A kínai részvények rejtett kockázatai: VIE struktúra, ADR kockázatok

Cikkünkben megnézzük, hogy milyen folyamaton keresztül kerülnek az amerikai tőzsdékre a kínai társaságok részvényei, így például szó lesz a részvények mögötti VIE struktúra működéséről, mely azt eredményezi, hogy a kínai részvényeket vásároló befektetők valójában egy kajmán-szigeteki társaságban szereznek részesedést, és nem a valódi társaságban. Manapság meglehetősen divatosak a kínai társaságok, gondolok itt a JD.com, Alibaba, Baidu, Weibo részvényekre. Oktatók, tanácsadók széles köre ajánlja ezeket a részvényeket megvásárlásra, de a VIE kockázatairól, sajátosságairól egy szót nem ejtenek. Cikkünkben ezt a hiányosságot pótoljuk. Témáink:

• Mi a probléma a kínai részvények megvásárlásával?
• Mi a probléma a VIE struktúrával a kínai részvények esetén?
• Mit jelent az ADR?
• A VIE struktúra illegális a kínai törvények szerint
• Kompenzáció nélkül elvehetik a vagyont
• A kínai részvények kockázatai részben árazva vannak
• Hogyan kerülhető el a kínai részvényekkel kapcsolatos kockázat?

Mi a probléma a kínai részvények megvásárlásával?

A történet ott kezdődik, hogy az elmúlt évtizedekben óriási növekedést tapasztalhattunk Kínában, így a nyugati befektetők sem akartak kimaradni ebből a növekedésből és kínai részvényeket szerettek volna vásárolni. A problémák ott kezdődnek, hogy a kínai törvények bizonyos iparágakban tiltják a külföldiek tulajdonszerzését, így például a JD.com, Alibaba, Baidu, Weibo társaságokban sem szerezhetnek tulajdonrészt külföldi befektetők. Márpedig a részvények tulajdonjogot megtestesítő okiratok, ráadásul a fenti társaságokat jegyzik az amerikai részvénypiacon, így széles befektetői kör vásárol úgy a részvényekből, hogy azt hiszik, a társaságban tulajdonjogot szereztek. A valóságban azonban nem szereztek tulajdonrészt a kínai vállalatokban, egész egyszerűen azért, mert az amerikai tőzsdékre ún. ADR formában kerültek a társaságok, és nem is a kínai társaságok, hanem azoknak egy másolata került a tőzsdére. Ez az ún. VIE (Variable Interest Entity). Mondhatni tehát azt, hogy a VIE segítségével megkerülik a kínai törvényeket ezek a társaságok. Hogy megértsük, mi a probléma ezzel, beszéljük meg a VIE és az ADR struktúrákat.

Mi a probléma a VIE struktúrával a kínai részvények esetén?

