Növekedési részvények: Hogyan találd meg a jövő sikeres társaságait a tőzsdén?

Cikkünk abban segít eligazodni, hogyan próbálják meg a befektetők szisztematikusan azonosítani a növekedési részvényeket. Megmutatjuk, miben különbözik ez az értékalapú befektetéstől, milyen stratégiák léteznek (passzív és aktív növekedési módszerek), és hogyan lehet felismerni a „jó” növekedési részvényeket, amelyek hosszú távon is képesek felülteljesíteni a piacot. Témáink:

• Tőzsdestratégiák két irányzata közül melyik a jobb?
• A lakásárak emelkedése visszavetheti a növekedési részvényeket? (2025)
• Milyen esélyed van arra, hogy megtaláld a jövő sikeres vállalkozásait?
• Passzív növekedési stratégiák
• Aktív növekedési stratégiák
• Magas nyereségnövekedésre fókuszáló módszerek
• Nyereség-momentum stratégiák
• Magas várható nyereségnövekedés
• Magas P/E rátára alapozó stratégiák
• GARP-stratégiák a tőzsdén
• „Jó” és „rossz” növekedési részvények

Növekedési vagy értékalapú? Melyik a jobb?

Ha hosszú távú részvényvásárlásról, ehhez kapcsolódó tőzsdestratégiákról beszélünk, akkor alapvetően két fő irányt tudunk elkülöníteni. Az egyik az értékalapú részvénykiválasztás, melynek alapjait Benjamin Graham és David Dodd fektette le a Security Analysis című könyvükkel, és ennek az irányzatnak a képviselője Warren Buffett is, aki egyébként Graham tanítványa volt. Az értékalapú részvénykiválasztási módszerek lényege, hogy keressük az alulárazott részvényeket, melyek különböző eredménymutatók alapján alulárazottak. Az értékalapú stratégiák tehát a value-anomáliát használják ki, melynek lényege, hogy az értékalapon olcsó részvények felülteljesítenek (lásd itt). Erről számos bejegyzést írtunk itt az oldalon, így a továbbiakban ezzel a vonallal nem foglalkozunk. Jól látható azonban, hogy az értékalapú befektetők alapvetően nem a nagy növekedési részvényeket, sikersztorikat preferálják, hanem a régóta, stabilan működő, nyereséges, biztonságos, de olcsó részvényeket. Ez az ún. QARP-elv (Quality at a Reasonable Price), azaz minőségi részvények vásárlása, de észszerű áron.

Ezzel szemben pedig ott vannak a növekedési részvények, a növekedési részvényekbe történő befektetés, melyet growth investing néven találsz meg a szakirodalomban. Ezek lényege, hogy keressük azokat a társaságokat, melyek nagy növekedési lehetőség előtt állnak, várhatóan a társaság a jövőben nagyot fog növekedni. Ez sokkal inkább népszerű tőzsdestratégia a kereskedők, befektetők körében, azonban a legtöbb kereskedő nem különféle szabályok, megfigyelések alapján választja ki ezeket a részvényeket, hanem hírek, tippek, megérzések alapján. Ezzel pedig az a probléma, hogy egyedi részvények esetében nagyon kis eséllyel találjuk meg a sikeres cégeket, különösen akkor ha véletlenszerűen válogatunk a részvényeket között. A múltbeli adatokon megfigyelhető, hogy az értékalapú részvények felülteljesítik hosszú távon a növekedési részvényeket. Ez az ún. value-glamour anomália, melynek lényege, hogy a befektető az utóbbi 90 évben nagyobb hozamot érhetett el az értékalapú részvényekkel, mint a növekedési részvényekkel. Árnyalja a képet az, hogy a múltban is volt több kisebb, hosszabb időszak (akár 10-15 éves is), amikor a növekedési részvények teljesítettek felül. Erről részletes információt a fenti hivatkozáson kaphatsz. Mindenesetre Damodaran professzor véleménye szerint, az aktív növekedési részvényekre fókuszáló stratégiák nagyobb valószínűséggel teljesítik felül a passzív növekedési részvényekre fókuszáló stratégiákat, mint az aktív értékalapú befektetés a passzív értékalapú befektetést.

Hogy ezt megértsük mit jelent, tisztázzuk, mi az az aktív és passzív magatartás a tőzsdéken. Az aktív magatartás azt jelenti, hogy meghatározott szabályok, stratégia szerint választjuk ki a részvényeket, míg a passzív stratégia esetében az összes részvénybe befektetünk. Eszerint:

• Passzív növekedési stratégiák: az összes növekedési részvénybe történő befektetés, általában ETF alapokkal.
• Aktív növekedési stratégiák: módszerek, melyekkel kiválasztjuk a növekedési részvények egy szűkebb körét (erről szól a leírásunk további része).
• Passzív értékalapú stratégiák: az összes értékalapú részvénybe befektetünk, általában ETF alapokkal.
• Aktív értékalapú tőzsdestratégiák: az értékalapú részvények szűkebb körét választjuk ki.

