Hogyan alakulhat az infláció/kamatok 2024-2030 között?
Az infláció, a kamatok alakulása ma a befektetők széles körét foglalkoztató kérdés. Abban elég nagy az egyetértés, hogy a 2023-as évben még magas inflációra/kamatokra számíthatunk, majd a jövőben lényegesen alacsonyabb inflációs környezet élhetünk tovább, mely alacsonyabb kamatokat eredményez. A témával kapcsolatban az IMF a múlt hónapban készített egy átfogó elemzés, melyben bemutatásra kerülnek a legfontosabb okok, ami miatt alacsonyabb kamatokra számíthatunk. A cikkünk második felében folyamatosan frissítve a témával kapcsolatos új kutatások, tanulmányok eredményei olvashatók el. Témáink:
- Miért számít a kamatok/infláció alakulása?
- Mit jelent a természetes kamatráta, r*?
- Hogyan alakul a természetes kamatráta a világon?
- Milyen tényezők hatására változhat a természetes kamatráta?
- A természetes kamatráta tényezői
- Hogyan változnak a kamatok, infláció 2024-2030 között?
- A kényelmi prémium jelentősége (2024)
- Az inflációs sokkok utáni kilábalás esélyei (2024)
- Kamatemelés után 40 hónappal csökken az árszínvonal? (2024)
- Mekkora volt a Fed hozzájárulása a csökkenő inflációhoz? (2024)
- A természetes kamatráta legfontosabb tényezői (2025)
- Hogyan becsülhető meg az optimális kamatszint (2025)
Miért számít a kamatok/infláció alakulása?
Érdemes a címbeli kérdést is körbe járni, hiszen az infláció alakulása nemcsak azért fontos, mert a hétköznapi életben tapasztalt drágulás üteme megváltozik, hanem az infláció a kamatokon keresztül hatást gyakorol a befektetési eszközök árazására. Az alacsonyabb infláció ugyanis alacsonyabb kockázatmentes kamatokat von maga után. Ez egyúttal a kötvénypiaci hozamok csökkenését, árfolyamuk emelkedését idézi elő (magyarázat itt), de mivel a részvények (DCF modellek) és az ingatlanok értékelésénél (megtérülési számítások) is fontos tényező a kamat, ráadásul a kötvényekkel versengő befektetési eszközökről van szó, így befektetők széles körét érinti a probléma. Fontos tekintettel lenni arra, hogy az infláció egy összetett jelenség, melyre áttételes hatásokon keresztül a jegybanki irányadó kamat gyakorol hatást. Ahogy az alábbi grafikonon is látható, a múltban azt tapasztalhattuk, hogy az emelkedő kamatok negatívan hatottak az inflációra (lásd jobb alsó grafikont, bővebb magyarázat itt).
Ugyanakkor a jegybankok nem tehetik akárhová az irányadó kamatot, mert a természetes kamatrátához kell igazítani a monetáris politikát. A jegybankároknak tehát tudnia kell azt, hogy hol van az a kamatszint, melynél a gazdaság teljes foglalkoztatottság, maximális kibocsátás mellett működik, de nem okoz inflációt, azaz az inflációt állandó szinten tartja. Ez a kamatszint a real neutral rate of interest, azaz semleges vagy természetes kamatláb. Látható tehát a fentiekből, hogy a természetes kamatráta az egyik fontos eleme annak, hogy a jövőbeni inflációt megjósoljuk.
Mit jelent a természetes kamatráta, r*?
A semleges kamatszint (más néven természetes kamatráta) az a kamatszint, melynél a gazdaság teljes foglalkoztatottság, maximális kibocsátás mellett működik, de nem gerjed infláció, azaz az inflációt állandó szinten tartja. Ezt a kamatszintet nevezik r*-nak, más néven R-star, de teljes néven real neutral rate of interest, azaz semleges vagy természetes kamatláb.
Abban az esetben tehát, ha egy gazdaságban az irányadó kamat a semleges kamatszint alatt van, akkor az irányadó kamat támogatja a gazdasági növekedést, és egyúttal fűti az inflációt is. Ennek ellenkezője pedig az az eset, amikor az irányadó kamat a semleges kamatszint fölött van. Ekkor a monetáris politika nem támogatja a gazdasági növekedést, azaz az infláció visszafogására is számíthatunk. A fentiekből az is kiderül, hogy ha a semleges kamatszint alapvetően alacsony értéken van vagy csökken, akkor már egy kisebb kamatemelés is negatív hatást képes gyakorolni az inflációra. Ugyanakkor, ha a semleges kamatszint emelkedik vagy magas, akkor a jegybanknak jelentős kamatemeléseket kell végrehajtania. A jövőbeni infláció és az infláció kezelésének szempontjából tehát kulcsfontosságú, hogy a semleges kamatszint értéke, mekkora és milyen trendben mozog.
