Asset growth hatás: miért teljesítenek gyakran alul a gyorsan növekvő cégek?

Bejegyzésünkben az asset growth hatás néven ismert tőkepiaci összefüggést mutatjuk be, amely a tőzsdei társaságok eszközállományának növekedése és a jövőbeni részvénypiaci hozam közötti kapcsolatot írja le. A klasszikus eredmények szerint a gyorsabban növekvő cégek részvényei átlagosan alacsonyabb jövőbeni hozamot érnek el, mint a lassabban növekvő társaságok részvényei. A cikk második felében azt is bemutatjuk, hogy az újabb kutatások miként árnyalják ezt a képet. Témáink:

• Mi az az asset growth hatás a tőzsdén?
• Mit jelent az eszközállomány növekedése?
• Milyen magyarázata lehet a fordított hatásnak?
• Asset growth hatásra épülő stratégiák
• Az asset growth és a crash risk összefüggése
• Nem mindegy, hogy mi a növekedés forrása?
• A fejlődő országok esetében eltér a hatás?

Mi az az asset growth hatás a tőzsdén?

Az asset growth effect néven ismert összefüggés azt jelenti, hogy a múltbeli vizsgálatok és visszatesztelések alapján azok a cégek, amelyek eszközállománya gyorsabban növekszik, átlagosan alacsonyabb jövőbeni részvényhozamot érnek el, mint a lassabban növekvő társaságok. Ez elsőre ellentmond a gazdasági intuícióknak, hiszen azt várnánk, hogy a gyors növekedés magasabb hozamokkal jár együtt. A gyakorlatban azonban a részvénypiacok széles körén, különböző időszakokon és out-of-sample adatokon is kimutatható a negatív kapcsolat.

A jelenséget részletesen vizsgálta Michael Cooper, Huseyin Gulen és Michael Schill a The Asset Growth Effect in Stock Returns című tanulmányában, ahol az amerikai részvénypiacot elemezték több mint 40 éves időszakon (1968-2007). Eredményeik szerint az alacsony eszközállomány-növekedéssel rendelkező cégek hozama a következő évben mintegy 20 százalékkal magasabb volt a gyorsan növekvő vállalatokhoz képest, és ez a különbség több éven keresztül fennmaradt. A vizsgált történeti mintában az alacsony növekedésű portfólió évesített hozama 26% körül alakult, míg a magas növekedésű cégek esetében 4% volt.

A vizsgálatok során a vállalatokat eszköznövekedés alapján rangsorolták, majd portfóliókba sorolták. A „low growth” kategóriába kerültek azok a részvények, amelyek az adott évben a legkisebb mértékben növelték eszközeiket, míg a „high growth” csoportba a leggyorsabban növekvő cégek tartoztak. Az eredmények azt mutatják, hogy a hozamkülönbség a vizsgált időszak nagy részében pozitív volt, vagyis a low growth portfóliók átlagosan magasabb hozamot értek el, mint a high growth portfóliók.

Mivel ezt a jelenséget a klasszikus CAPM nem magyarázta meg kielégítően, a későbbi többtényezős modellekben külön faktorként jelent meg. A Fama–French-féle öttényezős modellben ez a CMA (Conservative Minus Aggressive) faktor, amely az alacsony és magas beruházási aktivitású vállalatok hozamkülönbségét ragadja meg..

Eugene Fama az alábbi megfigyeléssel indokolja a jelenség jelentőségét:

„In every Size quintile the average return on the portfolio in the lowest investment quintile is much higher than the return on the portfolio in the highest Inv quintile, but in the smallest four Size quintiles this is mostly due to low average returns on the portfolios in the highest Inv quintile.”

Az idézet lényege, hogy minden vállalatméret-kategóriában megfigyelhető, hogy az alacsony eszköznövekedéssel rendelkező cégek magasabb jövőbeni hozamot értek el, ami robusztus és széles körben dokumentált tőkepiaci összefüggés.

Mit jelent az eszközállomány növekedése?