Az alábbi grafikonon az Egyesült Államok (világos színnel 1968-2012 között), a fejlett országok (Non-US 1980-2012 között) és a fejlődő országok (EM, azaz emerging markets 1980-2012 között) tőzsdéin láthatjuk a value-glamour anomália lényegét. Eszerint az értékalapon kiválasztott (jobb oldalon low P/B) részvények ötéves, évesített hozama lényegesen nagyobb, mint a  növekedési részvények (baloldalon high P/B) ötéves évesített hozama.

A lakásárak emelkedése visszavetheti a növekedési részvényeket? 

Ahogy fentebb látható volt, évtizedek óta az egyik legnagyobb rejtély a részvénypiacon, hogy miért teljesítenek jobban az értékalapú részvények (olcsó, alulértékelt cégek) a növekedési részvényeknél (gyorsan növekvő, magas árazású vállalatok). Egy új vizsgálat egészen meglepő magyarázatot talált a value-glamour anomáliára, és szerintük a megoldás kulcsa a vállalat székhelyének lakáspiaci környezetében rejlik.

Ambrose (2025) és szerzőtársai 9300 amerikai cég adatait elemezték 2000 és 2019 között, és  kimutatták, hogy azok a növekedési vállalatok, amelyek működési területén az ingatlanárak nagyobb mértékben emelkednek (pl. Kalifornia, Massachusetts), jelentősen alulteljesítenek a többi részvényhez képest. Ezzel szemben az értékalapú vállalatok hozama alig függ a környék ingatlanpiacától. Eszerint a value-growth prémium (a két csoport hozamkülönbsége) nem azért létezik, mert a value részvények jobbak, hanem mert a növekedési részvények rosszabbul teljesítenek ott, ahol drágulnak az ingatlanok.

A tanulmány az empirikus megfigyeléseken túl elméleti magyarázatot is szolgáltat a jelenségre, azaz amikor növekednek a helyi ingatlanárak, akkor ezzel együtt megdrágul a munkaerő is, ami különösen a növekedési cégeket sújtja, mert nekik gyorsan kell bővülniük. Ezzel szemben az értékalapú társaságok stabilabban működnek, így kevésbé érzékenyek ezekre a költségekre. Az ingatlanárak és a bérek közötti kapcsolat régóta tisztázott összefüggés, mivel az ingatlanárak és a bérek a helyi termelékenységhez kötődnek, azaz ha a lakások drágulnak, a bérek is nőnek.

Az alábbi grafikon a fenti összefüggések figyelembevétele mellett kialakított hipotetikus portfóliókat szemlélteti. A piros görbe egy olyan stratégia, mely vásárolja az értékalapú részvényeket az alacsony ingatlanár-növekedésű régióban és shortolja a növekedési részvényeket a magas ingatlanár-növekedésű régióban. A sárga szaggatott vonal a magas áremelkedésű régióban mutatja az értékalapú és a növekedési részvények halmozott hozamkülönbségét. Ez a hozamkülönbség lényegesen nagyobb, mint a kék szaggatott görbe, mely a teljes piacon mutatja az értékalapú és a növekedési részvények közötti különbséget. Jól látható, hogy a magas ingatlanár-növekedésű régióban a value-prémium nagyobb, mert itt a növekedési részvények nagyobb mértékben teljesítenek alul.

Forrás: Ambrose (2025)

Limitációkról néhány gondolat. A cégek székhelyének földrajzi elhelyezkedése nem mindig tükrözi pontosan, hol zajlik a tényleges termelés vagy foglalkoztatás, így a helyi ingatlanárak csak közvetett mutatói a munkaerő- és tőkeköltségeknek. Bár a szerzők számos robusztussági tesztet végeztek (például kizárták a több telephellyel rendelkező óriáscégeket), maradhat némi torzítás. Ennek ellenére a tanulmány újszerűen mutatja be, hogy a vállalatok földrajzi környezete érdemi szerepet játszhat a részvényhozamok és a value-prémium alakulásában.

Milyen esélyed van arra, hogy megtaláld a jövő sikeres vállalkozásait?

