Minőségi részvények: Mit jelent? Érdemes vásárolni? (Quality-Junk)

Sokszor lehet olvasni blogokban, elemzésekben vagy pénzügyi tanácsadók előadásaiban, hogy minőségi részvényeket kell vásárolni, hiszen ilyen részvényekkel lett sikeres Warren Buffett, Walter Schloss és számos más ismert befektető. Ezek után joggal merülhet fel a kérdés, hogy mit jelent pontosan az, hogy minőségi részvény.

Erre általában olyan válaszokat kapunk, hogy nyereséges, növekvő és biztonságosan működő társaságokat érdemes keresni. Ezek a kifejezések azonban önmagukban még kevés segítséget adnak ahhoz, hogy a gyakorlatban is felismerjük a minőségi vállalatokat.

Az alábbiakban ezért megnézzük, milyen pénzügyi mutatók és vállalati tulajdonságok alapján lehet megítélni egy részvény minőségét. Azt is megvizsgáljuk, hogy a kutatások szerint a minőségi részvények valóban kedvezőbb hozamot biztosítottak-e hosszú távon, illetve milyen problémákkal találkozhat az a befektető, aki kizárólag a vállalat minőségére koncentrál. Témáink:

• Mit jelent a minőségi részvény kifejezés?
• A minőségi részvények három fő szempontja
• Jövedelmezőség vizsgálata - Profitability
• Növekvő fundamentális teljesítmény - Growth
• Biztonságos részvények keresése - Safety
• A nyereség minőségének vizsgálata
• Adósság és pénzügyi stabilitás
• Beruházások és eszköznövekedés
• Tőkekifizetés a tulajdonosok felé - Payout
• Mi a különbség a profitability és a quality faktor között?
• Mi a probléma a minőségi részvényekkel?
• Mi az a Quality Minus Junk stratégia?
• Mit mutatnak az újabb kutatások?
• Mi történik a quality részvényekkel válságok idején?
• Mi a különbség a quality és a value stratégiák között?
• Quality at a Reasonable Price

Mit jelent a minőségi részvény kifejezés?

Sokszor lehet olvasni blogokban, elemzésekben vagy pénzügyi tanácsadók előadásaiban, hogy minőségi részvényeket érdemes vásárolni. Gyakran olyan ismert befektetők példáját hozzák fel, mint Warren Buffett vagy Walter Schloss. Ezek után joggal merülhet fel a kérdés, hogy pontosan mit jelent a minőségi részvény kifejezés.

A minőségi részvények gondolata szorosan kapcsolódik az értékalapú befektetés történetéhez. Benjamin Graham és David Dodd már az 1934-ben megjelent Security Analysis című könyvükben nagy hangsúlyt helyeztek a vállalat pénzügyi helyzetére, jövedelemtermelő képességére és a részvényért fizetett árra. Warren Buffett befektetési filozófiájában szintén fontos szerepet kapott a vállalat minősége.

Buffett 2008-as részvényesi levelében egy egyszerű hasonlattal fogalmazta meg ezt a gondolatot.

„Whether we're talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down.”

Magyarul ez nagyjából azt jelenti, hogy akár zokniról, akár részvényről beszélünk, Buffett a jó minőségű árut akkor szereti megvásárolni, amikor kedvező áron lehet hozzájutni.

Fontos azonban elkülöníteni egymástól két kérdést. Az egyik az, hogy jó vállalatról van-e szó. A másik az, hogy megfelelő árat fizetünk-e érte. Egy vállalat lehet kiváló minőségű úgy is, hogy a részvénye éppen drága.

De mitől lesz egy vállalat jó minőségű? A kérdést három könnyen értelmezhető fő szempont köré rendezhetjük. Ezek a jövedelmezőség, a fundamentális teljesítmény növekedése és a biztonság.

• Profitability - magas jövedelmezőségű társaságok
• Growth - növekvő fundamentális teljesítménnyel rendelkező társaságok
• Safety - pénzügyileg stabilabb, alacsonyabb kockázatú társaságok

Ez a felosztás közel áll az Asness, Frazzini és Pedersen által kidolgozott Quality Minus Junk, azaz QMJ megközelítéshez is. A quality fogalmának ugyanakkor nincs egyetlen, minden kutatásban és befektetési stratégiában használt definíciója. Egyes megközelítések további szempontokat is külön vizsgálnak, például a nyereség minőségét, a beruházási politikát vagy a részvényeseknek történő tőkekifizetést. Elsőként nézzük meg a három fő területet, majd kitérünk ezekre a további szempontokra is.

