17 makroökonómiai tényező tőzsdei előrejelző képességéről..

Az alábbiakban összegezzük azt a 17 makroökonómiai tényezőt, melyek az elmúlt években felmerültek, mint lehetséges előrejelzői a részvénypiaci hozamoknak. Az eredeti, témával összefüggő vizsgálatot 2006-ban publikálták, de azóta több tucat alkalommal végeztek vizsgálatot a felsorolásra kerülő mutatókkal. Cikkünk aktualitását is egy néhány hete megjelent vizsgálat adja, melyről a bejegyzés végén számolunk be. Témáink:

• Makroökonómiai tényezők és a részvénypiacok
• Osztalékhozam (d/p)
• P/E, CAPE (e/p)
• Részvényhozam variancia (svar)
• Cross-sectional premium (csp)
• A könyv szerinti érték (b/m)
• A kibocsátott részvények számának változása (ntis és eqis)
• A rövid hozamok (tbl)
• A hosszú hozamok (lty)
• A term-spread (tms)
• A vállalati kötvények (dfy és dfr)
• Infláció (infl)
• Investment/Capital (i/k)
• Fogyasztás, vagyon, jövedelem (cay)
• A mosogató (all)
• Az éves részvénypiaci hozamok előrejelzése

Makroökonómiai tényezők és a részvénypiacok

Amit Goyal és Ivo Welch még 2006-ban publikált egy összegző tanulmányt, melyben összegyűjtöttek 17 olyan makroökonómiai tényezőt, melyet előző évtizedek kutatásai összefüggésbe hoztak a részvénypiaci hozamokkal. A 17 változó előrejelző képességét egységes keretrendszerbe foglalva megvizsgálták 1871-2004 közötti időszakon, illetve egyes összefüggések esetében rövidebb időtávon, mert egyes tényezők nem kerültek rögzítésre az 1920-as éveket megelőzően. Goyal és Welch módszertanának az a jelentősége, hogy a keretrendszert ezt követően más kutatók további részvénypiacokon, további időszakokon is visszatesztelték, így számos ismeretünk van ezekről a makroökonómiai tényezőkről. Hasonló módszertani alapokat fektetett le Brock, Lakonishok, Lebaron 1991-ben a technikai eszközök (mozgóátlagok, trendcsatornák) előrejelző képességével kapcsolatban, és az ő munkájukat követően több tucat újabb kutatás született más tőzsdéken, más időszakokban (ezek közül többről beszámoltam itt és itt ). Visszatérve Goyal és Welch módszerére, egy néhány héttel ezelőtt megjelent vizsgálat és tavaly Goyal és Welch is újra elővette a XXX makroökonómiai tényezőt (igaz már 29-re kibővítve). Mielőtt azonban ebbe az irányba tovább lépünk, nézzük sorba a legfontosabb tényezőket.

1) Osztalékhozam (d/p)

Az osztalékhozam az egy részvényre jutó osztalék és a részvényár hányadosa. Ball 1978-as első vizsgálata óta tucatnyi anyag foglalkozott a mutató előrejelző képességével, melynek részleteit itt beszéltük meg. Az eredeti Goyal, Welch vizsgálatban az 500 legnagyobb amerikai társaság adatain 12 hónapos összesített osztalék adta az osztalékhozam-számítás alapját 1971-2004 közötti időszakon.

2) P/E, CAPE (e/p)

Nemcsak az osztalék és a részvényár, hanem a nyerség és a részvényár összefüggése is felhasználható arra, hogy a jövőbeni részvénypiaci hozamokat előrejelezzük. A témában leinkább ismert szakértő, Robert Shiller, Nobel-díjas közgazdász, akinek a fenti elveken alapuló CAPE mutatóját itt beszéltük meg. Az eredeti vizsgálatban az egy részvényre jutó nyereség és a részvényár hányadosát használták 1871-2004 közötti időszakon.

3) Részvényhozam variancia (svar)

A variancia leegyszerűsítve a részvénypiaci hozamok szóródását jelenti, és ebben az értelemben a szórás, mint átlagtól való eltérés a részvénypiac kockázatát, volatilitását mutatja. Az eredeti vizsgálatban 1871-1926, illetve 1926-2004 közötti időszakon az 500 legnagyobb tőzsdei társaság napi hozamain mérték a varianciát.