A növekedési részvények kiválasztása tulajdonképpen a tematikus befektetések világába tartozik, azaz keressük azokat az iparágakat, melyek olyan terméket, szolgáltatást fognak a jövőben előállítani, melyek alapvetően megváltoztatják az emberek életét. A hagyományos befektetési módszerekkel ellentétben a múlttal nem foglalkozik a tematikus befektetés, csak a jövővel. Például az értékalapú befektetés során a múltbeli működés, a jelen fundamentális tényezők alapján döntünk a befektetési lehetőségekről. Nagyon sokan a Google, Amazon.com, Facebook, NVIDIA részvényekkel elérhető hozamok miatt gondolják azt, hogy a növekedési részvényekre történő fókuszálás a jó megoldás a tőzsdéken. Azonban ezeket az összevetéseket a „hindsight bias” torzítja el, hiszen a jelenből a múltba visszatekintve egyértelmű, hogy ezek a cégek sikeresek lettek, azonban a múltban ez nem volt ennyire egyértelmű. Ha pedig objektív adatok alapján vizsgáljuk a kérdést, akkor Hendrik Bessembinder tanulmánya rámutat arra, hogy az amerikai részvénypiacon elérhető részvényeken (1926-2016 közötti adatokon):

• 11,83% az esélye annak, hogy a befektetési tőkéd egy részét elveszíted.
• 57,4 (100-42,6) százalék az esélye annak, hogy a kötvénypiaci hozamoknál rosszabb hozamod lesz.
• 69,2 (100-30,8) százalék az esélye annak, hogy a tőzsdeindexszel elérhető hozamot nem éred el.
• 4% az esélye annak, hogy a sikeres társaságokat megtaláld.

A fenti adatokhoz a magyarázatot itt találod. Egy-egy sikeres részvény megtalálásnak az esélye tehát nagyon alacsony, azonban a növekedési részvényeket preferáló befektetők általában nem egy, hanem több, gyakran 50-100 társaság (egyes módszerek esetében még több) részvényeibe is befektetnek. Nézzük ezeket a növekedési stratégiákat most sorban.

A passzív növekedési stratégiák

Ahogy már néhány bekezdéssel fentebb utaltam rá, a passzív növekedési módszerek lényege, hogy hosszú távra megvásároljuk a növekedési részvényeket. Erre a célra speciális ETF alapok állnak a befektetők rendelkezésére, melyek megnevezésében jellemzően megtaláljuk a growth kifejezést. Ezek az ETF alapok több száz, növekedési társaság részvényeit tartalmazzák. A fenti módszeren kívül a passzív növekedési stratégiák közé tartozik a kis piaci kapitalizációval rendelkező részvények széles körének megvásárlása.

Ezekkel az ún. small cap társaságokkal ugyanis magasabb jövőbeni hozam érhető el, legalábbis az elmúlt 90 év múltbeli adatai alapján erre a következtetésre juthatunk. Ezekben a növekedési stratégiákban tehát kihasználjuk az ún. size-effektust, mely az egyik alapvető összefüggés a részvények jövőbeni hozamával kapcsolatban, mellyel a hatékony piacok elméletét leíró CAPM-et is ki kellett egészíteni 1993-ban. A size-effektusról korábban már bővebben beszéltünk, így most csak nagyon röviden a lényeget emelném ki, azaz 1927-2010 közötti időszakon megfigyelhető, hogy minél kisebb egy részvény piaci kapitalizációja, vállalati mérete, annál nagyobb a jövőbeni hozama. Az alábbi grafikonon 10 részre osztottuk az amerikai részvénypiac közel 4000 társaságát (x tengelyen), és látható, hogy a smallest kategóriának a legnagyobb az évesített hozama (piros hasáb, ha a részvényeket egyenlő arányba súlyozzuk, kék színnel a kapitalizáció szerinti súlyozást látjuk). Kapitalizáció szerinti súlyozás esetében a legkisebb méretű társaságok évesített hozama 20%, a legnagyobb piaci kapitalizációba tartozó társaságok hozama 11% volt. Tulajdonképpen a size-effektus adja az alapját azoknak a növekedési stratégiáknak, melyekben a kis kapitalizációjú társaságok részvényeit vásároljuk meg.

forrás: Damodaran

Fontos azonban hangsúlyozni, hogy a kis kapitalizációjú részvények a múltban sem teljesítettek felül minden időszakban és minden piaci környezetben. A size-prémium tehát nem volt tartósan és minden évben pozitív. Sőt, ahogy az alábbi grafikon is mutatja, az elmúlt 35 évben több piacon a méretprémium negatívvá vált, vagy legfeljebb elhanyagolható mértékű volt.

forrás: saját szerkesztés

A fentiek egyúttal azt is jelentik, hogy rövid távon nem lehetséges kinyerni a prémiumot a piacból, vagyis 50% az esélye, hogy sikerül. Ugyanis a múltbeli adatokon azt tapasztalhatjuk, hogy 1-5 éves időtávon az esetek 50 százalékában lehetett felülteljesítést elérni a small cap részvényekkel (nagy kapitalizációjú részvényekhez képest). Hosszabb időtávokon pedig az alábbi valószínűségeket tapasztalhattuk:

• 10 éves időtávon kb. 70% a felülteljesítés valószínűsége,
• 15 éves távon kb. 80%,
• 20 éves távon 95%,
• de 30 éves távon nem volt példa arra, hogy nem tudtunk felülteljesíteni.

