Államadósság: Mit jelent? Mi a probléma vele? Mire figyelj?

Cikkünkben az államadósság mértékének, az államadósság változásának gazdasági, befektetési eszközök hozamára gyakorolt hatásait tekintjük át. Cikkünk második felében a témában megjelenő új tanulmányok eredményeit foglaljuk össze.  Témáink:

• Mit jelent az államadósság, hogyan keletkezik?
• Az államadósság hatása a befektetési eszközökre
• Miért fontos a költségvetési hiány vizsgálata?
• Miért fontos a GDP-arányos államadósság?
• Miért fontos az adókulcsok vizsgálata?
• Miért probléma a magas államadósság?
• Elinflálható az államadósság?
• Mennyire kell tartania a befektetőknek az államadósság elinflálásától?
• Hogyan hat az államadósság a befektetési eszközökre?
• Az államadósság és a tőzsdék jövőbeni hozama (2018)
• Államadósság alakulása és az amerikai, magyar részvénypiaci hozamok (2024)

Mit jelent az államadósság, hogyan keletkezik?

Az államadósság egy ország kormányának összes adósságát jelenti, melybe a legtöbbször beleszámítják az önkormányzatok, illetve az állami vállalatoktól átvett tartozásokat is. Az államadósság pedig az esetek többségében ugyanúgy keletkezik, ahogy a háztartások esetében is, azaz az állam többet költ, mint amennyi bevétele keletkezik.

Az államháztartás hiányát hitelfelvétellel pótolja az állam. Az állami bevételek nagy részét az adók teszik ki, azaz az állam adó formájában bevételhez jut, melyet különböző kiadásokra költ. Ha ezek a kiadások nagyobbak, mint az adott évi bevételek, akkor hitelt kell az államnak felvennie. A hitelfelvétel ismert módja az, hogy az állam egy kijelölt intézményen keresztül (Magyarországon az Államadósság Kezelő Központ, azaz AKK) állampapírokat bocsát ki. Azok a befektetők, akik ezeket az állampapírokat (ez lehet külföldi és belföldi magánszemély, vállalat is) megveszik, tulajdonképpen hitelt nyújtanak az államnak. A befektetők pedig kamatért adják kölcsön a pénzüket az államnak, és az is megfigyelhető, hogy minél kockázatosabb egy ország, a kamat annál magasabb lehet. De egy ország állampapírjainak kamata nem él önálló életet, azaz függ a globális kamatkörnyezettől is, a befektetők ehhez viszonyítják.

A fentieken túl a kamat egyúttal kifejezi a befektetés kockázatát is, azaz a kockázatosabb országok esetében magasabb kamatot várnak el a befektetők. Illetve a teljes képhez hozzátartozik, hogy az is fontos, milyen a világban a kockázatvállalási hajlandóság. Látható tehát, hogy egy többtényezős modellről van szó, de a hatások könnyen és logikusan végigkövethetők. Nézzük sorban ezeket a szempontokat.

Az államadósság hatása a befektetési eszközökre

A fentiekben tehát megbeszéltük, hogy az állam a túlköltekezést hitelekből finanszírozza, azaz az államadósság gyakorlatilag állampapírokkal van finanszírozva. Az állampapírok piacán pedig a kamat a globális kamatkörnyezet, a kockázatvállalási hajlandóság és a visszafizetési kockázat függvényében változik. A kötvények kamata pedig hatással lesz egy sor másik befektetési lehetőségre. Például csökkenő kamatok esetében a pénz az ingatlanokba, részvénypiacra áramlik. Növekvő kamatok esetén a folyamat megfordulhat. A devizák közötti kamatkülönbség pedig hatással lehet a deviza árfolyamára. Például, ha csökken a kamatkülönbség a hazai deviza hátrányára, akkor ez a hazai devizára negatívan hat. Ha növekszik a kamatkülönbség a hazai deviza előnyére, akkor ez a hazai devizára pozitívan hat. Láthatod, hogy az állampapírok kamata az összes befektetési lehetőségre hatással lehet, így érdemes átgondolni ezt a láncolatot. A fenti gondolatsor onnan indult el, hogy az állampapírok kamata három tényezőtől függ:

• globális kamatkörnyezet: ez nagyrészt a Fed, EKB kamatokat jelenti
• kockázatvállalási hajlandóság, azaz ha nyugodtak a piacok, akkor sokkal elnézőbbek, óvatlanabbak a befektetők, azaz könnyebben megvásárolják a magasabb kockázatú állampapírokat. Ha azonban félelem van a piacokon, akkor a menedék devizákba menekítik a pénzüket a befektetők.
• visszafizetési kockázat, ezt a tényezőt fejtem ki bővebben

A visszafizetési kockázat tulajdonképpen azt mutatja, hogy mekkora az esélye annak, hogy az állam rosszul gazdálkodva nem képes visszafizetni az adósságát. A múltban számtalan példa volt erre (a hiperinfláció téma kapcsán mutattam egy táblázatot), illetve megbeszéltünk néhány államcsőd példát is. Tehát a befektetők értékelik, hogy mennyire fenntartható az államadósság. Ez pedig nagyrészt a következő egyszerű mutatók alapján elvégezhető, te is képes leszel rá, hogy átlásd:

• Költségvetési hiány mértéke
• GDP-arányos államadósság
• Adó mértéke

Miért fontos a költségvetési hiány vizsgálata?

