Gyorsjelentések: Mire figyelj? Hogyan kövesd nyomon?

Cikkünkben a tőzsdei gyorsjelentésekkel foglalkozunk. Megbeszéljük, hogy tőzsdei kereskedés során milyen tényezőket kell figyelni a gyorsjelentési szezonban. Szó lesz a témában megjelent vizsgálatokról, összefüggésekről, melyek segíthetnek megérteni a gyorsjelentés során kialakuló piaci hangulatot, árfolyamváltozást. Témáink:

• Mi az a tőzsdei gyorsjelentés?
• Mikor teszik közzé a gyorsjelentéseket?
• Hol, hogyan kövessük a gyorsjelentéseket?
• Hol találjuk a magyar társaságok gyorsjelentéseit?
• Hol találjuk a külföldi társaságok gyorsjelentéseit?
• Felülteljesíthetnek a kereskedők a gyorsjelentések követésével?
• Mi az a PEAD, azaz post-earnings-announcement drift?
• Gyorsjelentések kereskedése a technikai elemzéssel
• Gyorsjelentések tartalmi változása és a jövőbeni hozam
• Gyorsjelentésekben található pozitív szavak jelentősége
• A vezetői jelentés és az alacsonyabb hozam
• PLPAD hatás a gyorsjelentésekkel kapcsolatban
• A legnagyobb cégek gyorsjelentéseinek előrejelző szerepe
• A jó híreket korábban közzéteszik a tőzsdei társaságok
• A befektetői hangulat és a gyorsjelentések utáni hozamok

Mi az a tőzsdei gyorsjelentés?

A gyorsjelentések tulajdonképpen eredménykimutatások, melyet a tőzsdei társaságoknak rendszeresen közzé kell tenniük. Minderre azért van szükség, hogy a befektetők tisztában legyen a társaság pénzügyi helyzetével. Ezzel a nyilvános adatközléssel elkerülhető az is, hogy a jól értesült befektetők jogosulatlan előnyhöz jussanak. A gyorsjelentések alapvetően három részre bonthatók. Az egyik a mérleg, amely a társaság vagyoni helyzetét mutatja. Ennél fontosabb az eredménykimutatás, mely az adott időszakban mutatja a cég eredményét, azaz mennyi profitot volt képes termeli az időszak alatt a társaság. A fentiek mellett pedig még számos kiegészítő dokumentum kerül publikálásra, többek között a vezetői összefoglaló, melyből szintén hasznos információkhoz juthatunk a társaság működésével kapcsolatban. A gyorsjelentések tehát alapvetően három részre bonthatók:

• Az egyik a mérleg, amely a társaság vagyoni helyzetét mutatja.
• Ennél fontosabb az eredménykimutatás, mely az adott időszakban mutatja a cég eredményét, azaz mennyi profitot volt képes termeli az időszak alatt a társaság.
• A fentiek mellett pedig még számos kiegészítő dokumentum kerül publikálásra, többek között a vezetői összefoglaló, melyből szintén hasznos információkhoz juthatunk a társaság működésével kapcsolatban.

A fenti adatok értelmezéséhez egy másik cikkünkben nyújtottunk útmutatást (lásd itt).

Mikor teszik közzé a gyorsjelentéseket?

A gyorsjelentések közzétételi időpontja gyakorlatilag ugyanolyan fontos információ a tőzsdén kereskedőknek, mint a gyorsjelentés tartalma, mivel jelentős piaci reakciókat válthat ki egy gyorsjelentés. A legtöbb tőzsdei társaság a gyorsjelentéseit negyedévente teszi közzé, azaz Q1 earnings, Q2 earnings, Q3 earnings, és Q4 earnings név alatt találjuk ezeket a gyorsjelentéseket. Egyes kisebb tőzsdei cégek esetében, nem kötelező a negyedéves gyorsjelentés közzététel, így ezek a cégek félévente, vagy évente tesznek közzé információkat. De például egy OTC piacon elérhető részvény (például pink sheets - centes részvények egyik típusa) esetén nem kötelező a beszámoló közzététele sem. Mindenesetre egy átlagos tőzsdei cég esetében negyedévente érkezik egy gyorsjelentés. A közzététellel kapcsolatban két fontos rövidítéssel érdemes megismerkedned, ezek az alábbiak:

• BMO, azaz Before Market Open
• AMC, azaz After Market Close

A gyorsjelentéseket a kereskedési időn kívül teszik közzé  a tőzsdei társaságok. Ez jelentheti  a piacnyitás előtti (BMO jelöléssel ellátva, azaz Before Market Open), vagy piaczárás után (AMC jelöléssel ellátva, azaz After Market Close) közzétételt.

A gyorsjelentések nyomon követésére nagyon sok ingyenes alkalmazás érhető el. A magyar tőzsde részvényeire ilyen szűrő programot lentebb (investing.com) tárgyalunk, de összesen 10-15 részvénnyel foglalkozok a BÉT-en, így nem okozhat szerintem problémát senkinek sem a társaságok honlapjának figyelése. A bejegyzés végén felsorolom az ismertebb tőzsdei társaságok honlapján a közzétételi naptárat, és a gyorsjelentések publikációs oldalát. Ezeket mentsük el a könyvjelzők közé, így bármikor a böngészőből elő tudjuk hívni az adatokat. Az amerikai részvénypiacon a fenti módszer már nem járható út, tekintettel arra, hogy sok ezer részvénnyel dolgozunk. Itt az egyik jól használható alkalmazás a finviz.com részvényszűrő. Ezen az oldalon a következő módon kérhetjük le az időpontokat. Írjuk be a böngészőbe a finviz.com hivatkozást, majd kattintsunk a felső menüben a „Screener” menüpontra. Ezt követően az „Earnings Date” menüpont alatt beállíthatjuk, hogy milyen időszakra vonatkozóan kérjük le a gyorsjelentések megjelenését.

Az investing.com gyorsjelentés naptára egy univerzális megoldást jelent, mivel a legtöbb ország tőzsdéje beállítható, így akár a magyar gyorsjelentési időpontokat is lekérdezhetjük a segítségével. Az investing.com gyorsjelentési naptár itt az oldalunkon is megtalálható. Alapbeállításként az amerikai részvényekre van állítva a gyorsjelentési naptár, de néhány kattintással egy tetszőleges ország részvénypiacára átállítható.  Első lépésként a fenti hivatkozáson a gyorsjelentési naptár Filters menüpontjára kattintsunk rá.

Majd a megjelenő ország listában jelöljük Magyarországot, és az Egyesült Államok elől vegyük ki a jelölőt. Végül pedig az Apply gombra kattintva véglegesíthetjük a beállításokat.

Az alábbi képen már a magyar részvények gyorsjelentési időpontjait láthatjuk.

Az investing.com gyorsjelentési naptárában az amerikai mellett a német részvénypiac gyorsjelentési időpontjait is megtaláljuk. Alapvetően ez a három piac, melyen kereskedek, ezekről azonban bőven találunk információt a finviz.com és az investing.com oldalon a gyorsjelentések vonatkozásában. Folytassuk a gyorsjelentésekkel kapcsolatos téma tárgyalását azzal, hogy minimálisan mi az, az információ, amit követni célszerű.

Hol találjuk a magyar társaságok gyorsjelentéseit?

A BÉT honlapján a következő oldalon, és a társaságok honlapján:

• https://molgroup.info/hu/befektetoi-kapcsolatok/penzugyi-napta
• https://www.otpbank.hu/portal/hu/IR_Penzugyi_naptar
• https://www.telekom.hu/rolunk/befektetoknek/esemenynaptar
• https://www.richter.hu/hu-HU/Befektetok/

Hol találjuk a külföldi társaságok gyorsjelentéseit?

Az egyik legjobb adatbázist a morningstar.com oldalon találod. A honlapon, a logó melletti keresőben, tetszőleges külföldi társaság eredményeit le tudod kérdezni. Ha beírtad a társaság nevét, akkor a Financials, majd az All Financials Data hivatkozásra kattintva (képen jelölve) érheted el az eredménykimutatást (Income Statement) és mérleget (Balance Sheet).

Az Edgar az Amerikai Értékpapír Felügyelet (SEC) honlapja, ahova hivatalosan is fel kell töltenie az amerikai tőzsdéken jegyzett társaságoknak a pénzügyi kimutatásait. Az adatbázist a következő hivatkozáson érjük el. A 10-Q típusú kimutatások tartalmazzák a negyedéves gyorsjelentéseket, ezekben találjuk meg a mérleget és eredménykimutatást. A 10-K pedig az éves pénzügyi jelentés, szintén mérleg és eredménykimutatás található benne.

Mire figyeljünk a gyorsjelentésekkel kapcsolatban?