1. Jövedelmezőség - Profitability

A minőségi vállalat egyik legfontosabb tulajdonsága a magas jövedelmezőség. A jövedelmezőség azt mutatja meg, hogy a vállalat az értékesítéséhez, eszközeihez vagy a rendelkezésére bocsátott tőkéhez képest mekkora eredményt és cash flow-t képes előállítani.

A gyakorlatban számos mutatóval vizsgálhatjuk:

• Bruttó profit / összes eszköz
• Adózott eredmény / saját tőke, azaz ROE
• Adózott eredmény / összes eszköz, azaz ROA
• Cash flow / összes eszköz
• ROIC és cash flow alapú ROIC
• Bruttó és működési profitmarzs

A mutatók eltérő oldalról vizsgálják ugyanazt a vállalatot. A ROE például azt mutatja meg, hogy a társaság mekkora eredményt termel a részvényesek saját tőkéjéhez képest. A ROA az eszközállományhoz, a ROIC pedig a vállalat működésébe fektetett tőkéhez viszonyítja az eredményt. A kutatásokban nagy figyelmet kapott a gross profitability, azaz a bruttó jövedelmezőség. Robert Novy-Marx vizsgálatai szerint a bruttó profit és az eszközállomány hányadosa erős kapcsolatot mutatott a későbbi részvényhozamokkal.

A bruttó profit egyik előnye, hogy az eredménykimutatás felső részéből származik. Emiatt kevésbé függ számos olyan számviteli döntéstől, amely a nettó eredményt jelentősen befolyásíthatja.

Miért lehet félrevezető a magas ROE?

A magas ROE-t gyakran automatikusan a jó vállalat ismertetőjegyének tekintik. Ezzel azonban érdemes óvatosan bánni. A saját tőke arányos nyereség növelhető azzal is, ha a vállalat jelentős adósságot használ. Képzeljünk el két hasonló vállalatot, amelyek ugyanolyan működési eredményt érnek el. Ha az egyik társaság működésének nagyobb részét hitelből finanszírozza, kisebb saját tőkével is elérheti ugyanazt a profitot. Emiatt a ROE értéke magasabb lehet, miközben a társaság pénzügyi kockázata is nagyobb.

A magas ROE ezért önmagában kevés információt ad. Érdemes együtt vizsgálni az adósságállománnyal, a cash flow-val, a profitmarzsokkal és más jövedelmezőségi mutatókkal.

A nyereség minősége is számít

A jövedelmezőség vizsgálatát tovább finomíthatjuk azzal, ha megnézzük a nyereség minőségét. Két vállalat ugyanakkora számviteli nyereséget mutathat ki, miközben a nyereségük összetétele jelentősen eltérhet. A befektető számára ezért fontos kérdés, hogy a kimutatott eredményt mennyire támasztja alá tényleges pénzáramlás. Ehhez kapcsolódik az accruals, azaz az eredményszemléletű számviteli tételek vizsgálata.

Richard Sloan klasszikus kutatása arra mutatott rá, hogy a befektetők hajlamosak túl nagy figyelmet fordítani a kimutatott nyereségre, miközben kevésbé veszik figyelembe annak összetételét. A magas accruals értékkel rendelkező társaságoknál a kimutatott eredmény nagyobb része származik olyan számviteli tételekből, amelyek mögött az adott időszakban nincs tényleges pénzmozgás.

Ha a vállalat eredménye jelentősen gyorsabban növekszik, mint az üzleti tevékenységből származó cash flow, érdemes megvizsgálni ennek okát. A nagy accruals érték önmagában nem bizonyít számviteli manipulációt, de jelezheti, hogy a kimutatott nyereség kevésbé támaszkodik tényleges pénzáramlásra. A gyakorlatban ezért érdemes a számviteli eredmény mellett a cash flow kimutatást is megvizsgálni.

2. Növekvő fundamentális teljesítmény - Growth

A második fontos szempont a fundamentális teljesítmény változása. Nem pusztán az a kérdés, hogy a vállalat jelenleg nyereséges-e. Érdemes azt is megvizsgálni, hogyan változott a jövedelmezősége az elmúlt években. Megnézhetjük például a ROA, ROE, gross profitability, cash flow és a profitmarzsok többéves változását. Ha több mutató tartósan javul, az erősödő fundamentális teljesítményre utalhat.

Fontos ugyanakkor elkülöníteni a jövedelmezőség javulását a vállalat méretének egyszerű növekedésétől. Egy társaság árbevétele és eszközállománya gyorsan növekedhet úgy is, hogy a beruházások megtérülése közben romlik. Ez azért érdekes, mert a tőkepiaci kutatások szerint a gyors eszköznövekedés sok esetben alacsonyabb későbbi részvényhozammal járt együtt. Ezt nevezik asset growth hatásnak.