Az eszközök (assets) kategória a mérlegben található összes olyan eszköz, mely a vállalat rendelkezésére áll. Itt találjuk az ingatlanokat, üzemeket, gyártósorokat nyilvántartva, de ide kerül könyvelésre a készpénz, készletek, értékpapírok stb.. A mérleg és eredménykimutatás értelmezéséről, és a tőzsdei társaságok mérlegadatinak hozzáféréséről itt beszéltünk. Egy társaság eszközeinek változása nyilvános beszámolókból gyorsan ellenőrizhető. Az alábbiakban a https://stockanalysis.com oldalt használjuk, és a képen az Facebook mérlegének eszközoldalát látod.

A fenti képen a Total Assets sor látható, amely az összes eszközállomány értékben (millió dollárban) kifejezve. Az eszközállomány növekedés pedig az alábbi képlet szerint számítható ki:

Asset Growth (t) = (Total Assets_t -Total Assets _t-1)/ Total Assets _t-1

A Facebook esetében a 2019-es évben az eszközállomány növekedés így számítható:

Asset Growth (2019) = (133.376 -97.334)/ 97.334 = 0,37, azaz 37%-os az eszközállomány növekedés.

A fenti módszerrel tehát az összes részvényt megvizsgálták a tanulmány készítői, majd sorba rendezték az eszközállomány növekedés alapján a részvényeket, és 10 kategóriába osztották be a társaságokat. Ebből a 10 kategóriából készültek a befektetési portfóliók. Az alábbi táblázatban a legalacsonyabb (low growth oszlop), és a legmagasabb eszközállomány növekedéssel (high growth oszlop) rendelkező társaságok részvényeinek évesített hozama tekinthető meg. A vizsgált portfóliókba az egyes részvények egyenlő arányban, egyenlő súllyal kerültek be. A táblázat utolsó oszlopában láthatod a két részvénybefektetési módszer közötti hozameltérést. A vizsgált évek többségében a low growth portfólió magasabb hozamot ért el. A táblázat (forrása a fenti tanulmány) utolsó sorában a teljes időszak évesített hozama látható.

Az alábbi táblázatban láthatjuk azt az esetet is, amikor a részvényeket a portfólióba nem egyenlő súlyozással, hanem kapitalizáció szerint soroljuk be, azaz nagyobb cégekből, nagyobb mennyiséget vásárolunk. Az évesített hozamok között itt is jelentős eltérés van.

Milyen magyarázata lehet a negatív kapcsolatnak?

Az egyik lehetséges magyarázat a kockázatalapú megközelítés. Eszerint az alacsony növekedési potenciállal rendelkező cégek kockázatosabbnak tekinthetők, ezért magasabb várható hozam kapcsolódhat hozzájuk. Ezzel szemben a növekvő cégek az alacsonyabb kockázatúak, hiszen kihasználják a növekedési lehetőségeiket. Ebben a megközelítésben a low growth társaságokhoz magasabb várható hozam, míg a high growth cégekhez alacsonyabb várható hozam kapcsolódhat.

Egy másik magyarázat szerint nem mindegy, hogy a növekedés milyen forrásból valósul meg. Ha az eszközállomány növekedése külső finanszírozással, például részvény- vagy kötvénykibocsátással történik, az növelheti a vállalat értékeltségét, ami később alacsonyabb jövőbeni hozamokkal járhat együtt.A történeti mintákban a magasabb értékeltség sok esetben alacsonyabb jövőbeni hozamokkal járt együtt.

Részben magyarázatot adhat a tőzsdei ellentmondásra az is, hogy egyes cégek a növekedést hitelből finanszírozzák, így a következő években az egyre inkább növekvő adósság eredményezi a növekedés megtorpanását, a részvénypiaci emelkedés kimerülését. Ha alaposan elmélyülünk az adatokban, akkor láthatjuk, hogy a high growth kategóriában olyan részvények kerülnek, melyek növekedése nem tekinthető természetesnek. Például ebben a kategóriában a medián értéke az eszköz-növekedésnek 130%, azaz a cégek fele ezt meghaladó mértékben növekedett. Ez semmiképpen nem tekinthető organikus növekedésnek. Az agresszív felvásárlások, hitelből finanszírozott beruházások pedig könnyen félrecsúszhatnak, gondoljunk csak arra, amikor mindenféle megtérülési számítás nélkül vásárolják a fel egyes társaságok a piacukat, más cégeket. A magas eszköznövekedés egy része nem belső nyereségből, hanem külső finanszírozásból is megvalósulhat. A magas hitelállomány (sajáttőkéhez viszonyítva, lásd dept/equity) pedig alulteljesítést eredményez a következő időszakban (magyarázatokat Billett, Flannery, and Garfinkel kutatásaiban találunk).