A gyorsjelentés közzététele egy olyan esemény, melyre még a rövidtávú kereskedőknek is célszerű odafigyelnie. A gyorsjelentés időpontja azért fontos számunkra, mert kereskedési időn kívül teszik közzé a gyorsjelentést. Ugyanakkor, ha az előzetes elemzői várakozásokhoz képest a tényleges eredmények eltérnek, akkor meglepetés éri a piacot. A pozitív vagy negatív meglepetés esetén pedig heves piaci reakciókat tapasztalhatunk. Ugyanakkor a részvénnyel nem lehet kereskedni a gyorsjelentés közzétételét követően, ezért  a piacnyitás pillanatában zajlik le a folyamat nagy része, azaz réssel nyit a piac. A rés tehát azt jelenti, hogy az árjegyzés folytonossága megszakad. Például tegnap 200 dolláron zárt az Apple részvények kereskedése, közzéteszik a gyorsjelentést, negatív meglepetés érkezik, és 180 dolláron indul a kereskedés, azaz 10%-os esést tapasztalhatunk. Néhány példát mutatok a résekre, lásd alábbi képen.

Pozitív meglepetés is érheti a piacot, azaz a nyitó réssel emelkedik a piac.

A fentiekből már sejthető, hogy mi a probléma ezekkel a helyzetekkel. Ugyanis a kockázatkezelési módszerünket bizonytalanná teheti. Képzeljük el azt az esetet, amikor nem figyelünk a gyorsjelentési időpontra, közvetlenül előtte vásárolunk a részvényből úgy, hogy a stop megbízásunk a piactól 3%-ra található. Elterveztük, hogy ha 3%-ot visszaesik a részvény árfolyama, kilépünk. Ezzel 100 dollár veszteségünk képződik, ami a spekulatív tőkén 0,5 százaléka. Ez egy klasszikus kockázatkezelési rendszer, azonban a gyorsjelentés miatt a részvény árfolyama 9%-ot esik, így a stop megbízásunk nem 3%-on fog teljesülni, hanem 9%-on, azaz 100 dollár helyett 300 dollár veszteséget könyvelhetünk el. A gyorsjelentés tehát bizonytalanságot okoz a kockázatkezelésben, így jellemzően kerülöm azokat a részvényeket, amelyeknél napokon belül várható a gyorsjelentés. A részvényvásárlás előtti ellenőrzés fontos része, hogy megbizonyosodjunk a gyorsjelentés időpontjáról. Ha már hosszabb ideje pozícióban vagyunk, akkor a gyorsjelentés időpontjának kisebb a jelentősége, hiszen a piac valószínűleg eltávolodott már a belépési ártól, így jó esetben a nyereség rovására megy az esetleges rés.

Felülteljesíthetnek a kereskedők a gyorsjelentések követésével?

A széles körben elfogadott közgazdaságtani nézet szerint publikus információk felhasználásával nem lehetséges felülteljesíteni a tőzsdéken. Ez tulajdonképpen azt jelentené, hogy a gyorsjelentés során közzétett információk órákon, napokon belül beépülnek a részvények árába, így nem tudunk többlethozamot elérni ezen információkra alapozva. A hatékony piacok elmélete is megerősíti a fentieket, mely szerint a részvények ára véletlenszerűen alakul, az elemzések, hírek, vélemények keltette kilengések, zaj közepette. Emellett a technikai elemzés is olyan feltételezésekből indul ki, hogy az árfolyam tükrözi a befektetők, kereskedők pillanatnyi véleményét a részvénnyel, vagy tőzsdeindexszel kapcsolatban, így például a technikai elemzés alapjait lefektető Charles Dow elméletének  is sarkalatos pontja, hogy a piac mindent beáraz. A fentiekkel azonban ellentmond számos gyakorlati megfigyelés. Ezekről beszélünk a következő bekezdésekben.

1) Mi az a PEAD, azaz post-earnings-announcement drift?

A fenti bekezdéseben már megbeszéltük a gyorsjelentésekkel kapcsolatos alapvető információkat, melyre a PEAD is épül. Ugyanis a hatékony piacok elmélete szerint, ha egy új információ jelenik meg a tőzsdén, akkor ezt a piaci szereplők percek, órák, napok alatt beárazzák, így nem lehetséges többlethozamot elérni a piaci hírekre, elemzésekre alapozva. Ez az esetünkben tehát azt jelentené, hogyha a gyorsjelentésben közzétett eredmény a várt, elemzői becslésnél rosszabb lesz, akkor a negatív hatásokat a piaci rövid idő alatt (percek, órák) beárazza, és az információ beépül az árba. Ugyanez igaz akkor is, ha pozitív meglepetés éri a piacot. Példakánt képzeljük el azt a helyzetet, ha az elemzői konszenzus (több elemző becslésének átlaga) szerint XY társaság várhatóan 10 dolláros részvényenkénti nyereséget (EPS) fog jelenteni a gyorsjelentése során, majd a gyorsjelentésből kiderül, hogy az egy részvényre jutó nyereség 10 dollár helyett valójában 13 dollár. Ebben az esetben jelentős pozitív meglepetés éri a piacot, és a részvények árfolyama várhatóan emelkedik a tőzsdén, és a jó hír percek, órák alatt, tulajdonképpen azonnal beárazódik. De nem feltétlenül kell a hatékony piacok elméletéből kiindulnunk. A technikai elemzés alapjait lefektető Charles Dow elméletének első alapfeltevése is az, hogy a piac mindent beáraz, azaz egy kereskedési termék árfolyamában az elérhető, ismert hírek, a jövőre vonatkozó várakozásokkal együtt beárazódik. A fenti elméletekre azonban a valóság rácáfol, azaz a gyorsjelentésekhez kapcsolódó meglepetés hatását napok, hetek, hónapok múlva is ki lehet mutatni. A gyakorlatban ez azt jelenti, hogy azok a részvények, melyeknél pozitív meglepetés éri a piaci szereplőket hetek, hónapok múlva is abnormális, az átlagos hozamokhoz képest nagyobb hozamot hoznak.

A gyorsjelentésekhez kapcsolódó PEAD anomáliát már 1967-ben felfedezte Ray Ball és Philip Brown  a Chicagói Egyetem professzorai, akik az Analysis of Security Prices szemináriumán ismertették először a PEAD hatást. Ball és Brown munkájukban a tőzsdei társaságok adózás utáni eredményeit (net income és EPS) vizsgálták, és arra voltak kíváncsiak, hogyan befolyásolják ezek az adatok a befektetők döntéseit. A vizsgálataik során arra a megállapításra jutottak, hogy egy átlagos cégről az évente beérkező információk felét a nyereség-adatok adják. Tulajdonképpen ez az egyik  legfontosabb adat a befektetők, kerekedők számára. Emellett azt is feltételezte Ball és Brown, hogy a tőzsdék hatékonyak, azaz a közzétett gyorsjelentések nem adnak lehetőséget felülteljesítésre, többlethozam elérésére. A vizsgálataikban a nyereség adatokból a befektetőkre ható információkat két részre osztották. Az egyik rész a várt, a másik a váratlan hatás, például ha az egy részvényre jutó nyereség 13 dollár, de az elemzők 10 dollárt vártak, akkor a várt adat 10 dollár, a váratlan 3 dollár, és  a kettő együtt adja ki a nyereséget. Ugyanakkor azt is kimutatták, hogy a gyorsjelentés (Ball és Brown még éves jelentéseket vizsgált) közzétételét követő 6 hónapban többlethozamot lehet elérni a váratlan információ nagyságának függvényében (pozitív vagy negatív meglepetés). Tehát ha a befektetőket negatív, vagy pozitív meglepetés éri, akkor az nem azonnal, hanem 6 hónapon belül épül be az árba, és ezzel gyakorlatilag többlethozam elérésének lehetőségét teremti meg.

A PEAD hatást azóta több tucat kutatásban, visszatesztelésben vizsgálták, és a legtöbbjük többlethozamot tudott kimutatni. Sőt 1998-ban maga Eugene Fama (a hatékony piacok elméletének egyik atyja) is azt mondta, hogy a PEAD-anomália valóban létezik a tőzsdéken („has survived roustness chechs and extension to more recent data”). Teljes körű magyarázata a PEAD tőzsdei anomáliának jelenleg nincs. Nem ismerjük a pontos okokat. Egyik lehetséges magyarázattal 1989-ben Victor L. Bernard és Jacob K. Thomas állt elő 1989-ben. Ők azzal a feltételezéssel éltek, hogy a magas tranzakciós költségek a felelősek a PEAD-hatásának kialakulásáért, azaz a befektetőknek 2-4%-os jutalékot kell fizetnie a részvény vásárláskor és ez akadályozza meg, hogy a meglepetés beárazódjon azonnal a piacon. Más kutatások is megerősítették, hogy van kapcsolat a tranzakciók költségek és a PEAD-hatás között, azaz sokkal erősebb a hatás azoknál a részvényeknél, melyekkel drágábban lehet kereskedni.