Miért nem feltétlenül jó a gyors eszköznövekedés?

Elsőre logikusnak tűnhet, hogy minél többet beruház és minél gyorsabban növekszik egy vállalat, annál jobb befektetés lehet a részvénye. A kutatási eredmények azonban ennél összetettebb kapcsolatot mutatnak. Számos vizsgálat szerint a gyorsan növekvő eszközállománnyal rendelkező vállalatok részvényei később átlagosan gyengébben teljesítettek, mint az alacsonyabb beruházási aktivitású vállalatok részvényei.

Ennek egyik lehetséges magyarázata, hogy kedvező gazdasági környezetben a vállalatvezetők túlzottan optimistává válhatnak. Túl sok beruházást hajthatnak végre, drága felvásárlásokat indíthatnak vagy olyan projektekbe fektethetnek, amelyek később nem termelik ki az elvárt hozamot. A befektetők közben hajlamosak lehetnek a múltbeli gyors növekedést túl sokáig előrevetíteni. Emiatt a gyors vállalati növekedés önmagában még nem feltétlenül a magas minőség jele.

3. Biztonság - Safety

A harmadik fontos szempont a biztonság. Ezt gyakran az alacsony árfolyam-ingadozással azonosítják, a quality megközelítésben azonban ennél szélesebb fogalomról van szó. A vállalat mérlegének stabilitása, eladósodottsága, likviditása és fizetőképessége ugyanúgy fontos lehet, mint a részvény árfolyamának volatilitása.

A pénzügyi biztonság vizsgálatára használható például az adósság/saját tőke mutató, a hosszú lejáratú adósság saját tőkéhez viszonyított aránya, a working capital, a current ratio és más likviditási mutatók.

Volatilitás és béta

A részvény piaci kockázatának egyik legegyszerűbb mérőszáma a volatilitás. Ez azt mutatja meg, hogy milyen mértékben ingadozik a részvény árfolyama. Egy másik gyakran használt mutató a béta. A béta azt mutatja meg, hogyan változik a részvény árfolyama a piachoz képest. Az 1-nél kisebb béta arra utal, hogy a részvény árfolyama átlagosan kisebb mértékben mozog a piaccal együtt, míg az 1-nél nagyobb béta nagyobb piaci érzékenységet jelez.

Az alacsony volatilitás vagy az alacsony béta azonban önmagában nem bizonyítja, hogy maga a vállalat pénzügyileg is stabil. Emiatt érdemes elkülöníteni a részvény árfolyamának kockázatát a vállalat mérlegének kockázatától.

Adósság vizsgálata

A vállalat biztonságának vizsgálatakor fontos szempont az adósságállomány. Az adósságot többféleképpen mérhetjük. Az egyik gyakran használt mutató a debt/equity ráta, amely a vállalat adósságát a saját tőkéhez viszonyítja. Minél nagyobb ez az érték, annál nagyobb szerepet játszik az idegen tőke a vállalat finanszírozásában. Egy másik lehetőség a nettó adósság kiszámítása.

Nettó adósság = rövid lejáratú hitelek + hosszú lejáratú hitelek - készpénz és likvid eszközök

Ha az eredmény pozitív, a vállalatnak nettó adóssága van. Negatív érték esetén a készpénz és a likvid eszközök állománya meghaladja a kamatozó adósságot.

A mutatók értelmezésekor az iparági sajátosságokat is figyelembe kell venni. Egy közműszolgáltató vagy ingatlanvállalat természetes módon működhet magasabb adóssággal, mint egy kevés tárgyi eszközt használó technológiai vállalat.

Az alacsony adósság jelentősége ráadásul piaci környezetenként is változhat. Egy 2003-2020 közötti fejlett részvénypiacokat vizsgáló kutatás szerint az alacsony hosszú távú eladósodottság előnye főként erős piaci turbulencia idején jelentkezett. Nyugodtabb időszakokban az adósság szerinti rangsorolás lényegesen kisebb különbséget mutatott a részvények teljesítményében.

4. További szempontok a minőségi részvények vizsgálatában

A jövedelmezőség, a növekedés és a biztonság jól használható keretet ad a minőségi vállalatok vizsgálatához. A tudományos szakirodalomban és a gyakorlatban azonban ennél részletesebb quality definíciókkal is találkozhatunk. Egyes kutatások külön dimenzióként kezelik a már tárgyalt earnings quality mutatókat. Más megközelítések a vállalat beruházási politikáját vagy a részvényeseknek történő tőkekifizetést is figyelembe veszik. Ez nem jelenti azt, hogy az egyik definíció helyes, a másik pedig hibás. A quality faktor egyik sajátossága éppen az, hogy nincs egyetlen általánosan elfogadott mérőszáma. Emiatt két quality stratégia eltérő vállalatokat is minőséginek minősíthet.