Számos vizsgálat rámutat, hogy a reálkamatok (nominális – infláció) és a semleges kamatszint is csökkenő tendenciát mutat hosszú távon. Paul Schmelzing munkájának köszönhetően látjuk azt, hogy a globális kamat (világoskék színnel a 7 éves mozgóátlag) folyamatosan csökkent az elmúlt évszázadokban. Ugyanakkor az is megfigyelhető, hogy az aktuális kamat (sötétkék színnel) gyakran eltér ettől a hosszú távú átlagtól, majd visszatért (lásd mean reversion jelenségét). Például az 1980-as években nagy eltérés volt az átlag és az aktuális kamat között, majd az elmúlt évtizedekben visszatért az átlaghoz. A jelenlegi helyzetben pedig azt lehet mondani, hogy pont ott van az aktuális kamatszint, ahol lennie kell: az átlag közelében, illetve kismértékben az átlag alatt (2021-es adatokat figyelembe véve).
forrás: New York Fed
A fentieket megerősíti az IMF vizsgálata is, és az alábbi grafikonon jól látható, hogy a fejlett országokban csökkenő kamatrátát tapasztalhattunk az elmúlt évtizedekben.
A természetes kamatráta tényezői
A természetes kamatráta gyakorlatilag a megtakarítás, mint termék árát kifejező kamat. Ennek függvényében, ha egy országban növekszik a megtakarítani szándékozók száma (megtakarításra kerülő összeg), azaz növekszik a megtakarítás iránti kereslet, akkor a természetes kamatráta csökken. Ha csökken a megtakarítás iránti kereslet, akkor emelkedő természetes kamatrátát mérhetünk. Azonban ennek az egyenletnek van egy kínálati oldala, ahol a megtakarítás célját szolgáló befektetési termékek (jellemzően kötvények) állnak. Eszerint a növekvő kínálat (egyre több adósság kibocsátása) a természetes kamatrátát emeli, a csökkenő kínálat csökkenti.A valóságban természetesen a fentieknél némiképpen komplikáltabb, bár ha Knut Wicksell svéd közgazdász képletéből indulunk ki, akkor a természetes kamatráta g és z tényezők összegére egyszerűsíthető le:
r∗ = g + z
Ebben a képletben a gazdaság hosszú távú növekedése (g) és az ún. z-tényező a meghatározó elem. A nagyobb mértékű gazdasági növekedés (g) magasabb természetes kamatrátát eredményez, erre jó példát láthatunk, ha összevetjük a fejlett országok (kisebb gazdasági növekedés) és a fejlődő országok (magasabb gazdasági növekedés) kötvénypiacának hozamait, hiszen a fejlődő országokban rendre magasabb kamatszinteket tapasztalhatunk.
Az alábbi grafikonon az Egyesült Államokban láthatjuk a természetes kamatráta (zöld) változását és a két komponenst. Jól követhető, hogy a gazdasági növekedés mértéke (sárga) folyamatosan csökkent, az utóbbi évtizedekben stagnált, így a természetes kamatrátára nagyrészt a z-factor (szürke) gyakorolt hatást.
A z-tényezőben minden más benne van, ami összefügg a megtakarítások iránti kereslet, kínálat változásával, így a demográfia, a fiskális deficit, megtakarítási ráta stb. Az adatok historikus vizsgálata azt mutatja, hogy a z-tényezőre legfőképpen a fiskális deficit és különböző demográfiai tényezők hatnak. A növekvő fiskális deficit, növekvő államadósság ugyanis növeli a megtakarítások iránti kínálatot, mely más tényezők változatlansága mellett emelkedő kamatokat eredményez. A demográfia hatások alatt pedig olyan tényezőket kell vizsgálnunk, hogy a társadalom belül növekszik a középkorúak aránya. Ebben a tekintetben a fejlett országokban és az Egyesült Államok esetében is öregedő társadalmakat láthatunk. Azokban a társadalmakban, ahol magasabb az aránya a fiataloknak, ott kevesebb megtakarítás keletkezik, így ez a természetes kamatrátát emeli (csökken a megtakarítások iránti kereslet).
