Hitelminősítés: Mire jó, hogyan értelmezd a hitelminősítéseket

A hitelminősítés jelentését, folyamatát beszéljük meg. Kitérek arra, hogy értelmezhetők az adósbesorolások. Megnézzük a gyakorlatban, hogyan férhetünk a hitelminősítés adataihoz hozzá. Témáink:

• Hogyan működnek a hagyományos hitelminősítők?
• Fizessen a befektető a hitelminősítésért
• Melyik hitelminősítő a megbízhatóbb?
• A hitelminősítés jelentése, fogalma
• A hitelminősítő cégek, intézmények tevékenysége
• Moody's adósbesorolási, hitelminősítési kategóriái
• Standard and Poor's adósbesorolási, hitelminősítési kategóriái
• Fitch adósbesorolási, hitelminősítési kategóriái
• Mennyire hagyatkozhatunk a hitelminősítők elemzéseire?
• A Moodys hitelminősítési adatok lekérdezése (példával)

Hogyan működnek a hagyományos hitelminősítők?

A legismertebb hitelminősítők, mint például a Standard and Poor’s (S&P), a Fitch, a Moody’s kivétel nélkül azt az üzleti modellt, alkalmazzák, hogy a hitelminősítésért a kötvényt kibocsátó társaság fizet. Ha tehát egy tetszőleges tőzsdei társaság kötvényeket szeretne kibocsátani, akkor a minősítésért fizetni fog a fenti szolgáltatók egyikének, így a piaci szereplők széles köre hozzáférhet a kötvény-minősítéséhez. Azonnal felmérhető ebből, hogy erős érdekkonfliktus alakul ki a kötvényt kibocsátó társaság és a minősítő között, és több, rendelkezésünkre álló vizsgálat is megerősíti (lásd itt és itt), hogy sajnos a hitelminősítők nem függetlenek. A piacon teljesen megszokott jelenség a „rating-shopping”, azaz a kötvénykibocsátó társaságok különböző szolgáltatásokkal, tanácsadási szolgáltatásokkal elérik, hogy jobb minősítésük legyen. A jobb minősítés nagyobb befektetői kör elérését, és ezen keresztül alacsonyabb hozam mellett kibocsátott kötvényeket eredményez. Ez jó a társaságnak, hiszen olcsóbban tud forrást bevonni, viszont a befektető rosszul jár, mert egy rosszabb minőségű kötvényt vett meg, melyért magasabb hozamot is kaphatott volna, ha megfelelően lenne értékelve a kötvény. A fenti hivatkozásokon tárgyalt szisztematikus, rendszerszintű problémákon túl egyedi események is rávilágítottak a hitelminősítők eljárási problémáira, többek között:

• 2001-ben az Enron befektetésre ajánlott kategóriában volt a csődje előtti napokban is, annak ellenére, hogy már hetekkel korábban kiderült a vezetőség hamisította a pénzügyi adatokat.
• 2008-ban a Lehman Brother csődje előtti napokban,  a vállalat kötvényei befektetésre ajánlott kategóriában voltak.
• A 2008-as subprime válságban kötvények széles körét értékelték rosszul a hitelminősítők. Ez jelentősen hozzájárult ahhoz, hogy rendszerszintű pénzügyi válság alakuljon ki.

A fentiek után felmerülhet az a gondolat, hogy sokkal jobban szolgálja a befektetők érdekeit egy olyan hitelminősítő-rendszer, ahol a minősítésért nem a kötvényt kibocsátó társaság, hanem a befektetők fizetnek. Nézzük ennek részleteit.

Fizessen a befektető a hitelminősítésért

A 2007-2009 közötti pénzügyi válság jól rámutatott arra, hogy az érdekkonfliktusok akár rendszerszintű problémákhoz is vezethetnek, ennek következménye lett a Dodd-Frank Act, mely a Wall-Street reformját tartalmazó intézkedéscsomag volt, és többek között ebben csomagban a hitelminősítőkre vonatkozó új szabályok is belekerültek. Ez a törvénycsomag alapozta meg azt az üzleti modellt, melyben a befektetők fizetnek a hitelminősítésért, és a legelsők között az Egan-Jones Ratings Company jelent meg a piacon megszerezve a Nationally Recognized Statistically Rating Organization (NRSRO) státuszt, amely egy fontos kiindulás alap, ha megbízható minősítőt keresünk.

Sajnos azonban ez az üzleti modell sem érdekkonfliktus-mentes. Ugyanis számos olyan piaci szereplő van (intézményi befektetőkre gondoljunk), akik szabályozói előírások miatt meghatározott minősítésű kötvényeket kénytelenek a portfólióban tartani. Így például sokkal egyszerűbben megfelelhet egy társaság az előírt jó minőségű kötvényaránynak, a tőkekövetelményeknek, nagyobb tőkeáttételt alkalmazhat, ha jobb minősítésű egy kötvény, azaz a befektető érdekelt lehet abban, hogy egyes kötvények minősítése magasabb legyen.