A költségvetési hiány egy egyszerű mérőszám, ami azt mutatja meg, hogy a bevételekhez képest mekkora részt kell hitelből finanszíroznia a vizsgált országnak. Minél nagyobb a költségvetési hiány, annál nagyobb a kockázat, hiszen jelentősen növekszik így az államadósság. A magas költségvetési hiány ráadásul mutatja azt is, hogy túlköltekezik a kormány. A kérdés már csak az, hogy mi számít magas költségvetési hiánynak. Nos, a maastrichti határ 3%, azaz nyugodtan tekinthetjük ezt a szintet irányadónak.  Az alábbi képen láthatod a magyar költségvetési hiányt. Jelöltem, hogy a 2008-2009-es gazdasági válság előtt 6% alatti volt több éven keresztül a hiány.

Itt láthatod az összeomlás/államcsőd szélén álló Venezuela költségvetési hiányát. 2010 óta 5%, vagy az alatti a hiány.

Itt láthatod az Egyesült Államok költségvetési hiányát. 10%-os hiányt láthattunk a 2008-2009-es gazdasági válságot követően. Költekezett az állam, hogy a válságból kihozza a gazdaságot (bankmentések, infrastruktúra, beruházások stb.).

Miért fontos a GDP-arányos államadósság?

A következő mutató, amit értékelünk, az államadósság nagysága lesz. Azonban nincs értelme ezt abszolút, nominális értékben vizsgálni, helyette inkább a gazdaság teljesítőképességéhez viszonyítjuk. Gondolj csak arra az esetre, hogy 10 millió forint hitel felvétele önmagában egy semmitmondó adat, de ha ehhez hozzáteszem, hogy 100 ezer forintos havi jövedelem mellett, vagy 500 ezer forintos havi jövedelem mellett vesszük fel, akkor már értékelni tudjuk a helyzetet. Ugyanez a helyzet a GDP-arányos államadóssággal is, azaz így a különböző gazdasági teljesítményű országok összehasonlíthatóvá válnak. Az alábbi képen Magyarország GDP-arányos államadósságát láthatod.

A GDP-arányos államadósság azonban olyan, mint egy torz tükör. Ugyanis a mutató úgy is növekedhet, hogy az államadósság nem változik, vagy épp csökken. Azaz válságok hatására az ország gazdasága zsugorodik, így pedig a GDP-arányos államadósság növekszik. Ennek fordítottja, hogy bővül az ország gazdasága, és így a GDP-arányos államadósság szépen lassan csökken, holott az államadósság nem csökkent nominális értékben. Ha tehát a költségvetési hiány kisebb, mint a GDP növekedése, akkor az adósság úgymond „kinőhető”. Azonban ennek fordítottja, amikor a költségvetési hiány nagy, ami az adósság rohamos növekedését idézi elő. Itt pedig az Egyesült Államok GDP-arányos adósságát láthatod, amely 100% felett van. Miért van akkor az, hogy az Egyesült Államok jobb hitelminősítéssel rendelkező ország, miért menedékdeviza a dollár?

Mert önmagában a fenti adatok nem fejezik ki egy ország versenyképességét, a befektetői bizalom is eltérő a két ország között, és az adóteher is más. Éppen ezért az adó mértéke is egy fontos figyelendő szempont (erről szól a következő bekezdés). Mivel egy ország hitelminősítését számos további tényező is befolyásolja, így önmagában a GDP-arányos adósság nem elegendő a vizsgálatokhoz. Érdemes megnézni az adott ország besorolását a hitelminősítőknél, néztünk erre példát korábban, a Moody’s adatbázisát használtuk.

A GDP-arányos államadósság vizsgálatakor az is fontos, hogy milyen a befektetői bizalom. A fenti példánál maradva az Egyesült Államoknak elhiszi a piac, hogy a 100%-os GDP-arányos államadósság fenntartható, Japánnak elhiszik a befektetők, hogy a 250%-os GDP-arányos államadósság vissza lesz fizetve. De nem biztos, hogy Magyarországnak elhinnék ezt hasonló értékek esetén, és természetesen ehhez az is hozzátartozik, hogy most, nyugodt piaci körülmények között gondolják így a befektetők, de a kockázatvállalási hajlandóság változik. 

Miért probléma a magas államadósság?

Az alábbiakban az államadóssággal kapcsolatos öt átfogó tanulmány főbb megállapításait próbálom meg összegezni. Ezeket az anyagokat az alábbi hivatkozásokon találjuk:

• The real effects of debt
• Is High Public Debt Always Harmful to Economic Growth?
• Does High Public Debt Consistently Stifle Economic Growth?
• Debt and Growth: A Decade of Studies
• The Impact of Public Debt on Economic Growth

A vizsgálatok többsége több évtizeden keresztül, számos ország gazdaságát vizsgálta meg. Például 1980-2010 közötti időszakon az OECD-országok gazdaságát, de átfogóbb vizsgálatok a második világháborútól napjainkig tekintették át 20 fejlett ország gazdaságát. Az államadósságot jellemzően nem abszolút értékben vizsgálták, hanem, hogy összevethetők legyenek az adatok, GDP-arányosan. 

Például az Egyesült Államok GDP-arányos adóssága az elmúlt években 100% felett alakult. Ezt az alábbi grafikonon is nyomon követheted. Ez tehát azt jelenti, hogy a kormányzat adóssága nagyobb, mint amit az ország gazdasága egy év alatt meg tud termelni.

