Arany befektetés: Előnyei, kockázatai és történelmi tapasztalatok

Cikkünkben az arany mint befektetési eszköz legfontosabb tulajdonságait, a fizikai arany szerepét, valamint az arany árfolyamával és hozamával összefüggő empirikus tapasztalatokat tekintjük át. A cikk második felében folyamatosan frissítve mutatjuk be a témához kapcsolódó új kutatási eredményeket és módszertani megközelítéseket. Témáink:

• Az arany hosszú távon értékőrző lehet, de többre ne mindig számíts
• Warren Buffett sem szereti az aranyat
• Több száz fizetőeszköz megszűnt az elmúlt 300 évben
• A jegybankok is veszik az aranyat
• Az arany véd az infláció ellen, értékálló
• Arany ára és a váratlan infláció
• Az arany lehet túlárazott is
• Az arany befektetés és a biztonsági menedék
• Az arany azért jó befektetés, mert ipari célokra is felhasználják
• Kamatemelésre negatívan reagál az arany ára?
• Az arany és a befektetői félelem kapcsolata
• Az arany ára nem eshet a bányászati költségek alá?
• Az arany szerepe egy befektetési portfólióban
• Számít az arany értékeltsége?
• Mi a helyzet az arany célárakkal

1) Az arany hosszú távon értékőrző lehet, de többre ne mindig számíts

Az arany után nem kapunk sem osztalékot, sem kamatot, így az arany tartása esetén számolnunk kell azzal, hogy kamatoktól esünk el. Értelemszerűen minél magasabb kamatkörnyezetben fektethetjük be a pénzünket, annál nagyobb kamatról kell lemondanunk, azaz az arany árát az alacsony kamatkörnyezet támogatja, mivel a tartásával kisebb kamattól esünk el. Emelkedő kamatkörnyezet, magas kamatok negatívan ható tényezők az arany piacán, mivel a befektetők kamatoktól esnek el.

Az alábbi képen pedig a népszerűvé vált grafikon látható, azaz az 1800-as évektől kezdődően követhetjük nyomon a fontosabb amerikai befektetési eszközök árfolyamát. A grafikonon azt láthatjuk, hogy mi lett 1 dollár befektetésből 200 év alatt. Látható, hogy ha az elmúlt 200 évben az amerikai részvényekbe (stock) fektettük a pénzünket, akkor érhettük el a legmagasabb hozamot.  A hosszú kötvények (bonds) és a rövid kötvények (bills) kevesebb hozamot hoztak, az arany hozzávetőlegesen az értékét őrizte meg. Ezzel szemben a készpénz (dollár) elveszítette értékének több, mint 90%-át.  Az arany pedig hosszú távon hozzávetőlegesen megőrizte vásárlóerejét, évi körülbelül 0,7%-os reálhozamot hozott. Fontos azonban, hogy ez nagyon hosszú idősorra vonatkozó átlag: több évtizedes időszakokban az arany jelentős reálveszteséget is elszenvedhetett. Egy átlagos bankbetétnek is hasonlóan alacsony lehet hosszú távon a reálhozama.

Forrás: Siegel (2002)

Gyakran idézett történelmi példaként akár több ezer évet is visszamehetünk az időben. Például a Római Birodalomban egy aureus aranyérmén néhány hektoliter bort lehetett vásárolni, és hasonló mennyiségű aranyon (9 gramm) ma is vásárolhatunk néhány hektoliter bort, ugyanúgy, ahogy 2000 éve.

2) Warren Buffett nem szereti az aranyat

A befektetők széles köre követi Warren Buffett szemléletét, akiről közismert, hogy az aranyat nem tekinti jó befektetésnek. Buffett többször hangsúlyozta, hogy az arany nem termel hozamot, nem állít elő értéket, és pusztán birtoklása önmagában nem növeli a vagyonunkat.

Egy befektetőknek írt levelében (lásd itt) Buffett az aranyat olyan eszközhöz hasonlítja, amely hosszú időn keresztül változatlan marad. Ha ma megvásárolunk egy uncia aranyat, és azt száz évig tartjuk, akkor száz év múlva is ugyanaz az egy uncia arany áll majd rendelkezésünkre, miközben a befektetés időközben sem kamatot, sem osztalékot nem termelt. Ezzel szemben a produktív eszközök (például termőföld, vállalkozások vagy részvények) folyamatos jövedelmet állítanak elő, és hosszú távon képesek követni az inflációt is.

