Long only, Long-short stratégiák, fedezeti ügyletek előnyei, hátrányai

A cikkünkben a fedezeti, hedge ügyletekkel foglalkozunk, de kifejezetten a részvénypiaci tőzsdei vonatkozásban. Megnézzük, hogyan lehetséges csökkenteni a tőzsdei kereskedés, részvénypiaci befektetés kockázatait a különböző fedezeti, hedge ügyletekkel. Megbeszéljük mit jelent a long only, illetve a long-short stratégia. Szó lesz ezen stratégiatípusok előnyeiről, hátrányairól. Kitérek arra is, hogy az egyes módszerekkel milyen eredményeket lehetett elérni az elmúlt évtizedekben. Témáink:

• Mit jelent a fedezeti, hedge ügylet?
• Hedge ügyletek a tőzsdén
• Hedgelési módszerek, hedge ügyletek a tőzsdén
• Long-only ügyletek előnye/hátránya
• Long-only tőzsdestratégiák hedgelése
• Az arany, mint fedezeti eszköz
• Long-short stratégiák, mint fedezeti ügyletek
• Nullára csökkentik a fedezeti ügyletek a kockázatot a részvénypiacon?

Mit jelent a fedezeti, hedge ügylet?

A fedezeti ügyletek (angol megnevezése hedge) célja, hogy egy másik ügyletkötés kockázatát csökkentsük. Fontos, hogy kockázatcsökkentésről van szó, és a közhiedelemmel ellentétben a hedge ügyletek sem tudják nullára csökkenteni a kockázatot. A fedzeti ügyletekre számos módszert, stratégiát találunk, attól függően, hogy milyen területen szeretnénk alakalmazni a technikát. Például számos vállalkozás alkalmaz deviza hedge ügyleteket az árfolyamkockázatok mérséklésére. Mind a bevételi, mind a költségek oldalon is megvalósíthatók ezek az ügyletek a hétköznapi életben olyan vállalkozások számára, melyek bevételeik egy részét külföldi devizában kapják, vagy költségeik külföldi devizában merülnek fel (bővebben erről itt). Emellett a rövidtávú forex, és tőzsdei kereskedők is használnak különböző hedgelésen alapuló pozíciókezelési technikákat, melyek közül egynek a visszatesztelését bemutattam (nem sok sikert értünk el vele). Ezentúl pedig a befektetési alapok, és ETF alapok is alkalmaznak különböző hedgelési technikákat, így például ETF alapok esetében is találkozunk olyannal, mely az eltérő devizákból adódó kockázatot megpróbálja csökkenteni hedgeléssel, lásd itt.

Hedge ügyletek a tőzsdén

Annak ellenére, hogy ma már a hedge ügyleteket széles körben alkalmazzák vállalkozások, devizapiaci kereskedők, a valóságban a részvénypiacon vált ismerté a módszer. A „hedge fund” kifejezés néhány évtizeddel korábban kifejezetten olyan speciális befektetési alapokat jelölt, melyek short ügyletek segítségével ún. piacsemleges stratégiákat (később kitérek erre is) alkalmaztak. Carol Loomis újságíró 1966-ban nevezete el így Alfred Winslow Jones befektetési módszerét, melyben egy piacsemleges stratégiát alakított ki úgy, hogy az alulértéket részvényeket megvásárolták, és a túlértékelt cégeket shortolták. A manapság az abszolút hozamú alapok és hedge fundok körében elterjedt 20%-os sikerdíj kitalálása is Alfred Winslow Jones nevéhez fűződik. Erről a költségstruktúráról pedig megbeszéltük, hogy átlagosan 17 év alatt érjük el azt a pontot, amikor az alapkezelő ugyanannyit keres a jutalékon, mint az ügyfél a befektetésen (természetesen az ügyfél viseli a kockázatot).

