Gyorsjelentések és PEAD-hatásra épülő tőzsdestratégiák

A PEAD, azaz Post-Earnings-Announcement Drift hatás az egyik legkorábban megfigyelt tőzsdei anomália, melynek lényege, hogy a gyorsjelentésekben közzétett információk nem azonnal, hanem hosszú hetek, hónapok alatt épülnek be a részvény árába, és ezt kihasználva többlethozamot lehet elérni a részvények piacán. Cikkünkben megismerkedünk a PEAD hatással, tőzsdei anomáliával, megnézzük, pontosan mi ennek a piaci hatásnak a lényege beszámolok néhány kutatásról, visszatesztelési eredményről a PEAD hatással kapcsolatban. Tartalom:

  • Alapismeretek a gyorsjelentésekkel kapcsolatban
  • Mi az a PEAD anomália, azaz post-earnings-announcement drift?
  • A gyorsjelentésekhez kapcsolódó PEAD anomália részletei
  • PEAD hatás visszatesztelései
  • A PEAD hatás főleg kisebb részvények piacán érvényesül
  • A PEAD gyorsjelentés hatás kombinálása

Alapismeretek a gyorsjelentésekkel kapcsolatban

Ahhoz, hogy a PEAD lényegét megértsük, tisztában kell lennünk bizonyos részvénypiaci alapismeretekkel. Gondolok itt elsősorban a gyorsjelentésekre, mivel a tárgyalásra kerülő PEAD hatás kifejezetten a gyorsjelentésekhez kapcsolódik. A gyorsjelentések tulajdonképpen eredménykimutatások, melyet a tőzsdei társaságoknak rendszeresen közzé kell tenniük. A legtöbb tőzsdei társaság a gyorsjelentéseit negyedévente teszi közzé, azaz Q1 earnings, Q2 earnings, Q3 earnings, és Q4 earnings név alatt találjuk ezeket a gyorsjelentéseket. A gyorsjelentésben közzétett adatok közül kétség kívül az egyik legfontosabb információ, hogy az adott társaság mekkora nyereséget volt képes elérni. Ezt a nyereséget egy részvényre is kifejezzük (EPS), illetve előzetesen elemzői becsléseket is megismerhetnek a piaci szereplők, tőzsdei kereskedők a várható nyereségre vonatkozóan. Ha pedig az elemzői becslés és a ténylegesen közzétett adat között jelentős különbség lesz, akkor negatív, illetve pozitív meglepetésről beszélhetünk. A piaci reakciók pedig annak függvényében változnak, hogy mekkora, és milyen irányú meglepetés érte a piaci szereplőket. Ezeknek a helyzeteknek a rövid távú kereskedéséről már beszéltünk korábban a BES alakzat (bad earnings surprise, azaz negatív meglepetés), a GES alakzat (good earnings surprise, azaz pozitív meglepetés), és az earnings flag árfolyamalakzat kapcsán. gyA fentieken túl a gyorsjelentésekkel kapcsolatos alapismeretekről is szó volt, így ha a téma még új számodra, javaslom ennek a cikknek a tanulmányozását is.

Mi az a PEAD, azaz post-earnings-announcement drift?