Nézzük a legfontosabb megállapításokat a GDP-arányos államadóssággal kapcsolatban:

• A mérsékelt szintű államadósság javíthatta a vizsgált országokban a jólétet, és fokozhatta a gazdasági növekedést.
• A mérsékelt szint több vizsgálatban a 75% alatti GDP-arányos államadósságot jelenti.
• A gazdasági növekedés és a magas államadósság között több kutatás negatív kapcsolatot talált.
• A magas államadósság szintjét 75-100% között állapították meg a különböző kutatásokban.
• A témában leginkább ismert kutatók, Carmen Reinhart és Kenneth Rogoff 90%-os határértéket emeltek ki.

A fentiekre kézenfekvő példát nyújt a japán gazdaság, ahol az államadósság GDP-arányosan 250% körüli, és már az 1990-es években átlépte a fenti határértéket (75-100%), lásd alábbi képen.

És azóta alacsony a GDP-növekedés. Az alábbi grafikonon az éves GDP-változás gyakran a nulla körül oszcillál.

Az Egyesült Államok gazdasági növekedése folyamatos, csak rövidebb időszakokban esik a nulla alá, lásd alábbi képen. Ehhez tegyük hozzá, hogy korábban a GDP-arányos adósság a határérték alatt volt.

Látható volt a fentiekből, hogy az átfogó vizsgálatok negatív kapcsolatot találtak a magas államadósság és a jövőbeni gazdasági növekedés között. Ennek összetett okai vannak, például:

• A magasabb államadósság magasabb kamatokhoz vezethet, azaz az államadósság finanszírozása megdrágul.
• Ez növekvő adókat eredményezhet, ami negatív hatással lehet a gazdasági növekedésre.
• A növekvő adók csökkenő jövedelmet eredményezhetnek a lakosság és a vállalatok körében.
• A magas adókulcsok csökkenthetik a termelékenységet, visszafoghatják az innovációt és csökkenthetik a gazdasági növekedést.
• A magasabb államadósság korlátozza a jövőbeni gazdaságpolitikai mozgásteret, így például egy jövőbeni recessziót nehezebben tud kezelni a kormányzat.
• Ha az államadósság folyamatosan emelkedik, a piaci szereplők körében felmerülhet annak a gondolata, hogy az adósságot nem lehet visszafizetni, így csak magasabb kamatok mellett hajlandóak az állampapírokat megvenni.
• A növekvő államadósság egyre jobban megterheli a költségvetést, így kevesebb pénz marad a kormányzati beruházásokra, az infrastruktúra, az egészségügy, az oktatás fejlesztésére.

Összegezve a fentieket, sajnos nincs ingyen ebéd, az adósság egy jövőbeni fogyasztás előrehozását jelenti, és ezt a fogyasztást a jövőben valakinek ki kell fizetnie. Országok esetében ez azt jelenti, hogy a magas államadósság hosszú távon ronthatja a növekedési kilátásokat, de az, hogy ez pontosan milyen adósságszint felett jelentkezik, országonként eltérhet. A lakosság végső soron magasabb inflációval, magasabb adókkal vagy alacsonyabb jövedelemnövekedéssel fizetheti meg a magas államadósság árát.

Van univerzális adósságküszöb?

A GDP-arányos államadósság és a gazdasági növekedés kapcsolata régóta vitatott kérdés a közgazdaságtanban. A korábbi kutatások gyakran 75-100% közé tették azt a küszöböt, amely felett az államadósság már érdemben lassíthatja a gazdasági növekedést, míg a témában legismertebb szerzők, Carmen Reinhart és Kenneth Rogoff 90%-os GDP-arányos adósságszintet emeltek ki. Egy új, 105 országot vizsgáló tanulmány azonban arra jutott, hogy nem létezik univerzális államadósság-küszöb, mivel a kritikus szint jelentősen eltér az egyes országcsoportok között. A becsült küszöb például az üzemanyag-exportáló országok esetében 53%, az alacsony jövedelmű országoknál 56%, az alsó-közepes jövedelmű országoknál 64%, a felső-közepes jövedelmű országoknál 80%, míg a magas jövedelmű országok esetében 85% GDP. Magyarország a felső-közepes jövedelmű országok közé sorolható, ahol a becsült küszöb körülbelül 80% GDP. Az ábra alapján az is látható, hogy egyes alacsony jövedelmű országok már jóval a saját becsült küszöbük felett adósodtak el, miközben a magas jövedelmű országok körülbelül 80%-os adósságszintje még a saját, magasabb küszöbük alatt maradhat. Mindez arra utal, hogy nem önmagában az államadósság szintje a meghatározó, hanem az is, hogy milyen gazdasági és intézményi környezetben halmozódik fel az adósság: a pénzügyi rendszer fejlettsége, az intézményi stabilitás és a gazdaság szerkezete egyaránt befolyásolja, hogy egy adott adósságszint mennyire tekinthető fenntarthatónak.

Elinflálható az államadósság?

Az államadósság kezelésének különféle módjai vannak. Ezek közül az egyik lehetőség lenne az államadósság elinflálása, melyre valóban láthattunk példákat a múltban, de korántsem annyira egyszerű az adósságot elinflálni, mint ahogy elsőre tűnhet a befektető számára. Hogy teljesen képben legyünk, térjünk ki röviden az államadósság kezelésének különböző változataira:

1) Az egyik megoldás, melyet a leggyakrabban alkalmaznak a kormányok, hogy a lejáró államadósságot újra és újra meghosszabbítják, azaz a jövőbe tolják ki a visszafizetését. Ha viszont a költségvetés folyamatosan hiányt mutat, akkor az államadósság évről évre növekszik.

