Kamatemelés: Kötvény vagy készpénz? Melyik a jobb?

2026-ban ismét a jegybanki kamatdöntések kerültek a befektetők figyelmének középpontjába. Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed és az Európai Központi Bank is szigorított monetáris politikáján. A magas infláció, a kamatpályával kapcsolatos bizonytalanság miatt ismét előtérbe került az a kérdés, hogy vajon érdemes-e készpénzbe vagy rövid lejáratú állampapírokba menekülni, miközben kerülni kell a hosszú lejáratú kötvényeket? Cikkünkben több évtized amerikai, európai, japán és brit adatai alapján vizsgáljuk meg a jegybanki kamatváltozások és a kötvénypiaci teljesítmény kapcsolatát.Témáink:

• Mi történik a kötvénypiacon, ha emelkednek a kamatok?
• Miért nem ugyanaz a jegybanki kamatemelés és a piaci kamatmeglepetés?
• Érdemes-e készpénzt vagy rövid kötvényt tartani kamatemelési időszakban?
• Hogyan reagálnak a 2 és 10 éves amerikai államkötvényhozamok a Fed döntéseire?
• Mi mozgatja valójában a hosszú lejáratú kötvényhozamokat?

Mi történik a kötvénypiacon, ha emelkednek a kamatok?

A kötvény hiteljogviszonyt megtestesítő értékpapír, amelynek tulajdonosa kamatot, lejáratkor pedig tőkét kap vissza. Ehhez tegyük hozzá, hogy a legtöbb kötvénnyel a másodpiacon is kereskednek, ezért árfolyamukat a kereslet és a kínálat alakítja. Ha nő a kereslet egy állampapír iránt, emelkedik az árfolyama, így azonos pénzáramlások mellett csökken a lejáratig számított hozama. Mivel a kötvény árfolyama és piaci hozama között fordított az összefüggés, az emelkedő piaci hozamok csökkentik a korábban, alacsonyabb kamatok mellett kibocsátott fix kamatozású kötvények árfolyamát.

Ezt tehát azt jelenti, hogy ha a piaci hozamok tovább emelkednek, a korábban kibocsátott fix kamatozású kötvények árfolyama további nyomás alá kerülhet. Ez veszteséget okozhat annak, aki lejárat előtt eladja a papírt, miközben az új befektetők már magasabb induló hozam mellett vásárolhatnak. 

A lakossági állampapírok esetében eltérő lehet ez az árfolyamkockázat, mert visszaváltásuk nem feltétlenül tőzsdei másodpiacon történik. A forgalmazó által alkalmazott visszaváltási árfolyam és annak módosíthatósága azonban külön kockázat, ezért mindig az adott sorozat aktuális feltételeit kell ellenőrizni. Az inflációkövető lakossági állampapírok árfolyama továbbá nem értékelődik fel automatikusan akkor, amikor a piaci hozamok csökkennek.

További fontos tényező, hogy a kötvények kamatérzékenységét a lejáratig hátralevő idő (duráció) felnagyítja. Az alábbi grafikon vízszintes tengelyén a duráció van megadva években, a nyilak pedig az 1%-os piaci kamatváltozás hatását jelölik a különböző durációjú kötvények esetén. Látható, hogy egy 6 éves durációval rendelkező kötvény esetében az 1%-os piaci kamatemelés 6%-os árfolyam esést eredményez.

A lényeg tehát az emelkedő piaci hozamok csökkenő kötvényárfolyamot eredményeznek. A hozam és az árfolyam közötti fordított kapcsolat hatását a duráció felerősíti. Ez az összefüggés az azonnali árfolyamhatást jól leírja, de önmagában még nem mutatja meg, hogy a kötvény a következő hónapokban milyen teljes hozamot ér el.

Mit tanácsolnak a szakemberek kamatemelés időszakában?

A gazdasági médiában jellemzően (például itt, itt, itt) a következő narratívákkal találkozhatsz. Egyrészt a kamatemelés miatt a kötvények árfolyama csökkenni fog, így a kötvényekkel rosszabb eredményünk lesz, mintha készpénzt tartanánk, azaz tartsunk készpénzt. A másik javaslat szerint a nagyobb durációval rendelkező kötvények érzékenyebbek a kamatváltozásra, így érdemes lesz alacsonyabb durációjú kötvényeket tartani. Tehát emelkedő kamatok időszakában tartsunk készpénzt vagy a legrövidebb hátralevő lejáratú kötvényeket (például diszkontkincstárjegy).

