogy a Fed 2006-2007 között nem emelt kamatot. Ennek ellenére a tőzsde tovább emelkedik, majd csak később jön a válság.

A dotkom lufi előtt is láthatunk egy rövid időszakot, amikor nincs kamatemelés. Ekkor oldalazást látunk a tőzsdén, majd ezt követően megindul a csökkenő trend.

Az alábbi képen is láthatsz egy kamatemelés utáni helyzetet, ahol nem emelt tovább kamatot a Fed, a tőzsdék emelkednek.

A fenti három esetben megnéztükt azt is, hogy a múltbeli adatok alapján milyen hozamok követték azokat az időszakokat, amikor kamatemelési ciklus után a Fed abbahagyja a kamatemelést, azaz az általános vélekedés szerint ez bearish jel, azaz itt eladni kellene.

Időpont	1 hónap múlva	1 év múlva
1989.	2% hozam	15% hozam
2000.	3% hozam	-13% hozam
2006.	0% hozam	20% hozam

Nos, három esetből nem lehet messzemenő következtetéseket levonni, de jól látható, hogy a kamatemelés utáni kamattartás nem feltétlenül medvepiaci jelzés.

Kamatvágások és a hosszú távú trendek

A kamatvágás általános hatása a kamatemelés fordítottja, azaz növekszik a likviditás a gazdaságban. A hitelfelvétel olcsóbbá válik, a cégek árbevétele növekszik, és így a profit is növekedhet. A háztartások többet költenek, mivel alacsonyabb törlesztő részletek mellett többen vesznek fel hitelt, és a hitel törlesztés is olcsóbb lesz, azaz több szabadon elkölthető jövedelme marad a lakósságnak. Ennek ellenére a kamatvágást medvepiaci jelnek tekintjük, ugyanis ez jelzi, hogy a gazdaságban baj van, azaz élénkítésre van szükség. Ezt a helyzetet is általában a válsággal, a bajokkal, medvepiaccal kapcsolják össze egyes elemzők, újságírók.

A kamatvágásokkal kezelt válságok egyúttal azt a nézetet is erősítik a befektetők körében, hogy a Fed minden esetben megmenti majd a gazdaságot a recessziótól. Erre használjuk a "fed put" kifejezést.. Először akkor került a fed put a figyelem középpontjába, amikor  az LTCM hedge fund csődjét követően csökkentette a kamatot a jegybank (Greenspan elnöksége idején). A 2008-as válságot látod a képen, azaz a Fed kamatot vág, a tőzsdék esnek.

A dotkom lufi utáni válságot láthatod, azaz a Fed kamatot vág a tőzsdék esnek.

Az alábbi képen a Fed kamatot vág (két esetet is láthatsz) és a tőzsdék emelkednek.

A 90-es évek elején is kamatot vág a Fed, és a tőzsdék emelkednek.

Végül a 80-as éveket is nézzük meg. A Fed kamatot vág, és a tőzsdék emelkednek.

A fentieket azzal összegezhetjük, hogy a vizsgált adatok azonban azt mutatják, hogy a kamatemelések önmagukban nem feltétlenül járnak együtt negatív részvénypiaci teljesítménnyel, ahogy a kamatvágások sem garantálnak automatikusan pozitív hozamokat. Bár statisztikailag kimutatható, hogy a csökkenő kamatok időszakaiban nagyobb a valószínűsége az átlag feletti vagy kiemelkedő részvénypiaci hozamoknak, a kapcsolat erőssége csekély, és számos más tényező (például a gazdasági ciklus fázisa, a pénzmennyiség alakulása, inflációs várakozások, befektetői hangulat) is meghatározza a részvénypiaci irányt. A múltbeli példák alapján megfigyelhető, hogy a kamatemelési ciklusok alatt a részvénypiacok gyakran tovább emelkednek, különösen akkor, ha a gazdasági növekedés stabil és a profitvárakozások kedvezőek. Ugyanakkor a kamatemelési ciklus végét gyakran követi korrekció, ami részben a gazdasági lassulás előjele is lehet. A kamatvágások időszaka ezzel szemben kettős jelzést hordoz: rövid távon támogathatja az árfolyamokat, de gyakran éppen egy közelgő gazdasági gyengülésre adott reakció. Összességében tehát a kamatváltozások nem determinálják, hanem befolyásolják a részvénypiacok mozgását. A monetáris politika iránya fontos indikátor, de a befektetői döntésekben önmagában nem elegendő. A részvénypiacok reakcióját mindig a tágabb gazdasági kontextus (az infláció, a reálkamatok, a pénzmennyiség, valamint a piaci várakozások) együttesen alakítják.