Melyik hitelminősítő a megbízhatóbb?

A témával kapcsolatban néhány hete megjelent vizsgálat 2013-2020 közötti időszakon vizsgálta meg az S&P, a Fitch és az Egan-Jones hitelminősítési gyakorlatát. A következő kérdésekre keresték a választ:

• A kibocsátó által fizetett üzleti modellben a hitelminősítők (S&P, Fitch) magasabb, jobb minősítést adnak?
• A kibocsátó által fizetett üzleti modellben a hitelminősítők (S&P, Fitch) stabilabb, de kevésbé aktuális minősítéseket állapítanak meg?

Az alábbi táblázatból látható, hogy a 2013-2020 közötti időszakon összesen 63.051 fel- és 106.631 leminősítést dolgoztak fel.

forrás: Are Investor-paid Credit Ratings Superior?

A vizsgálatból alapvetően az derül ki, hogy az S&P sokkal szigorúbb hitelminősítő, mint a Fitch vagy az Egan-Jones. Valóban kimutatható az, hogy az Egan-Jones megbízhatóbban jelzi előre a csődeseményeket a Fitchnél, de az S&P-vel összevetve már nem ennyire egyértelmű a kép. Az alábbi képen a csőd előrejelzési aránya (Default hit rate) és a téves jelek (False Alarm Rate) aránya olvasható le az S&P (fekete) és az Egan-Jones (kék) esetében 1 éves és 3 éves időszakokat vizsgálva különböző besorolású kötvények esetében.

forrás: Are Investor-paid Credit Ratings Superior?

forrás: Are Investor-paid Credit Ratings Superior?

A grafikonon a magasabban levő pontok jelzik, hogy nagyobb arányban sikerült előre jelezni a csődeseményt különböző minősítésű kötvények esetében. A jobbra levő pontok pedig a nagyobb téves jelek arányát mutatják, azaz a csődesemény nem következett be. Mivel a vizsgált tartomány nagy részén az S&P feljebb van, ez azt jelenti, hogy megbízhatóbban jelezte a csődöt, és kevesebb téves jelzést adott. A Fitch és Egan-Jones esetében némiképp más a helyzet. Itt már a BBB+ és A kötvények esetében megbízhatóbb előrejelzést adott az Egan-Jones (3 éves időtávon).

forrás: Are Investor-paid Credit Ratings Superior?

Összességében tehát azt láthatjuk, hogy a „kibocsátó fizet” típusú üzleti modellel (Fitch, S&P) kapcsolatban az érdekkonfliktusok miatt lehetnek fenntartásaink, de az eredmények azt mutatják, hogy a befektetők által fizetett hitelminősítők (Egan-Jones) nem tudják felülteljesíteni pontosságban, megbízhatóságban a korábbi üzleti modellt.

>

A hitelminősítés jelentése, fogalma

A hitelminősítés során a hitelminősítő kategóriákba sorolja az adósokat (jellemzően kötvényeket kibocsátó vállalatokat és országokat) a nemfizetés kockázata szerint. A hitelminősítés tehát a befektetőknek -kötvény esetén hitelezőknek nevezzük- ad tájékoztatást a nemfizetés kockázatáról. A hitelminősítés tehát adósbesorolást jelent. Általában két fő kategóriát használnak a hitelminősítés során a hitelminősítők az adósok besorolására, ezek az alábbiak:

• Befektetésre ajánlott hitelminősítést, ún. investment grade
• Befektetésre nem ajánlott hitelminősítési kategória, más néven spekulatív. A spekulatív kötvényeket junk bondnak, high yield kötvényeknek is nevezzük.

A hitelminősítő cégek, intézmények tevékenysége

A hitelminősítő cégek, intézetek az 1929-1933-as gazdasági világválság után kezdték a kötvények kibocsátóit kockázatuk szerint besorolni. Céljuk, hogy objektíven kimutassák a befektetők kockázatát egy-egy kötvény megvásárlása során. A hitelminősítő cégek jellemzően piaci alapon működő  vállalkozások, melyek a kötvényeket kibocsátó országok és vállalkozások gazdasági helyzetét, várható jövőbeni alakulását elemzik, majd pedig ezek alapján hitelminősítési kategóriákban sorolják a vállalkozásokat, országokat. A hitelminősítő intézetek tehát elemzéssel foglalkoznak, melynek során az adós (kötvény hiteljogviszonyt megtestesítő okirat) nemfizetési kockázatát határolják be.