A small cap részvények speciális típusai közé tartoznak a value small cap részvények. Ezek a társaságok alacsony P/E rátával és alacsony P/B rátával forognak a tőzsdén. További fontos tulajdonságuk, hogy az elmúlt 90 évben a legmagasabb hozamú befektetésnek bizonyultak.

Az aktív növekedési stratégiák

Az aktív növekedési stratégiák lényege, hogy különböző szabályokkal kiszűrjük az összes növekedési részvény közül azokat, melyeknél a legnagyobb jövőbeni növekedést valószínűsítjük, ezek közül 5 ismertebb típus terjedt el a gyakorlatban:

1) A magas nyereségnövekedésre fókuszáló módszerek

A növekedési stratégiák egyik alapelve, hogy olyan társaságokban fektetjük a pénzünket, melyek nagy nyereségnövekedést tudtak felmutatni az elmúlt időszakban. Ez gyakorlatilag az egy részvényre jutó nyereség (EPS) növekedését jelenti. Egyik lehetőség tehát, hogy keressük a magas EPS növekedésű társaságokat. A kérdés csak az, hogy a magas múltbeli nyereségnövekedés mennyire jelzi pontosan a jövőbeni hozamot. Sajnos nem annyira, mint ahogy elsőre gondolnánk. Korábbi kimutatások ugyanis nem találtak egyértelmű bizonyítékot  arra, hogy a magas eredménynövekedéssel rendelkező társaságok a jövőben is fent tudják tartani a magas nyereségnövekedést.

Az alábbi grafikon jól rávilágít a problémára, azaz azt láthatjuk, hogy a 5 éves múltbeli nyereség mennyire korrelál a jövőbeni 5 éves nyereséggel (balról az első oszlop). A második oszlop a 3 éves múltbeli, 3 éves jövőbeni, a harmadik oszlopban az előző év és következő évi korrelációt vizsgáljuk. Minél nagyobb a korrelációs együttható, annál erősebb az összefüggés a múltbeli nyereségnövekedés és a jövőbeni nyereségnövekedés között. Látható, hogy small cap cégek esetében nagyon rossz előrejelző a múltbeli nyereségnövekedés, míg large cap cégek esetében lényegesen nagyobb a korreláció.

forrás: Damodaran

A másik probléma, hogy a nyereség növekedés esetében is megfigyelhető a mean reversion, azaz az átlagos nyereségnövekedési ütemhez visszatér a nyereségnövekedés üteme. Ugyanakkor arról is érdemes tudni, hogy az árbevétel növekedése lényegesen pontosabban jelzi előre a jövőbeni eredményeket, mivel a nyereség egy könyvviteli technikákkal számított adat, így könnyebben torzítható, lásd: Milyen módszerekkel „szépítik” az eredményeket a társaságok?

2) Nyereség-momentum stratégiák

A momentum egy széles körben megfigyelt piaci anomália, melyet nagyrészt az ármomentum rendszerekben teszteltek vissza. Eszerint az 1, 3, 6 vagy 12 hónapos teljesítmény megjósolja a következő 3-12 hónap hozamát. A közelmúltbeli teljesítmény és a jövőbeni hozam között pozitív kapcsolatot látunk, azaz magas múltbeli hozam, magas jövőbeni teljesítményt eredményez. Az ármomentum rendszerekről, a múltbeli anomália kimutatásáról itt beszéltünk részletesen. A nyereség-momentum rendszerek esetében pedig azokat a társaságokat válogatjuk a portfólióba, melyek múltbeli adatokon vizsgált nyeresége nemcsak növekszik, hanem gyorsulva növekszik, azaz a nyereségnövekedés momentumát vizsgáljuk.

3) Magas várható nyereségnövekedés

Ebben az esetben nem a múltbeli nyereségnövekedésből indulunk ki, nem azt vetítjük ki a jövőbe, hanem az elemzői konszenzusra hagyatkozunk. Ezt a vonalat szintén nem fejteném ki bővebben, hiszen már megbeszéltük, hogy vizsgálatok támasztják alá, az elemzők 10-15 százalékkal becsülik túl a várható növekedést, de saját számításaim alapján 30%-os túlbecsülés a jellemző. Ezzel a tényezővel tehát érdemes korrigálni az adatokat.