Felmerülhet magyarázatként az is, hogy a feltárt anomália csak az amerikai piacon működik, ahogy egyébként sok esetben tapasztalhattuk ezt. Ezt az elképzelést azonban cáfolja Watanabe et. al (2013) tanulmánya, melyben fejlett országok széles körén sikeresen kimutatták a negatív kapcsolatot. Ebben az anyagban ugyanis a nemzetközi, Egyesült Államok tőzsdéin kívüli tőzsdéken (közel 50 ország tőzsdéjét vizsgálták) is megvizsgálták a hatást, és ott is megfigyelhető az asset growth effect. Megállapították, hogy minél fejlettebb egy ország, annál nagyobb a negatív hatása az eszközállomány növekedésének a jövőbeni hozamra nézve.

A klasszikus CAPM nem adott rá teljes magyarázatot

A klasszikus CAPM ezt a jelenséget nem magyarázta meg kielégítően, ezért a későbbi többtényezős modellekben, mint a Fama–French-féle öttényezős modellben külön faktorként jelent meg a CMA. Az eredeti CAPM:

ER_i​=R_f​+β_i​(ER_m​−R_f​)

ahol:

ER_i​= a befektetés/részvény várható hozama

R_f​= kockázatmentes kamat

β_i​= a befektetés, részvény béta tényezője

(ER_m​−R_f​)= a részvénypiac kockázati prémiuma, azaz részvénypiac hozama – kockázatmentes hozam.

Tehát bármely részvény hozama felbontható a kockázatmentes hozamra és a részvénypiac kockázati prémiumára, melyet a részvény béta tényezőjével korrigálunk. A fenti modellel azonban számos részvény hozamát nem lehetett leírni, ezért 1993-ban Eugene Fama és Kenneth French kiegészítik két újabb tényezővel, azaz ettől kezdetben beszélünk Fama-French háromtényezős modellről:

​ER_i​=Rf​+β_i​(ERm​−Rf​)+SMB+HML

• SMB, size prémium, lásd itt
• HML, value prémium, lásd itt

Végül azonban 2015-ben újabb tényezőkkel bővült a modell és már öttényezős modellről beszélünk:

​ER_i​=Rf​+β_i​(ERm​−Rf​)+SMB+HML+RMW+CMA

A képletből a faktorok:

β_i​(ERm​−Rf​), béta + a részvénypiac kockázati prémiuma

SMB, size prémium, lásd itt

HML, value prémium, lásd itt

RMW, jövedelmezőségi prémium, lásd itt

CMA, beruházási faktor, amely szorosan kapcsolódik az asset growth hatáshoz

Asset growth hatásra épülő stratégiák 

Az alábbi ábra egy elméleti, múltbeli visszatesztelés eredményeit mutatja. A vizsgálatban egy hipotetikus long-short faktorportfólió szerepel, amely az asset growth alapján rangsorolt részvények alsó és felső 10%-ára épül. A visszatesztelésből a small cap társaságok ki lettek zárva és tranzakciós költségekkel is kalkuláltunk.

forrás: factorresearch.com

Az asset growth és a crash risk összefüggése

Siu Kai Choy, Gerald J. Lobo és Ying Zheng vizsgálatának a lényege, hogy egy átlagos tőzsdei társaság (amerikai részvénypiac, 1 dollár alatti cégek kizárva) esetében 17% az esélye annak, hogy egy jelentősebb árfolyam-esés következik be a társaság részvényeinek piacán. A jelentős árfolyam esés egy összetett kritérium-rendszer alapján lett definiálva, de a lényege tulajdonképpen, hogy a heti átlagos hozamhoz képest 3,2 szórást meghaladó negatív kilengés következett be egy héten. Tehát minden egyes évben kiszámoljuk a részvény átlagos heti hozamát (52 hét), majd megnézzük van-e olyan hét az évben, amikor az árfolyam kilengése a szórás 3,2-szeresét meghaladja. Ennek valószínűsége, hogy ilyen történik egy átlagos részvény esetében 17%. A tanulmány a jelentős árfolyamzuhanást statisztikai alapon definiálja: azt vizsgálja, hogy az adott év heti hozamai között előfordult-e extrém negatív kilengés.