1977-ben Henry Latané és Charles Jones további vizsgálatokat végzett a gyorsjelentésekhez kötethő anomáliával kapcsolatban. Létrehozták a SUE Standardized Unexpected Earning mutatót, mely gyakorlatilag a közzétett nyereségre vonatkozó váratlan hatást mutatja, azaz azt fejezi ki, hogy mekkora meglepetés érte a piacot. Eszerint sorba rakták a részvényeket, és négy részre osztották a részvénypiacot. Azt figyelték meg, hogy a legmagasabb SUE kategóriába (legnagyobb meglepetés) és a legalacsonyabb SUE kategóriába tartozó részvényekkel elérhető hozamban 9,74% különbség van három hónapos tartási időszakot feltételezve.

forrás: Latané és Jones

Utaltam már Victor L. Bernard és Jacob K kutatásaira. Az ő vizsgálataikból az derül ki, hogy a PEAD tőzsdei anomália nagyrészt az alacsony piaci kapitalizációval rendelkező részvények (small cap) piacán figyelhető meg, és a nagyobb (large cap) kapitalizációjú cégek piacán sokkal gyengébb a hatás, kisebb az abnormális hozam. Visszateszteléseikben olyan stratégiát használtak, melyben a részvénypiacot 10 részre osztották a gyorsjelentés meglepetés hatása alapján. Ezt követően egy zero-risk stratégiát alakítottak ki, melynek lényege, hogy a felső decilisbe (a részvények azon 10%, ahol a legnagyobb meglepetés érte a piacot) tartozó részvényeket megvették, és az alsó decilisbe tartozó részvényeket shortolták. Azt figyelték meg, hogy a fenti stratégiával az alacsony kapitalizációjú részvények piacán 60 nap alatt 5,3%-os hozamot, a közepes kapitalizációjú (mid cap) részvények piacán 4,5%, és a legnagyobb piaci kapitalizációjú részvények piacán 2,8%-os hozamot lehetett kimutatni.

A zero-risk, azaz nulla kockázat stratégia ne tévesszen meg senkit. Nem azt jelenti, hogy nem lehet veszíteni vele. Tulajdonképpen arra utal az elnevezés, hogy a piaci kockázatot nulla közelébe csökkentjük, hiszen X dollár értékben long pozíciót nyitunk, és ugyanekkora értékben short pozíciót nyitunk. Ezzel a piaci kockázatot (kb. 15%-os szórás) minimalizáljuk, és a többlethozamot kinyerjük. Bernard és Thomas azt is megfigyelték vizsgálatukban, hogy a PEAD hatás nagyrésze 60 kereskedési nap alatt árazódik be (gyorsjelentés közzétételét követően) a részvények árába.

Az alábbi képen a sárga görbe mutatja a PEAD anomáliára épülő long-short portfólió kumulált eredményét (350%) . Jól látható, hogy 1971-1999 között jelentős PEAD hatás volt kimutatható. Érdemes a visszaesésre is odafigyelni. szemben például a value hatás kihasználásával (kék pontozott görbe a P/B mutatóra épülő long-short stratégia), nincsenek jelentős visszaesések. Az utóbbi évtizedekben a PEAD hatása gyengült, mely részben magyarázható azzal is, hogy ismertté vált a módszer, és az egyik gyakori probléma, hogy az egyes piaci anomáliák, tőzsdestratégiák hatékonysága romlik, ha széles körben ismertté válnak (Erről William Schwert cikkében olvashatsz bővebben.).

A tanulmányok nagy része az Egyesült Államokra vonatkozik, de elvétve találunk kutatásokat európai tőzsdékre vonatkozóan is. Az alábbi táblázatban a legfontosabb, amerikai tőzsdéken végzett kutatások eredményei találhatók. Itt kiemeltem azokat, melyek az utóbbi időszakban készültek. Jellemzően 1 negyedéves vagy 60 napos időszakot vizsgálva 2,39%-7,874% között változik a long-short stratégiák hozama.

forrás: 50 Years in PEAD research

Az egyes visszatesztelésekkel elért hozamokat nem érdemes összevetni, mert  nagyon sok az eltérés a vizsgálatok között. Például más időszakot teszteltek, más részvénykört, másképpen definiálták a pozitív, negatív meglepetés mértékét. A legnagyobb hozam (14,035%) 120 napos követés esetén volt elérhető, a legkisebb pedig 1 hónapos időtávon 0,9%. Az alábbi táblázatból pedig az derül ki, hogy a PEAD anomália az Egyesült Államok tőzsdéin kívül is megfigyelhető.

forrás: 50 Years in PEAD research

Mivel az elmúlt 50 évben a PEAD hatást számos kutató vizsgálta, és nagyon sok tanulmány született a témában, így jó pár olyan visszatesztelést is találunk, melyek a PEAD hatást kombinálják más hatásokkal, módszerekkel. Példaként említeném meg azt az ötletet, hogy a „nyereség-meglepetés” összefüggése helyett vizsgáljuk inkább a bevétel meglepetés faktorát, azaz azt nézzük, hogy az elemzők árbevétel előrejelzése és a tényadat között mekkora az eltérés. Itt is igaz, hogy ha a konszenzusnál jobb az árbevétel, akkor pozitív meglepetést tapasztalunk, fordított esetben negatívat. Beszéltünk már arról, hogy az árbevétel sokkal inkább tekinthető valós adatnak, tény adatnak, mint a nyereség, melyet már úgy mutatunk ki, részletek itt. Livnat és Rtimur et al 2003-as kutatásaiban 1739 részvényt vizsgáltak meg 1987-2002 között, és azt figyelték meg, hogy a PEAD hatás erősebb azoknál a cégeknél, ahol a nyereség-meglepetés mellett az árbevételben is meglepetés érkezik. A két hatás együttes kombinálásával így a kutatók jobb eredményt tudtak elérni, mint önmagában csak a nyereségre hagyatkozva.

Az árbevétel vizsgálata mellett a kapitalizáció is fontos tényező, mely javítja a stratégia eredményét (lásd fentebb, alacsony kapitalizációjú cégek esetében erősebb a PEAD hatás), de a kapitalizáció szerinti súlyozás helyett használt egyenlő arányú súlyozás is nagyobb eredményt hoz.

Brian J. Bushee és Jana Smith Raedy tanulmányában több, különböző piaci anomáliára épülő stratégiát (intézményi befektetők, alapkezelők számára) tesztelt vissza, és arra jutottak, hogy a PEAD nem csak elméletben, hanem a valós kereskedésben is kimutatható, és egyike azon három stratégiának (másik kettő: cash flow to price és return momentum módszerek), melyek széles körben teszteltek, és valós körülmények között is használhatók.

2) Gyorsjelentések kereskedése a technikai elemzéssel

A gyorsjelentéseket követő piaci reakciókat általában a kereskedők rövid távon próbálják kereskedni, és erre a célra legtöbbször a technikai elemzés eszközeit használják. A technikai elemzés eszköztára óriási, és számos egyéb fordulós alakzat, japán gyertya is használható a gyorsjelentéseket követő piaci reakciók kereskedésére. Ugyanakkor létezik három kifejezetten a gyorsjelentésekhez köthető alakzat:

• vártnál negatívabb gyorsjelentés közzététele utáni esés (BES alakzat),
• vártnál kedvezőbb gyorsjelentés közzététele utáni emelkedés (GES alakzat).
• és az ún. earnings flag, azaz gyorsjelentés zászló alakzat.

Thomas Bulkowski, akinek több munkája is ismert a kereskedők körében (például Encylopedia of Chart Patterns, vagy Encylopedia of Candelstick Charts ), megvizsgált 918 gyorsjelentés a 2000-es évek dotkom lufiját követő medvepiacon, és arra az érdekes eredményre jutott, hogy még medvepiacon is a gyorsjelentések közzétételét követően a 918 társaság 61 százalékának emelkedett az árfolyama. Ha ugyanezt a vizsgálatot bikapiacon, általános emelkedő részvénypiaci környezetben végezte el, akkor ott is azt tapasztalta, hogy 1316 gyorsjelentést megvizsgálva az esetek 57 százalékában árfolyam-emelkedés következett be a részvény piacán. Az alábbi képen a BES (Bad Earnings Surprise) árfolyamalakzat vázlatos képe látható, azaz a gyorsjelentés során (1-es pont) esik a részvény árfolyama, majd a kialakult mélypont letörik (2-es), eladási jelet kapunk.