Összegezve tehát a fenti három módszert, a múltbeli nyereségnövekedés nem megbízható indikátora a jövőbeni növekedésnek. A magas múltbeli nyereségnövekedés nem jár együtt szignifikánsan magas jövőbeni hozammal. Sőt, a mean reversion hatása miatt kifejezetten rosszul járhat a befektető, ha megvásárolja a magas múltbeli nyereségnövekedésű társaságokat, magas áron.

4) Magas P/E rátára alapozó stratégiák

A P/E ráta használta egy egyszerű stratégia, ugyanakkor kockázatos. Ebben az esetben a befektetők a magas P/E rátájú társaságokra fókuszálnak, mert ezekről köztudott, hogy növekedési társaságok, így várhatóan a jövőbeni hozam is magas lesz. A módszer kockázatát növeli, hogy múltbeli visszatesztelések igazolják, a magas P/E ráta együtt jár az alacsonyabb jövőbeni hozammal és az alacsony P/E rátájú (értékalapú) társaságok felülteljesítenek hosszú távon. Ez azonban csak nagy átlagban, sok száz társaságra vonatkozik, és a magas P/E rátájú társaságok között is találunk olyanokat, melyek jövőbeni hozama magas lesz. Az alábbi grafikonon jól látható, hogy a magas P/E rátájú (highest) társaságok részvényhozama alacsonyabb, mint az alacsony P/E rátájú (lowest oszlop) társaságok hozama.

forrás: Damodaran

A fenti kép láttán elbizonytalanodhat a kereskedő a magas P/E rátájú társaságokkal kapcsolatban. Azonban nem szabad arról sem megfeledkeznünk, hogy a fenti anomália sem egyenletesen jelenik meg a piacon, hanem vannak ciklusok, amikor a magas P/E rátájú társaságok felülteljesítenek. Ugyanis megfigyelhető a piacon, hogy a növekedési stratégiák jobban teljesítenek, amikor a nyereségnövekedés alacsony, és az értékalapú befektetések pedig a magas nyereségnövekedés időszakában teljesítenek jobban. Ezt az összefüggést szemlélteti az alábbi grafikon, ahol a kék görbe az alacsony és magas P/E rátáju részvények közötti különbséget mutatja (magas P/E rátájú részvények hozama – alacsony P/E rátájú részvények hozama), a sárga hasábok pedig az adott évi nyereségnövekedést. Ha a kék görbe pozitív tartományban tartózkodik, akkor a magas P/E rátájú részvényekkel nagyobb hozamot lehetett elérni, mint az alacsony P/E rátájú részvényekkel. Jól látható, hogy ezekben az időszakokban a cégek nyereségnövekedése alacsony.

Hasonló összefüggést tapasztalhatunk az állampapír piaci hozamokkal kapcsolatban, azaz amikor a hosszú és rövid lejáratú államkötvények közötti különbség csökken (gyakran ez a hozamgörbe inverzzé válása előtti időszak), akkor a növekedési részvények felülteljesítik az értékalapú részvényeket. Ennek oka abban keresendő, hogy a hozamgörbe laposodására, inverzzé válására gyakran a válságokat, recessziókat megelőző években került sor az elmúlt 70 évben, azaz a bikapiacok késői fázisaiban. Ezekben az időszakokban pedig a növekedési részvények felülteljesítenek.

forrás: Damodaran

5) GARP-stratégiák a tőzsdén

A növekedési részvényekkel foglalkozó kereskedők széles köre elutasítja a magas P/E rátájú, vagy a magas nyereségnövekedésre alapozó (eddig tárgyalt) módszerek hasznosságát. Ezek a befektetők inkább azt tartják szem előtt, hogy akkor érdemes megvásárolni egy növekedési részvényt, ha a jövőbeni növekedést a piac alulárazza. A GARP szóösszetétel a Growth at a Reasonable Price szavak rövidítése, mely a „növekedési részvényt, de észszerű áron” kifejezésre fordítható le. Ezek a módszerek változatos eszközöket, szűrési feltételeket használnak, és én most csak a két ismertebb módszerrel foglalkozok:

1. szűrési feltétel: P/E < várható nyereségnövekedési ráta

Az egyik lehetséges szűrési feltétel, hogy keressük azokat a részvényeket, melyek várható jövőbeni nyereségnövekedése magasabb, mint a jelenlegi P/E ráta. Ezzel tulajdonképpen azt szeretnénk bebiztosítani, hogy a jövőbeni nyereség nagyobb ütemben nőjön, mint amire a P/E alapján számítunk. Ha például egy társaság P/E rátája jelenleg 12, és a várható jövőbeni éves nyereségnövekedési ütem 8%, akkor a társaság túlárazott.