Tehát kötvényt kibocsátó országoknak és vállalkozásoknak végzik el a hitelminősítésé a hitelminősítő cégek, intézetek, majd ezen adatok egy részét ingyenesen, a részletes adatokat díj ellenében teszik közzé az ügyfeleknek. Továbbá a hitelminősítési besorolás elvégzésért is ellenszolgáltatást kérhetnek a hitelminősítő cégek a kötvény kibocsátójától (adóstól). A hitelminősítő cégek nemcsak adósbesorolási kategóriák szerint csoportosítják a vállalkozásokat és országokat, hanem a kilátások, a várható jövőben folyamatok szerint pozitív, negatív vagy stabil/semleges megjelöléseket is alkalmaznak.

Száznál is több hitelminősítő cég működik jelenleg, ebből a három legnagyobb, legismertebb nemzetközi hitelminősítő a Moody's a Fitch Ratings, és az S&P, azaz Standard and Poor's. A fenti három cég közül egyiknek sem nyilvános a hitelminősítési algoritmusa, tehát a besorolás kialakításának módszereire nincs pontos rálátása a piaci szereplőnek.

Miért fontos a hitelminősítési besorolás?

Befektetési alapkezelők, intézményi befektetők szigorú befektetési politika mentén fektetik be ügyfeleik pénzét, így a befektetési szabályzatuk tartalmazhat olyan elemeket, mely kizárja egy-egy alacsonyabb adósbesorolási kategóriába történő befektetést. Például nem vásárolhatnak spekulatív kategóriába tartozó országok kötvényeiből. Ha pedig a jövőben ennek az országnak a kötvénypiacát felminősítik a hitelminősítők befektetési kategóriába, akkor zöld jelzést kapnak ezek az alapok, intézményi befektetők, így jelentős tőke jelenhet meg az ország kötvénypiacán.

Másrészt pedig az egyéni befektetők is felmérhetik egy kötvény- vagy részvénybefektetés esetén a nemfizetés kockázatát. Ugyanis a hitelminősítő cégek gyakorlatilag az összes tőzsdén elérhető társaság hitelminősítését elvégzik, és ebből megtudhatjuk a befektetés hosszú távú tartásával járó nemfizetési kockázatot, a csőd kockázatát (részletek a témáról: Mi történik a csőd során, melyek a figyelmeztető jelek?). Vegyük azt is figyelembe, hogy egy részvény vagy kötvény tartásával járó kockázat nemcsak a nemfizetési kockázatból áll, hanem számos más kockázattal is számolnunk kell, melyek közül a legfontosabb az árfolyamkockázat. Az árfolyamkockázat egy értékpapír esetében annak a mérőszáma, hogy az értékpapír múltbeli árfolyamának mekkora a szórása (további részletek: Kockázat jelentése, kockázati típusok a tőzsdén)

Moody's hitelminősítési adatok használata a befektetési döntés során

Korábbi cikkünkben már tárgyaltuk a kötvények kockázatait (Miért kockázatosak a kötvények?), melyet alapvetően két külön típusra a nemfizetési és árfolyam kockázatokra bontottuk. A következő bekezdésekben a nemfizetési kockázat felmérésével foglalkozunk, melyhez az egyik legnagyobb nemzetközi hitelminősítő cég a Moodys adatbázisát fogjuk használni. A leírás célja, hogy megmutassa az olvasónak, hogy nagyon gyorsan, egyszerűen le tudjuk kérdezni egy kötvényt kibocsátó vállalkozás, vagy ország adósbesorolási kategóriáit. Mielőtt a részleteket megbeszéljük, tegyünk egy kis kitérőt a hitelminősítő cégekre. A Moody's adósbesorolási, hitelminősítési kategóriái:

• Kiváló kategória: Aaa
• Felső kategóriájú: Aa1, Aa2, Aa3
• Felső közép kategóriájú: A1, A2, A3
• Alsó közép kategóriájú: Baa1, Baa2, Baa2, Baa2, ez alatti már befektetésre nem ajánlott
• Befektetésre nem ajánlott, Spekulatív kategória: Ba1, Ba2, Ba3
• Erősen spekulatív kategória: B1, B2, B3
• Alapvető kockázatú kategória: Caa1, Caa2, Caa3
• Szélsőségesen spekulatív kategória: Ca
• Csődközeli kategória: Ca
• Csőd: C, /

Mennyire hagyatkozhatunk a hitelminősítők elemzéseire?

Az elmúlt időszakban számos olyan esemény történt, amely miatt a befektetők bizalma megrendült a hitelminősítő intézetekkel szemben. Tételesen felsorolnék néhány esetet a múltból, hogy lássuk ezek a cégek sem tévedhetetlenek:

• 2001-ben az Enron befektetésre ajánlott kategóriában volt a csődje előtti napokban is, annak ellenére, hogy már hetekkel korábban kiderült a vezetőség hamisította a pénzügyi adatokat.
• 2008-ban a Lehman Brother csődje előtti napokban,  a vállalat kötvényei befektetésre ajánlott kategóriában voltak.
• 2011-ben az S&P technikai hiba folytán tévesen rontotta le Franciaország besorolását.