Térjünk vissza most a fenti képen tárgyalt esetekre, amikor a gyorsjelentés bejelentését követően esik a piac. Összesen 450 ilyen eset, bikapiacon történő vizsgálatán alapulnak az alábbiakban közzétett adatok. Eszerint a fenti esetekből 261 esetben (58%) a gyorsjelentés utáni árfolyamesést követően is folytatódott a csökkenő trend (ez azt jelenti, hogy a gyorsjelentés napján kialakuló mélypont alá esik a piac), azonban 189 esetben (42%) fordulatot tapasztalhattunk. Az átlagos visszaesés egyébként mindössze 13% volt, és átlagosan 28 napig tartott a csökkenő trend, amit átlagosan 51%-os árfolyam-emelkedés követett. Ebből már jól körvonalazódik, hogy jellemzően a negatív hírek után a részvény piacán egy hónapig tartó visszaesést tapasztalunk, amit emelkedő trend követ. Nyilván ez csak egy átlag, azaz ebbe belefér az, hogy egyes esetekben az átlagtól jelentősen eltérő mozgást látunk, például sokkal nagyobbat, sokkal tovább esik a részvény ára.

Ha short pozícióban gondolkodunk ilyen helyzetekben, akkor azokra a részvényekre célszerű fókuszálni, melyek már a gyorsjelentés előtt is csökkenő trendben mozogtak. Arra is ügyeljünk, hogy a gyorsjelentés előtt ne lépjünk pozícióba, mivel itt az elsődleges célunk a gyorsjelentést követő csökkenő trend kereskedése. Ebben az esetben tehát célszerű megvárni a gyorsjelentés napján a mélypont kialakulását (1-es pont az alábbi képen), majd azt az időpontot, amikor a részvény árfolyama a mélypont alá esik (2-es pont). A jelölt helyzetben tehát a 2-es pontban léphettünk volna be, és 34 dollárig esik vissza az árfolyam, azaz kb. 3%-ot esik vissza az árfolyam (a statisztikában az átlag 13% volt).

Bulkowski azt is megfigyelte, hogy a közelben levő támasz-zónák rontják a helyzet kereskedésének hatékonyságát. Ilyen támasz-zóna a kerek szám, korábbi mélypontok, csúcsok a napos vagy hetes grafikonon. Megfigyelhető az is a fent vizsgált esetekben, hogy ha a gyorsjelentést követően az árfolyam 5%-nál kisebb mértékben esik, és a következő napokban árfolyam emelkedést tapasztalunk, akkor jobban járunk, ha részvényt vásárolunk, mert átlagosan 25%-os árfolyam emelkedés volt tapasztalható a vizsgált esetekben. Ha megnézzük az alábbi táblázatban a hibarátákat, akkor láthatjuk, hogy nem épp a legjobb helyzettel találkozunk.

max.  elmozdulás %	Hibaráta
5%	31%
10%	51%
15%	67%
20%	77%

A fenti táblázatból tulajdonképpen az derül ki, hogy a vizsgált 450 eset 31 százalékában nem tudott 5%-nál nagyobbat esni a részvény árfolyama, az összes vizsgált eset 51 százalékában (450 esetből 230 esetben) pedig 10%-ot nem lépte túl a visszaesés. Mondhatnánk tehát azt is, hogy a gyorsjelentést során kialakuló mélypont letörésével átlagosan 13%-os visszaesést követhetünk, magas hibaráta mellett. Ennél lényegesen jobb eladást jelző alakzatok is vannak, melyekről itt beszéltünk. A fentiek is megerősítik azt, hogy emelkedő piaci környezetben a short pozíciók találati aránya rosszabb, az elérhető hozam alacsonyabb.

A fent tárgyalt eset fordítottja az ún. GES (Good Earnings Surprise) alakzat, azaz pozitív meglepetés éri a piacot, a részvény árfolyama emelkedik a gyorsjelentést követő napon (1-es pont), majd pedig előbb-utóbb új csúcsra emelkedik az árfolyam, azaz kitör a formációból (2-es pont).

Összesen 393 ilyen helyzet statisztikáit beszéljük meg az alábbiakban. Ebből a 393 esetből 241 esetben (61%) kitörésre került sor, míg a maradék 152 (38%) esetben az árfolyam nem tudott kitörni a gyorsjelentés során kialakuló csúcs fölé, azaz fordulós jelet kaptunk. Az átlagos árfolyam-emelkedés a kitörést követően 24% volt, ami valamivel jobb, mint amit az előző esetben tárgyaltunk (13%-os visszaesés). Az átlagosan 24%-os árfolyam emelkedésre átlagosan 69 nap alatt került sor. A 24%-os árfolyam emelkedést pedig átlagosan 27%-os árfolyam visszaesés követte. Érdemes néhány dologra odafigyelni az alakzat kapcsán. Többek között arra, hogy az emelkedő trend javítja a megbízhatóságot, azaz emelkedő árfolyamú részvények esetében kereskedjünk a pozitív meglepetést okozó gyorsjelentést. Bulkowski visszateszteléseiből az is kiderül, hogy a gyorsjelentés napján tapasztalat árfolyam-mozgás mértéke összefügg az emelkedés mértékével, azaz ha a gyorsjelentés napján nagy az árfolyam-emelkedés (nagynak tekinthető az 1 hónapos átlagos volatilitást meghaladó), akkor nagyobb lesz az emelkedés a kitörést követő trendben. Az esetleges gyorsjelentési rés is a nagyfokú emelkedésről árulkodik, így ez is javítja az alakzat teljesítményét. A GES alakzat hibarátái nem túl jók, ennél sokkal jobb vételi jelet adó alakzatot találunk egyébként, melyekről itt olvashatsz bővebben.

max.  elmozdulás %	Hibaráta
5%	29%
10%	48%
15%	57%
20%	62%

A táblázatból kiolvasható, hogy a vizsgált 393 esetből 115 esetben (29%) nem tudott az árfolyam 5%-ot meghaladó mértékben emelkedni, azaz a kitörést (szemléltető ábrán a 2-es ponttal jelölt nap) követően 0-5%-os árfolyam emelkedésre került sor. Az összes eset 48 százalékában pedig 10%-ot nem tudott emelkedni a piac, míg az esetek kétharmadában (62%) a 20%-ot meghaladó emelkedésre nem került sor.

A harmadik eset az ún. earnings flag (gyorsjelentési zászló). A zászló alakzatról már beszéltünk itt az oldalon, szó volt arról is, hogy az egyik legjobb teljesítményű tőzsdealakzatnak tekinthető. Most a zászló alakzatnak azon speciális esetével foglalkozunk, mely a gyorsjelentéseket követően alakul ki. A Flag earnings alakzat kialakulása a pozitív, várakozásokat felülmúló gyorsjelentésekhez köthető, azaz a 2-es pontban tárgyalt esetnek egy speciális típusa. Itt ugyanis a gyorsjelentést követően (az alábbi képen az 1-es pontban érkezett a gyorsjelentés) alakul ki a zászló alakzat az alábbi kép szerint.

Az árfolyamalakzat felismerésében segítségünkre lehet a gyorsjelentés, azaz általában egy pozitív meglepetést okozó gyorsjelentés után alakul ki. A gyorsjelentés hatására az árfolyam meredeken, gyakran függőlegesen emelkedik. Ha ez az erőteljes vételi erő nem jelenik meg a gyorsjelentést követő 2 napon belül, akkor nem valószínű, hogy kialakul a formáció. Amint tehát az árfolyam emelkedésnek indul, kialakul a zászlórúd, amit a korrekció időszaka követ (átlagosan 18 napos időszak). A zászló alakzatnál megszokott téglalap formától eltérő is lehet a korrekció, például csak enyhe oldalazást tapasztalunk, és a csúcs közelében marad az árfolyam, vagy ékelődés figyelhető meg. Ennek alapvetően nincs jelentősége, ami fontos, hogy erőteljes emelkedést tapasztaljunk a gyorsjelentés után, majd pedig enyhe korrekció legyen megfigyelhető. Segíthet a fibonacci indikátor is, és ideális esetben a fibonacci 38,2% szint alá nem esik vissza a piac, azaz a gyorsjelentést követő emelkedésnek maximum a harmadát adja vissza az árfolyam a korrekcióban. A kitörési pontot a korrekcióban bekövetkező fordulat adja, azaz a csökkenő trendvonal fölé lép az árfolyam, illetve a szabálytalan formák esetében az új lokális csúcs adja a kitörési pontot.