A fenti módszerrel azonban van néhány probléma. Az egyik, hogy a P/E rátára hatást gyakorol az inflációs környezet. Erről bővebben egy korábbi bejegyzésben beszéltünk, de a lényeg, hogy a magasabb infláció, magasabb kamatkörnyezet a P/E rátát csökkenti, a jövőbeni nyereségnövekedés növeli, így pedig magas kamatkörnyezetben nagyon sok olyan céget találunk a tőzsdén, melyek várható éves növekedési rátája nagyobb lesz a P/E rátánál. A múltban a magas kamatkörnyezet miatt volt arra is példa, hogy az összes tőzsdei társaság 65%-a megfelelt a fenti szabálynak, így viszont a szabályrendszer használhatatlanná válik. A másik probléma, hogy a jövőbeni nyereségnövekedés egy becslés, egy elemzői vélemény, mely az esetek többségében túlságosan optimista. A módszer fenti hátrányai miatt a növekedési stratégiák széles körében a fenti szűrési feltétel helyett a PEG rátát használják.

(A fenti szabályt empirikus kutatásokban vizsgálták, nem befektetési ajánlásként, hanem statisztikai összefüggésként.)

2. szűrési feltétel: PEG-ráta vizsgálata

A PEG rátáról szintén beszéltünk már itt az oldalon. Tulajdonképpen itt is a P/E és a nyereségnövekedés összevetéséről van szó, de nem egyéves távon, hanem ötéves távon, azaz a P/E rátát osztjuk az várható ötéves nyereségnövekedéssel. A PEG ráta ma már gyakorlatilag bármely részvényszűrő alkalmazásban elérhető (például finviz.com). A mutató használatának a lényege, hogy az alacsony PEG ráta jelzi az olcsó, alulárazott növekedési részvényeket. Ezen részvények esetében fizeti a befektető a legkevesebbet a társaságért, hiszen ha magas a P/E ráta, akkor drága egy társaság, de ha a következő 5 évi növekedés magas, akkor a P/E ráta alacsonyabb lesz, azaz a jövőre nézve olcsónak tűnik a társaság.

Az alábbi ábra az S&P 500 index vállalataira vonatkozó vizsgálatunk eredményeit mutatja be. Az elemzés közel 30 éves időszakot fed le, és összesen 10 140 vállalat–év megfigyelésen alapul. A vállalatokat minden évben PEG mutatójuk alapján tíz csoportba (decilisbe) soroltuk, majd megvizsgáltuk a következő évben elért részvényhozamokat.

Az eredmények alapján egyértelmű negatív kapcsolat figyelhető meg a PEG mutató és a következő évi részvényhozam között. A legalacsonyabb PEG mutatójú részvényekből álló csoport átlagosan 23,8%-os hozamot ért el a következő évben, míg a legmagasabb PEG mutatójú részvények átlagos hozama mindössze 11,4% volt. Az eredmények arra utalnak, hogy a növekedéshez képest alacsonyabb értékeltségű vállalatok hosszabb távon kedvezőbb befektetési lehetőséget jelenthetnek.

A vizsgálatot nemcsak egyéves, hanem 2, 3 és 5 éves jövőbeli hozamokra is elvégeztük. Az összefüggés ezeknél az időtávoknál is megfigyelhető maradt, azonban a kapcsolat fokozatosan gyengült, vagyis a PEG mutató előrejelző képessége az időhorizont növekedésével mérséklődött.

A regressziós vizsgálatok szintén negatív kapcsolatot mutattak ki a PEG mutató és a későbbi részvényhozamok között. A kapcsolat statisztikailag szignifikáns volt, vagyis a magasabb PEG mutatóhoz átlagosan alacsonyabb jövőbeli hozam társult. Ugyanakkor a modell magyarázóereje rendkívül alacsony volt (R² < 1%), ami arra utal, hogy bár a PEG mutató portfóliószinten hasznos információt hordozhat, az egyedi részvények jövőbeli teljesítményét csak kis mértékben magyarázza. Egyedi részvények kiválasztásakor ezért a PEG mutató mellett számos egyéb vállalati, pénzügyi és piaci tényező figyelembevétele is szükséges.

forrás: saját szerkesztés

A PEG rátán alapuló részvényválasztásnak szintén vannak korlátai. Az egyik, melyről már többször is szó eset, az elemzői előrejelzések bizonytalansága. A másik pedig a jövőbeni kamat, hiszen ez erőteljesen hat a jövőbeni P/E rátára és a nyereségnövekedésre is, ahogy fentebb erről már beszéltünk.