A VIE egy régóta létező struktúra, mellyel különböző szerződésen alapuló jogok kiszervezhetők. A tapasztaltabb befektetők számára ismerősen csenghet a név, hiszen a 2001-ben kirobban Enron botrány egyik meghatározó eleme volt a VIE, azaz ez a struktúra segítette az adósságok mérlegen kívüli elrejtését. Ma pedig azt tapasztalhatjuk, hogy a kínai társaságok használják ki a VIE előnyeit a következő módon. Ahogy fentebb utaltam rá, számos kínai iparágban nem szerezhetnek tulajdonrészt külföldi befektetők. Ezért a kínai társaságok létrehoznak egy újabb társaságot, melybe bizonyos jogokat szerződésen alapulva kihelyeznek. Példaként a Tencent (Kína egyik legnagyobb technológiai vállalata) esetét beszéljük meg. A Tencent kifejezetten olyan iparágban működik, melyben külföldi befektetők nem szerezhetnek tulajdonrészt, azaz a kínai Tencent nem adhatja el a részvényeit nem kínai befektetőknek. Ezt a szabályozást a VIE struktúrával úgy kerülheti meg a Tencent, hogy létrehoz a Kajmán-szigeteken egy fióktársaságot (shell company), ahol nem végeznek valódi üzleti tevékenységet, nincs iroda, nincsenek alkalmazottak stb. Ezt a fióktársaságot is Tencentnek hívják (a továbbiakban ez lesz a fake Tencent), és ez a társaság szerződést köt a kínai Tencent társasággal. Ebben a szerződésben rögzítik, hogy a fake Tencent tulajdonosainak milyen jogosultságai lesznek a kínai Tencentre vonatkozóan. Gondolok itt a profit megosztásra, a társaság eszközei feletti kontrollra. Ezután a fake Tencent társaság bevezetésre kerül az amerikai részvénypiacon (legtöbbször ADR formában), és így a külföldi befektetők megvásárolhatják. A tőzsdére kerülés folyamatát amerikai nagybankok szervezik le, és dollár milliókat keresnek a különböző díjak és jutalékok formájában. Ráadásul a nyugati befektetők is hálásak lehetnek nekik, hiszen kínai társaságokban fektették a pénzüket, még ha a valóságban ez nem teljesen van így. Ennek azonban kevesen vannak a tudatában.

Mit jelent az ADR?

Az ADR az angol American Depositary Receipt szavak rövidítés, melyet amerikai letéti jegyre lehetne lefordítani. Az ADR segítségével lehetősége van arra a vállalatoknak, hogy az egyébként nem amerikai tőzsdén kereskedhető részvény az amerikai tőzsdéken is elérhető legyen.

Az ADR részvényeket úgy vezetik be, hogy a részvénytársaság, amely szeretné ha egy másik tőzsdén is elérhetők legyen a részvényei, akkor megállapodik egy bankkal, amely megvásárolja a részvények egy részét, majd ezt csomagba foglalják és bevezetik a külföldi tőzsdén is. A csomagba foglalás alatt azt kell érteni, hogy nem biztos, hogy például 1 db ADR az egyenlő lesz 1 db részvénnyel. Előfordul, hogy az indulás árát az ADR-nek 10-100 dollár közötti tartományba állítják be, így 1 db ADR akár 5 vagy 10, azaz tetszőleges számú részvényt tartalmazhat.

Amikor tehát azt látjuk, hogy egy kínai részvény ADR formában került az amerikai részvénypiacra, akkor nagy valószínűséggel nem az eredeti kínai részvénytársaság, hanem annak VIE párja került a tőzsdére.

A VIE struktúra illegális a kínai törvények szerint

A kínai társaságok esetében a VIE struktúra kifejezetten azzal a céllal jött létre, hogy kijátsszák a kínai törvényeket, mely ebben a tekintetben a legrosszabb esetben azt is eredményezi, hogy a szerződés semmis, és végrehajthatatlan, azaz a nyugati befektetők nem kapják meg a profitot a VIE társaságon keresztül, így az amerikai részvénypiacra bevezetett társaság részvényeinek értéke jelentősen lecsökkenhet. A Kajmán-szigeteken létrejött társaság egyetlen értékét tehát azok a szerződések adják, melyek jogosítanak a nyereség egy részére, azonban ezeket a szerződéseket a kínai törvények nem ismerik el.

A teljes képhez hozzátartozik, hogy az elmúlt években nagyon sok kínai társaság került nyugati tőzsdére VIE struktúrán keresztül, és bár a kínai kormányzat soha nem ismerte el, hogy ez egy legálisan műkdő forma, de tiltás sem jelent még meg a módszerrel kapcsolatban. Mindenesetre ha a VIE struktúra tiltásra kerül Kínában, akkor ez a nyugati befektetők számára rendkívül negatív következményekkel járna, hiszen a kajmán-szigeteki cég és a kínai cég közötti szerződés akár érvénytelenné, semmissé válhatna. Ráadásul múltbeli példák azt mutatják, hogy a VIE tulajdonosok képtelenek voltak a szerződést elismertetni a kínai bíróságokon (példaként ott van a Mingsheng Bank, Gigamedia VIE tulajdonosainak esete).