A megvizsgált 384 gyorsjelentést követő zászló alakzat esetében 297 esetben (78%) kitörésre került sor, és mindössze 87 (22%) esetben következett be fordulat az emelkedő trendben. Az átlagos árfolyam-emelkedés a kitörést követően 34% volt, de itt is hangsúlyozom ez az összes esetet tartalmazza, így érdemes a hibarátákkal egybevetni, azaz a vizsgált esetek 10 százalékában (38 eset) nem tudott 5 százaléknál (kitörést követően) többet emelkedni az árfolyam. Az esetek negyedében (23%) 10%-ot meghaladó emelkedésre nem került sor, és az esetek felében (49%) 25%-ot meghaladó emelkedésre nem került sor, ami egyúttal azt is jelenti, hogy az esetek 51 százalékában 25%-ot meghaladó emelkedést tapasztaltunk.

max.  elmozdulás %	Hibaráta
5%	10%
10%	23%
15%	33%%
20%	41%
25%	49%

Javítja az alakzat megbízhatóságát, teljesítményét, ha kizárólag emelkedő trendben, bikapiacon keressük a jeleket. Szintén jobb a teljesítménye azoknak a zászló alakzatoknak, melyek az éves mélypont környékén alakulnak ki. Ne feledkezzünk el arról sem, hogy az esetek 61 százalékában visszatesztelésre is sor kerül a kitörést követően. Ez a legtöbb alakzatra jellemző egyébként, azaz az esetek 40-60 százalékában van visszatesztelés, mely lehetővé teszi a pozícióépítést, a másodlagos belépést. A zászló alakzat esetében a visszatesztelés nélküli esetekben volt a legnagyobb az árfolyam-elmozdulás, illetve ahogy fentebb is utaltam rá, a nagyobb teljesítmény együtt jár azzal, hogy a zászlórúd kialakulása is jelentős árfolyam-elmozdulással történik.

A fentiekből jól látható, hogy a gyorsjelentéseket követő zászló alakzat lényegesen jobb feltételek mellett kereskedhető, mint a BES és GES alakzatok, melyeknél sokkal jobb teljesítményű árfolyam-alakzatokat is találunk. Azt is láthatjuk a fentiekből, hogy a gyorsjelentéseket követő alakzatok kereskedése nem tartozik a legjobb megbízhatóságú, teljesítményű helyzetek közé, annak ellenére, hogy a gyorsjelentések során nagy árfolyam elmozdulást tapasztalunk.

3) Gyorsjelentések tartalmi változása és a jövőbeni hozam

Bármilyen meglepő, de múltbeli adatokon végzett kutatások összefüggést találtak a gyorsjelentések tartalmi változásai és a részvények jövőbeni hozama között. A témában az első átfogó munkát Lauren Cohen a Harvard Business School munkatársa készítette Lazy Prices címmel. Vizsgálatai során áttekintette az Egyesült Államok tőzsdei társaságainak (ez több ezer részvény) összes negyedéves gyorsjelentését (10-K és 10-Q beszámolók az Edgar rendszerből érhetők el) 1995-2014 között, és azt figyelték meg, hogy a beszámolókban történő tartalmi, formai, stílusbeli változások összefüggésbe hozhatók a társaság jövőbeni működésével, jövőbeni hozamával.

A vizsgálatukban a részvényeket kategóriába sorolták aszerint, hogy egy-egy időszakban változott-e a gyorsjelentés  nyelvezete, hossza, szerkezete, és eszerint „changers” és „non-changers” kategóriákat különítettek el. Értelemszerűen a „changers” kategóriába kerültek azok a részvények, melyek az adott időszakban változtattak a beszámolóikon, a „non-changers” kategóriábn pedig a változatlan gyorsjelentést pubikáló cégek kerültek. Fontos tudni, hogy itt nem a beszámolók számadatait, a társaságok pénzügyi számait nézték, hanem a szöveges beszámoló tulajdonságait értékelték. A fenti kategóriák kialakítása során megfigyelhető, hogy havonta átlagosan 1,88% hozamkülönbség (évi 22%) van a „changers” és „non-changers” kategóriák között, a „non-changers” javára.Az alábbi képen látható, hogy a két kategória („non-changers” Q5 jelölés, „changers” Q1 jelölés) közötti hozamkülönbség átlagosan 4 hónap alatt épül be.

kép forrása: Lazy Prices

A kutatás további megállapításai közé tartozik, hogy a gyorsjelentésekben közzétett információk az elmúlt évtizedben egyre hosszabbak és egyre összetettebbek lettek. Vélhetően ez állhat amögött is, hogy az azonnali, a gyorsjelentés közzétételét követően a piaci reakciók az utóbbi évtizedben csökkentek. Annak ellenére, hogy ezek a kimutatások kevésbé informatívak a fogalmazásbeli, formai, tartalmi változások összefüggésbe hozhatók a jövőbeni hozammal. A dolog hátterében az állhat, hogy a beszámolóban bekövetkező változások gyakran valamilyen kockázati tényező megjelenésével függnek össze, például egy kártérítéssel kapcsolatos per előtt áll a társaság, és az ehhez kapcsolód információkról tájékoztatják a részvényeseket, így megváltozik a beszámoló korábbi szerkezete, majd a jövőben bekövetkezik a várt negatív esemény is..

4) Gyorsjelentésekben található pozitív szavak jelentősége

Egy másik kutatás kifejezetten a gyorsjelentések tartalmát vizsgálta meg és a pozitív szavak gyakoriságára, a gyakoriság változására fókuszáltak. Alapvetően három pozitív szót kerestek a gyorsjelentésekben: „positive”, „credible” és „adaptable”, és ezek gyakoriságát vizsgálták. Értelemszerűen, ha növekszik a pozitív szavak száma, akkor a hangulat pozitív, ellenkező esetben negatív. Az alábbi képen az NVIDIA gyorsjelentéseiben követheted nyomon a hangulatváltozást a fenti szavak vizsgálata alapján.

forrás: The positive similarity of company filings

A kutatásban elemezték az összes amerikai társaság gyorsjelentését, és 10 kategóriába különítették el a részvényeket a pozitív szavak változása alapján. Az 1-es kategóriába a legpozitívabb, a 10-es kategóriába a legkevésbé pozitív társaságok kerültek a gyorsjelentés nyelvezete alapján. Ezt követően 2007-2020 közötti időszakon vizsgálták meg az egyes kategóriákat, és a leginkább pozitív, 1-es kategóriában található cégek hozama lényegesen felülmúlta a 10-es kategóriába tartozó cégek hozamát. A fentiek mellett a kutatásban készítettek egy long-short portfóliót is, melyben minden hónapban sorba rendezték a cégeket a pozitív szavak alapján, és az 1-es kategóriában levő részvényeket megvásárolták, majd ugyanakkora értékben shortolták a 10-es kategóriában levő részvényeket. Ennek a stratégiának az eredményeit is megtalálod az alábbi táblázatban (10-1 alatt).

	Hozam	Volatilitás	Sharpe-ráta	Max. visszaesés
1-es kategória	14,58%	19,4%	0,75	-49,5%
10-es kategória	9,11%	19,7%	0,46	-58,81%
10-1 stratégia	5,47%	6,48%	0,84	-10,43%

Azt gondolom jól látható a 10-1 stratégia előnye, azaz a volatilitás (kockázat) a harmadára esik vissza, így egy százalék kockázat vállalásával 0,84 százalék többlethozam nyerhető ki. Az alacsony kockázatról a 10,43%-os maximális visszaesés is árulkodik.

5) A vezetői jelentés és az alacsonyabb hozam

A témával kapcsolatos kutatásban 2006-2020 közötti időszakon 4848 társaság negyedéves gyorsjelentését dolgozták fel természetes nyelvfeldolgozás (NLP) módszerével. A vezetői jelentésekben különböző célokat azonosítottak, melyek a jelentések meghatározó részét képezik, például értékesítési célok, növekedési célok stb.. Az adatokból az derül ki, hogy a társaságok tudatosan módosítják azokat a mutatókat, összefüggéseket, melyek alapján a társaság növekedését megmagyarázzák, előrejelzik. Például negyedéveken keresztül az árbevétel növekedését emelik ki, majd váltás történik és az árbevétel helyett a legfontosabb termék értékesítési számainak növelésé lesz az elsődleges cél. Az alábbi sor az Apple egyik gyorsjelentéséből származik. Ebben a „Mac értékesítések” az egyik azonosított cél.

“We were very pleased with the 12% year-over-year increase in Mac sales to US education institutions”

Ahogy az alábbi képen látható egyetlen gyorsjelentésben több fontos cél is azonosítható. Az Apple esetében az iphone és a revenue mellett számos meghatározó elemet találunk, de a fontosabb célokban nincs jelentős változás.

forrás: Cohen, Nguyen (2024)

Ugyanakkor számos társaság esetében azt tapasztalhatjuk, hogy a meghatározott célokban egyik negyedévről a másikra jelentős változás következik be. Ezek a változások azonban nem véletlenszerűek, hanem azért következnek be, mert a korábbi mutató mellett nem tudják megmagyarázni, kimutatni a befektetői elvárásoknak megfelelő növekedést.