Buffett szerint a valódi befektetések olyan eszközök, amelyek inflációs környezetben is képesek megőrizni vásárlóerejüket, miközben nem igényelnek folyamatosan új tőkebefektetést a hozam fenntartásához. Ez a gondolkodásmód jól illeszkedik ahhoz a megállapításhoz, hogy az arany elsődleges szerepe nem a hozamtermelés, hanem az értékmegőrzés.

3) A jövő kiszámíthatatlan.

A modern befektetési tanácsok jelentős része az elmúlt nagyjából 100 év tapasztalataira épül, ráadásul döntően az Egyesült Államok gazdaságára és részvénypiacára fókuszál. Ez nem véletlen: az amerikai gazdaság a részvénypiacok több évszázados történetében az egyik legsikeresebbnek bizonyult. Ennek következtében, amikor egy befektetési stratégia az aranynál magasabb várható hozamot ígér nagy valószínűséggel, akkor szinte mindig hosszú távú, amerikai részvénypiaci befektetésre épül.

A klasszikus „vedd meg és tartsd” stratégiák alapját is az amerikai részvénypiac elmúlt évszázadban tapasztalt teljesítménye adja. Történelmileg valóban igaz, hogy az Egyesült Államokban az 500 legnagyobb vállalatot követő index hosszú időtávon pozitív reálhozamot biztosított, különösen akkor, ha a befektetési időtáv elérte a 20 évet.

De már több alkalommal is beszéltünk róla, hogy ez az összefüggés az amerikai piacra igaz. Ebben a bejegyzésben 100 évet tekintettünk vissza, 20 országot vizsgálunk meg. Ebből világosan látható, hogy kialakulhatnak 20 éves időszakok, amikor a tőzsdén elérhető hozamok, nem érték el a kötvénypiaci hozamokat sem. Ehhez tegyük azt is hozzá, hogy átfogóbb vizsgálatok az alábbiakat állapították meg. A múltbeli adatokon, 39 részvénypiac vizsgálatával, 1841-2019 közötti időszakon annak a valószínűsége, hogy negatív reálhozamunk lett:

• 1 éves befektetési időtáv esetén 36,8%,
• 5 éves befektetési időtáv esetén 28,3%,
• 10 éves időtávon 21,5%,
• 20 éves befektetési időszakon 15,5%,
• 30 éves időszakon 12,1% volt.

Robert Shiller Nobel-díjas közgazdász több tanulmányában is jól rávilágít a fenti problémára.  Egyrészt szem előtt kell tartanunk azt, hogy a 20. század a legsikeresebb 100 év volt a részvények néhány évszázados történelmében. Azon belül is az amerikai gazdaság kiemelkedő teljesítményt nyújtott, és egyáltalán nem szükségszerű, hogy ez megismétlődik a következő 100 évben. Az alábbi grafikont a GFD-nek köszönhetjük. Összerakták a fejlett országok tőzsdeindexét az 1600-as évektől kezdődően napjainkig. Ha pedig alaposan megnézed a grafikont, akkor az is kiderül, hogy több évtizedes időszakok is akadnak, amikor a tőzsdék oldalaznak. Ebből a leghosszabb az 1700-as években látható, de az 1800-as években és az 1950-es évek előtt is évtizedes oldalazásokat láthatsz. Azaz a passzív vagyonépítési technikákkal érdemi hozamod nem lett volna ezekben az időszakokban egy globális portfólióval sem.

Másrészt pedig Shiller szerint a részvénypiaci értékeltség is hatással lesz a várható hozamra és kockázatokra, azaz a részvénypiaci befektetés nem feltétlenül kockázatmentes, alacsony kockázatú hosszútávon. Csak azért gondoljuk kockázatmentesnek, alacsony kockázatú befektetésnek hosszú távon, mert csak egy szűk időszakra (történelmi léptékben a 100 év szűknek tekinthető) és egyetlen országra korlátoztuk a vizsgálatot. Ugyanakkor Shiller vizsgálatai szerint a magas értékeltségi szint egyet jelent az alacsony várható hozammal. Ha a Shiller P/E mutatónál maradunk, akkor ez tulajdonképpen azt jelentené, hogy ha a mutató szerint túlértékelt a részvénypiac, akkor a hosszú távú várható hozamunk is alacsony lesz. Mindezek alapján az arany a részvénypiac mellett betöltheti az alternatív eszköz szerepét, különösen akkor, ha a historikusan sikeres amerikai részvénypiaci tapasztalatok nem ismétlődnek meg, illetve a hosszú távú hozamkilátásokat fokozott bizonytalanság és magas értékeltségi szintek kísérik.