A fentiek ellenére ma már a legtöbb hedge fund nem piacsemleges stratégiákat alakít ki. A kifejezés ma már inkább az abszolút hozamra törekvő alapokat, pénzkezelőket jelöli. Ennek ellenére a korai hedge fundok technikái közül számosat hasznosíthatnak a tőzsdei kereskedők, részvénypiaci kereskedők. Nézzük ezeket.

Hedgelési módszerek, hedge ügyletek a tőzsdén

A részvénypiaci befektetők ügyletei általában két kategóriába sorolhatók be:

• long only
• long-short

Long-only ügyletek előnye/hátránya

A long-only kereskedési/befektetési módszerek lényege, hogy kizárólag vételi pozícióban gondolkodunk, azaz olyan részvényeket vásárolunk, melyektől azt várjuk, hogy felülteljesítenek a következő időszakban. Számos olyan összefüggésről bizonyosodott be az utóbbi 30 évben, hogy összefüggésbe hozható a jövőbeni hozammal, így az ezek alapján kiválasztott részvényekkel felülteljesítés érhető el. Ilyen például az értékalapú befektetés, a különböző momentum módszerek, és számos más tőzsdei anomália. A fentieken túl még számos olyan összefüggés ismert, melyeket long-only stratégiákban felhasználnak a befektetők. Többről volt már szó itt az oldalon, illetve a Tőzsdei Anomáliák című könyvünkben.

A long only stratégiákkal az a legnagyobb probléma, hogy futják a részvénypiac kockázatát, azaz az egyedi részvények bizonyos szintig korrelálnak a tőzsdeindexszel. Erről saját magad is meggyőződhetsz bármely árfolyamelemző, részvényszűrő programban egy részvény bétájának lekérdezésével (részletes magyarázat a bétáról). Ha egy részvény béta értéke 1, akkor a piaccal korrelál a mozgása. Ha kisebb értéket találunk, akkor a piaccal, tőzsdeindexszel kevésbé korreál az árfolyam, és egynél nagyobb érték esetében kockázatosabb a részvény a piachoz képest, az árfolyamkilengése nagyobb. Az amerikai részvénypiacon a finviz.com részvényszűrőjével 1918 tőzsdei társaság (2 milliárd dollár feletti piaci kapitalizáció) adatait lekérdezve azt tapasztaljuk, hogy:

• 6 társaságnak negatív a bétája, azaz a piaccal ellentétesen mozog az árfolyamuk
• 20 társaság bétája 0-0,2 közötti, azaz elmondható, hogy a piaccal nem korrelál az árfolyamuk
• 1400 társaság bétája nagyobb, mint 1, azaz kockázatosabb a részvénypiacnál

A fentiek tulajdonképpen azt jelentik, hogy akárhogy állítunk össze egy részvényekből álló portfóliót a részvénypiac egészével bizonyos fokig korrelálni fog a portfólió, azaz nagyobb válságok, csökkenő trendek érzékenyen érintik a long-only stratégiákat. Az S&P500 indexbe történő befektetés évi kb. 10%-os hozamot eredményezett az elmúlt 90 év alapján, de ez együtt járt 15-20%-os kockázattal (szórás értelmezése itt) és 50-55%-os visszaesésekkel. Ennél nagyobb kockázattal járhat az egyedi részvényekbe történő befektetés, ha a részvények béta értéke nagyobb, mint 1. A fentiek után felmerülhet a kérdés a befektetőben, hogyan lehet csökkenteni a kockázatokat. Nézzünk ezekre példákat.