Összegezve a fentieket, azt láthattuk, hogy az aktív növekedési stratégiákkal könnyebben felülteljesíthető a passzív magatartás. Ugyanakkor a növekedési részvények kiválasztásának szabályai sokkal több bizonytalanságot, jövőre vonatkozó becslést tartalmaznak, mint az értékalapú részvénykiválasztás. Ez nem meglepő, hiszen az értékalapú befektetők a múlttal foglalkoznak, a múltbeli működés alapján keresik az alulárazott részvényeket, azaz nagyrészt tényadatokkal dolgoznak. Ezzel szemben a növekedési részvényeket kiválasztó befektetők a jövőt jósolják, és becslésekre hagyatkoznak. Ezekben a becslésekben és a növekedési részvények sikerében kulcsfontosságú a jövőbeni nyereségnövekedés. Ha sok száz részvényt vizsgálunk, akkor pedig mindenképpen elemzői becslésekre kell hagyatkoznunk. Igaz ugyanakkor, hogy kisebb számú részvényekből álló portfólió esetén a nyereségnövekedés kérdéskörét a befektető saját maga is megvizsgálhatja, megfelelő tudás mellett. Mindazonáltal az is látható volt, hogy vannak olyan időszakok, amikor a növekedési részvények széles köre felülteljesít, megveri az értékalapú részvényeket. Ez jellemzően a bikapiacok késői fázisára tehető, ahogy például jelenleg és az utóbbi 5 évben is megfigyelhettük a növekedési részvények erős felülteljesítését. Emellett pedig a növekedési részvényeket nemcsak fundamentális irányból találhatjuk meg, hanem az árfolyam vizsgálatával is. Ezen az elven alapulnak a momentum-stratégiák, melyek alkalmazása az elmúlt 90 évben többlethozamot eredményezett, lásd itt.

(A fenti szabályt empirikus kutatásokban vizsgálták, nem befektetési ajánlásként, hanem statisztikai összefüggésként.)

„Jó” és „rossz” növekedési részvények

A múltbeli megfigyelésekből tudjuk azt, hogy a növekedést a piac magasabb árfolyammal jutalmazza, és ahogy az asset growth hatás esetén ezt megbeszéltük, a növekedési részvények megdrágulnak, és az értékalapon drága részvények jövőbeni hozama alacsonyabb lesz. Az átlagos befektető azonban ilyen messzemenő következtetéseket nem von le, és nagyrészt a növekedés = magas árfolyam összefüggésre koncentrál. Tisztában vannak ezzel a tőzsdei társaság vezetői, akik gyakorlatilag „fake” növekedéssel érik el, hogy a részvények ára emelkedjen. A hamis növekedés alapvetően azt jelenti, hogy további adósság útján történő növekedés, mely gyakran mellőz bármiféle megtérülési számításokat. A menedzserek, cégvezetők motiváltságát is megérthetjük, hiszen a növekvő részvényár, növekvő piaci kapitalizáció a vállalat sikerességének (ezzel együtt a vezető sikerességének) a jele, és tegyük hozzá, hogy a cégvezetők bónuszai, javadalmazásai is gyakran állnak összefüggésben a társaság méretével. Eljutottunk tehát egy olyan környezethez, ahol a „mindenáron” történő növekedés dominál, és pontosan a fenti folyamatok eredményezik azt, hogy nagy átlagban a növekedési cégek jövőbeni hozama alacsony. Érdemes azonban tisztában lenni azzal, hogy a növekedési részvények között is vannak sikeres társaságok. A növekedési részvények sajátossága, hogy a társaságok mérlegének eszközoldala évről évre dinamikusan növekszik. Az alábbi táblázatban a Tesla mérlegének eszközoldala látható. Nyilakkal jelöltem az eszközök növekedését (Total Assets sor). Erőteljes növekedés, évente duplázódó összes eszköz jelzi, hogy találtunk egy növekedési társaságot. (A mérleg értelmezéséről itt beszéltünk.)

Az asset growth hatással ezt a paramétert vizsgáljuk, és erre a paraméterre történtek a vizsgálatok széles részvénykörön. Ugyanakkor, ha a mérleg eszközoldalából kivonjuk a pénzügyi növekedést, akkor az üzemi/üzleti tevékenység (nem pénzügyi) növekedéséről kapunk információt.