A hazai befektetők speciális helyzetben vannak, mert a lakossági állampapírok visszaváltása jellemzően nem tőzsdei kereskedésben történik. Emiatt árfolyamuk nem feltétlenül követi közvetlenül a piaci kötvényhozamok napi változását. A visszaváltási árfolyamot azonban a forgalmazó határozza meg, és annak feltételei változhatnak.

Számos befektető azonban nem csak prémium állampapírt, hanem safe haven tulajdonságokkal rendelkező állampapírokat (bund, gilt, bond) tart a portfóliójában. Ezekre jellemző, hogy a múltbeli válságok idején felértékelődnek (emelkedik az árfolyamuk), így a kötvény nagyon jól képes kompenzálni a részvénypiaci visszaesést. Például az alábbi képen a 2008-2009-es gazdasági válságot követheted nyomon. Az amerikai tőzsdeindex (szürke színnel) 1550 pontról esik vissza 700 pont alá, ami ugye 50%-os visszaesés. Ekkor a 20 éves lejáratú amerikai államkötvényekbe befektető ETF árfolyama (sárga színnel) 89 pontról 106 pontra erősödik, ami kb. 20%-os árfolyam emelkedést jelent (+ a kamatokat kifizették). Amikor a legnagyobb volt a félelem a piacon, akkor a fenti ETF árfolyama 120 dolláron volt, azaz kb. 34% nyereségünk volt az ügyleten.

A fenti azonban egy kiragadott történelmi példa, számos olyan gazdasági, monetáris helyzet alakulhat ki, amikor a kötvények nem látják el a fenti funkciójukat, ennek részleteiről itt beszéltünk.

Kamatemelés hatásai a valóságban

A legfontosabb különbség a fenti elméleti összefüggés és a befektetői döntés között az időzítés. A kötvényárfolyam az új információkra reagál, nem egyszerűen arra, hogy a jegybank hivatalosan megemeli-e a kamatot. Ha a döntést a piac előre várta, a hozamemelkedés jelentős része már korábban bekövetkezhetett. A kötvénypiacot ezért nem az ismert kamatlépés, hanem elsősorban a várakozásokhoz képest új információ, vagyis a monetáris politikai meglepetés mozgatja.

A Nobel-díjas Eugene Fama közgazdász 2013-ban vizsgálta meg először az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed irányadó kamatának és az államkötvények hozama közötti kapcsolatot a Does the Fed Control Interest Rates? cím alatti munkában. A vizsgálatot 2020-ban ismét felülvizsgálta Fama, és az eredmények összhangban az első munkával azt mutatják, hogy:

• A Fed szabályozza az irányadó kamatot (ez a Federal Funds Rate).
• A rövid lejáratú kötvényhozamok és az irányadó kamat között van kapcsolat, de nagy az adatok szórása, azaz a rövid hozamokban jelentős kilengés van.
• A hosszú lejáratú kötvények esetében lényegesen gyengébb kapcsolat figyelhető meg  az irányadó kamattal.
• A Fed inkább alkalmazkodik a piachoz, azaz gyakran a rövid hozamok kényszerítik ki a kamatváltozást. Tehát a kamatemelést megelőzően már emelkednek a hozamok.

Az alábbi ábra jól mutatja a problémát, azaz a Fed irányadó kamat (nyíllal jelölve) változásával együtt mozog a rövid lejáratú kötvények hozama, a hosszú lejáratú kötvények hozamának alakulása ezzel nem mutat szoros korrelációt.

Forrás: Does the Fed Control Interest Rates?

Nem egyformán hat a kamatemelés és a kamatcsökkentés

Egy 2024-es BIS-tanulmány tovább árnyalja a fenti képet. A szerzők nem a jegybanki kamat egyszerű változását vizsgálják, hanem azokat a Fed-bejelentéseket, amelyek a piaci várakozásokhoz képest meglepetést jelentettek. Helyi projekciós modellel követik nyomon, hogyan változik a 2 és 10 éves amerikai államkötvényhozam a monetáris politikai sokkot követő 50 hétben.