4) Cross-sectional premium (csp)

A csp a legmagasabb bétájú (kockázatos) és a legkisebb bétájú (biztonságos) részvények értékeltségének különbsége. Az adatokat 1937-2002 közötti időszakon vették figyelembe. A csp alapú előrejelzés Sam Thompson munkáján alapul.

5) A könyv szerinti érték (b/m)

A P/B egy újabb hányados, mely a könyv szerinti érték és a részvényár viszonyát vizsgálja. Az összefüggés széles körben ismert tőzsdei kereskedők körében, a value-részvények témakörében beszéltünk róla. A vizsgálatban 1920-2004 közötti adatokkal dolgoztak.

6) A kibocsátott részvények számának változása (ntis és eqis)

Net issuing anomaly név alatt ismerjük azokat az összefüggéseket, melyek a társaságok által kibocsátott részvények számának változásával vannak összefüggésben. Ide tartozik a saját részvény-visszavásárlás, mely csökkenti a kibocsátott részvények számát, de ide soroljuk az elsődleges (IPO) és a másodlagos (SEO) részvénykibocsátásokat, a részvényhígítás eseteit. A kibocsátott részvények számának változása szintén összefüggésbe hozható a részvények jövőbeni hozamával, lásd itt, illetve itt.

A következő tényezők már a részvénypiactól függetlenek és nagyrészt a kötvénypiaccal hozhatók összefüggésbe.

7) A rövid hozamok (tbl)

A rövid lejáratú kötvények elsődlegesen a 3 hónapos amerikai diszkontkincstárjegy hozamával mérik. Tekintettel arra, hogy a kockázatmentes hozamot a rövid távú befektetők ezzel a hozammal mérik, így összefüggésbe hozható a részvénypiaci hozamokkal, ugyanis a kockázatmentes hozam és a részvénypiac kockázati prémiuma nem független változók, sokkal inkább negatív kapcsolat mutatható ki, részleteket itt beszéltük meg. Az eredeti vizsgálatban 1934-2004 közötti időszakon vizsgálták.

8) A hosszú hozamok (lty)

A hosszú lejáratú kötvények hozama a legalább 10 éves hátralevő lejáratú kötvények hozamát jelenti. A hosszú hozamokra igazak a rövid hozamnál leírtak, további részletek itt.

9) A term-spread (tms)

A rövid lejáratú és a hosszú lejáratú államkötvények hozamkülönbsége a term-spread, mely szintén összefüggésben hozható a jövőbeni gazdasági aktivitással, egyes vizsgálatokban a részvénypiac jövőbeni hozamával. Az összefüggésről itt beszéltünk bővebben.

10) A vállalati kötvények (dfy és dfr)

A hosszú lejáratú vállalati kötvények hozamán alapulva:

• Vállalati hozamspread (dfy), mely a BAA-  és az AAA- kötvények hozamkülönbsége (junk és befektetésre ajánlott összevetése).
• Vállalati és államkötvény hozamspread (dfr), mely a hosszú lejáratú vállalati kötvények és a hosszú lejáratú államkötvények hozamkülönbsége.

11) Infláció (infl)

Az infláció és a részvénypiac kapcsolatáról átfogó vizsgálatok állnak a rendelkezésünkre. A témáról itt beszéltünk. Az eredeti tanulmányban 1919-2004 között vizsgálták az Egyesült Államok fogyasztói árindexén (CPI).

12) Investment/Capital (i/k)

Az utolsó önálló összefüggés, az összesített befektetést és az összesített tőke hányadosát méri a teljes gazdaságra vonatkozóan.

13) Fogyasztás, vagyon, jövedelem (cay)

Ezen tényező alatt a lakosság fogyasztása, vagyoni helyzete, jövedelme és a részvénypiaci hozamok összefüggése kerül vizsgálatra. Ez egy elégé összetett téma, mely túlmutat a cikk mondanivalóján.

14) A mosogató (all)

A mosogató („Kitchen Sink” néven, all jelöléssel) az összes fent felsorolt tényező (kivéve cay) együttes vizsgálatát jelenti.

A fentiekkel tehát kimerítettük azokat a tényezőket, melyek 2006-ig különböző kutatásokban megjelentek. Mára már Welch és Goyal 29-re bővítette a megtalált összefüggések számát.

