Bukott angyalok: Valóban jó befektetések a tőzsdén?

Cikkünkben a bukott angyalok megnevezésű társaságok (fallen angel) tulajdonságait, sajátosságait beszéljük meg. Szó lesz arról, hogy mit jelent a bukott angyal kifejezés a részvénypiacokon, milyen összefüggések, többlethozam kapcsolódik ezekhez a részvényekhez, és arról is beszélünk, hogy milyen módszerekkel nyerhető ki ez a többlethozam. Témáink:

• Mit jelent a fallen angel, bukott angyal kifejezés?
• Bukott angyalok és a bóvliba sorolás
• Bukott angyalok és az 52 hetes mélypont
• Bukott angyalok és a növekedési részvények
• Bukott angyalok, mint kötvénypiaci befektetési lehetőségek
• Hogyan használják ki a befektetők a fenti összefüggést?
• Bukott angyalok, mint részvénypiaci lehetőségek
• Léteznek jó és rossz bukott angyalok

Mit jelent a fallen angel, bukott angyal kifejezés?

A befektetések világában a bukott angyal (fallen angel) kifejezés a korábban prosperáló, majd megbukó társaságokat jelenti, de a kifejezésnek több definíciója is létezik. Nézzük sorban ezeket.

1. Bukott angyalok és a bóvliba sorolás

A leginkább ismert definíció szerint a bukott angyalok olyan társaságok, melyek kötvényei korábban a befektetésre ajánlott (investment grade) kategóriában voltak, majd leminősítették őket bóvli kötvények (junk bond) közé.

2. Bukott angyalok és az 52 hetes mélypont

A második definíció szerint a bukott angyalok olyan társaságok, mely részvényeinek árfolyama történelmi csúcsra emelkedett, majd ezt követően jelentősen visszaesett az árfolyam, és 52 hetes mélypontra zuhant vissza.

3. Bukott angyalok és a növekedési részvények

Létezik egy harmadik meghatározása is a bukott angyaloknak, amely Bernd Mühlfriedel a Müncheni Egyetem professzorának munkája nyomán vált ismertté.

Eszerint a bukott angyalok olyan társaságok, melyek átlag feletti mértékben növekednek (növekedési részvények), majd  egy nagy negatív gyorsjelentés meglepetésként éri a piaci szereplőket, és ezt követően a részvények hozama nemcsak negatív lesz, hanem negatív abnormális hozamot mutathatunk ki. Ez egy összetett definíció, de a cikkünk második felében erre is kitérek. Összegezve ezt a változatot, alapvetően három kritériumot vizsgálunk:

• Átlag feletti növekedés,
• negatív meglepetés a gyorsjelentés során
• és negatív abnormális hozam  a gyorsjelentést követően.

A fenti három definícióból az utolsó kettő tulajdonképpen ugyanazt jelenti, csak más megközelítésből, hiszen az egyik az árfolyamot vizsgálja (történelmi csúcs, majd 52 hetes mélypont) a harmadik definíció pedig egyéb kritériumokat követ. Mindenesetre mindhárom bukott angyal definícióhoz kapcsolódnak különböző összefüggések, hiedelmek, stratégiák. Nézzük ezeket sorban.

Bukott angyalok, mint kötvénypiaci befektetési lehetőségek

Maradjunk az első definíciónál, azaz a tőzsdei társaságok által kibocsátott részvényeket a hitelminősítő társaságok kategóriákba sorolják. Ezekről a kategóriákról bővebben is olvashatsz az oldalunkon, de alapvetően két nagy osztályról beszélhetünk. Az egyikben a befektetésre ajánlott (IG, vagy investment grade), a másikban a bóvli (junk) kötvények találhatók. A definíció szerint tehát a bukott angyalok korábban befektetésre ajánlott, majd a bóvliba sorolt társaságok kötvényeit jelenti.

Ennek pedig az a jelentősége, hogy ha ez az esemény bekövetkezik, akkor számos befektetési alap, kötvényalap, ETF alap kénytelen hozzányúlni a portfóliójához, egész egyszerűen azért, mert az alapkezelési szabályzatában rögzítve van, hogy milyen típusú kötvényeket tarthat. Így például kénytelen eladni a bukott angyalok kötvényeit, hiszen a befektetési politikája nem engedi meg, hogy bóvliba sorolt kötvényeket tartson. Belátható, hogy ezek a folyamatok hatással lesznek a kötvény piacára és az árfolyamára. Korábban már beszéltünk arról, hogy a kötvények piacán -hasonlóan a részvények piacához- a kötvény árát a kereslet kínálat viszonya határozza meg. Márpedig a fenti definíció értelmében, ha nagy mennyiségű eladási megbízás érkezik a kötvényre, akkor ez a kötvény árát lefelé nyomja.