A vállalat minőségének értékelése során azt is érdemes megvizsgálni, hogyan használja fel a megtermelt pénzt. A társaság visszaforgathatja a nyereséget a működésbe, beruházásokat hajthat végre, vállalatokat vásárolhat, csökkentheti az adósságát, osztalékot fizethet vagy saját részvényeket vásárolhat vissza. Az osztalékfizetési ráta azt mutatja meg, hogy a vállalat a nyereség mekkora részét fizeti ki osztalékként.

Payout ratio = egy részvényre jutó osztalék / egy részvényre jutó nyereség

Ha például egy társaság egy részvényre jutó nyeresége 10 dollár, és ebből 4 dollárt fizet ki osztalékként, akkor az osztalékfizetési ráta 40 százalék. A magas payout ratio önmagában nem tekinthető jónak vagy rossznak. Ha a vállalat magas megtérülés mellett képes újra befektetni a pénzt, a nyereség visszaforgatása kedvező lehet. Egy gyorsan növekvő társaságnál ezért teljesen indokolt lehet az alacsony osztalékfizetés.

Más a helyzet egy érett vállalatnál, amelynek kevés magas megtérülésű beruházási lehetősége van. Ebben az esetben hatékonyabb lehet, ha a megtermelt pénz nagyobb részét visszajuttatja a tulajdonosoknak. A payout fogalma ráadásul tágabb az osztalékfizetésnél. A részvény-visszavásárlás szintén tőkét juttat vissza a részvényeseknek, míg az új részvények kibocsátása hígíthatja a meglévő tulajdonosok részesedését.

Mi a különbség a profitability és a quality faktor között?

A profitability és a quality kifejezéseket időnként egymás szinonimájaként használják, pedig nem ugyanazt jelentik. A profitability egy meghatározott vállalati tulajdonságot, a jövedelmezőséget vizsgálja. A quality ennél szélesebb kategória. A Fama-French ötfaktoros modell RMW faktora például a magas és alacsony működési jövedelmezőségű vállalatok közötti hozamkülönbséget próbálja megragadni.

Egy többdimenziós quality stratégia ezzel szemben a jövedelmezőség mellett figyelembe veheti a növekedést, a pénzügyi stabilitást, a nyereség minőségét, a beruházási politikát vagy a tőkekifizetést is. Emiatt két különböző quality index vagy befektetési stratégia akár jelentősen eltérő részvényeket is kiválaszthat. Mindig érdemes megnézni, hogy az adott stratégia pontosan milyen mutatók alapján határozza meg a vállalat minőségét.

Mi a probléma a minőségi részvényekkel?

Ha lefuttatunk néhány fundamentális részvényszűrést, gyorsan szembesülhetünk egy problémával. A magas jövedelmezőségű, stabil mérleggel rendelkező és kiszámíthatóan működő vállalatokat más befektetők is könnyen felismerik. A minőségi vállalatok ezért gyakran magasabb értékeltségi mutatókon forognak. A befektetők hajlandók lehetnek prémiumot fizetni a stabil jövedelmezőségért, a kiszámítható cash flow-ért és az alacsonyabb fundamentális kockázatért.

Ebből következik egy fontos probléma. Egy kiváló vállalat részvénye nem automatikusan kiváló befektetés. Ha túl magas árat fizetünk érte, a későbbi hozam alacsony lehet akkor is, ha maga a vállalat továbbra is kiválóan működik. Ez az oka annak, hogy a quality és a value megközelítés kombinálása is népszerű. Az egyik azt vizsgálja, milyen vállalatot vásárolunk, a másik pedig azt, hogy mennyit fizetünk érte.

Mi az a Quality Minus Junk tőzsdestratégia?

Clifford S. Asness, Andrea Frazzini és Lasse H. Pedersen Quality Minus Junk kutatásukban több évtizedre visszamenőleg vizsgálták a minőségi és az alacsony minőségű vállalatok részvényeit. Az Egyesült Államok piacát 1956-2012 között, további 24 fejlett ország részvénypiacát pedig 1986-2012 között vizsgálták. A QMJ egy long-short faktorstratégia. A magas quality pontszámú részvényekből long, az alacsony quality pontszámú részvényekből short pozíciót alakít ki.

Egyszerűbb megközelítésben ezt úgy képzelhetjük el, hogy a részvénypiacot minőség alapján rangsoroljuk, majd a legjobb és a legrosszabb csoport teljesítményének különbségét vizsgáljuk. Az alábbi grafikonon az amerikai QMJ stratégia kumulált teljesítménye látható 1956-2012 között.