2) Megoldás lehet ilyenkor az államadósság kinövése, azaz az államadósságnál nagyobb mértékben növekszik az ország által megtermelt jövedelem (GDP), így tulajdonképpen az államadósság kinőhető bizonyos esetekben.

3) Ezen felül pedig ott van a józan paraszti ésszel kikövetkeztethető megoldás is, azaz csökkenteni kell a költségvetési hiányt, például kiadások visszafogásával, adóemeléssel. Ezeknek az intézkedéseknek azonban a politikusok népszerűsége az ára, illetve az intézkedések a GDP-t is csökkenthetik, azaz a GDP-hez viszonyított államadósság problémáját nem feltétlenül oldják meg.

4) Láthattunk példákat arra is (Görögország 2012-2013, Argentína 2001), hogy részben vagy teljesen megtagadta egy állam a lejáró adósságainak visszafizetését, azaz csődbe ment. Az államot hitelező befektetők (akik az állampapírokat megvásárolták), így veszteséget voltak kénytelenek elkönyvelni.

5) Végül eljutottunk az államadósság elinflálásához, azaz a magas infláció csökkenti az államadósság reálértékét. Ebben az esetben is a befektetők lesznek a vesztesek, csak a folyamat lassabb, nehezebben észrevehető, mivel nem nominális értékben történik.

Az államadósság elinflálása tulajdonképpen azt jelenti, hogy az infláció magasabb, mint az állampapírokra kifizetett kamat, azaz az állampapíroknak negatív reálhozama van. Ha a magyar helyzetet nézzük, akkor korábban azt láthattuk, hogy a 10 éves lejáratú állampapírok hozama 1,5-2,3% között mozgott, miközben az infláció 3 százalék felett volt, azaz negatív volt a befektetők reálhozama. Természetesen az államadósság elinflálásához az is szükséges, hogy tartósan fennmaradjon a negatív reálhozam, vagy jelentős legyen a reálhozam csökkenése. Ekkor rövidebb idő alatt is elinflálható az államadósság.

A magyar eset azonban nem jó példa, mivel a lakosság számára kamattámogatott állampapírok érhetők el, melyeken reálhozama lehet a befektetőknek, viszont a történelemben nem példa nélküli az államadósság elinflálása. Számos esetet találunk az IMF Coping with High Debt and Sluggish Growth tanulmányának 3. fejezetében. Például az Egyesült Államokban a második világháborút követően a GDP-arányos államadósság 120%-ra emelkedett a háborúval járó kiadások miatt. Az 50-es évek elejére pedig már 75%-os szinten volt a GDP-arányos államadósság, annak ellenére, hogy ebben az időben zajlott a koreai háború. Az IMF számítása szerint a magasabb infláció fele részben járult hozzá a GDP-arányos államadósság csökkenéséhez. A csökkenés másik felét pedig a GDP-növekedés és a költségvetési többlet adta.

A fentiekből látható, hogy az államadósság elinflálásának alapvetően két módszere van. Az egyik az állampapírpiaci hozamok csökkentése, a másik az infláció emelése. Természetesen ezeknek a paramétereknek a szabályozása nem annyira egyszerű, mint amilyennek elsőre látszik.

A kormányok nem dönthetnek szabadon arról, hogy mennyi legyen az állampapírokra kifizetett kamat, mivel szabad tőkeáramlás van, így a befektetők egész egyszerűen nem vennék meg alacsony kamatok mellett az állampapírokat. Ez tehát azt jelenti, hogy a kormányoknak igazodniuk kell más, hasonló kockázatú országok állampapírpiaci hozamához. Ezen felül a fejlődő országok állampapírjainak hozama igazodik a biztonsági menedéknek számító dollár kamataihoz. Mondhatnánk azt is, hogy a globális kamatokat nagyrészt az Egyesült Államok központi bankja, a Fed és az Európai Unió központi bankja, az EKB határozza meg. Ehhez kell tehát a kisebb államoknak igazodniuk. Ugyanakkor azt is látni kell, hogy a központi bankok mára már az ún. inflációs célkövetés technikáját alkalmazzák, azaz a kamatot az inflációhoz igazítják.

Eljutottunk tehát odáig, hogy az inflációval befolyásolható a folyamat, hiszen ha alacsony az infláció, akkor alacsonyan lehet tartani a kamatokat. Ha pedig a kamatok alacsonyak, akkor az állampapírpiaci hozamok is igazodnak ehhez. Ezen felül pedig a mennyiségi enyhítés mechanizmusával is csökkenthető az állampapírpiaci hozam. Ez tulajdonképpen azt jelenti, hogy a jegybank, példánkban a Fed, állampapírokat vásárol, azaz vevőként jelenik meg a piacon, és növeli a keresletet. A növekvő kereslet pedig csökkenő hozamokhoz vezet. Ezzel tehát mesterségesen csökkenthető az állampapírpiaci hozam.