A tanulmányból tehát az derül ki, hogy a társaság vezetői szándékosan változtatják meg a célokat a vezetői jelentésben. Ugyanakkor ezek a változtatások alacsonyabb jövőbeni hozamot jeleznek előre, azaz a célokat megváltoztató társaságok átlagosan évi 11 százalékkal teljesítik alul a célokat változatlanul hagyó társaságokat. Az alábbi kép szemlélteti, hogyan alakul ki ez a hozamkülönbség. Ezen a grafikonon az összes társaságot kvintilisekre bontva az alsó és felső kvintilisbe tartozó társaságok eredményei kerültek. Az alsó kvintilis (Q1) azokat a társaságokat tartalmazza, melyek kismértékben, vagy egyáltalán nem változtatták a célokat a gyorsjelentésekben. A felső kvintilisben (Q5) azok a társaságok kerültek, ahol a legnagyobb változás következett be a célokban. Jól látható a grafikon, hogy a változásokat követő hónapokban a célokat leginkább megváltoztató társaságok alulteljesítenek.

forrás: Cohen, Nguyen (2024)

Összegezve a fentieket. Egy újabb vizsgálat erősíti meg, hogy a gyorsjelentések hasznos, jövőbe mutató információt tartalmazhatnak. Ebben a tekintetbe a célok megváltoztatása nem tekinthető jó jelnek, ezek ugyanis tudatos változtatások, melyek mögött az áll, hogy a korábbi célokkal nem támasztható alá a növekedés. Ugyanakkor az is kiderül a fentiekből, hogy a drasztikus változások alapvetően alacsonyabb jövőbeni hozammal járnak együtt.

6) PLPAD hatás a gyorsjelentésekkel kapcsolatban

Az elmúlt három évtizedben számtalan olyan vizsgálat történt, melyek azt bizonyítják, hogy a részvények jövőbeni hozama bizonyos fokig megjósolható különböző, nyilvánosan elérhető információkkal. A legtöbbször ez a gyorsjelentésekben közzétett adatokat jelenti. A Post Loss/Profit Annoncement Drift című tanulmány szerzői szerint a gyorsjelentések során közzétett eredmény ugyanúgy csúszva épül be a részvények árába, mint a meglepetés faktor, melyről a PEAD anomália esetében beszéltünk. A Post Loss/Profit Anouncement Drift (PLPAD) szerint tehát a közzétett nyereség, veszteség nem azonnal, hanem hónapok alatt épül be a részvények árába, és 120 napos időszakon belül kimutatható a gyorsjelentés közzétételét követően. Az is megfigyelhető, hogy a legnagyobb veszteséget közzétevő társaságok alulteljesítenek, a legnagyobb nyereséget közzétevő társaságok felülteljesítenek a következő időszakban, azaz nem azonnal árazódnak be a közzétett információk, hanem hetek, hónapok alatt. Ez pedig a tőzsdei kereskedők számára lehetőséget ad arra, hogy felülteljesítő tőzsdestratégiákat alkalmazzanak.

A fentebb hivatkozott tanulmány szerzői 1976-2005 között 15.143 társaságot vizsgáltak meg (csak 1 dollár feletti árfolyamú cégeket vizsgáltak, centes részvényeket kizárták), mely összesen 458.693 gyorsjelentés közzétételélt jelenti. A vizsgálat során a részvényeket 10 részre osztották, és aszerint sorolták be, hogy a gyorsjelentésben közzétett eredmény pozitív (nyereség), vagy negatív (veszteség). Az alsó decilisbe a részvénypiac azon 10%-a került, mely részvények a legnagyobb veszteséget jelentették (High Loss portfólió). A felső decilisbe pedig a legnagyobb nyereséget közzétevő tőzsdei társaságok kerültek (High Profit portfólió). Ezt követően mind a 10 portfóliónak kiszámították a 60 napos, és 120 napos előretekintő hozamát. A nulladik napot tekintjük a gyorsjelentés közzétételi napjának.

Az alábbi táblázat részletesen tartalmazza a vizsgálatuk eredményeit. A [-2,0] oszlopok alatt láthatod a 10 portfólió többlethozamát a gyorsjelentést megelőző két napon. Eszerint megfigyelhető, hogy azok a cégek, melyek negatív gyorsjelentést tesztnek közzé már a gyorsjelentés közzétételét megelőzően gyengébben teljesítenek (-0,0102, azaz -1,02%, lásd SAR oszlop).

A SAR kifejezés a size-adjusted returns szavak rövidítése, mely a size effect hatást figyelembe vevő, korrigált hozam. Eszerint tehát a részvény által az adott időszak alatt elért hozamból kivonjuk a kapitalizációban hasonló társaságokból kialakított tőzsdeindex hozamát. Például egy kis piaci kapitalizációjú részvény többlethozamát nem az S&P500 indexel szemben kell kimutatnunk, hiszen az S&P500 index nagy kapitalizációjú társaságokat tartalmaz. Eszerint tehát egy alacsony piaci kapitalizációjú társaság esetében a többi alacsony piaci kapitalizációjú részvényhez viszonyítunk, például a Russel 1000 indexet használjuk, melynek hozama nagyobb lesz az S&P500 indexnél, tekintettel a size effect hatásra. Például XY társaság 60 napos hozama 10%, az S&P500 index esetében 5% a 60 napos hozam, a Russel 1000 index esetében pedig 9%. Ekkor a részvénnyel elérhető többlethozam 5% lesz, ha az S&P500 indexhez viszonyítunk (10%-5%), de ezt a többlethozamot a size effect eredményezi (nem pedig a tesztelésben vizsgált tényező), így a helyes többlethozam kimutatás a Russel 1000 indexhez történő viszonyítással történik, azaz 1% lesz (10%-9%). Az [1,60] oszlop alatt a gyorsjelentést követő 60 nap, míg az 1, 120 oszlopok alatt a gyorsjelentést követő 120 nap hozama került feltüntetésre.

forrás: Post Loss/Profit Annoncement Drift

Figyeljük meg a különbséget a High Loss és a High Profit kategóriák között, azaz a legnagyobb veszteséget közzétevő társaságok 60 és 120 napos átlaghozama (SAR) negatív, míg a legnagyobb nyereséget közzétevő társaságok átlaghozama (SAR) pozitív. Minél nagyobb a közzétett nyereség, annál nagyobb az átlaghozam. Emellett a High Profit – High loss sorban láthatjuk a hozamkülönbséget a két portfólió között. A gyorsjelentést megelőző két napon ez 2,9%, a gyorsjelentést követő 60 napban 5,9% és a gyorsjelentést követő 120 napban 10,21% a különbség. Egy long-short stratégia esetében tehát a high loss portfólión short pozíciót nyitunk, és a piaci kockázatokat fedezve, ugyanakkora értékben a high porfit portfólión long pozíciót nyitunk. Ennek a stratégiának az elméleti hozama 10,21% (SAR), mely 21%-os évesített hozamnak felel meg. Az alábbi grafikonon látható, hogyan alakul a High Profit (zöld) portfólió és a High loss (kék) hozama a gyorsjelentést követő 240 napban. Illetve piros színnel a High profit és a High loss portfóliók hozamkülönbsége is látható.

  forrás: Post Loss/Profit Annoncement Drift

Az alábbi táblázatból kiderül, hogy annak is van jelentősége, hogy mennyi elemző követi a gyorsjelentést követően, illetve megelőzően a részvényt. Azaz a népszerű részvények esetében a hatás sokkal kisebb (részben magyarázatot ad erre a neglected firm effect). A táblázatban a high profit és a high loss portfóliók hozamkülönbsége látható. Az első sorban az összes esetet tüntettem fel, amely gyakorlatilag az átlag. Ha elemző nem követi a részvényt, akkor a hatás erősebb. Ebben az esetben a 120 napos hozamkülönbség 14,03 százalék. Azok a társaságok, melyeket az elemzők széles köre követ (5-nél több elemző) már alig mutatható ki hozamkülönbség.

	[-2,0]	[1,60]	[1,120]
Összes eset	2,9%	5,96%	10,21%
Elemző nem követi	3,98%	8,18%	14,03%
1-5 elemző követi	2,82%	5,15%	8,7%
> 5 elemző követi	1,46%	2,17%	3,14%

 

A gyorsjelentésekhez kapcsolódó PLPAD hatás kombinálható a value tényezőkkel is. Bár a value faktorok kihasználása egy összetett téma, mellyel már foglalkoztunk itt az oldalon. Most a Book-to-Market (BM) mutatót kombináljuk a PLPAD hatással. A BM tulajdonképpen a P/B ráta, de itt a könyv szerinti értéket viszonyítjuk a piaci kapitalizációhoz. Alacsony BM mutató (magas P/B rátának felel meg) esetén a jövőbeni hozam alacsony, míg magas BM mutató esetén (alacsony P/B rátának felel meg) a jövőbeni hozam magas.