A következő grafikon 24 fejlett ország részvénypiacán mutatja a quality és junk részvények közötti kumulált hozamkülönbséget 1986-2012 között.

A QMJ eredményei alapján a minőségi részvények hosszú időtávon kedvezőbb teljesítményt mutattak az alacsony minőségű részvényekhez képest. Ez azonban nem jelenti azt, hogy a stratégia minden időszakban felülteljesített.

Mit mutatnak az újabb kutatások?

A korábban bemutatott Quality Minus Junk vizsgálat 2012-ben ér véget, ezért érdemes olyan kutatásokat is megnézni, amelyek későbbi időszakot és a gyakorlatban könnyebben befektethető részvénykört vizsgálnak. Lepetit és szerzőtársai a fejlett országok nagy és közepes kapitalizációjú, likvid részvényein vizsgálták a quality stratégiát. A kutatás 2003-2020 közötti adatokat dolgozott fel, a pénzügyi és ingatlanszektor vállalatait pedig kizárták a vizsgálatból. A kutatásban a QMJ-től eltérő quality definíciót alkalmaztak. Négy területet vizsgáltak:

• jövedelmezőség - profitability,
• nyereség minősége - earnings quality,
• biztonság - safety,
• beruházási politika - investment.

A négy dimenziót összesen nyolc fundamentális mutató segítségével mérték. A jövedelmezőségnél például a Gross Profit-to-Assets és egy cash flow alapú jövedelmezőségi mutató szerepelt, míg a safety esetében a hosszú lejáratú adósság saját tőkéhez viszonyított arányát és a working capital eszközökhöz viszonyított nagyságát vizsgálták.

Ez jól mutatja, hogy a quality fogalmának nincs egyetlen, minden kutatásban alkalmazott definíciója. A QMJ a jövedelmezőség, a növekedés és a biztonság köré épül, míg Lepetit és szerzőtársai a nyereség minőségét és a beruházási politikát is önálló dimenzióként kezelték. A kérdés azonban mindkét vizsgálatban hasonló volt. Kimutatható-e teljesítménykülönbség a jobb és rosszabb fundamentális tulajdonságokkal rendelkező vállalatok részvényei között?

A 2003-2020 közötti teljes időszakban a magas minőségű részvényeket vásárló és az alacsony minőségűeket shortoló globális stratégia évesített hozama 5,0 százalék volt, 6,4 százalékos évesített volatilitás mellett. A 2007-2020 közötti időszakban az évesített hozam már 8,2 százalékot ért el, miközben az évesített volatilitás 6,1 százalék volt. A két szám hányadosaként számított kockázattal korrigált hozam 1,34-et tett ki.

A jobb quality pontszám magasabb későbbi hozammal járt együtt

A kutatás egyik legérdekesebb vizsgálatában a szerzők az összesített quality pontszám alapján öt csoportba sorolták a részvényeket. A Q1 portfólióba került a legmagasabb quality pontszámú 20 százalék, míg a Q5 portfólió a leggyengébb quality pontszámú részvényeket tartalmazta. Az alábbi ábra a 2007-2020 közötti időszak évesített benchmark feletti hozamát mutatja az öt csoportban.

forrás: Lepetit et al. (2021)

Az összefüggés jól látható. A legmagasabb quality pontszámú Q1 portfólió éves szinten körülbelül 4 százalékponttal teljesítette felül a benchmarkot. A Q2 csoport többlethozama már lényegesen kisebb volt, a Q3 és Q4 csoport pedig enyhén alulteljesített. A legalacsonyabb quality pontszámú Q5 részvények éves alulteljesítése megközelítette a 4 százalékpontot. A Q1 és Q5 portfólió közötti évesített hozamkülönbség 8,2 százalékpont volt. Ez megegyezik a Q1 részvényeket vásárló és a Q5 részvényeket shortoló long-short stratégia évesített hozamával.

Érdemes azt is megfigyelni, hogy a legnagyobb teljesítménykülönbség a két szélső csoportban jelentkezett. A legjobb quality vállalatokat a piac magasabb későbbi hozammal jutalmazta, míg a legrosszabb besorolású részvények jelentősen alulteljesítettek. A középső Q3 és Q4 portfólió teljesítménye már sokkal közelebb volt egymáshoz. Ez fontos eredmény, mert a quality prémium nem kizárólag abból adódott, hogy néhány kiemelkedően jó vállalat jól teljesített. A long-short eredmény másik oldalán a leggyengébb quality részvények jelentős alulteljesítése is szerepet játszott.