A fenti logikából következik az is, hogy az államadósságot úgy lehet elinflálni, ha az inflációt növeljük. Az infláció számos okból növekedhet, melyek közül a legismertebb az ún. cost-push típusú infláció, azaz különböző nyersanyagárak, például az olaj árának emelkedése. Ezeket a folyamatokat azonban nem olyan egyszerű befolyásolni. Ennél sok esetben jelentősebb a pénzkínálat növekedésével okozott infláció. A fentiekben beszéltünk arról, hogy a Fed nagy mennyiségben vásárolt állampapírokat. Ez több ezer milliárd dollár értékben történt meg, lásd alábbi képen. Ez abszolút értékben nagy összeg, de az Egyesült Államok gazdaságához viszonyítva kell értékelni. Az alábbi grafikonon ezt a folyamatot követheted nyomon.

A pénzkínálat alakulása azonban nem kizárólag a jegybanki állampapír-vásárlásoktól függ, mivel a modern pénzrendszerben a kereskedelmi banki hitelezés is pénzteremtéssel jár. Vagyis a jegybank jelentős hatással van a pénzügyi feltételekre, de nem teljesen mechanikusan, a tartalékrátán keresztül kontrollálja a gazdaságban lévő pénz mennyiségét. Képzeld el leegyszerűsítve azt a helyzetet, hogy:

• „A” befektető elhelyez 1 millió forintot a bankban. Ebből az összegből a bank egy részét tartalékként tartja, a fennmaradó részt pedig kihelyezheti hitelként.
• Ekkor „B” befektető felvesz hitelt a banktól, majd megveszi „C” magánszemély autóját.
• „C” magánszemély a kapott pénzt beteszi a bankba, a bank pedig újabb hitelt nyújthat.

A folyamat tehát továbbgyűrűzhet a gazdasági rendszerben, de a modern bankrendszerben a pénzteremtés nem egyszerű, mechanikus pénzmultiplikátorként működik. A banki hitelezési hajlandóság, a hitelkereslet, a szabályozói környezet és a kamatszint egyaránt befolyásolja, hogy mennyi pénz kerül a gazdaságba. A gazdasági teljesítményt tartósan meghaladó pénzmennyiség-növekedés pedig inflációs nyomást eredményezhet. Erről itt beszéltünk bővebben: Infláció és az értéktelen pénz.

Mennyire kell tartania a befektetőknek az államadósság elinflálásától?

Bár úgy tűnhet a fentiekből, hogy az államadósság elinflálása a befektetőket súlyosan érintő probléma, azonban a gyakorlatban nehéz kivitelezni. Michael U. Krause és Stéphane Moyen vizsgálataiból az derül ki, hogy csak nagyon magas infláció esetén működhet az államadósság elinflálása. Ráadásul többet veszíthet az állam az elinfláláson a jövőben, mint amit megnyer a jelenben. Képzeljük el azt a helyzetet, hogy egy államnak 100 milliárd forint adóssága van, 10 éves lejáratra, azaz minden évben 10 milliárd forintot kell újrafinanszíroztatnia (az egyszerűség kedvéért tegyük fel, nincs költségvetési hiány). Ha a kamat 4% és az infláció 2%, akkor a befektetők 2%-os reálkamathoz jutnak. Az államnak azonban a 100 milliárd forintos adósság után évente 4 milliárd forintot kell kifizetnie, közben pedig minden évben finanszírozni kell a lejáró adósságot, azaz el kell adni 10 milliárd forint értékben állampapírt. Az időszak alatt pedig a 100 milliárd forint adósság reálértéke folyamatosan csökken. 2% infláció mellett a vásárlóértéke 36 év alatt feleződik le.

Ha a fenti helyzet után az inflációt hirtelen megemeljük 5%-ra, és ezen a szinten tartjuk, akkor a befektetők rosszul járnak. Bár megkapják a 4%-os kamatot, de valójában a reálhozamuk -1% lesz. Ráadásul a 100 milliárd forint adósság reálértéke még gyorsabban csökken, a magasabb infláció miatt már 14,4 év alatt feleződik a reálértéke, azaz reálértékben kevesebbet kell visszafizetnie az államnak.

A folyamattal azonban az a probléma, hogy minden évben finanszírozni kell a lejáró államadósságot, azaz 10 milliárd forint értékben új állampapírokat kell kibocsátani. Ezeken az új állampapírokon pedig a befektetők nagyobb hozamot várnak el. Itt tehát már az államnak az inflációval korrigálnia kell, azaz magasabb kamata lesz az új állampapíroknak. Vegyük hozzá, hogy szabad tőkeáramlás van, és a befektetőknek megvan a lehetőségük, hogy más országok állampapírjait vásárolják meg. Látható a fentiekből, hogy az állampapírok elinflálása csak magas infláció esetén valósítható meg (lásd 72-es szabályt), és különösen az extrém hosszú lejáratú állampapírok esetében lehet ezzel probléma (nem is olyan régen Ausztria 2,11%-os hozam mellett adott el 100 éves lejáratú kötvényeket).

Azokban az országokban pedig, ahol a nyugdíjak és egyéb szociális segélyek az inflációhoz vannak kötve, egész egyszerűen nem engedhető meg, hogy a hivatalos inflációs adat tartósan magas legyen, mivel ez jelentős terhet róna a költségvetésre (korrigálni kell a nyugdíjakat, a szociális juttatásokat a hivatalos inflációs adattal). A következő adatsoron egy 2008-as becslés látható, mely azt mutatja meg, hogy a GDP százalékában mérve hogyan változik a szociális és egészségügyi kiadások összege az Egyesült Államokban.