A kutatók azt figyelték meg, hogy az alacsony eszközállomány-növekedéssel rendelkező cégek esetében az árfolyamesés kockázata alacsonyabb a következő évben, míg a magasabb eszközállomány bővüléssel működő cégek esetében a kockázat magasabb. Az alábbi táblázatban azt láthatod, hogy az összes részvényt öt kategóriába sorolták be. Az 1-es (Low Assetg) kategóriában azok a cégek találhatók, melyek éves eszközállomány növekedése minimális volt, például az előző évhez képest 1 százalékkal nőtt a mérleg eszközoldala (total assets). Az 5. (High Assetg) kategóriában pedig azok a részvények kerültek, melyek eszközállomány-bővülése jelentős volt, például 90 százalékkal nőtt az előző évhez képest a mérleg eszközoldala. Látható a táblázatból, hogy az 1-es kategóriában a következő évben 13,6% volt az előfordulása a jelentős visszaesésnek, míg az 5. kategóriában a valószínűség 20%-ra ugrik (ötből egy társaság).

forrás: Asset Growth and Stock Price Crash Risk

Ez tehát egy átlagos érték, azaz egy-egy kategóriába sok száz részvény található, megnézték, hogy a következő évben milyen gyakori volt a visszaesés, és azt tapasztalták, hogy az 1-es kategóriában ritkább, mint az 5-ös kategóriában. A hatás egyébként a második és a harmadik évben is kimutatható, de a vizsgálat utáni 4-5 évben már nem.

forrás: Asset Growth and Stock Price Crash Risk

A vizsgált mintában a jelentősebb eszköznövekedés alacsonyabb jövőbeni hozammal és magasabb árfolyamzuhanási kockázattal járt együtt.

Nem mindegy, hogy mi a növekedés forrása? 

Cao és szerzőtársai 2022-ben felismerték, hogy nem mindegy, hogy mi a növekedés forrása, és különbséget kell tenni pénzügyi (financing growth) és üzemi növekedés (operating growth) között. Eszerint egy társaság pénzügyi forrásokból növekszik, ha a növekedést másodlagos részvénykibocsátással, hitelfelvétellel, kötvénykibocsátással finanszírozza. Ezzel szemben az üzemi növekedés esetén a társaság a termékek, szolgáltatások értékesítésével összefüggő nyereség útján növekszik, természetes úton.

A szerzők értelmezése szerint a piac a pénzügyi növekedéssel jellemezhető társaságok jövőbeni kilátásait hajlamos lehet túlértékelni, ami később alacsonyabb hozamokkal járhat együtt.Ezzel szemben az üzemi növekedést a piac egyes esetekben kevésbé értékelheti túl, így ezek a társaságok kedvezőbb árazás mellett foroghatnak. A fentiek tehát azt eredményezik, hogy a financing growth társaságok széles körében valóban megfigyelhető, hogy a mérlegnövekedés és a jövőbeni hozam között negatív a kapcsolat, de az operating growth társaságok esetében pozitív kapcsolatot látunk.

Az alábbi képen Cao és szerzőtársainak eredményei láthatók a teljes amerikai részvénypiacon (NYSE, AMEX, Nasdaq részvények 1971-2017 között). A regresszió eredményváltozója a jövőbeni hozam (t+1 hónap), a magyarázóváltozók közül az operating growth pozitív, a financing growth negatív kapcsolatot mutat az eredményváltozóval.

forrás: Cao et. al (2022)

A fejlődő országok esetében eltér a hatás? 