Nem minden quality tulajdonság működött ugyanolyan jól

A szerzők ezután külön is megvizsgálták a négy quality dimenziót. A következő ábrán ismét Q1-től Q5-ig láthatjuk a részvényeket, ezúttal külön a jövedelmezőség, a nyereség minősége, a biztonság és a beruházási politika alapján.

forrás: Lepetit et al. (2021)

A legegyértelműbb kapcsolat a jövedelmezőségnél figyelhető meg. Ahogy a legjobb Q1 vállalatoktól haladunk a leggyengébb Q5 vállalatok felé, a későbbi hozam szinte folyamatosan csökken. A Q1 és Q5 portfólió közötti évesített különbség 7,7 százalékpont volt. Ez azt jelenti, hogy ebben a vizsgálatban a profitability önmagában is majdnem akkora hozamkülönbséget mutatott, mint a négy quality dimenzióból létrehozott összesített stratégia.

A nyereség minőségénél szintén jelentős volt a legjobb és legrosszabb csoport közötti eltérés. A Q1-Q5 long-short hozam évi 4,2 százalékot tett ki. A kapcsolat azonban kevésbé volt szabályos, mint a jövedelmezőségnél. A középső csoportok teljesítménye nem követett egyenletesen csökkenő sorrendet.

A safety esetében 4,4 százalékos évesített Q1-Q5 hozamkülönbséget mértek. Az ábrán az is látható, hogy ennek nagyobb része a legbiztonságosabb Q1 vállalatok jó teljesítményéből származott. A gyengébb safety besorolású csoportok között kisebb volt a különbség. A beruházási dimenzió adta a leggyengébb eredményt. A Q1 és Q5 portfólió közötti évesített hozamkülönbség 2,9 százalék volt, és a középső csoportok sorrendje itt sem mutatott egyértelmű kapcsolatot.

Az eredmények alapján tehát nem célszerű minden quality mutatót egyformán erős jelzésként kezelni. A 2007-2020 közötti időszakban a jövedelmezőség mutatta a legtisztább kapcsolatot a későbbi részvényhozamokkal. A szerzők regressziós vizsgálatokkal azt is ellenőrizték, hogy a quality stratégia hozama magyarázható-e a hagyományos piaci, value, size és momentum faktorokkal. A teljes, 2003-2020 közötti időszakban a globális quality stratégia havi alfája 0,36 százalék volt, amely statisztikailag szignifikánsnak bizonyult.

Az egyes quality dimenziók regressziós eredményei azonban már eltértek egymástól. A profitability és az earnings quality adta a legerősebb eredményeket. A safety hosszabb időtávon nem termelt önálló szignifikáns alfát, miközben bizonyos piaci környezetekben mégis fontos szerepet játszott.

A quality faktor sem működik mindig

A faktorstratégiák értékelésekor könnyű abba a hibába esni, hogy csak a teljes vizsgált időszak átlagos hozamát nézzük. A quality teljesítménye jelentősen változott az időben. A 2003-2007 közötti időszak jó példát szolgáltat erre. A dotcom lufi kipukkanását követően a value részvények erősen teljesítettek. A tanulmányban használt long-short value stratégia évesített hozama ebben az időszakban 12,0 százalék volt. A többdimenziós quality stratégia ugyanebben az időszakban évi -3,7 százalékos hozamot ért el. A quality befektető tehát több éven keresztül jelentősen rosszabb eredményt tapasztalhatott, miközben a value stratégia jól teljesített.

2007 után megfordult a helyzet. A 2007-2020 közötti időszakban a quality long-short stratégia évesített hozama 8,2 százalék volt, miközben a value stratégia -6,4 százalékos évesített hozamot ért el. A quality prémium ezért nem tekinthető olyan hozamforrásnak, amely minden piaci környezetben működik. Hosszabb alulteljesítési időszakok itt is előfordulhatnak.

Ez azért fontos, mert egy több évtizedet lefedő kumulált hozamgörbe alapján könnyen egyenletesebbnek tűnhet egy faktor teljesítménye, mint amilyen egy befektető számára a gyakorlatban volt. A kutatás eredménye arra is rámutat, hogy a quality és a value egészen eltérően viselkedhet bizonyos piaci környezetekben. Emiatt a két megközelítés kombinálása diverzifikációs szempontból is érdekes lehet.

Mi történik a minőségi részvényekkel válságok idején?

A minőségi részvények egyik gyakran említett tulajdonsága, hogy nagyobb piaci visszaesések idején ellenállóbbnak bizonyulhatnak. Ennek fundamentális magyarázata is lehet. Egy magas jövedelmezőségű, stabil cash flow-val és kezelhető adóssággal rendelkező vállalat könnyebben átvészelhet egy gazdasági visszaesést. Lepetit és szerzőtársai ezért külön megvizsgálták a globális pénzügyi válság és a Covid-19 járvány legsúlyosabb piaci szakaszát.