Természetesen az Amerikai Értékpapír-felügyelet (SEC) is tudatában van a problémának, és a kínai részvények tőzsdei bevezetésekor is megtalálható a VIE struktúrával kapcsolatos figyelmeztetés, de erről a befektetők többsége nem feltétlenül értesül.

Nem tudhatjuk tehát, hogy a jövőben a kínai párvezetés milyen döntéseket hoz a külföldiek tulajdonjogával kapcsolatban. Az események elmozdulhatnak pozitív, de akár negatív irányba is. Értelemszerűen senki nem tudja, mit hoz a jövő, a fentiek tehát önmagában csak annyit jelentenek, hogy a VIE struktúrán keresztül (a fake társaság részvényeinek megvásárlása) történő befektetés lényegesen kockázatosabb, mint megvenni egy igazi társaság részvényeit.

Kompenzáció nélkül elvehetik a vagyont

Fontos látni azt, hogy a VIE társaság részvényeseinek nincs tulajdonjoga az eredeti társaságban, azaz az eredeti társaság eszközeit sem birtokolják. Ez pedig azt is jelentheti, hogy az kínai társaság eszközei értékesíthetők a VIE társaság tulajdonosainak a figyelmeztetése és kompenzációja nélkül. Jó példa az Alipay esete, mely ma már Kína egyik legnagyobb fizetési szolgáltatását lebonyolító cége, de ez a cég eredetileg az Alibaba társaság fontos eszköze volt, melyet később a társaságot vezető Jack Ma kiszervezett egy külső cégbe 2011-ben.

Akkoriban egyébként a Yahoo volt az Alibaba VIE társaság legnagyobb tulajdonosa, 43%-os tulajdonrésszel. Ez a jelentős tulajdonrész arra nem volt elegendő, hogy értesüljön a Yahoo az Aliplay kiszervezéséről, és csak a tranzakció lezárását követően, hónapok múlva értesült a Yahoo az esetről (az eset után a Yahoo pert indított, de csak egy minimális kompenzációban tudtak megegyezni Jack Maval).

A kínai részvények kockázatai részben árazva vannak

Látni kell azt is, hogy a kínai részvények jelentős részében a VIE struktúra kockázatait árazza a piac. A When Enron Met Alibaba: The Rise of VIEs in China cím alatt elérhető tanulmány szerint a kínai VIE részvények 35%-kal olcsóbbak Tobin Q ráta alapján, mint a VIE struktúrát nem használó kínai cégek. Az átlagosan 35%-os diszkont ott a legnagyobb, ahol a társaság vezetőjének politikai kapcsolatai is vannak, illetve ahol magasabb az intézményi befektetők aránya a tulajdonosok között.

Hogyan kerülhető el a kínai részvényekkel kapcsolatos kockázat?

Ha a fenti kockázatokat nem szeretnénk vállalni, akkor a legegyszerűbb megoldás, hogy elfelejtjük az amerikai részvénypiacra bevezetett kínai részvényeket. Különösen azokat, melyek VIE struktúrát alkalmaznak. Igen, tudom ott az Alibaba, mely a tanácsadók/elemzők szerint a következő Amazon.com lesz, és nem akarunk kimaradni egy jó lehetőségből (FOMO). Ezzel kapcsolatban érdemes szem előtt tartani, hogy a következő Google részvény megtalálásának a tényezői 98%-ban ismeretlenek, és az Alibaba mellett sok száz más, ígéretes, nem VIE társaságot is találunk a tőzsdén. Ha viszont mindenáron kínai részvényeket szeretnénk vásárolni, akkor törekedjünk a diverzifikációra, azaz a portfóliónkban több tucat társaság legyen, így ha esetleg probléma merül fel a VIE részvényekkel, akkor ez a teljes vagyonunkat kevésbé érinti.