Miért, hogyan jelzi a hozamgörbe a gazdasági növekedést/csökkenést?

A hozamgörbe leginkább az inverz hozamgörbe kapcsán, a „szólnak a szirénák az amerikai gazdaságban”, illetve ehhez hasonló címekkel került be a gazdasági médiába. És a megjelenő állításokkal ellentétben a recessziót nem képes pontosan, determinisztikus úton előre jelezni, ugyanakkor a gazdasági növekedéssel összefüggésbe hozható. Ennek kapcsán megjelent egy új tanulmány, mely a hozamgörbe állapota és a bankok nyeresége, illetve a gazdasági növekedés közötti kapcsolatot állapította meg. Cikkünkben a vizsgálat részleteit beszéljük meg. Témáink:

• Mit jelent a hozamgörbe?
• Mit jelent a term-prémium?
• A hozamgörbe előre jelzi a gazdasági növekedést?

Mit jelent a hozamgörbe?

A hozamgörbe egy olyan grafikon, mely a kötvények hozamát mutatja meg a lejárati idő függvényében. Az alábbi grafikon x-tengelyén láthatjuk a különböző lejáratú kötvényeket, az y-tengelyen pedig leolvashatjuk a hozzá kapcsolódó hozamot. Világoskék színnel egy emelkedő hozamgörbét láthatunk, ahol a magasabb lejáratú kötvényeknek magasabb a hozama. Ez a hozamgörbe az Egyesült Államok gazdaságában egy évvel ezelőtt volt megfigyelhető. A sötétkék görbe az aktuális hozamgörbét mutatja, amely inverz, azaz a rövid lejáratú kötvények hozama magasabb. A hozamgörbe egy fontos indikátor, mely képes bizonyos fokig előre jelezni a gazdasági problémákat, a gazdasági növekedést. Ennek alapja, hogy egy normális gazdasági állapotban a befektetők magasabb kamatot várnak el a hosszabb távú elköteleződésért. Ha ez az állapot megbomlik, akkor ez valamilyen gazdasági problémára utal.

Ha a fenti összefüggés nem teljesül, akkor beszélhetünk az inverz hozamgörbéről, és ezek azok az események, melyek a „Bejelzett a mutató: a '80-as évek recessziója óta nem történt ilyen az USA-ban”,  vagy az „Az inverz hozamgörbe eddig még sosem tévedett” és „Nyakunkon a válság, ha hihetünk a mágikus hozamgörbének” címekkel kerülnek be a gazdasági médiába. Ugyanakkor átfogóbb vizsgálatok (melyek nem csak az amerikai gazdaságon vizsgálták az összefüggést) azt mutatják, hogy nincs összefüggés az inverz hozamgörbe és a részvények 1-5 éves jövőbeni hozama között. Egész pontosan az alábbi megállapításokat tette Eugene Fama Nobel-díjas közgazdász a téma 11 országra történő vizsgálata után:

"We find no evidence that inverted yield curves predict stocks will underperform Treasury bills for forecast periods of one, two, three, and five years.”

Azaz nem találtak bizonyítékot arra, hogy az inverz  hozamgörbe előre jelzi, hogy a részvények alulteljesítenek a következő 1-5 évben a rövid kötvényekhez képest. Ez tulajdonképpen azt jelentené, hogy senki sem tudja, az inverz hozamgörbe működni fog a jövőben, és jelzi a tőzsdei összeomlásokat.

A tőzsdei hozamok és a recesszió bekövetkezése azonban nem ugyanaz a dolog, és valóban vannak arra utaló bizonyítékok, melyek azt mutatják, hogy az inverz hozamgörbe „erőssége” növeli a recesszió valószínűségét. Az erősség alatt a term-prémium nagyságát értjük.

Mit jelent a term-prémium?

A term-prémium egy hosszú lejáratú és egy rövid lejáratú kötvény hozamkülönbség, így például a 10 éves term-prémium a 10 éves lejáratú kötvények hozamának és a 3 hónapos lejáratú kötvények hozamának különbség. Ezt láthatjuk az alábbi grafikonon.

forrás: https://fred.stlouisfed.org/series

Jelenleg tehát erősen negatív a term-prémium, mely nem determinisztikus, hanem probabilisztikus úton jelzi a gazdasági válságot. Múltbeli adatok alapján látható a gazdasági visszaesés valószínűsége különböző term-prémium esetén.