A globális pénzügyi válság esetében 2008 júniusa és 2009 februárja közötti időszakot vizsgálták. A Covid-19 esetében 2020 januárja és márciusa közötti három hónapot használták. A következő ábra a fenti időszakok eredményeit mutatja. Az értékek benchmark feletti hozamok, és a rövid vizsgálati időszakok miatt nincsenek évesítve.

forrás: Lepetit et al. (2021)

A teljes, többdimenziós quality stratégia a globális pénzügyi válság vizsgált szakaszában 8,9 százalékponttal teljesítette felül a benchmarkot. A Covid-19 első három hónapjában 3,6 százalékpont volt a benchmark feletti hozam. A két válság között azonban jelentős különbség figyelhető meg abban, hogy mely quality tulajdonságok járultak hozzá a teljesítményhez.

A globális pénzügyi válság alatt a jövedelmezőség adta a legerősebb eredményt, 9,9 százalékpontos benchmark feletti hozammal. A nyereség minősége 7,5 százalékponttal, a beruházási dimenzió pedig 6,6 százalékponttal teljesítette felül a benchmarkot.

A safety ugyanebben az időszakban mindössze 0,2 százalékpontos többlethozamot ért el. Ez elsőre meglepő lehet, hiszen éppen egy pénzügyi válság során várnánk a stabilabb mérleggel rendelkező vállalatok erősebb teljesítményét.

A részletes eredményekből azonban kiderül, hogy a safety két mutatója egészen eltérően viselkedett. Az alacsonyabb hosszú lejáratú adósságot előnyben részesítő LTDE stratégia 3,6 százalékponttal teljesítette felül a benchmarkot, miközben a working capital alapú WCA stratégia 3,4 százalékponttal alulteljesítette azt. A két hatás így nagyrészt kioltotta egymást.

A Covid-19 időszakában már más kép alakult ki. A jövedelmezőség és a safety egyaránt 4,8 százalékpontos benchmark feletti hozamot ért el. A nyereség minősége mindössze 0,6 százalékponttal, a beruházási dimenzió pedig 0,4 százalékponttal teljesített jobban a benchmarknál.

A safety komponenseken belül is megváltozott a sorrend. A hosszú lejáratú adósság alapján kialakított LTDE stratégia 2,2 százalékpontos, a working capital alapú WCA stratégia viszont 5,4 százalékpontos benchmark feletti hozamot ért el.

A nyereség minőségénél még nagyobb különbséget találunk az egyedi mutatók között. A globális pénzügyi válság alatt a klasszikus working capital accruals alapján kialakított stratégia 7,0 százalékponttal alulteljesítette a benchmarkot, míg a cash flow alapú accruals mutató 9,5 százalékponttal teljesítette felül azt.

Ezek az eredmények azt mutatják, hogy még egy adott quality dimenzión belül sem feltétlenül ugyanazok a mutatók működnek minden piaci környezetben.

A három ábrát együtt nézve jól látható, hogy a quality befektetés eredménye jóval összetettebb annál, mint hogy egyszerűen kiválasztjuk a magas ROE-val rendelkező vállalatokat. Az összesített quality pontszám alapján a legjobb vállalatok jelentősen felülteljesítették a leggyengébbeket. A négy quality dimenzió közül a jövedelmezőség mutatta a legegyértelműbb kapcsolatot a későbbi hozammal, miközben az egyes dimenziók jelentősége a piaci környezet változásával is módosult.

Miért létezhet quality prémium?

Ha a magas minőségű vállalatok ennyire könnyen azonosíthatók, felmerül a kérdés, hogy miért maradhat fenn közöttük és a gyenge minőségű vállalatok között hozamkülönbség. Az egyik lehetséges magyarázat a befektetők viselkedéséhez kapcsolódik. A befektetők vonzódhatnak a látványosan növekvő, izgalmas történettel rendelkező vagy nagy nyereség lehetőségével kecsegtető vállalatokhoz. A stabilan nyereséges, kiszámítható társaságok ehhez képest kevésbé tűnhetnek izgalmas befektetésnek.

A vállalatvezetők viselkedése szintén szerepet játszhat. Kedvező gazdasági környezetben a menedzsment túl sok beruházást vagy felvásárlást hajthat végre. Ezek egy része később nem termeli ki az elvárt megtérülést. A quality prémium mögött több különböző mechanizmus is állhat, ami összhangban van azzal, hogy maga a quality faktor is több vállalati tulajdonságból épülhet fel.