4) Több száz fizetőeszköz megszűnt az elmúlt 300 évben

Willem Middelkoop a The Big Reset című könyv szerzője összegyűjtötte azokat a fizetőeszközöket, melyek az elmúlt 300 évben megszűntek. Könyvében 21 oldalon keresztül sorolja ezeket a fizetőeszközöket, azaz több száz ilyen fizetőeszközről beszélhetünk. A megszűnés okai leggyakrabban polgárháború, hiperinfláció változatos okok miatt (például pénznyomtatás), második világháború, Szovjetunió felbomlása, euróövezet létrejötte stb. A lényeg tehát az, hogy bár a mai világot állandónak, változatlannak tekintjük, a jelenben élve ezt tapasztaljuk, azonban a múltbeli példákat vizsgálva látható, hogy számos változás következett be, melyben az arany mint biztonsági menedék a vagyon vásárlóerejének megőrzését szolgáló eszköz lehet.

5) A jegybankok is veszik az aranyat

Az arany biztonsági menedék szerepet tölt be, gyakran egyfajta biztosításként tekintenek rá, azaz a kockázatosabb befektetések mellett az aranykitettség kockázatmérséklő szerepet tölthet be. Ha megnézzük a jegybankok mérlegeit, akkor látható, hogy a jegybankok is tartanak aranyat, és az is megfigyelhető, hogy az elmúlt években fokozatosan növelték az aranytartalékokat. Az arany iránti keresletet geopolitikai tényezők is befolyásolják. A 2010-es évektől kezdve több olyan eset is volt, amikor szankciók, politikai konfliktusok vagy rendszerváltások miatt egyes országok nemzetközi tartalékaihoz való hozzáférése korlátozottá vált. Ez növelte annak jelentőségét, hogy a jegybanki tartalékok milyen eszközökben és milyen joghatóság alatt vannak. Például:

forrás: Fed

6) Az arany véd az infláció ellen, értékálló

Az arannyal kapcsolatos legismertebb érv, hogy hosszú távon értékálló lehet, és segítheti a pénz vásárlóerejének megőrzését. Erre több évszázados, illetve történelmi példák alapján több évezredes visszatekintésben is találunk bizonyítékokat, de korábbi korokban az aranynak fizetési funkciója is volt, illetve az 1970-es évekig az aranystandard rendszerben monetáris funkciókat is betöltött az arany. Az 1970-es évektől kezdődően azonban az arany nagyrészt egy alternatív befektetési eszközzé változott, amely iránti kereslet szerkezete időben változik: az ipari felhasználás általában kisebb, nagyjából 7-10% körüli részt képvisel, míg az ékszeripar, a befektetési célú kereslet és a jegybanki vásárlások aránya évről évre jelentősen módosulhat. Az alábbi grafikon x tengelyén az infláció változása, az y tengelyen az arany árának változása követhető nyomon az 1970-es évektől kezdődően, havi adatok alapján.

forrás: Klement (2015)

A grafikonon jól látható, hogy szó sincs lineáris kapcsolatról az arany ára és az infláció között. Ha az infláció erőteljesen növekszik (ábra jobb oldala, 2 százalékponttól jobbra), akkor az arany ára is emelkedik, ugyanakkor alacsonyabb inflációs környezetben nem érvényesül ez az összefüggés. Az alábbi táblázatban saját vizsgálatunk eredményei láthatók, azaz az infláció emelkedése az esetek mekkora részében járt együtt az arany árának emelkedésével.

A fentiek alapján jól látható, hogy az utóbbi évtizedekben az esetek többségében (69%), de nem mindig, az emelkedő infláció az arany árának emelkedésével járt együtt, különösen akkor, ha az infláció mértéke jelentős volt.

Látni kell azonban azt is, hogy az arany ár és az infláció közötti kapcsolat nem lineáris, és megfigyelhetők ún. mean reversion hatások. Az alábbi grafikonon az 1970-es évek óta, azaz az arany határidős piaci kereskedése óta követhetjük az arany árának és a fogyasztói árindexnek a hányadosát. Ennek a mutatónak az átlagos értéke az elmúlt négy évtizedben kb. 3,2 (piros vonal) volt, és az is kivehető, hogy egyes időszakokban (például az 1980-as évek aranypiaci buborék és a 2008-as válságot követően 2012-ben) jelentősen eltávolodott az arany ára a fogyasztói árindextől, azaz az arany lényegesen jobban drágult, mint amennyire az infláció növekedett. 