 

  forrás: Post Loss/Profit Annoncement Drift

A fenti táblázat lényege szintén a bal felső és jobb alsó sarokban látható. Eszerint tehát a High loss és Low BM (alacsony BM mutatóval, azaz magas P/B rátával rendelkező társaságok) portfóliók hozama a gyorsjelentést közzétételét követő 120 napban átlagosan -7,08%. Ezzel szemben a High Porfit és High BM (azaz magas BM mutatóval, tehát alacsony P/B rátával rendelkező ) portfóliók hozama 8,87%, így egy long-short stratégia esetében a 120 napos hozam 15,94%-ra javul (7,08+8,87%).

Korábbi cikkünkben már beszéltünk a „minőségi” és „mennyiség” eredmény közötti különbségről, amit az elhatárolások, accruals szintjével mérünk. Anélkül, hogy belemennék a részletekbe, megfigyelhető, hogy az alacsony elhatárolási szint (minőségi eredmény) magasabb jövőbeni hozamot jelez (ez a Low accruals portfolió a táblázatban). A magas elhatárolása szint (High Accruals) pedig alacsonyabb jövőbeni hozamot jelent. A fentiek miatt most a táblázat bal alsó és jobb felső sarkára kell figyelni. Eszerint tehát a High profit és a Low accruals portfólióval elérhető többlethozam 6%, míg a High Loss és High Accrual portfólió hozama -7,22%. Long-short stratégiában ez 13,22%-os hozamot jelentene.

  forrás: Post Loss/Profit Annoncement Drift

A fenti vizsgálatok nem számoltak kereskedési költségekkel, így önmagában a fentiek nem alkalmasak arra, hogy long-short stratégiaként a gyakorlatba ültessük. A leírtak elsősorban azért hasznosak, hogy megértsük a piac működését, és a tőzsdei kereskedők döntéseit a gyorsjelentéseket követően.

A legnagyobb cégek gyorsjelentéseinek előrejelző szerepe

A Star Firms, Information Externalities, and Predictability cím alatti vizsgálatban az Egyesült Államok részvénypiacának 60 iparágát tekinteték át 1984-2020 között, és minden iparágon belül kiválasztották a 4 legnagyobb piaci kapitalizációval rendelkező társaságot. A tanulmány szerzőinek sikerült kimutatnia azt, hogy a vezető társaságok gyorsjelentései bizonyos fokig előre jelzik az iparág többi szereplőjének gyorsjelentési eredményeit, és ezeket a változásokat a piac csak késve árazza. Ez tehát felveti annak a lehetőségét, hogy az iparág vezetőinek gyorsjelentéseit felhasználjuk az iparág más társaságainak részvénypiaci kereskedése során. Az alábbi táblázatból látható, hogy a 3-4 legnagyobb cég kiválasztásával gyakorlatilag az iparág teljes piaci kapitalizációjának 60-70% (Average % market cap of star firms oszlop) lefedhető. A teljes táblázat itt tekinthető meg.

A szerzők arra a megállapításra jutottak, hogy ha az iparági vezetők (legnagyobb társaságok) gyorsjelentése pozitív meglepetést okoz (az elemzői várakozásokat felülteljesítő eredmények) a piacon, akkor kimutatható, hogy az iparág többi szereplője is nagyobb valószínűséggel számol be pozitív meglepetésről a következő hetekben. Másképp megfogalmazva, pozitív autokorreláció figyelhető meg az iparágon belül. A vizsgálatból az is kiderül, hogy szisztematikusan kimutatható évi 8,64 százalékos abnormális hozam egy olyan long-short stratégiával, mely a fenti összefüggést használja ki. Ehhez azért tegyük hozzá, hogy a kereskedés költségeit nem vették figyelembe, így vélhetően a hozam jelentős része eltűnne, ha a költségekre is tekintettel vagyunk. De nem is ez a lényege a fentieknek, hanem a következők.

Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy az iparágon belüli legnagyobb cégek fontos információt hordoznak az iparág többi társaságával kapcsolatban. Ha az iparág vezető társaságai elemzői várakozás feletti eredményeket érnek el, akkor megnő az esélye annak, hogy az iparág többi szereplője is várakozás felett teljesít. Az elemzők, a piaci szereplők ezeket az információkat nem értékelik, és nem árazzák, így a részvénypiaci kereskedőknek érdemes erre is odafigyelnie (sok más szempont mellett).

A jó híreket korábban közzéteszik a tőzsdei társaságok

Az Amerikai Értékpapír-felügyelet (SEC) arra kötelezi a tőzsdei társaságokat, hogy rendszeresen tegyék közzé jelentésüket a pénzügyi eredményeikről, a vagyoni helyzetükről. Ennek a kötelezettségnek az ún. 10-Q és 10-K dokumentum beadásával tehetnek eleget a társaságok. A 10-Q a negyedéves, a 10-K az éves eredményeket tartalmazó beszámoló, melyek bárki számára elérhetők az EDGAR rendszerben, de számos részvényelemző alkalmazás (stockanalyis.com, finviz.com) is ebből a forrásból veszi az adatokat. További fontos szempont, hogy a negyedéves (10-Q) beszámolót legkésőbb a pénzügyi negyedév 45-dik, az éves beszámolót (10-K) a pénzügyi év 90-dik napjáig kell benyújtani a társaságoknak. Ezek a szabályok 2002-ig voltak érvényben, majd az évek folyamán folyamatosan csökkentették a beadási határidőket, végül az utolsó változtatás 2006-ban következett be. Azóta a legalább 700 millió dolláros közkézhányaddal rendelkező társaságoknak a negyedéves jelentéseknél 40 nap, az éves jelentéseknél 60 napos határidő áll rendelkezésre. Kisebb társaságok esetében (75-700 millió dollár közkézhányad) a negyedévesre 40, az éves jelentésre 75 napos határidő van meghatározva. A határidőn belül a társaságok saját belátásuk szerint publikálják a beszámolókat.

A témával kapcsolatos első vizsgálatokat már a 90-es években elvégezték, és az akkori tanulmányok (főként Easton és Zmijewski, 1993) arra jutottak, hogy valószínűtlen, hogy az eredmények publikációjának tartalma és a publikálás időpontja között lenne kapcsolat, hiszen nincs racionális oka annak, hogy a jó híreket előbb, a rossz híreket később publikálnák a társaságok. Ugyanakkor a 2010-es évek után átfogóbb vizsgálatok már érdekes megállapításokra jutottak. Többek között:

Impink, Lubberink, Veenman (2012): Az éves gyorsjelentést legkésőbb publikáló cégek jellemzően alacsonyabb piaci kapitalizációval rendelkeznek, és jobban el vannak adósodva. A gyorsjelentést késve publikálók körében nagyobb a valószínűsége annak, hogy veszteséget jelentenek, mely alacsonyabb jövőbeni hozammal járt együtt.

Choudhary, Merkley, Schloetzer (2015): Megállapították, hogy a nagyobb piaci kapitalizációval rendelkező, magas jövedelmezőséggel (magas ROA) és magas abnormális hozammal rendelkező társaságok hajlamosabbak korábban közzétenni a gyorsjelentéseiket.

Bartov és Konchitchki 2017-ben megállapította, hogy ha egy társaság a törvényi határidőn túl teszi közzé negyedéves vagy éves jelentését, akkor ez jellemzően negatív részvénypiaci reakciókkal jár.

Más vizsgálatokkal együtt arra a megállapításra juthatunk, hogy a beszámolók beadására rendelkezésre álló időszakon belül a nagyobb kapitalizációval rendelkező, jó pénzügyi eredményekkel rendelkező cégek korábban publikálják gyorsjelentésüket, melyet a részvénypiac pozitívan fogad (pozitív abnormális hozam). Ezzel szemben a kisebb kapitalizációjú cégek esetében teljesen megszokott a késői gyorsjelentés közzététel, és az eladósodott, gyenge pénzügyi teljesítményű kisebb társaságok esetében negatív részvénypiaci reakciókat figyelhetünk meg (negatív abnormális hozam).

A témával kapcsolatos legújabb vizsgálat két kérdésre kereste a választ:

• Ténylegesen kimutatható-e, hogy a jó gyorsjelentéseket nagyobb valószínűséggel teszik közzé korábban, a rossz gyorsjelentéseket később a tőzsdei társaságok.
• Megfigyelhető-e, hogy az elemzői várakozásnál jobb gyorsjelentéseket nagyobb valószínűséggel teszik közzé a társaságok a közzétételi időszak elején.