A következő ábrán a kék vonal a hozamok becsült kumulált reakciója, a szürke sávok pedig a 68 és 90%-os konfidenciaintervallumokat jelölik. A felső két panel a váratlan monetáris lazítás, az alsó két panel a váratlan szigorítás hatását mutatja a 2 és 10 éves amerikai államkötvényhozamokra.

Az ábrán jól látható az asszimmetria, azaz a váratlan kamatemelések után mind a 2, mind a 10 éves hozam emelkedett, és a legerősebb reakció nem a bejelentés pillanatában, hanem fokozatosan, nagyjából 10-20 hét alatt alakult ki. A 2 éves hozam reakciója tartósabb, a 10 éves hozam emelkedése pedig idővel részben visszafordult.

A váratlan kamatcsökkentésekre ezzel szemben nem látható ugyanilyen erős, tükörképszerű reakció. A 10 éves hozam az első hónapokban csökkent, de később visszatért a kiindulási szint közelébe, miközben a becslést jelentős bizonytalanság övezi. A 2 éves hozam esetében is jóval gyengébb a lazításra adott reakció, mint a szigorításra adott válasz.

A tanulmány azt is kimutatja, hogy a globális pénzügyi válság után megváltozott a fenti kapcsolat, azaz a szigorítás hozamemelő hatása inkább átmenetivé vált, majd később visszafordult. A kötvénypiaci reakció tehát függ a gazdasági rezsimtől, a kamatvárakozásoktól és a lejárati prémium alakulásától is.

Befektetőként ezért nem elegendő azt figyelni, hogy a Fed vagy az EKB emelt-e kamatot. Arra is figyelni kell, hogy a döntés mennyiben tért el a várakozásoktól, hogyan változtatta meg a teljes jövőbeli kamatpályát, és mit árazott ebből már korábban a kötvénypiac.

Mi mozgatja valójában a hosszú kötvényhozamokat?

Gyakran esünk abba a hibába, hogy a hosszú távú kötvényhozamokat úgy kalkuláljuk, hogy egész egyszerűen kivetítjük az aktuális jegybanki kamatot hosszabb futamidőre. Ez a megoldás azért sem kézenfekvő, mert a hosszú lejáratú kötvényhozam két fontos összetevőből áll: 

• a következő évek rövid lejáratú kamatainak várható átlagából;
• a lejárati vagy futamidőprémiumból, amelyet a befektetők a hosszú kötvény tartásának kockázatáért várnak el.

A befektető szempontjából ebből az következik, hogy a 10 éves kötvényhozamot nem lehet megbízhatóan az aktuális jegybanki kamatból levezetni. A hosszú hozam akkor is csökkenhet, amikor a jegybank rövid távon szigorít, ha közben a piac arra számít, hogy a magasabb kamatszint később visszafogja az inflációt és a gazdasági növekedést, majd kamatcsökkentésekhez vezet. Fordítva hasonlót figyelhetünk meg, azaz változatlan jegybanki kamat mellett is emelkedhet a hosszú hozam, ha nőnek a hosszú távú inflációs várakozások vagy a befektetők magasabb lejárati prémiumot követelnek.

A készpénz valóban jó megoldás kamatemelés időszakában?

Egy másik vizsgálatban a dollár, euró, japán jen, angol font piacán vizsgálták meg, hogy van-e összefüggés a jegybankok kamatváltoztatása és az állampapírok jövőbeni hozama között. Az alábbi grafikonon 1984-2021 közötti időszakon a kamatváltozást (x tengely) követő egy éves többlethozamot (y tengely) láthatod. A többlethozam azt mutatja, hogy a kötvényhozamok mekkora mértékben teljesítették felül a készpénz tartását.