A fenti bekezdéseben már megbeszéltük a gyorsjelentésekkel kapcsolatos alapvető információkat, melyre a PEAD is épül. Ugyanis a hatékony piacok elmélete szerint, ha egy új információ jelenik meg a tőzsdén, akkor ezt a piaci szereplők percek, órák, napok alatt beárazzák, így nem lehetséges többlethozamot elérni a piaci hírekre, elemzésekre alapozva. Ez az esetünkben tehát azt jelentené, hogyha a gyorsjelentésben közzétett eredmény a várt, elemzői becslésnél rosszabb lesz, akkor a negatív hatásokat a piaci rövid idő alatt (percek, órák) beárazza, és az információ beépül az árba. Ugyanez igaz akkor is, ha pozitív meglepetés éri a piacot. Példakánt képzeljük el azt a helyzetet, ha az elemzői konszenzus (több elemző becslésének átlaga) szerint XY társaság várhatóan 10 dolláros részvényenkénti nyereséget (EPS) fog jelenteni a gyorsjelentése során, majd a gyorsjelentésből kiderül, hogy az egy részvényre jutó nyereség 10 dollár helyett valójában 13 dollár. Ebben az esetben jelentős pozitív meglepetés éri a piacot, és a részvények árfolyama várhatóan emelkedik a tőzsdén, és a jó hír percek, órák alatt, tulajdonképpen azonnal beárazódik. De nem feltétlenül kell a hatékony piacok elméletéből kiindulnunk. A technikai elemzés alapjait lefektető Charles Dow elméletének első alapfeltevése is az, hogy a piac mindent beáraz, azaz egy kereskedési termék árfolyamában az elérhető, ismert hírek, a jövőre vonatkozó várakozásokkal együtt beárazódik. A fenti elméletekre azonban a valóság rácáfol, azaz a gyorsjelentésekhez kapcsolódó meglepetés hatását napok, hetek, hónapok múlva is ki lehet mutatni. A gyakorlatban ez azt jelenti, hogy azok a részvények, melyeknél pozitív meglepetés éri a piaci szereplőket hetek, hónapok múlva is abnormális, az átlagos hozamokhoz képest nagyobb hozamot hoznak.

A gyorsjelentésekhez kapcsolódó PEAD anomáliát már 1967-ben felfedezte Ray Ball és Philip Brown  a Chicagói Egyetem professzorai, akik az Analysis of Security Prices szemináriumán ismertették először a PEAD hatást. Ball és Brown munkájukban a tőzsdei társaságok adózás utáni eredményeit (net income és EPS) vizsgálták, és arra voltak kíváncsiak, hogyan befolyásolják ezek az adatok a befektetők döntéseit. A vizsgálataik során arra a megállapításra jutottak, hogy egy átlagos cégről az évente beérkező információk felét a nyereség-adatok adják. Tulajdonképpen ez az egyik  legfontosabb adat a befektetők, kerekedők számára. Emellett azt is feltételezte Ball és Brown, hogy a tőzsdék hatékonyak, azaz a közzétett gyorsjelentések nem adnak lehetőséget felülteljesítésre, többlethozam elérésére. A vizsgálataikban a nyereség adatokból a befektetőkre ható információkat két részre osztották. Az egyik rész a várt, a másik a váratlan hatás, például ha az egy részvényre jutó nyereség 13 dollár, de az elemzők 10 dollárt vártak, akkor a várt adat 10 dollár, a váratlan 3 dollár, és  a kettő együtt adja ki a nyereséget. Ugyanakkor azt is kimutatták, hogy a gyorsjelentés (Ball és Brown még éves jelentéseket vizsgált) közzétételét követő 6 hónapban többlethozamot lehet elérni a váratlan információ nagyságának függvényében (pozitív vagy negatív meglepetés). Tehát ha a befektetőket negatív, vagy pozitív meglepetés éri, akkor az nem azonnal, hanem 6 hónapon belül épül be az árba, és ezzel gyakorlatilag többlethozam elérésének lehetőségét teremti meg.