Forrás:  Erb & Harvey (2015)

7) Arany ára és a váratlan infláció

Egyes vélemények szerint az arany ára akkor ugrik meg igazán, ha váratlan inflációs nyomás lép fel. Ez a vélemény alapvetően egyetlen eset (bővebben lásd: n=1 problémája) megfigyelésén alapul. Az 1970-es évek végén és az 1980-as évek elején ugyanis valóban váratlanul erős inflációs nyomás jelent meg, és ez együtt járt az arany árának rövid idő alatti duplázódásával. Ugyanakkor más múltbeli esetekben a váratlanul érkező, mérsékelten magasabb infláció nem okozott jelentős aranyáremelkedést.

Forrás:  Erb & Harvey (2015)

8) Az aranybefektetés és a biztonsági menedék

Térjünk át az arany biztonsági menedék funkciójára. Ennek alapja, hogy az arany hosszú távú korrelációja a részvényekkel és a kötvényekkel általában alacsony, de nem állandó. Emiatt az arany alternatív befektetési eszközként jelenhet meg a portfólióban. Az alacsony, időben változó korreláció miatt az arany bizonyos időszakokban mérsékelheti a részvénypiaci visszaesések portfóliónkra gyakorolt negatív hatását.

Fontos azonban azt is látni, hogy ha két eszköz között alacsony vagy időben változó a korreláció, akkor ez egyúttal azt is jelenti, hogy nem jelenthető ki egyértelműen az, hogy amikor a tőzsde esik, a befektetők aranyba menekülnek, azaz emelkedik az arany ára. Az alábbi grafikon segíthet jobban átlátni ezt a helyzetet. Itt 1975-2012 közötti időszak az S&P500 tőzsdeindex havi hozamait látjuk az x tengelyen. Az y tengelyen pedig ugyanezen időszakban az arany havi hozama követhető. A biztonsági menedék megítélésének szempontjából az ábra bal oldala érdekes, hiszen az x tengely a negatív hozam tartománya, azaz ezekben az időszakokban a tőzsdén negatív havi hozamok voltak. Az összes eset 20 százaléka állítható szembe az összes eset 17 százalékával, azaz gyenge tőzsdei hozamok időszakában majdnem ugyanakkora arányban voltak eső és emelkedő hónapok az arany piacán.

Forrás:  Erb & Harvey (2015)

9) Mennyire megbízhatóan véd az arany?

A Reassessing the Role of Precious Metals as Safe Havens cím alatt elérhető kutatásból másoltam ki az alábbi táblázatot. Országokra lebontva (oszlopokban) figyelhetjük meg, hogy az arany (AU-Stock), az ezüst (AG-Stock), a platina (PT-Stock) és a palládium (PD-stock) milyen gyakran bizonyult jó biztonsági menedéknek válságok időszakában. Például az amerikai részvénypiacon átlagosan 278 napig tartott egy részvénypiaci csökkenő trend, és ebben az időszakban az arany ára csak 86 napon keresztül emelkedett, az csak az időszak 31 százalékában (86/278) mozgott a két befektetési eszköz árfolyama ellentétesen.

A következő táblázat pedig azoknak az időszakoknak az arányát mutatja, amikor egy krízishelyzetben (jelentős árfolyamesés alakul ki a tőzsdéken) az arany, az ezüst, a platina és a palládium erős biztonsági menedék funkcióval bírt.

A fentiekből tehát az derül ki, hogy a múltbeli válságok időszakának mindössze csak a 30-40 százalékában számíthattunk az aranyra, mint biztonsági menedékre. Nagyon erős biztonsági menedék funkciója pedig csak ritkán van az aranynak. A fentiek természetesen nem azt jelentik, hogy nem alkalmas a kockázat mérséklésére az arany, mindössze arról van szó, hogy nem várhatjuk el, hogy minden válság, részvénypiaci összeomlás alatt emelkedni fog az árfolyama.