Mi a különbség a quality és a value stratégiák között?

A quality és a value két eltérő kérdésre keresi a választ. A quality azt vizsgálja, milyen vállalatot vásárolunk. A value azt vizsgálja, milyen árat fizetünk érte. A QMJ stratégiában önmagában nem követelmény, hogy a magas minőségű részvény olcsó legyen. Egy vállalat lehet rendkívül jövedelmező, stabil és alacsony adósságú akkor is, ha a részvénye magas P/E vagy más értékeltségi mutató mellett forog.

A value stratégia ezzel szemben az árat is bevonja a részvények rangsorolásába. Ilyenkor például P/B, P/E, cash flow/ár vagy EBITDA/EV mutatók alapján kereshetünk alacsonyabb árazású részvényeket. A két megközelítés ezért jól kiegészítheti egymást. Egy olcsó részvény gyenge vállalati minőség mellett value trap lehet. Egy kiváló vállalat extrém magas árazás mellett szintén gyenge befektetéssé válhat.

Quality at a Reasonable Price

A quality és a value megközelítés kombinációját gyakran Quality at a Reasonable Price, azaz QARP néven említik. A gondolat lényege, hogy minőségi vállalatot keresünk, de közben azt is megvizsgáljuk, hogy mennyit fizetünk érte.

	Alacsonyabb árazás	Magasabb árazás
Magas quality	Minőségi vállalat kedvezőbb árazással	Jó vállalat, de magas ár
Alacsony quality	Potenciális value trap	Kedvezőtlenebb kombináció

Ez a gondolat jól kapcsolódik Buffett korábban idézett mondatához is. Nem elég jó minőségű vállalatot találni. Az is számít, milyen árat fizetünk érte.

Hogyan vizsgálhatunk meg egy minőségi részvényt?

A fentiek alapján a minőségi részvények keresését érdemes több lépésből álló folyamatként kezelni. Egyetlen mutató ritkán ad megfelelő képet a vállalatról. Elsőként megvizsgálhatjuk a társaság jövedelmezőségét. Ehhez használható például a ROA, ROE, ROIC, gross profitability és többféle profitmarzs. Ezután érdemes megnézni, hogyan változott a fundamentális teljesítmény az elmúlt években. Növekszik-e a jövedelmezőség, javulnak-e a marzsok, és együtt mozog-e a számviteli eredmény az operatív cash flow-val?

A harmadik terület a biztonság. Itt az adósság, a likviditás, a pénzügyi stabilitás, valamint a részvény volatilitása és bétája kerülhet előtérbe. Ezek után további információt adhat a nyereség minőségének, a beruházási politikának és a részvényeseknek történő tőkekifizetésnek a vizsgálata. Végül eljutunk az árazáshoz. A magas minőség önmagában nem mondja meg, hogy a részvényt érdemes-e az aktuális árfolyamon megvásárolni. Emiatt a quality elemzés jól kiegészíthető value mutatókkal.

Összegzés

A fentiek alapján látható, hogy a minőségi részvények keresése jóval összetettebb annál, mint hogy magas ROE-val vagy gyorsan növekvő nyereséggel rendelkező vállalatokat választunk. Kiindulópontként három fő kérdést érdemes megvizsgálni. Mennyire jövedelmező a vállalat, hogyan változik a fundamentális teljesítménye, és mennyire biztonságos a működése?

A kutatások ennél részletesebb quality definíciókat is alkalmaznak. A nyereség minősége, a beruházási politika és a részvényeseknek történő tőkekifizetés további információt adhat a vállalat állapotáról. Emiatt a quality faktornak nincs egyetlen általánosan elfogadott definíciója.

A hosszú távú kutatási eredmények alapján a magasabb minőségű vállalatok részvényei kedvező teljesítményt mutathatnak az alacsonyabb minőségű vállalatokhoz képest. A quality prémium ugyanakkor nem állandó. Többéves alulteljesítési időszakok is előfordulhatnak, miközben piaci válságok idején a stabilabb vállalatok előnye nagyobb szerepet kaphat.

A befektető számára ezért érdemes több mutatót együtt vizsgálni. A magas jövedelmezőség önmagában kevés, ha azt jelentős adósság, gyenge cash flow vagy rossz tőkeallokáció kíséri. Végül az árazásról sem szabad megfeledkezni. Egy kiváló vállalat részvénye is lehet gyenge befektetés, ha túl magas árat fizetünk érte. A quality és a value ezért jól kiegészítheti egymást. A quality segít megvizsgálni, milyen vállalatot vásárolunk, a value pedig azt, hogy milyen áron tesszük ezt.