A PEAD hatást azóta több tucat kutatásban, visszatesztelésben vizsgálták, és a legtöbbjük többlethozamot tudott kimutatni. Sőt 1998-ban maga Eugene Fama (a hatékony piacok elméletének egyik atyja) is azt mondta, hogy a PEAD-anomália valóban létezik a tőzsdéken („has survived roustness chechs and extension to more recent data”). Teljes körű magyarázata a PEAD tőzsdei anomáliának jelenleg nincs. Nem ismerjük a pontos okokat. Egyik lehetséges magyarázattal 1989-ben Victor L. Bernard és Jacob K. Thomas állt elő 1989-ben. Ők azzal a feltételezéssel éltek, hogy a magas tranzakciós költségek a felelősek a PEAD-hatásának kialakulásáért, azaz a befektetőknek 2-4%-os jutalékot kell fizetnie a részvény vásárláskor és ez akadályozza meg, hogy a meglepetés beárazódjon azonnal a piacon. Más kutatások is megerősítették, hogy van kapcsolat a tranzakciók költségek és a PEAD-hatás között, azaz sokkal erősebb a hatás azoknál a részvényeknél, melyekkel drágábban lehet kereskedni.

PEAD anomália visszatesztelései

1977-ben Henry Latané és Charles Jones további vizsgálatokat végzett a gyorsjelentésekhez kötethő anomáliával kapcsolatban. Létrehozták a SUE Standardized Unexpected Earning mutatót, mely gyakorlatilag a közzétett nyereségre vonatkozó váratlan hatást mutatja, azaz azt fejezi ki, hogy mekkora meglepetés érte a piacot. Eszerint sorba rakták a részvényeket, és négy részre osztották a részvénypiacot. Azt figyelték meg, hogy a legmagasabb SUE kategóriába (legnagyobb meglepetés) és a legalacsonyabb SUE kategóriába tartozó részvényekkel elérhető hozamban 9,74% különbség van három hónapos tartási időszakot feltételezve.

forrás: Latané és Jones

A PEAD kisebb részvények piacán érvényesül

Utaltam már Victor L. Bernard és Jacob K kutatásaira. Az ő vizsgálataikból az derül ki, hogy a PEAD tőzsdei anomália nagyrészt az alacsony piaci kapitalizációval rendelkező részvények (small cap) piacán figyelhető meg, és a nagyobb (large cap) kapitalizációjú cégek piacán sokkal gyengébb a hatás, kisebb az abnormális hozam. Visszateszteléseikben olyan stratégiát használtak, melyben a részvénypiacot 10 részre osztották a gyorsjelentés meglepetés hatása alapján. Ezt követően egy zero-risk stratégiát alakítottak ki, melynek lényege, hogy a felső decilisbe (a részvények azon 10%, ahol a legnagyobb meglepetés érte a piacot) tartozó részvényeket megvették, és az alsó decilisbe tartozó részvényeket shortolták. Azt figyelték meg, hogy a fenti stratégiával az alacsony kapitalizációjú részvények piacán 60 nap alatt 5,3%-os hozamot, a közepes kapitalizációjú (mid cap) részvények piacán 4,5%, és a legnagyobb piaci kapitalizációjú részvények piacán 2,8%-os hozamot lehetett kimutatni.

A zero-risk, azaz nulla kockázat stratégia ne tévesszen meg senkit. Nem azt jelenti, hogy nem lehet veszíteni vele. Tulajdonképpen arra utal az elnevezés, hogy a piaci kockázatot nulla közelébe csökkentjük, hiszen X dollár értékben long pozíciót nyitunk, és ugyanekkora értékben short pozíciót nyitunk. Ezzel a piaci kockázatot (kb. 15%-os szórás) minimalizáljuk, és a többlethozamot kinyerjük. Bernard és Thomas azt is megfigyelték vizsgálatukban, hogy a PEAD hatás nagyrésze 60 kereskedési nap alatt árazódik be (gyorsjelentés közzétételét követően) a részvények árába.

Az alábbi képen a sárga görbe mutatja a PEAD anomáliára épülő long-short portfólió kumulált eredményét (350%) . Jól látható, hogy 1971-1999 között jelentős PEAD hatás volt kimutatható. Érdemes a visszaesésre is odafigyelni. szemben például a value hatás kihasználásával (kék pontozott görbe a P/B mutatóra épülő long-short stratégia), nincsenek jelentős visszaesések. Az utóbbi évtizedekben a PEAD hatása gyengült, mely részben magyarázható azzal is, hogy ismertté vált a módszer, és az egyik gyakori probléma, hogy az egyes piaci anomáliák, tőzsdestratégiák hatékonysága romlik, ha széles körben ismertté válnak (Erről William Schwert cikkében olvashatsz bővebben.).