A fentiekhez tegyük hozzá még az alábbi grafikont, melyen a legutóbbi hat gazdasági válság (2020, 2007, 2001, 1990, 1981, 1980) időszakában láthatjuk az arany árának változását a válság kezdetétől a válság végéig. Az egyes görbék befejező pontját figyeljük, mert a válságok nem voltak egyforma hosszúak. Mindenesetre a múltbeli hat válság végére az alábbi hozama lett az aranynak a válság elejétől számítva.

forrás: macrotrends.net

A táblázatból látható, hogy hat esetből öt válság alatt pozitív lett az arany hozama, bár a hozam az esetek többségében nem volt jelentős.

10) Arany azért jó befektetés, mert ipari célokra is felhasználják

Gyakori érv az arany befektetéssel kapcsolatban, hogy az ipari felhasználás stabil keresletet ad a jövőben az arany árának, még akkor is, ha a befektetők kiábrándulnak az aranyból. Az állítás igazságalapját fentebb már említettem: az ipari felhasználás valóban része az arany iránti keresletnek, de aránya az ékszeripari, befektetési és jegybanki kereslethez képest általában kisebb. Ugyanakkor vizsgálatok rámutattak arra, hogy az aranypiac szereplői eltérően érzékenyek az árváltozásra.

Csak elsőre tűnik meglepetésnek, hogy a befektetői aranykereslet (piros egyenes) az arany árának növekedésével növekszik, de ha ismerjük a momentum-hatást, akkor ezen nem lepődünk meg annyira. Az pedig teljesen logikusnak tekinthető, hogy az arany árának növekedése drágítja az ékszeraranyat, így a kereslet csökken (kék egyenes). Az ipari felhasználás (zöld) pedig viszonylag stabil, tekintettel arra, hogy nem ok nélkül használja az ipar az aranyat (nehezen helyettesíthető mással).

Forrás:  Erb & Harvey (2015)

11) A kamatemelésre negatívan reagál az arany ára?

Az arany árát nemcsak az inflációval, hanem a jegybanki alapkamat változásával is összefüggésbe hozzák. Az általános nézet szerint az aranybefektetéssel a befektető nem kap kamatot, sem osztalékot, így elesik a kockázatmentes befektetés kamatától (ez az ún. alternatív költség), és minél nagyobb a kockázatmentes befektetések kamata, annál nagyobb az alternatív költsége az arany tartásának. Ez alapján tehát az emelkedő kamatok csökkenő aranyárat eredményeznek. Az alábbi grafikon x tengelyén a kamatok változása, az y tengelyen az arany árának változása látható az elmúlt 40 évben.

forrás: Klement (2015)

Itt valóban megfigyelhető, hogy a kamatok csökkenése a vizsgált időszakban gyakran növekvő aranyárral járt együtt, ráadásul az összefüggés statisztikailag szignifikáns eredményeken alapul (valószínűleg létező összefüggés, és nem a véletlen műve). Az összefüggés fordított irányban is megfigyelhető volt: az emelkedő kamatok gyakran gyengébb aranyárfolyammal jártak együtt.

Látni kell azonban azt is, hogy az összefüggés nem lineáris, azaz inkább arról van szó, hogy a csökkenő kamatok elindítanak egy emelkedő trendet az arany piacán. Könnyen lehet az is, hogy nem egy önálló összefüggésről van szó. Egész egyszerűen azért, mert a kamatváltozás összefügg az inflációval, és fentebb már láttuk, hogy az arany árára is hatást gyakorol az infláció.

12) Az arany és a befektetői félelem kapcsolata

Ismert mondás, hogy aranyat tőzsdei pánikok, tőzsdei összeomlások idején kell vásárolni, hiszen ilyenkor megugrik az árfolyama. Ahogy erről már beszéltünk fentebb a biztonsági menedék funkció tárgyalásánál, erre nincsenek meggyőző bizonyítékok. Hasonló eredményre jutunk, ha az arany árát a VIX indexszel mérjük össze, melyet a tőzsdén a befektetői hangulat (félelemindex) mérésére használjuk. Magas VIX index érték (kék színnel, jobb értéktengely) azt jelzi, hogy pánik van a tőzsdéken, félnek a befektetők. Az arany árát a piros görbén követhetjük (bal értéktengely), és már ránézésre is megállapítható, hogy hosszú távon nem látszik erős, stabil kapcsolat a VIX értéke és az arany ára között. A Fact and Fantasies about Gold tanulmány készítői megvizsgálták rövidebb időtávon, napos, hetes, hónapos részletességgel a korrelációt a VIX és az arany ára között, és a korrelációs együttható értéke a legtöbb vizsgált időtávon nullához közeli volt.

forrás: Klement (2015)

13) Az arany ára nem eshet a bányászati költségek alá?