Long-only tőzsdestratégiák hedgelése

A legegyszerűbb két módszer a részvénypiaci kockázatok csökkentésére, hedgelésre a kötvények és/vagy arany beépítése a portfólióba. A kötvények nagy előnye, hogy válságok idején, amikor a részvénypiac rosszul teljesít, a kötvények csökkenthetik a részvényeken szerzett veszteséget. Ennek oka, hogy az elmúlt évtizedekben a válságokat a Fed kamatvágással, pénznyomtatással (melyen kötvényeket vásárolt) kezelt, így a korábban, magas kamatok mellett kibocsátott kötvények jelentősen felértékelődtek. Az előző válságokban 2-3%-os kamatvágásra került sor (amerikai piacról, befektetési eszközökről beszélünk). Ez pedig egy 10 éves államkötvény esetében kb. 20-25%-os felértékelődést, nyereséget jelent (kifizetett kamatok felett). Nézzük meg, hogyan teljesített a múltban egy klasszikus 60-40 részvény-kötvény portfólió.

	100% részvény	60-40 portfólió	Különbség
2007-2009	-45%	-24%	21%
2000-2000	-42%	-20%	22%

Látható a fentiekből, hogy 2007 szeptembere és 2009 márciusa között a 60-40 portfólió 24%-os visszaesést mutatott, 2000. január és 2002. szeptember között pedig 20% volt a visszaesés. Ennek részben az az oka, hogy a kötvények miatt kisebb a részvénypiaci kitettségünk, illetve a piaci kamatok esése miatt a kötvények felértékelődtek. A részvénypiaci kockázatok tehát részben fedezhetők kötvényekkel. Ehhez azonban piaci kamatozású kötvényekre van szükség, a lakosság számára elérhető kedvezőbb kamatozású állampapírok erre nem feltétlenül alkalmasak. További probléma a kötvénnyel, mint fedezeti eszközzel, hogy a jövőbeni árfolyam-növekedéshez kamatvágás is szükséges. A kamatvágáshoz pedig tér kell, és egyes országokban már évek óta nulla közeli kamatok vannak, de arra is látunk példát, hogy tartósan (10 éves német kötvény) negatív egy-egy állampapír hozama. Legyünk azzal is tisztában, hogy nem minden ország képes kamatot vágni egy válság alatt. Erre láthattunk példát Magyarországon a 2008-2009-es gazdasági válságban. A problémáról bővebben: Ki lesz a legnagyobb bolond a kötvénypiacon?

Az arany, mint fedezeti eszköz

Az arany is szóba jöhet, mint fedezeti eszköz. Ugyanakkor azt is tudni kell, hogy az arany árfolyama nem ellentétesen mozog a tőzsdékkel, hanem nem mutatható ki korreláció. Ez pedig azt jelenti, hogy amikor a tőzsdék esnek, az arany ára nem biztos, hogy emelkedik. A két befektetési termék ára független egymástól. Mindenesetre számos példát látunk arra, hogy a nemesfémek (a kötvények mellett), mint fedezeti eszközök szerepelnek a portfólióban. Ezek közül a megoldások közül a legismertebb a Harry Brown által kialakított permanent portfólió, mely negyed részben nemesfémeket, negyed részben kötvényeket tart.

A következő táblázatban a long bonds, long gold jelöli a kötvényekkel, és arannyal elérhető hozamot az elmúlt 30 év, három legnagyobb krízisében (öbölháború, dotkom lufi, és a hitelpiaci válság). A táblázat jobb oldali részében az is látható, hogy a kötvények a recesszió időszakában magasabb hozamot (5,8%-os átlaghozam) hoznak, a konjunktúra, növekedés időszakában alacsonyabbat (4%-os átlaghozam), és ezek a megfigyelések igazak az aranyra is (1,1% és 0,7%). Ugyanakkor az arany találati aránya csak 67%-os, azaz az esetek harmadában nem bizonyult jó fedezeti eszköznek.

forrás: The Best of Strategies for the Worst of Times

A fentiek mellett put opciókkal is fedezhetjük a tőzsdei ügyleteinket. Ezek azonban folyamatos költséget jelentenek. Ahogy a fenti táblázatból kiderül (Long puts sor), gyakorlatilag a teljes részvénypiaci hozamot elviszi az ügylet, ha folyamatosan védjük az esés ellen a portfóliónkat, azaz csak célzottan, kifejezetten válságok idején érdemes alkalmazni.