Forrás: The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions

A folytatásban pedig a Why Does the Yield Curve Predict GDP Growth? The Role of Banks cím alatti tanulmány témával kapcsolatos megállapításait beszéljük meg.

A hozamgörbe előre jelzi a gazdasági növekedést?

A fenti vizsgálatból is látható volt, hogy a hozamgörbe magas megbízhatósággal jelzi előre a GDP változását. A fenti vizsgálat természetesen nem az egyetlen, mely megállapította a pozitív kapcsolatot a term-prémium és a gazdasági növekedés között. Kiemelnék néhány a témával kapcsolatos kutatást:

• A re-examination of the predictability of the yield spread for real economic activity (2002)
• What does the yield curve tell us about GDP growth? (2006)
• Forecasting recessions: The puzzle of the enduring power of the yield curve (2009)
• No-arbitrage Near-Cointegrated VAR(p) term structure models, term premia and GDP growth (2013)

A kimutatott összefüggés egyik lehetséges magyarázata, hogy a befektetők, piaci szereplők érzékelik, előre látják a gazdasági lassulást, ezért arra számítanak, hogy a jövőben a jegybank a rövid lejáratú kamatokat csökkenteni fogja. Mivel arra számítunk, hogy a jövőben alacsonyabb lesz a rövid lejáratú kötvények hozama, így csökken a hosszú lejáratú kötvények hozama a jelenben. Ez eredményezi a görbe ellaposodását, inverzzé válását. A fentiek egyúttal azt is jelzik, hogy az inverz hozamgörbe csak tükrözi az aktuális gazdasági állapotot, de nem jelzi előre.

A témában megjelent újabb tanulmány annyiban tér el a fentiektől, hogy teljesen más magyarázatot találtak és mutattak ki a hozamgörbe és a GDP kapcsolatára. Ezt a magyarázatot pedig a bankrendszerben kereshetjük.

A bankok fő üzleti modellje ugyanis leegyszerűsíthető arra, hogy különböző lejáratú, durációjú hitelek (kötvény is hiteljogviszonyt testesít meg) transzformációjával érnek el üzleti eredményt. Ez azt jelenti, hogy a banki források rövid távú kötelezettségek (bankbetét), melyekre rövid lejáratú kamatokat fizet a bank, de a bankok eszközoldalán hosszú lejáratú hitelek (kötvények, jelzáloghitelek stb..) vannak, így a term-prémium gyakorlatilag a bankok bevétele. Ehhez tegyük azt is hozzá, hogy minél nagyobb a term-prémium, annál jövedelmezőbb a bankok tevékenysége.

Az 1973-2019 közötti vizsgálat sikeresen kimutatta azt, hogy a term-prémium növekedése pozitív hatást gyakorol a bankok hitelállományának növekedésére (Bank loan growth), a bankok jövedelemzőségére (NIM), a ROE mutatóra (ROE), mely szintén egy jövedelmezőségi mutató. A term-prémium növekedésnek hatásai eltérők a bankrendszer egyes szereplői között. Az egyik meghatározó tényező a tőkeáttétel, azaz a nagyobb tőkeáttételt (kihelyezett hitelek alapján) alkalmazó bankok erőteljesebben reagálnak a term-prémium növekedésére. A lenti táblázatból az is kiderül, hogy a term-prémium és a jövőbeni reál GDP-növekedés (Real GDP growth) között pozitív a kapcsolat. Az R² korrelációs együtthatók közepestől a magas értékekig szóródnak (magyarázat itt).

Forrás: Why Does the Yield Curve Predict GDP Growth?..

Összegezve tehát a fentieket, a növekvő term-prémium, a meredekké váló hozamgörbe a bankok eredményeinek javulásához vezet, illetve ezek mellett növekszik a kihelyezett hitelmennyiség, mely a jövőbeni gazdasági növekedésre pozitív hatást gyakorol.