Gyakran kerül elő elemzésekben az arany előállítási költsége. Az elmélet szerint az arany ára tartósan nem eshet az előállítási költségek, illetve a bányászati iparágban gyakran használt all-in sustaining cost (AISC) alá, mert akkor a kevésbé hatékony bányákat bezárnák, így visszaesne a kínálat, ami árfolyam-emelkedést idéz elő. A valóságban az arany ára rendszeresen a bányászati költségek alá esik rövidebb időszakokra, néhány évre. Ahogy az alábbi grafikonon látható, az utóbbi évtizedekben is láthattunk egy-egy ilyen évet, bár az is igaz, hogy tartósan nem maradt az arany ára az előállítási költségek alatt. A lenti összefüggés kockázatkezelési szempontból is hasznos lehet, de nem jelent kemény árfolyamküszöböt: a bányászati költségek inkább hosszabb távú kínálati alkalmazkodási pontként értelmezhetők.

forrás: Klement (2015)

14) A keresleti oldalra is célszerű odafigyelni

Fontos azzal is tisztában lenni, hogy az arany piaca nem csak úgy önmagában létezik, azaz a piac mögött piaci szereplők találhatók, és ők adják az arany piacán a keresletet. Mit tudunk erről a keresleti oldalról? Van itt ugyanis néhány fontos tényező, amit nem árt figyelembe venni. A keresleti oldalról annyit mindenképpen érdemes tudnunk, hogy nagyjából az éves kereslet felét az ékszeripar használja fel. Az ipar mindössze csak az éves aranykereslet 7-10%-át teszi ki, és a befektetési célú arany adja a teljes kereslet 25%-át, a jegybankok aranyvásárlásai pedig kb. a kereslet 15 százalékát teszik ki. A World Gold Council jelentése alapján el is készítettem diagram formában a 2019-es aranykereslet fontosabb arányait, lásd alábbi képen.

Látható tehát, hogy három fontos tényezőt érdemes vizsgálni, hiszen az arany ipari felhasználása a teljes kereslethez képest viszonylag alacsony. Az egyik az ékszeripar, melynek legnagyobb felhasználása Indiához (októbertől-decemberig tartó esküvői szezon) és Kínához köthető. A befektetési arany területén pedig az arany érmék, rudak iránti keresletet értjük. Az alábbi grafikonon látható, hogy India és Kína a legnagyobb piaci szereplők a keresleti oldalon:

Az alábbi kép szemlélteti azt, hogy a történelem során összesen 212.582 tonna arany lett kibányászva, és ennek kétharmada az 1950-es évek óta került kitermelésre. Ez a mennyiség egy 22×22 méteres aranytömbként képzelhető el, melyek az alábbi helyeken találhatók:

1. Ékszeripar 45%
2. Érme, rúdarany 22%
3. Központi bankok 17%
4. Egyéb 15%
5. 1950 előtti készlet (59.000 tonna)

Forrás: gold.org

15) Az arany szerepe egy befektetési portfólióban

A fentiek alapján az arany olyan tulajdonságokkal rendelkezik, amelyek alkalmassá tehetik arra, hogy egy diverzifikált befektetési portfólióban kiegészítő szerepet töltsön be. Ugyanakkor a szakirodalomban nincs egységes álláspont arra vonatkozóan, hogy milyen arányban lenne indokolt aranyat tartani, és az empirikus eredmények jelentős szórást mutatnak.

Egyes, hosszú idősorokon végzett vizsgálatok arra jutottak, hogy a részvény-kötvény portfólióhoz hozzáadott arany javíthatta a kockázat-hozam profilt, elsősorban a volatilitás és a maximális visszaesések mérséklésén keresztül. Ezek az eredmények azonban erősen időszak- és módszerfüggők, és nem tekinthetők általános érvényű szabálynak.

Fontos hangsúlyozni, hogy az arany ebben az összefüggésben nem hozammaximalizáló eszközként, hanem inkább kockázatmérséklő, biztosítási jellegű komponensként jelenik meg. Ez különösen olyan környezetben lehet hasznos, amikor a részvénypiacok historikusan magas értékeltségen forognak, vagy a hosszú távú hozamkilátásokat fokozott bizonytalanság övezi.