Long-short stratégiák, mint fedezeti ügyletek

A részvénypiaci kockázatok csökkentésére a leginkább elterjed módszernek a long-short stratégiák tekinthetők (kötvény és arany mellett). Ezek lényege, hogy megpróbálják a piaci kockázatokat is kiküszöbölni úgy, hogy a long láb mellett egy short lábat is kiépít a befektető. Például megvásároljuk az értékalapon olcsó részvényeket, és shortoljuk az értékalapon drága részvényeket. Ezzel tulajdonképpen a value-prémiumot, azaz az értékalapon olcsó és drága részvények közötti hozamkülönbséget próbáljuk meg kinyerni.

A long-short stratégiáknak létezik az ún. beta neutral és dollar neutral változata. A beta neutral változat megértése kicsivel bonyolultabb, így hagyjuk ezt a végére. A dollar neutral tulajdonképpen azt jelenti, hogy a long és short láb dollárösszege megegyezik. Azaz például egy long-short dollar neutral momentum stratégia esetében 10.000 dollár értékben megvásároljuk a legjobb 12 havi teljesítményű részvényeket (például az összes részvény 10%-át) és 10.000 dollár értékben shortoljuk a legrosszabb 12 havi teljesítményű részvényeket. Itt tehát a dollárban kifejezett összeg megegyezik.

Beta neutra esetében pedig arra ügyelünk, hogy a long és a short láb összesített bétája egyezzen meg. Ugyanis a béta fejezi ki azt, hogy egy részvény mennyivel kockázatosabb, vagy kevésbé kockázatos a piachoz képest. Ha a béta egynél kisebb, akkor a részvény a piacnál kevésbé kockázatos, de ha egynél nagyobb, akkor a piacnál kockázatosabb a részvény. Eszerint pedig úgy tudunk egy bétasemleges stratégiát készíteni, hogy ha az egynél kisebb bétájú társaságok kockázatát felnagyítjuk tőkeáttétellel 1-es béta tényezőre. A magasabb béta tényezőjű társaságok kockázatát pedig csökkentjük úgy, hogy kisebb mennyiséget veszünk belőle.

A fentiek megértéséhez nézzünk meg egy példát. Úgy tudunk kialakítani egy bétasemleges portfóliót, hogy kiválasztunk X számú alacsony béta tényezővel rendelkező részvényt, melyeket tőkeáttétel mellett megvásárolunk, és a tőkeáttételt úgy állítjuk be, hogy a részvénycsomag béta tényezője 1 legyen.

Társaság	Béta	Tőkeáttét	Érték
ABC	0,7	1,42	142 dollár
DEF	0,6	1,66	166 dollár
GHI	0,8	1,25	125 dollár

A fenti táblázatban egy példát láthatsz arra, hogyan lehet tőkeáttét segítségével a béta tényezőt 1-re állítani. Azaz, ha van egy olyan részvényünk (ABC), mely a piacnál 30 százalékkal alacsonyabb kockázatú (ABC bétája 0,7), akkor ezt felül kell súlyoznunk, és 42%-kal többet kell belőle venni. Eszerint ha minden egyes társaságra 100 dollárt költenénk el, akkor a táblázat utolsó oszlopai mutatják, hogy mekkora összegben kellene megvásárlunk a részvényeket. A másik oldalon pedig ott vannak a magas béta tényezővel rendelkező részvények, melyeknél alulsúlyozást hajtunk végre, úgy, hogy a béta tényező 1 legyen.

Társaság	Béta	Tőkeáttét	Érték
JKL	1,1	0,9	90 dollár
MNO	1,3	0,76	76 dollár
PRS	1,5	0,66	66 dollár

A következő táblázatban a long-short fedezeti módszerek hatásossága tekinthető át.