Az éves részvénypiaci hozamok előrejelzése

Sajnos, ahogy ez az alábbi táblázatból kiderül éves időtávú előrejelzésre a fenti összefüggések nem használhatók, legalábbis nincs elengedő adat a 17 tényező többségénél arra, hogy statisztikailag szignifikáns eredményről beszéljük, és most nem is 99 vagy 95 százalékos szignifikanciáról van szó, de még 90 százalékos biztonsággal sem jelenthetjük ki, hogy az összefüggés nem a véletlen műve. A legmagasabb R² tényezője egyébként az nyereség/ár (e/p) és a hosszú lejáratú kötvényhozamoknak (lty) van.

forrás: A Comprehensive Look at the Empirical Performance..

A következő grafikon az osztalékhozam kumulált előrejelző képességét mutatja (az összes többi tényező ábrája a hivatkozott anyag mellékletében megtalálható. Befektetési szempontból akkor tekinthető megbízhatónak egy összefüggés, ha

• Mind az in sample, mind az out of sample adatokon statisztikailag szignifikáns eredményt kapunk.
• A grafikonon emelkedő görbét látunk és nem csak néha, például az olajár-sokk idején.
• Az emelkedő görbe pozitív marad évtizedeken keresztül.

forrás: A Comprehensive Look at the Empirical Performance..

A részletezett vizsgálatok azt mutatják, hogy a legtöbb modell előrejelző képességét az 1970-es években bekövetkező olaj-sokk részvénypiaci hatásai jelentősen befolyásolják (javítják), de a múltban bekövetkező nagy részvénypiaci áresések (29-30-as gazdasági válság, dotkom lufi) is torzítanak az adatokon, így a modellek előrejelző képessége azon is múlik, hogy milyen időponttól kezdjük el vizsgálni.

A fenti modellek előrejelző képességét havi és öt éves időtávon is megvizsgálták, de itt sem tapasztalhattunk jobb eredményeket. Az sem változtatott az adatokon, hogy nem a teljes időszakon, hanem kisebb részidőszakokon végeztek vizsgálatokat. Természetesen a szerzők is megjegyzik, hogy számos időszakot ki lehet választani, amikor a fenti összefüggések előrejelző képessége szignifikáns volt. Végül 2023-ban Goyal és Welch közel 20 év elteltével felülvizsgálta a fentieket, figyelembe vette az új adatokat és az időközben megtalált további tényezőket (összes 29-et). A következő gondolatokkal zárják kutatásukat.

"We remain comfortable with the original claims in Goyal and Welch (2008). Standing
here in 2023 — even as investors risk-neutral on at least a modest margin and thus
willing to take on more risk — we are not confident that we can assess what variables
would help us today to predict the equity premium forward-looking."

A fentiek értelmében az új vizsgálatuk eredményei összhangban vannak a 2008-as eredeti kutatással, és a szerzők nem biztosak abban, hogy a tárgyalt tényezők alkalmasak arra, hogy megjósoljuk a jövőbeni részvénypiaci hozamokat és erre befektetési döntést alapozzunk.

Ahogy már a bevezetőben is utaltam rá, az eredeti vizsgálatot idő közben számos alkalommal kibővítették, így jelent meg néhány héttel ezelőtt egy újabb tanulmány, mely arra mutatott rá, hogy ha az infláció illetve az irányadó kamat alapján elkülönítjük a gazdasági ciklusokat, akkor a makroökonómiai tényezők előrejelző képessége jelentősen megnövekszik.

A fentiek is megerősítik azt, hogy a gazdasági élet területén nincsenek olyan örök érvényű szabályok, mint a fizikából ismert gravitációs törvény. Pénzügyi gravitációs törvények azért nem léteznek (további magyarázat itt), mert a gazdasági rendszer, a monetáris rendszer, a pénzpiacok folyamatosan változnak, így a széles időtávon szisztematikusan visszatesztelt előrejelző módszerek eredményei alacsony, gyenge megbízhatóságról tanúskodnak. Ugyanakkor lesznek olyan időszakok, amikor egyes módszerek jól használhatók előrejelzésre, míg máskor ezek nem működnek. A fentieken túl a részvénypiaci hozamok előrejelzése sokkal problémásabb terület, és nem feltétlenül makrogazdasági tényezők adhatnak magyarázatot a hozamok alakulására (ahogy erről egy másik vizsgálat kapcsán beszéltünk itt: 26 módszer, mellyel a részvénypiaci hozamok előre jelezhetők )