Magasabb kamatok mellett magasabb részvénypiaci hozam várható?
Széles körben elfogadott nézet, hogy a részvénypiaci befektetők a kockázatvállalásért cserébe a kockázatmentes hozamot meghaladó hozamban részesülnek. Ebből következően első ránézésre logikusnak tűnhet, hogy a magasabb kockázatmentes hozamok magasabb részvénypiaci hozamot eredményeznek. A témával kapcsolatban egy újabb kutatás azonban árnyalja, részben cáfolja ezt az egyszerű összefüggést. Ennek részleteit tekintjük át. Témáink:
- Emelkedő kamatok, magasabb részvénypiaci hozamok?
- Magas kamatok, alacsonyabb részvénypiaci hozamokkal
Emelkedő kamatok, magasabb részvénypiaci hozamok?
A címadó kérdés aktualitását az iráni-izraeli konfliktus eszkalációja adja, mivel a Hormuzi-szorossal kapcsolatos geopolitikai kockázatok ismét emelkedő kötvényhozamokat és inflációs félelmeket okoztak a pénzpiacokon. A befektetők körében ezért ismét előtérbe került a kérdés, hogy vajon a magasabb kockázatmentes hozamok együtt járnak-e magasabb részvénypiaci hozamokkal? Bár a jegybanki kamat és a gazdasági növekedés kapcsolata egy alaposan kutatott, tisztázott terület (lásd itt), azonban a részvénypiaci hozamokkal összefüggésben már nem ennyire egységes a kép. Kiindulva a CAPM első változatából (ma már ennél bővebb a CAPM, lásd itt) a részvénypiaci hozamokat két tényezőre bonthatjuk, lásd az alábbi képletet.
A CAPM eredeti képlete: ERi=Rf+βi(ERm-Rf)
Jelölések:
- ERi: a befektetés/részvény várható hozama
- Rf: kockázatmentes kamat
- βi: a portfólió, részvény bétája
- (ERm-Rf): a részvénypiac kockázati prémiuma, azaz a részvénypiac hozama mínusz a kockázatmentes hozam.
Eszerint a tőzsdeindex hozama a kockázatmentes hozamból és a részvénypiac kockázati prémiumából tevődik össze. A kockázatmentes hozam jelentheti a rövid lejáratú kötvényeket vagy a hosszú lejáratú kötvényeket attól függően, hogy a befektető milyen időtávon gondolkodik. A részvénypiac kockázati prémiuma pedig az a többlethozam, amelyben a befektető részesül a részvénypiaci kockázat, vagyis a magasabb árfolyamkockázat vállalása miatt. Így például ha a részvénypiac kockázati prémiuma 4 százalék és a kockázatmentes hozam 2 százalék, akkor a részvénybefektetés összesített hozama 6 százalék lesz. Ellenben ha a kockázatmentes hozam 4 százalékra emelkedik, akkor a részvénybefektetés összesített hozama 8 százalékra növekszik. Elméletileg.
A fenti összefüggést ugyanis empirikus vizsgálatok nem támasztották alá egyértelműen, és már Eugene Fama és William Schwert sokat hivatkozott 1977-es vizsgálata is rámutatott arra, hogy negatív kapcsolat lehet a részvénypiaci hozamok és a kockázatmentes hozam között. Fama és Schwert vizsgálata azonban csak egy rövid időszakra korlátozódott, és későbbi tanulmányok nem tudták egyértelműen kimutatni a fenti összefüggést, sőt ha a term-prémiumot figyelembe vették, akkor a negatív hatás teljesen eltűnt.
A témával kapcsolatos korábbi fontos vizsgálatot ráadásul a magas kamatok időszakában végezték el (Ang és Bekaert 2007-ben), amelyben ugyan sikerült kimutatni, hogy a rövid távú kockázatmentes hozam és a részvénypiaci hozamok között negatív a kapcsolat, azaz a rövid kötvényhozamok emelkedése alacsonyabb részvénypiaci hozamokkal jár. A témával kapcsolatos újabb vizsgálat pótolta a fenti hiányosságokat, és már a 2007-2021 közötti időszakot, azaz a nulla kamatok világát is megvizsgálta.