(forrás: fool.com)

Eltérő vélemények alakulnak ki a szakmában arról, hogy mennyire járható út az államadósság elinflálása. A témában szakértőnek számító Carmen Reinhart és Kenneth Rogoff 2010-es tanulmánya alapján egy átmeneti, 2-3 évig tartó, 4 százalékpontos inflációnövekedés jelentősen képes lenne elinflálni az államadósságot:

"a temporary, e.g. two- to three-year, increase of U.S. inflation of about four percentage points would significantly alleviate that country’s public sector’s balance sheet."

Ugyanakkor a legújabb vizsgálatok, melyek a fenti állítást is vizsgálták, cáfolják ezt az elképzelést. A témában készült tanulmány (Public Debt and Inflation Incentives) konklúziója az alábbiakkal foglalható össze:

• A magas infláció csökkenti az adósságot reál értelemben.
• Csak a tartós infláció képes érdemben csökkenteni az adósságot.
• A célinfláció 2 százalékról 6 százalékra történő emelése kb. 30 százalékkal tudná csökkenteni az adósságot középtávon.
• Az átmeneti magas inflációnak (Reinhart és Rogoff elképzelése) nagyon kis hatása van (legjobb esetben is 10 év alatt 10%).
• A magas infláció miatt a fizetőeszköz leértékelődhet, ami még tovább csökkentheti az államadósságot.

Az alábbi képen látható, hogy az átmeneti infláció mérsékelt hatást gyakorolna az államadósság reálértékére.

forrás: Public Debt and Inflation Incentives

Érdemben akkor csökkenne az államadósság (Total Debt), ha az infláció hosszú ideig (lásd Inflation görbe) magas maradna.

forrás: Public Debt and Inflation Incentives

A tartósan magas infláció egyúttal azt is eredményezi, hogy az államkötvények hozama is magas. Ez jelentős finanszírozási terhet jelent egy ország számára, így hosszú távon nehéz fenntartani a magas kamatokat. Többet veszíthet vele az állam, mint amit az adósság elinflálásával nyerne. Az alábbi képen az látható, hogy a 44 ezer milliárd forintos magyar államadósság háromnegyede 2030-ig megújításra kerül. A megújítás mindig az aktuális kamatok mellett történik, így ha hosszú távon maradnak a magas kamatok, akkor a költségvetésre jelentős teher hárulna.

Hogyan hat az államadósság a befektetési eszközökre?

Megbeszéltük tehát a fentiekben, hogy ha romlik az államadósság megítélése, akkor a befektetők magasabb kamatot várnak el az állampapírokért, azaz az állampapír-aukciók során az állam kénytelen magasabb hozam mellett finanszírozni magát. Ezt a hatást fokozhatja a globális kamatkörnyezet változása és a kockázatvállalási hajlandóság. Ha pedig emelkedik a kötvények hozama, akkor a kötvények vonzó befektetési alternatívák lehetnek. Ekkor az ingatlan- és részvénypiacról, tehát a kockázatosabb eszközökből pénz áramolhat ki (ennek árfolyamhatása is lehet). Szélsőséges esetekben az állampapírkamatok olyan magasra ugorhatnak, hogy az már a visszafizethetőséget is veszélyezteti. Ilyen helyzetek általában súlyos válságok során alakulnak ki (például görög válság). Az alábbi képen azt láthatod, hogy a görög válság tetőpontján már 40% fölött járt a kamat.

Itt pedig a 2009-es gazdasági válság hatását láthatod a magyar állampapírok hozamában.

A fentiekből is látható, hogy a befektetési eszközök, például a részvények és a gazdaság között szoros összefüggés van. Különböző gazdasági összefüggések, makrogazdasági folyamatok hatást gyakorolnak a részvénypiacra. Bár ezek a hatások a befektetési eszközök rövid távú alakulását nem mondják meg a kereskedők számára. Ugyanakkor a középtávú folyamatok nyomon követhetők a különböző gazdasági összefüggések megértését követően. Ezeket a  gazdasági összefüggéseket már tárgyaltuk. A gazdasági összefüggéseket és azok hatásait a kötvény-, részvény- és ingatlanpiacra a fent hivatkozott bejegyzésben beszéltük meg.

Az államadósság és a tőzsdék jövőbeni hozama

Teljesen logikusnak tűnik, hogy a növekvő államadósság egy bizonyos szintig pozitívan hat az országban működő tőzsdei társaságokra is, hiszen a kormányok jellemzően azért adósodnak el, mert beruházásokat, fejlesztéseket hajtanak végre, vagy azért, mert a lakosság életszínvonalát szeretnék fenntartani. Mindkettőre számos példát láthattunk. Elég, ha csak arra gondolunk, hogy az 1970-es években hazánkban a GDP-arányos államadósság 9% volt, majd 1989-re már 66% volt az államadósság. A felvett hitelek jelentős része az életszínvonal megőrzésére ment el, hiszen 1973-ban kezdődött az olajválság, mely a nyugati országokban recessziót, életszínvonal-csökkenést eredményezett a közel tízszeresére dráguló olajár miatt. A keleti blokk országainak állampolgárai ezt annyira nem érezték meg, hiszen a drágulás ellen hatósági árakkal védekeztek, így végül a lakosságnak több elkölthető jövedelme maradt. A koronavírus okozta gazdasági válságot is hasonló módon kezelték a fejlett országok, azaz az államadósság növelésének árán segélyeket biztosítottak a munkájukat elveszítő állampolgárok számára. A lakossági fogyasztás így nem esett vissza tartósan, majd a lezárások után a lakosság elköltötte a pénzt, amely az ország vállalkozásainak árbevételét, nyereségét növelte. Hasonló folyamatok zajlanak le akkor is, ha a felvett hitelek nem pénzosztásra, jóléti intézkedésekre mennek el, hanem beruházásokra, hiszen a beruházásokat gyakran hazai társaságok valósítják meg. A logika tehát azt diktálná, hogy a növekvő államadósság növeli a cégek árbevételét, nyereségét, így pedig a tőzsdei társaságok árfolyamára is pozitívan hat a folyamat. Nézzük a vizsgálatokat. A Government Debt and Risk Premia cím alatt elérhető vizsgálatban az Egyesült Államokban (1926-2020 között) és 19 fejlett ország piacán (1970-2018 között) keresték az összefüggést az államadósság változása és a részvénypiac 1, 3, 5 éves jövőbeni hozama között. Az alábbi grafikonon az Egyesült Államok államadósságának változását látod.