Az asset growth tehát felbontható két tényezőre:

asset growth (eszköznövekedés) = nem pénzügyi növekedés + pénzügyi növekedés

Pénzügyi növekedés az alábbi elemekből áll:

• Δ debt - időszaki adósság változása
• Δ Minority Interests –saját tőke változás közkézhányadhoz kötve
• Δ Preferred Stocks – elsőbbségi részvények változása
• Δ Common Equity – törzsrészvények, saját tőke

Pénzügyi növekedés képlete = (Δ debt + Δ Minority Interests + Δ Preferred Stocks + Δ Common Equity) / összes eszköz

A fenti sorokat megtaláljuk a társasági mérlegben, és legtöbbször az adósság változása gyakorolja a legnagyobb hatást a növekedésre. A mutatóval tehát azt tudjuk vizsgálni, hogy az eszközök növekedése mögött pénzügyi növekedés áll-e. A fentiek után már kiszámítható a nem pénzügyi növekedés, azaz az operating growth.

Operating growth = (összes eszköz változása – pénzügyi növekedés  - adók)/ összes eszköz

A fenti számításokkal tehát az összes eszköz növekedését szétválasztottuk pénzügyi és nem pénzügyi növekedésre. Ezek alapján pedig kimutatható, hogy a legnagyobb nem pénzügyi növekedésű társaságok jövőbeni hozama magasabb, azaz megtaláltuk a „jó” növekedési részvényeket.

A témával kapcsolatos tanulmányban 47 évre visszamenőleg, 1971-2017 között vizsgálták meg az amerikai részvénypiacot (NYSE, AMEX, Nasdaq), és erős pozitív kapcsolatot találtak a nem pénzügyi növekedés és a jövőbeni hozam között. A vizsgálat lényege, hogy a részvénypiacot 10 részre osztották a nem pénzügyi növekedés szerint, és a legnagyobb növekedéssel rendelkező társaságok jövőbeni hozama magasabb lett, mint a legkisebb növekedéssel rendelkező társaságok jövőbeni hozama. Az alábbi táblázat soraiban látjuk a 10 kategóriát, az Operating Growth oszlopban a nem pénzügyi növekedést. Itt jól követhető, hogy a legkisebb nem pénzügyi növekedési társaságok átlagos havi hozama -0,057%, míg a legnagyobb növekedési társaságok átlagos havi hozama 0,122%.

forrás: Skin in the Game..

Az alábbi képen a vastag vonal mutatja, hogy egyes években mekkora éves hozamkülönbséget lehetett kimutatni a „jó” és a „rossz” növekedési részvények között. Mivel a görbe pozitív tartományban van az időszak nagy részében, így elmondható, hogy a „jó” növekedési részvények tartósan felülteljesítenek, hosszú távon, de nem minden évben.

forrás: Skin in the Game..

Összegezve a fentieket, azt láthattuk, hogy a múltban számos kutatás rámutatott arra, hogy a növekedés és a jövőbeni hozam között negatív a kapcsolat. Megközelíthetjük ezt az asset growth irányából, de a value-glamour anomália is erre utal, ahogy az accruals, vagy a NOA mutató. Ugyanakkor azt is látni kell, hogy ezek a vizsgálatok részvények széles körére vonatkoztak, és az egyes kategóriákban több tucat, akár több száz részvény található, azaz az átlagos növekedési részvényeket vizsgálták. Ugyanakkor a fenti kutatás is rámutatott arra, hogy a növekedési részvényeken belül is vannak „jó” és „rossz” növekedési részvényeket, és ebben az értelemben a „rossz” növekedésnek azt tekintjük, amikor a társaság pénzügyi értelemben növekszik, de nem pénzügyi növekedés alig mutatható ki. A vizsgálatból statisztikailag szignifikánsan kimutatható, hogy a nem pénzügyi növekedés és a részvények jövőbeni hozama között pozitív a kapcsolat.

Bár a múltbeli adatok egyértelműen azt mutatják, hogy a növekedési részvények összességében nem teljesítenek felül az értékalapú részvényekkel szemben, ez nem jelenti azt, hogy ne lennének sikeres növekedési társaságok. A probléma inkább az, hogy ezek a kivételek ritkák, és nehezen azonosíthatók előre. A növekedési részvények közötti különbségek óriásiak: míg egyes cégek tartós, valódi üzleti növekedést érnek el, mások csupán adóssággal finanszírozott, „mesterséges” bővülést mutatnak fel. A kutatások szerint a befektetők számára a siker kulcsa a szisztematikus, szabályalapú megközelítés: az olyan stratégiák, mint a nyereség-momentum, a PEG-ráta elemzés, vagy a GARP módszer segíthetnek kiszűrni a fenntarthatóan növekvő vállalatokat. A múltbeli adatok alapján a növekedési részvények historikusan nagyobb kockázattal és szélsőségesebb hozameloszlással jártak. A cél nem az, hogy a teljes növekedési kategóriát elutasítsuk, hanem hogy megkülönböztessük a „jó” növekedést a látszólagostól, és tudatos, adatalapú stratégiákkal közelítsünk a jövő nyerteseihez.