Magas kamatok, alacsonyabb részvénypiaci hozamokkal
Az Expected Stock Returns When Interest Rates Are Low című kutatásban az amerikai részvénypiac mellett Ausztrália, Belgium, Svájc, Németország, Dánia, Spanyolország, Finnország, Franciaország, Japán, Norvégia és az Egyesült Királyság részvénypiacain is átfogó vizsgálatokat végeztek. Az amerikai részvénypiacon az 1866-2021 közötti időszak adatait dolgozták fel. Az alábbi képen a kockázatmentes hozam változása látható.
forrás: Expected Stock Returns When Interest Rates Are Low
A következő ábrán a kamatkörnyezet alapján felosztva látható a részvénypiaci befektetés hozama, felbontva a kockázatmentes hozamra és a részvénypiac kockázati prémiumára. Például azokban az időszakokban, amikor a kockázatmentes hozam 2 százalék alatti volt, a részvénypiaci átlaghozam 10 százalékot ért el úgy, hogy ebből a 10 százalékból a részvénypiac kockázati prémiuma (sárga) 9 százalék, a kockázatmentes hozam (zöld) pedig 1 százalék volt. Ekkor a részvények jelentősen felülteljesítették, átlagosan évi 9 százalékponttal, a kötvényeket.
forrás: Expected Stock Returns When Interest Rates Are Low
Látható a grafikonon, hogy a kamat növekedése kismértékben, de negatívan hat a részvénypiaci hozamokra, így például 4-6 százalékos kamatkörnyezetben 7 százalék a részvénypiac átlaghozama. Vegyük észre azt is, hogy a kamat növekedésével növekszik a kockázatmentes kamat (zöld), miközben csökken a részvénypiac kockázati prémiuma (sárga).
A következő ábra pedig a lineáris regresszió eredményét mutatja. Az együtthatók mind negatívak, azaz ellentétben az egyszerű elméleti megközelítéssel, a kockázatmentes hozam és a részvénypiac kockázati prémiuma nem független változók. Helyette negatív kapcsolat látható a kockázatmentes hozam és a részvénypiac kockázati prémiuma között. A zöld hasábok azt mutatják, hogy az összes vizsgált részvénypiac esetében negatív a kapcsolat, a sárga görbék pedig jelzik, hogy az esetek többségében statisztikailag szignifikáns az eredmény.
forrás: Expected Stock Returns When Interest Rates Are Low
Az alábbi grafikonokon további országok esetében vizsgálhatjuk meg a kamatok függvényében a részvénypiac hozamát, a két komponensre lebontva.
forrás: Expected Stock Returns When Interest Rates Are Low
Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy a magasabb kamatok nem eredményeznek automatikusan magasabb részvénypiaci hozamokat. A kamat és a részvénypiaci hozamok között nincs erős pozitív kapcsolat, inkább gyenge, esetenként negatív kapcsolatról beszélhetünk. Ugyanakkor ezek történelmi adatsorokon, akár évszázados időtávon mért átlagok, amelyek gyakorlati alkalmazása az átlagos befektetési időtávokon, például 10-20 éves horizonton, óvatosságot igényel. Látható a fentiekből, hogy a kockázatmentes kamat és a részvénypiac kockázati prémiuma, vagyis a részvénypiac kötvényekhez képesti felülteljesítése, nem független változók, és a növekvő kockázatmentes kamattal együtt csökkenhet a kockázati prémium.
A vizsgálat érdekessége, hogy alacsony kamatok időszakában rendkívül nagy volt a részvénypiac kockázati prémiuma. Eszközallokációs szempontból ez azt jelenti, hogy ezekben az időszakokban a részvények történelmileg nagyobb mértékben teljesítették felül a kötvényeket. Ebből azonban önmagában nem következik egyedi portfólióallokációs szabály, mivel a részvényarány meghatározását a befektetési időtáv, a kockázattűrés, a likviditási igény, az értékeltség és a portfólió egészének kockázata is befolyásolja.
Fontos hangsúlyozni, hogy a fenti összefüggések történelmi adatokon alapuló, általános piaci megállapítások. A cikk oktatási célú tájékoztatás, nem minősül befektetési tanácsadásnak, befektetési ajánlásnak vagy egyedi portfólióallokációs javaslatnak.