Magyarázat a táblázathoz:

1m-12m MOM sorokban a különböző momentum anomálián alapuló stratégiákat láthatod. Ezekről bővebben itt beszéltünk. Érdemes megnézni, hogy a momentum módszerek válságok időszakában is jó teljesítményt hoztak (recession 8% oszlop), és a teljes időszaki eredményük is elfogadható lett. A zöld szín erőssége a hozam függvényében változik.

Profitability: a jövedelmezőség anomália kihasználásán  alapuló portfólió eredménye.

Growth: a jövedelmezőségi mutatók 5 éves növekedési rátája alapján kialakított portfólió eredménye.

Safety: beta és volatilitás anomáliák kihasználása

Payout: a magas osztalékhozam, income prémium

Quality All: a fenti négy szempontot figyelembe véve kialakított portfólió. Ezek az ún. minőségi részvények, melyről bővebben itt beszéltünk: Érdemes minőségi részvényeket vásárolni? Quality-Junk stratégia

Nullára csökkentik a fedezeti ügyletek a kockázatot a részvénypiacon?

Látható a fentiekből, hogy a részvénypiacon a fedezeti, hedge ügyletekkel nem lehet nullára csökkenteni a kockázatot. Elméletben lehetséges put opciókkal, de hosszú távon ennek költségei elviszik a részvényekkel elérhető hozam nagy részét. A kötvények nagyon jó fedezeti eszközök voltak a múltban, de az alacsony kamatszint miatt ez a jövőbeni eredmény nem garantálható. Az arany sem bizonyult mindig jó fedezeti eszköznek (lásd 67%-os találati arány, fenti táblázatban). A long-short fedezeti ügyleteken alapuló stratégiák esetében is vegyes a kép. Itt főleg a momentum módszerek bizonyultak eredményesnek, és ezek előnye az egyszerűbb kivitelezhetőség. Lássuk azonban a momentum módszerek hátrányait is, azaz válságok alatt a rövidebb idejű (1 hónapos) momentum bizonyult jó megoldásnak, viszont a gazdasági növekedés időszakában a hosszabb idejű (12 havi) momentum hozott jó eredményt. Általánosságban megfigyelhető, hogy a momentum (6-12 havi) válságok alatt nem működik. Erről ebben a bejegyzésben részletesen beszéltünk. További érv a momentum módszerek mellett, hogy valószínűsíthetően a momentum anomália létezésének az oka a befektetők irracionális viselkedésében keresendő, amely aligha változik meg a jövőben (bővebben a momentumról: Momentum-stratégiák gyakorlati szemmel). Azonban nem szabad azt sem elfelejtünk, hogy minden válság, krízis természete más és más, ahogy a problémák kezelése is más módon történik, így a múltbeli általános elvek helyett fókuszáljunk inkább a válság természetére és a kezelési módszerek következményeire.

Szükség van-e long-short befektetési módszerekre?

Talán látható a fentiekből, hogy a long-short stratégiák meglehetősen bonyolultak, és költségesek is lehetnek, így valószínűleg az átlagos tőzsdei befektető számára ezek a módszerek túl összetettek. A jó hír az, hogy nem feltétlenül van szükség arra, hogy long-short stratégiában gondolkodjunk. A When equity factors drop their shorts című tanulmány 1960-2018 közötti vizsgálatával rámutat arra, hogy önmagában a long lábbal is kinyerhető a prémium, sőt egységnyi kockázatra vetítve nagyobb hozamot tudunk elérni a long lábon, mint a short lábon, vagy egy long-short stratégiával.