Fentebb hivatkoztam Watanabe et. al (2013) anyagára, melyben 50 ország esetében (fejlődő és fejlett egyaránt) sikeresen kimutatták a negatív kapcsolatot. Ugyanakkor a témával összefüggő legújabb, Yin és Mo (2024) által készített tanulmány arra mutat rá, hogy a fejlődő országokban a pénzügyi növekedés korlátozott, így például a kínai társaságok sokkal nehezebben tudnak tőkét bevonni a piacról. A szerzőknek nem sikerült kimutatni a negatív kapcsolatot a pénzügyi növekedéssel jellemezhető társaságok esetében sem. Az alábbi táblázat alsó sorában láthatjuk a jövőbeni hozamban (havi) a különbséget az alacsony növekedésű (táblázat 0. sora) és a magas növekedésű (táblazat 9. sora) társaságok között. A hozamkülönbség pozitív, azaz a magas növekedésű társaságok felülteljesítik az alacsony növekedésű társaságokat, de a hozamra (raw return) az eredmények nem statisztikailag szignifikánsak, azaz lehetséges, hogy csak véletlen a megfigyelés. Ugyanakkor az FF3 sorban statisztikailag szignifikáns pozitív abnormális hozamot látunk, azaz az ismert három tényező (kockázat, value, size) nem ad magyarázatot a jelenségre.

Forrás: Yin és Mo (2024)

Az investment premium értelmezése

Az asset growth hatáshoz kapcsolódó hozamkülönbséget az irodalomban gyakran investment premium néven említik, amely a beruházási aktivitás és a jövőbeni részvényhozam közötti kapcsolatot írja le.

Fontos, hogy ne keverjük össze a kutatás-fejlesztésre költött összegekkel. Ez az ún. R&D anomaly, melynek lényege, hogy a kutatás-fejlesztésre költött összeg és a részvények jövőbeni hozama között pozitív a kapcsolat. A nagyobb kutatás-fejlesztésre költött összeg tehát magasabb hozamot jelez.

A mérleg eszközoldalának növekedése azonban ettől független, hiszen a mérleg eszközoldalán gépeket, berendezéseket, értékpapírokat, bankbetétet, készpénzt és számos immateriális javat (például goodwill, szabadalmak, jogdíjak találhatók). Ugyanakkor, ahogy a fentiekben látható volt az eszközök növekedése, felfújódása és a részvények jövőbeni hozama között negatív a kapcsolat. A témával kapcsolatos újonnan megjelenő vizsgálat ugyanakkor a befektetés-prémiumot több részre bontotta annak függvényében, hogy milyen ok miatt fújódik fel a társaság mérlege

Mikor pozitív az investment premium?

A Dissecting the Expected Investment Growth Premium cím alatti vizsgálatban 1963-2020 közötti időszakon, több ezer részvényen vizsgálták meg az asset-growth, azaz az investment-premium összefüggésében.

A kutatásban három kategóriát különítettek el. Ezek az az alábbiak voltak:

• A várható növekedés a teljes befektetésekben, az asset-growth hatás, E[dAG] jelöléssel
• A várható növekedés a külső befektetésekben, E[dEG] jelöléssel
• A várható növekedés a belső befektetésekben, E[dIG] jelöléssel

A fentiek lényege, hogy a mérleg eszközoldalának növekedését (ez a fentebb részletezett asset-growth hatás) szétbontották külső és belső forrásokra. A külső forrásból történő mérlegnövekedés alapja a hitelfelvétel, a kötvénykibocsátás, azaz az adósság útján történő növekedés. A belső forrásból történő mérlegnövekedés ezzel szemben a múltbeli nyereségen alapul, azaz a társaság a felhalmozott nyereséget fordítja a növekedésre.

A külső forrásból származó eszköznövekedést a teljes adósság változásából (mérleg forrás oldalán található) számoljuk, míg a belső növekedés a teljes eszköznövekedés és a teljes adósságváltozás különbsége.

Korábbi vizsgálatok arra utalnak, hogy az asset growth hatásban megfigyelt jelenséget nagyrészt a külső forrásból történő növekedés határozza meg, amely befektetői szempontból kedvezőtlenebb jövőbeni hozamokkal járhat együtt.