A múltbeli adatokon alapuló eredmények ugyanakkor nem garantálják, hogy a jövőben is hasonló összefüggések érvényesülnek. Az arany és más eszközosztályok közötti kapcsolat időben változhat, és a portfóliók viselkedése eltérő makrogazdasági környezetben jelentősen különbözhet. 

16) Mi a helyzet az arany célárakkal

A következő ábrák és vizsgálati eredményeink nem befektetési ajánlásként, hanem módszertani illusztrációként szolgálnak. A bemutatott stratégiák múltbeli adatokon alapulnak, anonimizált árupiaci termékeken készültek, és kizárólag oktatási célt szolgálnak.

Az arannyal (és általában az árupiacokkal) kapcsolatban rendszeresen jelennek meg különböző célárjóslatok és „meddig megy az ár” típusú kérdések. Fontos azonban látni, hogy a szakértői célárak találati aránya statisztikailag nem jobb a véletlennél, amit számos empirikus vizsgálat is alátámaszt (6627 elemzői előrejelzést elemeztünk itt). Egy olyan környezetben, ahol sok elemző és kommentátor fogalmaz meg eltérő célárakat, szükségszerű, hogy utólag mindig lesz olyan, aki „eltalálta” az árfolyammozgást. Ez azonban nem feltétlenül előrejelző képességet jelez, hanem azt, hogy ha nagyon sok próbálkozó van, utólag szükségszerűen lesznek olyan tippek, amelyek közel kerültek a tényleges árfolyamhoz.

Tovább nehezíti a befektetők helyzetét, hogy az árupiaci árak alakulását ma már nem lehet csak a fizikai kereslet-kínálat oldaláról magyarázni. Bár a termelés, a készletek, az ipari felhasználás továbbra is fontos tényezők, a kereskedett volumen döntő része nem fizikai áru, hanem határidős kontraktusokon, ETF-eken, opciókon és különböző intézményi stratégiákon keresztül jelenik meg. A piacot ma hedge fundok, makroalapok, indexkövető tőke és pozícióépítési folyamatok mozgatják.

Ilyen környezetben, rövid távú befektetési döntések esetén egyes empirikus vizsgálatokban a momentumalapú szabályrendszerek eltérő kockázati mintázatot mutattak. Ezek nem fundamentális „magyarázatot” adnak, hanem a piaci viselkedés aggregált lenyomatát ragadják meg. A momentum azt tükrözi, hogy az információk gyakran lassan épülnek be az árakba, hogy a nagy szereplők fokozatosan építik pozícióikat, ami önmagát erősítő trendeket hoz létre, és hogy a ciklusok végén gyakran túlreagálás jelenik meg. A momentum tehát nem azt mondja meg, miért emelkedik vagy esik egy árupiaci termék ára, hanem azt, hogy a piaci szereplők összessége még mindig ugyanabba az irányba cselekszik-e. Ez a szemlélet rövid és középtávon egyes vizsgálatok szerint használhatóbb támpontot adhat, mint a célár-találgatás egy olyan piacon, ahol a jövő pontos megjóslása eleve lehetetlen.

Az alábbi ábrán egy árupiaci terméken 1990-2025 közötti időszakon alkalmazott, négy szisztematikusan követett momentumstratégia egységnyi kockázatra vetített hozama, azaz sharpe-rátája látható. Az AM_6, AM_12 és AM_18 jelölésű stratégiák rendre 6, 12 és 18 hónapos abszolút ármomentumon alapulnak, míg az AM_comb az előző három momentumjelzés kombinációját használja. Az összehasonlítás alapjául szolgáló „vedd meg és tartsd” stratégia eredménye pirossal szerepel az ábrán.

Az eredmények azt mutatják, hogy a vizsgált időszakban és a bemutatott mintán mind a különböző időtávú abszolút momentumstratégiák, mind azok kombinációja magasabb kockázattal korrigált hozamot ért el, mint a passzív buy and hold megközelítés. Ez arra utal, hogy az árupiaci termékek esetében a trendek követése (megfelelő szabályrendszerrel és kockázatkezeléssel) más kockázat–hozam profilt eredményezett, mint az egyszerű hosszú távú tartás.

forrás: saját szerkesztés

A momentumstratégiák előnyeire a maximális visszaeséseket bemutató ábra világít rá a leginkább. A buy and hold (piros) stratégia esetében a vizsgált időszakban akár 70%-os visszaesés is előfordult, azaz egy 10 millió forintos csúcsegyenleg a mélyponton 3 millió forintra csökkent.