Ugyanakkor azt is látni kell, hogy a hatékony piacok elmélete szerint a fenti változásokat azonnal beárazza a piac, azaz nem lesz lehetőségünk kihasználni a helyzetet. Mondhatnák azt is, hogy ha ott hever a földön egy 10 dolláros, akkor az nem lesz sokáig ott, mert valaki gyorsan felveszi. Eszerint az alábbi változásokra számíthatunk, ahol a T az esemény, azaz a leminősítés napja. Ha a kötvénypiac teljesen hatékony lenne, a befektetők racionálisan döntenének, akkor azonnal árazódna a leminősítési a kötvény árfolyamában.

forrás: Fallen Angels:The investment opportunity

A valóságban azonban a kötvénypiac nem teljesen hatékony, ugyanúgy megfigyelhetők anomáliák, összefüggések, mint a részvények világában, és az is elmondható, hogy a kötvénybefektetők is hoznak irracionális döntéseket. A fentiek eredménye, hogy a bukott angyalok kötvényeiben lassabban árazódik be a változás, mely így befektetési lehetőséget teremt. Az alábbi grafikonokon 534 eset átlagát látjuk, amikor a társaság bukott angyallá változott, azaz kötvényeit a befektetésre ajánlottból bóvliba minősítették.

forrás: Fallen Angels:The investment opportunity

A helyzet érdekessége, hogy már a leminősítés előtti időszakban csökkent átlagosan 2,4 százalékot a kötvények árfolyama, majd az eseményt (T és T+7 között) követő 7 napban további 1 százalékos csökkenés figyelhető meg. Végül pedig egy V alakú felpattanásra kerül sor. A fenti átlagos hatás eltérően alakul a kötvények hátralevő lejárati idejét (duráció) figyelembe véve, lásd alábbi képen.

forrás: Fallen Angels:The investment opportunity

Az alábbi előadásból a kötvénypiaccal kapcsolatos alapismereteket ismerheted meg.

Hogyan használják ki a befektetők a fenti összefüggést?

Értelemszerűen egyedi tőzsdei társaságok esetében nagyon nehéz a fenti összefüggések kihasználása, hiszen folyamatosan figyelni kell a hitelminősítéseket, és ez sok ezer tőzsdei társaság esetében időigényes. Ugyanakkor léteznek indexek, melyek a bukott angyalok kötvényeinek hozamát követik. Ilyen például a Citi Fallen Angel indexe, melyben maximum 60 hónapig vannak bent azok a kötvények, melyek kiestek a befektetésre ajánlott kategóriából. A Citi indexét pedig több ETF alap is követi, azaz van arra lehetőség, hogy a bukott angyal társaságok kötvényeibe fektessünk. Az alábbi képen zöld színnel látható a bukott angyalokat tartalmazó index, mely lényegesen felülteljesít az investment grade (szürke) és a bóvli kötvények (világoskék) indexét.

forrás: yieldbook.com

Szintén rávilágít a fallen angel anomáliára az alábbi táblázat. Ebben az évesített hozam (Ann ret), a kockázat (st-dev), az egységnyi kockázatra vetített hozam (sharpe) és a maximális visszaesés (max draw) követhető nyomon 2000-2016 közötti időszakon. A Treas alatt az amerikai államkötvények, a Corp alatt az investment grade kötvények, a HY alatt a bóvli kötvények adatai láthatók. Az FA oszlopban a bukott angyalok kötvényeinek fontosabb paramétereit látjuk. Az évesített hozam itt a legmagasabb, de ennek oka nagyrészt a nagyobb kockázat (st-dev), így a sharpe-ráta nem kiemelkedően magas.

forrás: Fallen Angels:The investment opportunity

Bukott angyalok, mint részvénypiaci lehetőségek

A bukott angyalok másik két definícióját alapul véve olyan társaságokat is jelentenek, melyek a történelmi csúcsról meredeken visszazuhanó árfolyammal rendelkeznek. Az azonosításuk egyik kitétele az 52 hetes mélyponton levő árfolyam. Ez a tényező jól szűrhető gyakorlatilag bármely részvényszűrő alkalmazással. Az alábbi képen a finviz.com részvényszűrője 655 ilyen társaságot talált.