Nagyon jól látszik az ábrán (eurós grafikonon jelöltem), hogy kamatemelés (jobbra) időszakában is többlethozama van a kötvényeknek és kamatvágás (balra) időszakában is. Egyszerűsítve ez azt jelenti, hogy ezen a négy piacon (usd, eur, jpy, gbp) nem mutatható ki összefüggés a kamatemelés és a következő egy év kötvénypiaci hozamai között.

forrás: Dimensional

Az ábrákon viszonylag kevés olyan megfigyelés található, amelynél a kötvények következő egyéves hozama elmaradt a készpénz hozamától. Ez azonban nem jelenti azt, hogy a kötvény minden kamatemelési időszakban felülteljesíti a készpénzt. Az eredmény szűkebb állítása az, hogy a múltbeli jegybanki kamatváltozásból önmagában nem lehetett megbízhatóan előre jelezni a kötvények következő egyéves készpénz feletti többlethozamát. A kamatemelésre alapozott készpénzbe menekülés ezért nem tekinthető robusztus időzítési stratégiának.

Kamatemelés esetén rövid lejáratú kötvényeket tartsunk?

A másik gyakran felmerülő lehetőség, hogy emelkedő kamatok idején alacsonyabb durációjú, rövidebb hátralevő futamidejű állampapírokat tartsunk. Az alábbi grafikon az x tengelyen a jegybanki kamat megelőző egyéves változását, az y tengelyen pedig a hosszú kötvények következő egyéves, rövid kötvényekhez viszonyított többlethozamát mutatja. A pozitív érték azt jelenti, hogy a 7-10 éves állampapírok a következő évben felülteljesítették az 1-3 éves állampapírokat. Ez nem azonos a hosszú és rövid kötvények aktuális hozamkülönbségével, és nem azonos a hozamgörbemodellekből becsült lejárati prémiummal sem.

Az 1984-2021 közötti adatok alapján nem látható egyértelmű lineáris kapcsolat a korábbi kamatváltozás és a hosszú kötvények következő egyéves, rövid kötvényekhez viszonyított többlethozama között. Vagyis abból, hogy a jegybank az előző időszakban kamatot emelt, nem következett megbízhatóan a rövid kötvények következő évi felülteljesítése.

forrás: Dimensional

A hosszú kötvények rövid kötvényekhez viszonyított átlagos többlethozama emelkedő és csökkenő kamatok mellett is pozitív volt, bár egyes időszakokban természetesen negatív eredmény is előfordult. A történelmi átlag ezért nem azt bizonyítja, hogy mindig hosszú kötvényt kell tartani, hanem azt, hogy a duráció rövidítésének időzítésére a jegybanki kamat múltbeli változása önmagában nem adott megbízható jelzést.

forrás: Dimensional

Mit érdemes mindebből megjegyezni?

• Az emelkedő piaci hozam azonnal csökkenti a meglévő fix kamatozású kötvények árfolyamát, és a nagyobb duráció nagyobb árfolyamreakciót jelent.
• A jegybanki kamatemelés azonban rendszerint nem új információ teljes egészében, mert a kötvénypiac a várt lépések jelentős részét már előre beárazza.
• A piaci reakció szempontjából a várakozásokhoz képest meglepő döntés és kommunikáció fontosabb lehet, mint önmagában a kamatemelés ténye.
• A Fed szigorítási és lazítási meglepetéseire adott kötvénypiaci reakció nem feltétlenül szimmetrikus, és a kapcsolat időszakonként is megváltozhat.
• A hosszú hozamot a várható jövőbeli rövid kamatok és a lejárati prémium együtt alakítják, ezért nem vezethető le egyszerűen az aktuális jegybanki kamatból.
• A történelmi adatok nem támasztják alá, hogy a kamatemelési ciklus felismerése megbízható jelzés lenne a készpénzre vagy rövid kötvényekre történő átváltáshoz.

A megfelelő kötvénydurációt ezért nem egyetlen kamatdöntésből célszerű meghatározni. Fontosabb a befektetés időtávja, a várható pénzfelhasználás időpontja, a teljes portfólió kockázata, valamint az, hogy a befektető képes-e elviselni a hosszú kötvények nagyobb árfolyam-ingadozását. Rövid időtáv és ismert jövőbeli kiadás mellett indokolt lehet az alacsony duráció. Hosszabb időtávon viszont a kamatciklus időzítésére épülő folyamatos váltogatás könnyen azután történik meg, hogy a piac már beárazta a várható változásokat.