Itt pedig a magyar adatokat láthatod 1995-től kezdődően. Az ezt megelőző időszakról fentebb már írtam (1970-ben 9%, majd 1989-ben 66%).

Az alábbiakkal foglalhatók össze a vizsgálatok eredményei:

• A részvénypiac kockázati prémiuma 2,2% volt azokban az időszakokban, amikor alacsony volt a GDP-arányos államadósság.
• A részvénypiac kockázati prémiuma 13,4% volt azokban az időszakokban, amikor magas volt a GDP-arányos államadósság.
• Az államadósság változása és a részvénypiaci hozamok között pozitív korreláció van.
• Ez a korrelációs együttható (magyarázat ehhez egy bekezdéssel lejjebb) 1 éves időtávon 0,11, míg 5 éves távon 0,4.
• Ha az államadósság növekszik 1 százalékponttal, akkor ez átlagosan 0,34%-os részvénypiaci hozamnövekedést eredményez.

A korrelációs együttható két érték közötti lineáris kapcsolat nagyságát és irányát mutatja meg. Az értékét a legtöbb tőzsdei összefüggés esetében meghatározzák. Az értelmezéséhez azt kell tudni, hogy a korrelációs együttható értékéből az alábbi következtetéseket vonhatjuk le:

• Ha R értéke nulla, akkor a két adat között nincs lineáris kapcsolat, de ettől még lehet közöttük nemlineáris összefüggés.
• Ha a korrelációs együttható értéke 1, akkor a két adat között teljes pozitív lineáris kapcsolat mutatható ki.
• Ha a korrelációs együttható értéke -1, akkor teljes negatív lineáris kapcsolat mutatható ki a két adat között.

Az alábbi grafikonon láthatod az államadósság változását (kék) és a következő 5 év többlethozamát (piros). A két görbe között szoros a kapcsolat, de egyes időszakokban nagy az eltérés, azaz ezekben az időszakokban az államadósság változása nem jelezte jól a részvénypiac következő öt évi hozamát.

forrás: Government Debt and Risk Premia

Az alábbi grafikonon láthatod az összes esetet. Az y tengelyen a részvények következő 5 évi hozama olvasható le, az x tengelyen pedig az államadósság változása látható. Általánosságban tehát az államadósság növekedése (x tengelyen jobbra) magasabb következő 5 évi részvénypiaci hozammal járt együtt (jelöltem ezeket az eseteket).

forrás: Government Debt and Risk Premia

A fenti vizsgálatot 19 fejlett ország gazdaságában is elvégezték 1970-2018 között, és a 19 országból 17-ben pozitív kapcsolatot találtak az államadósság és az 5 éves jövőbeni hozamok között. Ebből 13 ország esetében lett statisztikailag szignifikáns az eredmény 5 éves időtávon. Az alábbi táblázatban pirossal jelöltem azokat az országokat, ahol nem lehetett pozitív kapcsolatot kimutatni, és sárgával jelöltem a statisztikailag szignifikáns eredményeket.

forrás: Government Debt and Risk Premia

Összegezve a fentieket, van némi bizonyíték arra, hogy a magas államadósság nagyobb részvénypiaci hozamot eredményezhet, míg az alacsony államadósság alacsonyabb jövőbeni hozamokkal járhat együtt. Emellett arra is láthatunk bizonyítékot, hogy az államadósság növekedése alapvetően pozitívan hat a részvénypiaci hozamokra a következő néhány évben.

Államadósság alakulása és az amerikai, magyar részvénypiaci hozamok (2024)

Korábbi vizsgálatokból az derül ki, hogy az államadósság magasabb szintje magasabb részvénypiaci hozamokat vetít előre. A témában készült utolsó vizsgálat óta azonban már több mint öt év telt el, illetve a kérdéses vizsgálatban nem a változás mértékét, hanem az államadósság szintjének hatását tanulmányozták, így a fentiekkel kiegészítve a legújabb rendelkezésre álló adatokkal frissítem a megfigyeléseket az amerikai és a magyar részvénypiac vonatkozásában.