A tanulmányok nagy része az Egyesült Államokra vonatkozik, de elvétve találunk kutatásokat európai tőzsdékre vonatkozóan is. Az alábbi táblázatban a legfontosabb, amerikai tőzsdéken végzett kutatások eredményei találhatók. Itt kiemeltem azokat, melyek az utóbbi időszakban készültek. Jellemzően 1 negyedéves vagy 60 napos időszakot vizsgálva 2,39%-7,874% között változik a long-short stratégiák hozama.

forrás: 50 Years in PEAD research

Az egyes visszatesztelésekkel elért hozamokat nem érdemes összevetni, mert  nagyon sok az eltérés a vizsgálatok között. Például más időszakot teszteltek, más részvénykört, másképpen definiálták a pozitív, negatív meglepetés mértékét. A legnagyobb hozam (14,035%) 120 napos követés esetén volt elérhető, a legkisebb pedig 1 hónapos időtávon 0,9%. Az alábbi táblázatból pedig az derül ki, hogy a PEAD anomália az Egyesült Államok tőzsdéin kívül is megfigyelhető.

forrás: 50 Years in PEAD research

A PEAD gyorsjelentés hatás kombinálása

Mivel az elmúlt 50 évben a PEAD hatást számos kutató vizsgálta, és nagyon sok tanulmány született a témában, így jó pár olyan visszatesztelést is találunk, melyek a PEAD hatást kombinálják más hatásokkal, módszerekkel. Példaként említeném meg azt az ötletet, hogy a „nyereség-meglepetés” összefüggése helyett vizsgáljuk inkább a bevétel meglepetés faktorát, azaz azt nézzük, hogy az elemzők árbevétel előrejelzése és a tényadat között mekkora az eltérés. Itt is igaz, hogy ha a konszenzusnál jobb az árbevétel, akkor pozitív meglepetést tapasztalunk, fordított esetben negatívat. Beszéltünk már arról, hogy az árbevétel sokkal inkább tekinthető valós adatnak, tény adatnak, mint a nyereség, melyet már úgy mutatunk ki, részletek itt. Livnat és Rtimur et al 2003-as kutatásaiban 1739 részvényt vizsgáltak meg 1987-2002 között, és azt figyelték meg, hogy a PEAD hatás erősebb azoknál a cégeknél, ahol a nyereség-meglepetés mellett az árbevételben is meglepetés érkezik. A két hatás együttes kombinálásával így a kutatók jobb eredményt tudtak elérni, mint önmagában csak a nyereségre hagyatkozva.

Az árbevétel vizsgálata mellett a kapitalizáció is fontos tényező, mely javítja a stratégia eredményét (lásd fentebb, alacsony kapitalizációjú cégek esetében erősebb a PEAD hatás), de a kapitalizáció szerinti súlyozás helyett használt egyenlő arányú súlyozás is nagyobb eredményt hoz.

Brian J. Bushee és Jana Smith Raedy tanulmányában több, különböző piaci anomáliára épülő stratégiát (intézményi befektetők, alapkezelők számára) tesztelt vissza, és arra jutottak, hogy a PEAD nem csak elméletben, hanem a valós kereskedésben is kimutatható, és egyike azon három stratégiának (másik kettő: cash flow to price és return momentum módszerek), melyek széles körben teszteltek, és valós körülmények között is használhatók.

Ha kérdésed van a fentiekkel kapcsolatban, hozzá szeretnél szólni a témához, csatlakozz facebook csoportunkhoz ide kattintva!

Tanfolyamaink:

Új tartalmak

please do NOT follow this link