Fontos látni azonban azt, hogy az investment-prémium vizsgálatához szükséges adatokat a múltban találjuk, hiszen az eszközök növekedését az előző pénzügyi év (t-1 év) adataival vetjük össze. A fent hivatkozott vizsgálatban viszont a várható növekedésre fókuszáltak, azaz megpróbálták előre jelezni a növekedést. Ehhez több különböző módszert használtak, de az egyik legmegbízhatóbbnak a ROE-mutató változását követő modell bizonyult. A ROE ugyanis a társaság jövedelmezőségét mutatja, és a növekvő jövedelmezőség növekvő beruházásokat tesz lehetővé. Az alábbi táblázatban láthatjuk az összes részvényt 10 kategóriára bontva (Lo és Hi közötti oszlopok). A portfóliók kialakítása úgy zajlott, hogy minden hónapban sorba rendezték a fenti változók egyike (E[dAG] E[dEG] E[dIG]) alapján a részvényeket, majd a kategóriákba sorolt részvényeket megvásárolták piaci kapitalizáció szerint súlyozva. Így például az E[dAG] panelen a várható teljes eszköznövekedés alapján rendezték sorba a részvényeket, ahol a Lo oszlopban a legalacsonyabb várható növekedésű, a Hi kategóriában a legmagasabb várható növekedésű társaságok vannak. A Ret az átlagos havi hozamot mutatja, melyből kiderül, hogy az alacsony eszköznövekedés alacsonyabb hozamot eredményezett. A CAPM és FF6 sorokban negatív abnormális hozamot látunk az alacsony eszköznövekedésű társaságok esetében, míg a magas kategóriákban pozitív az abnormális hozam. A táblázat további részében a külső és belső forrásból származó várható eszköznövekedés adatait olvashatjuk le.

A kiegészítő vizsgálatok alapján a várható eszköznövekedés és a jövőbeni hozam közötti pozitív kapcsolat főként a külső forrásokhoz kapcsolódó várható növekedés esetében jelent meg. Bár látszólag a fentiek ellentmondásban vannak az eredeti asset-growth hatással, ne feledkezzünk meg arról, hogy az eredeti vizsgálatban az előző év és a tárgyév eszközváltozását vettük alapul, míg a várható eszköznövekedés egy előrejelzett adat a tárgyév és a következő év várható változása alapján.

Ha azonban nem a várható, hanem a múltbeli eszköznövekedést vizsgáljuk, akkor a történeti mintákban a részvények jövőbeni hozama az eszköznövekedéssel együtt csökkent, és az erre épülő hipotetikus faktorportfóliók pozitív sharpe-rátát mutattak. Ezek a hipotetikus portfóliók jellemzően a legnagyobb eszköznövekedésű és a legkisebb eszköznövekedésű társaságok közötti hozamkülönbséget ragadják meg. Az alábbi képen pontozott vonallal (investment factor) látható ennek az elméleti portfóliónak a sharpe-rátája. A grafikonból az is kiderül, hogy ha a külső forrásból származó eszköznövekedésen (external growth factor) alapul a vizsgálat, akkor a sharpe-ráták magasabbak.

forrás: External Growth and the Cross Section of Stock Returns

Összegezve a fentieket, a legtöbb keresztmetszeti vizsgálat arról árulkodik, hogy a nagy növekedésű társaságok széles köre alulteljesíti az alacsony növekedésű társaságok széles körét. A hatást számos piacon és mintán dokumentálták, és a kapcsolódó hozamkülönbség a későbbi többtényezős modellekben, például a Fama-French-féle öttényezős modellben is megjelent. Emellett különbséget lehet tenni a pénzügyi és üzemi növekedés között, és amíg a pénzügyi növekedés és a hozam között negatív, addig az üzemi növekedés és a hozam között pozitív a kapcsolat. A kínai részvénypiacon készült újabb vizsgálat ugyanakkor eltérő eredményeket mutatott, és nem találta meg olyan egyértelműen a korábbi irodalomban dokumentált negatív kapcsolatot, ami arra utal, hogy a jelenség piaci környezettől és finanszírozási feltételektől is függhet.

A cikk oktatási és ismeretterjesztő célokat szolgál, nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy egyedi befektetési ajánlásnak. A bemutatott összefüggések történeti kutatási eredményeken alapulnak, és nem jelentik azt, hogy a jövőben is azonos formában érvényesülnek.