A fenti hibák ellenére, azt gondolom  a befektetők számára nagyon hasznos iránymutatást adhatnak ezek a cégek azzal, hogy a kötvények nemfizetési kockázatát objektív módon össze tudjuk hasonlítani. Természetesen nem kizárólag az adósbesorolásra hagyatkozva célszerű a döntés meghozni, főleg azért sem, mert a kötvények kockázatának csak egyik eleme a nemfizetési kockázat. A másik eleme a kockázatnak a bevezetőben is említett árfolyamkockázat. Amennyiben gyorsan, ingyenesen szeretnék látni egy egy vállalat vagy ország adósbesorolását,  a hitelminősítők oldalán gyorsan hozzáférhetünk az adatokhoz. A továbbiakban a Moodys adatbázisát fogjuk megnézni.

A Moodys hitelminősítési adatok lekérdezése

A Moody's hitelminősítő az egyike a három nemzetközileg is elismert hitelminősítőnek, így adatbázisában megtaláljuk a legtöbb kötvényt kibocsátó vállalat, ország adósbesorolását. A Moody's hitelminősítés mellett pénzügyi kutatással, elemzéssel foglalkozó vállalat. A hitelminősítési adatok lekérdezéséhez látogassuk meg a www.moodys.com oldalt, majd  a jobb felső részben a Register hivatkozás alatt regisztráljunk az oldalon. A regisztráció jelenleg ingyenes, kb. 1 perc alatt elvégezhető. Regisztráció nélkül azonban nem fogunk hozzáférni az adatokhoz.

A regisztrációt követően a Log In hivatkozás alatt (lásd fenti képen jelölve) tudunk bejelentkezni. Ha sikeresen bejelentkezünk a Moody's honlapján, akkor a bejelentkezés után pedig már használhatjuk is a honlap bal felső sarkában levő keresőt.

Itt már nincs más dolgunk csak a vállalat nevét megadni, majd a Go gombra kattintva a keresést megindítani. Az alábbi példában a MOL besorolását nézzük meg. Az első lépés, hogy a keresőbe beütjük a MOL megnevezést, majd a találatok közül kiválasztjuk a MOL Hungarian Oil and Gas Plc sort.

Ezt követően betöltődnek a legfontosabb adatok, melyek közül a Long Term Rating alatt láthatjuk a besorolást. Ahogy az alábbi képen látható a MOL esetében Baa3 besorolást találunk. További fontos információ a Date sor, amely arra utal, hogy mikor végezték el a felülvizsgálatot.

Ahogy a fenti képen látható az Outlook oszlopban a kilátások kerültek feltüntetésre, amely lehet negatív, pozitív, illetve semleges, azaz stabil (Stable). A fenti két adatot (adósbesorolás és kilátás) kell tehát értelmeznünk, összehasonlítanunk. Hogy pontosan be tudjuk határolni a kockázatot célszerű a cikk első felében bemutatott adósbesorolási kategóriákba elhelyezni a vállalatot. Ez a MOL esetében a befektetésre ajánlott kategória alsó fele.

A fenti adóbesorolási információk mellett további adatokhoz is hozzáférhetünk a  Moody's oldalán. A Research/ Issuer Research alatt különböző elemzéseket tekinthetünk át, azonban ezek jelentős része nem érhető el ingyenesen. Továbbá a Ratings/Rating Class Detail hivatkozás alatt megnézhetjük, hogyan változott az adósbesorolás az elmúlt években a Moody's adatbázisában. Az alábbi példában a Ford Motor Company adósbesorolását láthatjuk az elmúlt 40 évben.

A fentiek mellett érdemes még a Peer Group fül alatt elérhető információkat is megtekintenünk. Itt az iparágon belüli (versenytársak) cégeket és azok besorolását tekinthetjük át.  Az alábbi képen az autógyártók iparágát, azaz a Ford versenytársait láthatjuk.

Összegezve a fentieket, a hitelminősítők célja, hogy a befektetők számára iránymutatást adjanak a kötvények és kibocsátók nemfizetési kockázatáról, ugyanakkor működésük számos érdekkonfliktussal terhelt. A múltbeli válságok megmutatták, hogy a legnagyobb szereplők sem tévedhetetlenek, ezért a minősítésekre érdemes hasznos, de nem kizárólagos támpontként tekinteni. A jövő kulcskérdése, hogy a szabályozás és a verseny mennyire tudja majd csökkenteni a torzításokat, és ezáltal növelni a piac átláthatóságát.