Ezzel szemben a különböző időtávokon alkalmazott momentumstratégiák lényegesen mérsékelték a visszaeséseket. Az alábbi ábra ezt a kockázatcsökkentő hatást szemlélteti.

forrás: saját szerkesztés

A momentumstratégiák hátteréről, működési elveiről egy önálló cikkben beszéltünk, lásd itt. 

17) Számít az arany értékeltsége?

Amíg rövidebb időtávon a trendkövetés lehet az egyik hasznos elv az arany piacán, addig hosszabb időtávú (5-10 évet meghaladó) befektetések esetében az értékeltségnek is van jelentősége. Azonban az árupiacokon az értékeltség mérése jóval nehezebb, mint a részvénypiacokon, mivel az árupiaci befektetések nem fizetnek kamatot vagy osztalékot, és nem termelnek számviteli értelemben vett nyereséget. Emiatt a klasszikus értékeltségi mutatók (például P/E vagy osztalékhozam) nem alkalmazhatók.

Van azonban erre a problémára megoldás, hiszen a témával foglalkozó elméleti megközelítések közül az egyik legismertebb, a Harold Hotelling által megfogalmazott Hotelling-szabály szerint, egy nem megújuló természeti erőforrás optimális esetben olyan ütemben drágul, amely megegyezik a kockázatmentes kamatlábbal. Ez azt jelenti, hogy ha az erőforrás tulajdonosa nem termeli ki és adja el azonnal a készletet, akkor az árának legalább olyan mértékben kell emelkednie, mint amekkora hozamot alternatív befektetéssel érhetne el. A valóságban azonban a szabály itt nem részletezett feltételei ritkán teljesülnek, azaz azt láthatjuk, hogy a készletek bizonytalanok, a kitermelési költségek változnak, technológiai áttörések jelennek meg, a kereslet ciklikus, valamint a politikai és piaci korlátok is torzítják az árfolyamot.

Bár a Hotelling-szabályból nem lehet értékeltségi modellt készíteni, a mögötte álló gondolat, miszerint a nem megújuló erőforrások hosszú távon nominálisan drágulnak, empirikusan gyakran reálárakon kerül vizsgálatra. Ennek megfelelően az árupiaci termékek értékeltsége közelíthető a nominális ár fogyasztói árindexszel (CPI) korrigált reálértékén keresztül, amely lehetővé teszi az aktuális árszint történelmi összehasonlítását.

Az alábbi grafikon egy árupiaci terméken szemlélteti az értékeltség és a jövőbeli hozamok közötti kapcsolatot 1990-2025 közötti időszakon. Azt láthatjuk, hogy az árupiaci termék értékeltségének növekedése (az x tengelyen) alacsonyabb előretekintő, öt éves hozamokkal járt együtt. A historikusan magasabb értékeltségi szintekről induló befektetések átlagosan szerényebb hosszú távú hozamokat eredményeztek, míg alacsonyabb értékeltség mellett kedvezőbb jövőbeli hozamok voltak megfigyelhetők.

forrás: saját szerkesztés

A fent bemutatott példákban szándékosan anonimizált árupiaci termékeket használtunk, mivel a cél nem konkrét eszközök ajánlása vagy előrejelzése volt, hanem a momentum- és az értékeltségi szemlélet működésének oktatási célú bemutatása. Az ábrák és eredmények ezért módszertani illusztrációként értelmezendők, nem pedig befektetési tanácsként vagy konkrét piaci várakozásként.

Az arannyal kapcsolatos empirikus eredmények alapján az arany elsődleges szerepe nem feltétlenül a hozamtermelés, hanem inkább az értékmegőrzés és a portfóliókockázat mérséklése. Árfolyamát rövid és középtávon számos, egymással is összefüggő tényező befolyásolja, miközben hosszabb időtávon az értékeltség és a makrogazdasági környezet válik meghatározóvá. A bemutatott példák és kutatások azt mutatják, hogy sem a céláralapú gondolkodás, sem az egyetlen tényezőre építő magyarázatok nem adnak megbízható támpontot a befektetési döntéseink során.

Aranybefektetés különböző formáiról, a fizikai arany, ETF-alapok költségeiről, kockázatairól cikkünk folytatásában beszélünk, lásd itt.