A Fed adatbázisában az amerikai GDP-arányos államadósság 1966-tól napjainkig érhető el negyedéves bontásban. A részvénypiaci hozamokat az S&P500 index adataiból számítottam ki, és először azt vizsgáljuk, hogy a negyedéves államadósság-változás (százalékpontban mérve) és a következő negyedévek (1, 2, 4, 8, 12, 16, 20 negyedévvel a változás után) részvénypiaci hozamai között van-e kimutatható kapcsolat. Az egyetlen említésre méltó kapcsolatot az alábbi grafikon szemlélteti, ahol  a 20 negyedéves (5 év) halmozott hozam és az államadósság változása közötti pozitív kapcsolat figyelhető meg. A két változó közötti korrelációs együttható 0,24, mely statisztikailag szignifikáns (p=0,0003). Eszerint tehát az államadósság nagyobb mértékű negyedéves változása magasabb 20 negyedéves hozammal jár együtt. Ahogy az alábbi grafikonon is látható, a lineáris regresszióval illesztett egyenestől távol esnek a tényleges adatok, azaz a magyarázóerő alacsony (R²=0,06).

forrás: saját szerkesztés

A fent hivatkozott tanulmányban nem az adósságváltozást, hanem az államadósság szintjét (annak logaritmusát) vizsgálták, azonban a saját adatkörömön az államadósság szintje (annak logaritmusa) és a következő negyedévek részvénypiaci hozamai között nem mutatható ki kapcsolat. Ráadásul az államadósság változása nem stacionárius, trendet tartalmaz, a logaritmussá transzformálás után is (ADF teszt p-értéke=0,16), azaz torzulhat a paraméterbecslés. A fentiek után a negyedéves adatokat éves formára alakítottam, így az államadósság éves változását vetjük össze a következő évek részvénypiaci hozamaival (1, 2, 3, 5 éves távon). Az alábbi képen a GDP-arányos államadósság változásai (y-tengelyen) és a következő év részvénypiaci hozamai olvashatók le. Statisztikailag szignifikáns pozitív kapcsolatot látunk (együttható 0,073, p-érték=0,02), a korrelációs együttható értéke 0,3, mely statisztikailag szignifikáns (p=0,0205).

forrás: saját szerkesztés

A 2 éves hozamokat vizsgálva nem mutatható ki kapcsolat a két változó között, de a 3 éves évesített hozam (x-tengelyen) és az államadósság-változás között ismét kimutatható a pozitív kapcsolat. A korrelációs együttható 0,24, de csak 10 százalékos szignifikanciaszint mellett fogadható el (p=0,0771).

forrás: saját szerkesztés

A következő 5 év évesített hozamai esetében ugyanígy megfigyelhető a pozitív kapcsolat, lásd alábbi képen. A korrelációs együttható 0,48, mely statisztikailag szignifikáns (p=0,0003). Érdemes figyelembe venni, hogy az 5 éves hozamokat már eltorzíthatja az alacsonyabb esetszám, illetve az átfedő hozamablakok miatt az észlelések nem teljesen függetlenek egymástól.

forrás: saját szerkesztés

Az alábbi grafikonon az államadósság éves változása (zöld) és a következő öt év évesített hozama (sárga) követhető nyomon.

forrás: saját szerkesztés

Az államadósság szintjével történő összevetésben is kimutatható a pozitív kapcsolat (ahogy az eredeti vizsgálat is tette), de továbbra is az a probléma, hogy a GDP-arányos államadósság nem stacionárius, annak logaritmusa sem (ADF-teszt p-értéke 0,09). Az alábbi képen az államadósság szintje (annak logaritmusa) és a következő hároméves időszak évesített hozamai láthatók (x-tengelyen).

forrás: saját szerkesztés

A fentiek tehát elsődlegesen arra utalnak, hogy az államadósság változása és a következő időszak részvénypiaci hozamai között pozitív a kapcsolat, azaz nagyobb mértékű államadósság-növekedés a következő évek részvénypiaci hozamaiban is kifejeződhet. Az államadósság abszolút szintje is pozitív kapcsolatot mutat a részvénypiaci hozamokkal, de a vizsgálat torzíthat.

A fentiek után nézzük meg a magyar adatokat. Ehhez a hazai államadósságot (GDP-arányosan) és a BUX index hozamait vizsgáljuk. Az első problémát az jelenti, hogy csak 1995-től állnak rendelkezésre adatok, így a megfigyeléseink kevesebb mint 30 esetre korlátozódnak. Az alábbi grafikonon az államadósság éves változása (GDP-arányosan, százalékpontban mérve) és a következő év részvénypiaci hozama követhető nyomon. Már az ábráról is leolvasható, de a statisztikai vizsgálat is megerősíti, hogy nincs kimutatható kapcsolat. A korrelációs együttható nem különíthető el statisztikailag szignifikánsan a nullától.

forrás: saját szerkesztés

A fentiek nem változnak akkor sem, ha 2, 3, 5 éves időszakot vizsgálunk, ahogy ez az alábbi képen is látható, az államadósság változása (zöld) és a következő 3 év évesített hozama (sárga) között nincs kapcsolat.

forrás: saját szerkesztés

A hazai adatokon tehát nem tudunk kimutatni kapcsolatot az államadósság és a részvénypiaci hozamok között. Mind a négy vizsgálatra igaz (amerikai és magyar d_debt, l_debtgdp), hogy az OLS-becslések nem teljesítik maradéktalanul a BLUE (Best Linear Unbiased Estimator) feltételeit, ami korlátozhatja az eredmények pontosságát és általánosíthatóságát. Ez korlátozza az eredmények megbízhatóságát és érvényességét, így érdemes lehet más változókkal együtt vizsgálni az államadósság-változás részvénypiaci hozamokra gyakorolt hatását.