Kereskedők körében népszerűek a mélyponton részvényt vásárolni, esésben venni, a „sokat esett a részvény ára és ezt követően vásárolni” módszerek. Ugyanakkor látni kell azt is, hogy nincs bizonyíték arra, hogy ezekkel a módszerekkel eredményt lehet elérni, sőt a hosszú távú, széles részvénykörön végzett vizsgálatok pont az ellenkezőjéről árulkodnak. Vegyük például az alábbi stratégiákat:

• új csúcson vásárolunk: részvényvásárlás, ha új 12 hónapos (52 hetes) csúcsra emelkedik az árfolyam, és ezután 1 évig tartjuk.
• új mélyponton vásárolunk: részvényvásárlás, ha új 12 hónapos (52 hetes) mélypontra esik az árfolyam, és ezután 1 évig tartjuk.

Az alábbi táblázatból látható, hogy a legrosszabb eredményt hozta az új mélyponton történő részvényvásárlás.

	1791-2012	1950-2012
Vedd meg és tartsd	4,3%	7,2%
Új csúcson vásárolunk	5,5%	8,5%
Új mélyponton vásárolunk	0,9%	6%

A fentieken túl az is megfigyelhető, hogy az 52 hetes csúcstól távol levő részvények alulteljesítenek.  Az alábbi táblázatban az átlagos havi hozamot (1963-2001 közötti időszakon) láthatod az amerikai részvénypiacon

	Nyerők	Vesztők	Long-short
JT stratégia	1,53%	1,05%	0,48%
MG stratégia	1,48%	1,03%	0,45%
52 hetes stratégia	1,51%	1,06%	0,45%

A nyerő oszlopban az átlagos havi hozamát láthatod a long lábaknak, a vesztő oszlopban a short lábon elért veszteséget látod tulajdonképpen. A long-short oszlop pedig mutatja a különbséget, azaz valóban megfigyelhető, hogy a 6 hónapos legjobb teljesítményű, és az 52 hetes csúcshoz legközelebbi részvények hozama a következő hat hónapban jobb lesz (Nyerők oszlop), mint a legrosszabb teljesítményű és az 52 hetes csúcstól legtávolabbi részvényekkel elérhető hozam (vesztők oszlop). Bővebben a problémáról a Tőzsdei Anomáliák című könyvben, tanfolyamunkon, illetve a következő cikkben beszéltünk: 52 hetes csúcs jelentősége a tőzsdén.

Léteznek jó és rossz bukott angyalok

 A harmadik definícióval kapcsolatban utaltam Bernd Mühlfriedel professzor munkájára, melyben a bukott angyalokat az alábbi tényezőkkel azonosította:

• Átlag feletti növekedéssel rendelkező társaság
• Negatív gyorsjelentés meglepetésként éri a piacot
• A gyorsjelentést követően negatív abnormális hozam mutatható ki

Mühlfriedel professzor tehát kifejezetten a növekedési részvények körében azonosította a bukott angyalokat, melyek egyre nehezebben tudják teljesíteni a piaci várakozásokat, így előbb utóbb negatív meglepetés éri a piacot. A negatív meglepetés jelentőségéről a gyorsjelentésekkel kapcsolatban már beszéltünk itt, ugyanakkor további feltétel, hogy az ezt követő időszakban negatív abnormális hozamot lehessen kimutatni. Bár természetesnek vesszük, hogy egy részvény ára esik egy rossz hír bejelentését követően, azonban az abnormális ebben az értelemben azt jelenti, hogy a múltbeli átlagtól vagy a tőzsdeindextől eltérő, szokatlan hozamot mutatunk ki. Esetleg olyan hozamot találunk, mely nem magyarázható meg az ismert összefüggésekkel (magyarázat: Többlethozam, abnormális hozam: Mit jelent a tőzsdén, pénzügyekben?). Mindenesetre az is megfigyelhető, hogy az eseményt követő negatív abnormális hozam tekintetében elkülöníthetők jó és rossz bukott angyalok, és a fenti vizsgálatban megpróbálták meghatározni azokat a fundamentális mutatókat, melyek a leginkább jellemzik a jó bukott angyalokat. Gyakorlatilag a quality minus junk összefüggés alatt tárgyalt szempontokat vizsgálták meg.

Az összes, a vizsgálatban szereplő szempontot nem részletezem, tekintettel arra, hogy egy önálló cikket felölelne az áttekintése. Mindenesetre megállapítható az adatokból, hogy a jó bukott angyal részvények a különböző cashflow mutatókkal, magas jövedelmezőséggel (például profit margin, ROA) és alacsony értékalapú mutatókkal (P/E, P/B) jellemezhető a leginkább, de a kutatásban szektoronkénti sajátosságokat is megállapítanak, így a téma iránt érdeklődőknek a vizsgálat 150-152 oldalát célszerű átnézni.