Az alábbi grafikonon összegezve látható öt fontos részvénypiaci összefüggés (value, momentum, jövedelmezőség, asset growth, és volatilitás-effektus) hatása. Itt jól látható, hogy az összes részvényen (All), a nagy piaci kapitalizációjú részvényeken (Large) és a kisebb vállalatok piacán (small) a long láb hozza a legjobb eredményt egységnyi kockázatra vetítve (L/S jelölés a long-short stratégia, short jelölés csak a short láb kihasználása). Ez tulajdonképpen azt jelenti, hogy a fenti öt összefüggés alapján kiválasztott részvények megvásárlása kisebb kockázatot, nagyobb hozamot hoz.

forrás: When equity factors drop their shorts

Az alábbi táblázatban a long láb, a short láb és a long-short stratégiák évesített adatai láthatók.

Magyarázat:

• HML: value hatás, értékalapon olcsó részvények
• WML: momentum hatás, 12 havi múltbeli teljesítmény alapján a legjobb részvények
• RMW: jövedelmezőségi hatás, a legjobban jövedelmező társaságok (pl. ROE mutató alapján)
• CMA: asset growth hatás
• Vol: alacsony volatilitású társaságok, volatilitás-effektus
• Return%: évesített hozam
• Volatility%: volatilitás, kockázat
• Sharpe ratio: sharpe-ráta, azaz egységnyi kockázatra vetített többlethozam

Érdemes a fent hivatkozott oldalakat is átnézni, mert az egyes összefüggéseket ott magyarázzuk meg. Az évesített hozam nem tűnik soknak, de ne feledkezzünk meg arról, hogy a kockázat (volatility) is alacsony. Például az S&P500 index tartása 15-20%-os éves kockázattal jár együtt. A példában jól látható, hogy ha mind az öt faktort nézzük, akkor 2,4%-os évesített hozam, 2,2%-os kockázattal érhető el. Ez 1,1-es sharpe-rátának felel meg, ami lényegesen nagyobb, mint az S&P500 index 0,4-0,5 sharpe-rátája. Látható a táblázatból az is, hogy nem szükséges a short láb, sem a short-long stratégia a jó eredményekhez, viszont nem elegendő egy-egy összefüggés, hanem több összefüggés együttes kombinációját célszerű alkalmazni.

További érdekessége a vizsgálatoknak, hogy a long láb (mind az öt tényező együttese) 10,5%-os visszaesést (passzív befektetés esetében 50% a visszaesés) eredményezett, és ez lényegesen alacsonyabb lett, mint a short láb (-15,5%) és a long-short stratégia maximális visszaesése (24,2%). A volatilitás és a VaR(95) is mutatja, hogy a long only befektetési módszer kockázata volt a legalacsonyabb.

Az amerikai részvénypiacról azonban köztudott, hogy évtizedek óta, tartós emelkedő trendben mozog, így a short ügyleteken a nyerési esélyeink alacsonyak. Ha megnézed az amerikai részvénypiac elmúlt 100 évét, akkor az amerikai tőzsdén a véletlenszerűen nyitott pozíciók valószínűsége nem 50% volt, hanem:

• 1 hétig nyitva tartott pozíció esetén: 56%
• 2 hétig nyitva tartott pozíció esetén: 58%
• 1 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 61%
• 2 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 64%
• 3 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 66%
• 6 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 70%
• 9 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 72%

Ez visszaköszön a fenti adatokon is, azonban az európai tőzsdéken is a long-only stratégia hozza a legjobb eredményt, de például a japán tőzsdén már nem. Igaz, itt az egységnyi kockázatra eső többlethozam mindegyik módszerrel nagyon alacsony (0,33-0,39), de ennek okait egy külön cikkben tárgyaltuk.

A fentiekből jól látható, hogy nem feltétlenül szükséges túlságosan bonyolult long-short stratégiában gondolkodni, illetve az is látható volt, hogy a vesztesekre fogadás (short láb) hozama alacsony, kockázata magasabb, azaz a múltbeli adatok alapján inkább azt láthatjuk, hogy a nyertesekre érdemes fogadni. Ezt pedig long-only stratégiákkal lehetséges megvalósítani. Erre pedig számos példát hivatkoztam a fentiekben.