A vizsgálat 1997-2018 közötti időszakot ölelte fel az amerikai részvénypiacon, azaz több ezer társaság gyorsjelentés-közzétételi gyakorlatát dolgozták fel. A vizsgálat első részében megpróbáltak kapcsolatot keresni a közzétételi gyorsaság és különböző vállalati mutatók között. Az adatok azt mutatják, hogy a közzétételi gyorsaság és a közzétett eredmények, közzétett pénzügyi eredmények között pozitív a korreláció, azaz kimutatható, hogy a jobb pénzügyi teljesítményt hajlamosak korábban publikálni a társaságok. A korrelációs együtthatók kiszámításán túl regressziós vizsgálatok is megerősítik a fentieket, statisztikailag erősen szignifikáns (lásd t-stat 10,6 és 17,6) pozitív kapcsolatot látunk.

forrás: The Timeliness of 10-K Filings, Financial Performance, and Stock Returns

A táblázatból többek között a következők is kiderülnek. A gyorsjelentés publikálási gyorsasága és a részvényár, a közzétett nyereség, a piaci kapitalizáció, az eszközállomány nagysága  között pozitív a kapcsolat. Az adósság és a közzétételi gyorsaság között negatív a kapcsolat.

Összességében tehát az előző vizsgálatokkal egyező eredményeket látunk, azaz a jó eredményeket a társaságok korábban, a rossz eredményeket késve publikálják a pénzügyi év lezárását követően. A fentiek megfigyelhetők akkor is, ha az elemzői várakozásokhoz viszonyítjuk a közzétett eredményt. Ebben az esetben a nagyobb várható pozitív meglepetés (a közétett és az elemzők által előrejelzett adat különbsége) növeli a korábbi közzététel valószínűségét. A fenti hatások megfigyelhetők akkor is, ha csak a nagy kapitalizációjú cégeket vizsgálták, azaz önmagában nem ad magyarázatot a jelenségre a piaci kapitalizáció. Ugyanakkor a szerzők azt is megjegyzik, hogy a fenti összefüggéssel nehéz előre jelezni a társaság várható pénzügyi eredményét és a jövőbeni részvénypiaci hozamait. Ez különösen azokra a társaságokra vonatkozik, melyek a pénzügyi év zárását követő 60 napon belül teszik közzé a gyorsjelentéseiket. Gyakorlati haszna tehát elsődlegesen akkor van a fentieknek, ha a társaság az éves jelentését 60 napon túl vagy a törvényi határidőn túl teszi közzé.

A befektetői hangulat és a gyorsjelentések utáni hozamok

A Investment Opportunities Offered by Investor Emotions cím alatti anyagban 1998-2017 közötti időszakon az amerikai részvények körében végeztek vizsgálatot a befektetői hangulatot figyelembe véve. A befektetői hangulat mérésének alapvetően három módszere van. Ezek közül a legismertebbek a megkérdezésen alapuló felmérések, mint például az AAII heti rendszerességgel közzétett felmérése, de hasonló elveken működik az Investor Intelligence által mért befektetői hangulat. Ezek a felmérések jellemzően kontraindikátorként használhatók, azaz ha a piacon extrém optimizmus uralkodik, akkor a következő időszak átlaghozamai alacsonyabbak, míg extrém pesszimizmus esetén a következő hónapokban magasabb átlaghozamok figyelhetők meg (részletek itt). A felméréseken túl léteznek olyan összefüggések, melyek piaci adatokból mérik a befektetői hangulatot. Ilyen például a VIX, a put/call ráta, a short interest. Ezekhez is hozzá tudunk tenni néhány vizsgálatot, melyek a hasznosságukat erősítik meg. A harmadik kategóriába tartozó indikátorok a természetes nyelvfeldolgozás módszereinek térnyerésével terjedtek el. Ezek lényege, hogy különböző NLP (Natural Language Processing, lásd itt) módszerekkel hírek ezreit vizsgáljuk meg, és ezek alapján formálunk véleményt a befektetői hangulatról. Ebben az esetben is indikátor formájában kapja a befektető az információkat. Jó példája ennek a megoldásnak a Thomson Reuters MarketPsych Indices (TRMI), melynek pontosságát, hasznosságát több korábbi vizsgálat is megerősítette (Michaelides és szerzőtársai [2015] és Cao és szerzőtársai [2022], Vamosssy [2021]).

Bár önmagában a TRMI jövőre vonatkozó előrejelzésével kapcsolatban is rendelkezésünkre állnak vizsgálatok, a következőkben tárgyalásra kerülő anyag a TRMI és a gyorsjelentések közötti kapcsolatot vizsgálata, és a gyorsjelentésekhez köthető időzítési módszert építettek fel. Egy szintén idei vizsgálatból (Bird és szerzőtársai 2023a) tudjuk, hogy a gyorsjelentések során közzétett információkra a befektetők aszerint reagálnak, hogy a közzététel előtt milyen befektetői hangulat uralkodott. Ez ebben a helyzetben azt eredményezi, hogy a pozitív hangulatot követő jó hírekre visszafogottan reagálnak a szereplők, ahogy a negatív hangulatot követő negatív hírekre is visszafogott reakciók érkeznek. A stratégiák általános elve a fentiek miatt így nézne ki:

• Vásárold meg a társaság részvényeit, ha jó híreket tett közzé a társaság, miközben a hangulat a társasággal kapcsolatban alacsony (pesszimisták a befektetők).
• Shortold a társaság részvényeit, ha rossz híreket tett közzé, és az előzetes negatív hangulat alacsony szinten volt (optimisták a befektetők).

Ahogy ezt már Bird és szerzőtársai [2023b] munkájából is kiderült, a kereskedési költségeknek fontos szerepe van az ilyen módszerek eredményességében. A fentiek miatt a hivatkozott kutatásban 60 napos tartási időszakkal kombinálták a módszert. A következő szabályokat követték:

• Részvényvásárlás, ha a vártnál pozitívabb gyorsjelentés érkezett, és a társasággal kapcsolatos pozitív befektetői hangulat indikátor mélyponton van. Zárjuk a pozíciót, ha a pozitív hangulatindex szórása megemelkedik. Ha pedig ez nem következik be, akkor 60 nap után zárunk.

A short oldal kialakítása a fentiekhez hasonló elven, csak a negatív hangulatindexre vonatkozóan történt. A fenti szabályhoz némi magyarázatot fűzni:

• A pozitív hangulatindex a TRMI adatbázisából a társaságra kinyert indikátor.
• Az indikátor akkor van mélyponton, ha az összes múltbeli eset legalsó negyedébe esik az aktuális érték.
• A vártnál pozitívabb gyorsjelentés az elemzői konszenzus (mediánérték) feletti eredmény közzététele.
• A hangulat változását a hangulatindex átlagtól való távolságával (szórás) mérték. Ennek több változatát is vizsgálták a tanulmányban.

Az eredményeket az alábbi táblázatban foglalhatjuk össze, elsőként a pozitív hangulatra vonatkozóan. Az index oszlopban annak a változatnak az évesített hozamait látjuk, melynél ha a stratégia jelzést ad, akkor nem a konkrét részvényt, hanem az S&P500 indexet vásároljuk meg és tartjuk 60 napig. A Benchmark oszlopban annak a stratégiának az eredményét látjuk, amelynél a hangulatot nem vesszük figyelembe, csak a gyorsjelentés pozitív/negatív meglepetését. A Lo/Hi Positive Emotions oszlopban pedig azt az esetet láthatjuk, amikor az előzetes hangulat is figyelembe lett véve (a fentebb részletezett módszer szerint).

forrás: Investment Opportunities Offered..

forrás: Investment Opportunities Offered..

A következő ábrán a legjobb változat eredményét látjuk (kék). Ebben az esetben 15 napos tartási időszakhoz és 25 százalék szórásváltozáshoz köthető az ügylet zárása.

forrás: Investment Opportunities Offered..

Természetesen az ilyen stratégiáknak jelentős a turnover rátája, így nagyon érzékenyek a kereskedési költségek változására. Az alábbi táblázatban a stratégia négy változata, és annak eredményei láthatók különböző kereskedési költségek mellett (0%, 0,5%, 1% és 1,5%). A táblázat utolsó oszlopa azt mutatja, hogy közel 6 százalékos ügyletkötési díj mellett tűnik el a stratégiával kinyerhető hozam.

forrás: Investment Opportunities Offered..

Összegezve a fentieket, egy újabb anyagot láthatunk, mely a gyorsjelentések körüli lassú információ-beépülést használja ki, figyelembe véve a befektetői hangulatot. A fentiekben nem mutattam be a módszer minden paraméterét, így a téma iránt érdeklődőknek a hivatkozott tanulmányból célszerű kiindulnia. Vegyük azt is figyelembe, hogy a rendkívül jó eredményekben szerepet játszhatnak az önkényesen megválasztott paraméterek (15 és 60 napos zárás, a szórásváltozás értéke), azaz vélhetően mintán kívüli adatokon rosszabb a stratégia eredménye. Érdemes arra is odafigyelni, hogy az elmúlt évben a fenti témában nagyon sok anyag került publikálásra. Múltbeli példák alapján arra számíthatunk, hogy a jelenség megismerését, elterjedt használatát követően csökken a kinyerhető hozam mértéke.