Adódhat a fentiekből a kérdés, hogyha a jegybankárok tisztában vannak ezekkel az adatokkal, akkor miért nem rögzítik a kamatokat a természetes kamatráta szintjéhez, hiszen így nem lenne infláció, optimális lenne a gazdasági kibocsátás. A problémát az jelenti, hogy a természetes kamatrátát nem lehet pontosan megmérni, csak becslések, különböző modellek léteznek (legfőképp a z-tényező összetettsége miatt). Az egyes módszerekben viszont jelentős eltérések mutatkoznak. Jó példát szolgáltat erre az alábbi ábra, melyen 30 különböző modell látható, de jelentős eltérések vannak az egyes modellekben a természetes kamatráta tekintetében. A témáról egy korábbi cikkünkben már beszéltünk, ugyanis a Fed 2020 után tért át egy másik modellre, mely egyébként alacsonyabb kamatráta kimutatását tette lehetővé.
forrás: NBER
Hogyan alakul a természetes kamatráta a világon?
A természetes kamatrátával kapcsolatos vizsgálatok nagyrészt az Egyesült Államokra korlátozódnak. Ennek részben az az oka, hogy az Egyesült Államok gazdasági, monetáris politikai befolyása a legjelentősebb a globális gazdaságra nézve. Ugyanakkor a témával kapcsolatban az NBER honlapján egy új tanulmány is megjelent, mely 10 további ország piacán vizsgálta meg a természetes kamatráta alakulását. Az alábbi grafikonokon az Egyesült Államok esetében látható a természetes kamatráta változása (cikkünk forrásában 10 országra kiterjedően találunk grafikonokat). A kék görbe a természetes kamatráta két tényezőjét veszi figyelembe, a szaggatott vonallal jelzett görbe csak a növekedési tényezőt (g) veszi alapul. A további jelek más modellek eredményeit mutatják.
forrás: NBER
Az alábbi grafikonon már a 10 fejlett ország esetében követhetjük nyomon a természetes kamatráta alakulását.
forrás: NBER
Itt pedig az infláció trendje látható.
forrás: NBER
A következő ábrán csak a gazdasági növekedés hatása (g komponens) figyelhető meg.
forrás: NBER
Az alábbi ábrán pedig a z-tényező hatását látjuk.
forrás: NBER
Milyen tényezők hatására változhat a természetes kamatráta?
A természetes kamatráta tehát g+z összege. A fentiekből a gazdasági növekedés (g) könnyen felmérhető, hiszen a fejlett országok esetében nem számíthatunk arra, hogy az elmúlt évtizedek növekedési trendjei lényegesen javulnának. Ennek részben az az oka, hogy a gazdasági növekedés ezekben az országokban termelékenység növekedéssel érhető el (a munkaerőkínálat növelése korlátozott). Ahogy az alábbi képen is látható, a termelékenység növekedés 10 éve megtorpant a fejlett országokban (lásd termelékenységi rejtély témájú írásunkat).
forrás: What is the productivity puzzle?
A növekvő termelékenység ugyanakkor magasabb megtérülést eredményez, mely magasabb hozamelvárással jár, így a kockázatmentes befektetésektől tőkét vonva el növeli a természetes kamatrátát. Ezzel a tényezővel azonban nem számolhattunk az utóbbi évtizedben, és ha a jövőben sem növekszik a termelékenység, akkor ez inkább a csökkenő természetes kamatrátát támogatja. A g tényező tehát valószínűleg a jövőben is lefelé húzza majd a természetes kamatrátát (kivéve, ha az AI-forradalom bekövetkezik, lásd itt), és vélhetően a fejlődő országok esetében is a csökkenő gazdasági növekedés (néhány kivételtől eltekintve) ezt eredményezi. A g tényező alapján tehát arra számíthatunk, hogy hamarosan minden visszatér a régi kerékvágásba (alacsony kamatok).
Azonban az egyenletünkben ott van a z-tényező, és erről tudjuk, hogy ennek a koreloszlás (nevezzük korhatásnak) az egyik fontos eleme (a fiskális tényezők mellett). A korhatás (age effect) egy U alakú inverz görbe, ahol a 15-50 közötti korosztály pozitívan, az 50 feletti korosztály negatívan hat a természetes kamatrátára, lásd alábbi kép szerint.
forrás: NBER
Ahogy pedig az alábbi grafikonon látható, az elmúlt 50 évben folyamatosan növekedett az 55 év feletti korosztály aránya a teljes népességen belül.
forrás: NBER
Szintén vizsgálandó tényező a kormányok fiskális politikája (fiscal), ugyanis a nagyobb eladósodottság nagyobb kínálatot jelent a megtakarítások piacán, mely emelkedő kamatokat eredményez. Utolsó tényezőként vegyük figyelembe a globalizációnak (capital flows) köszönhető a szabad tőkeáramlást, azaz a fejlett országokba szabadon áramolhat a tőke a fejlődő országokból, melynek következménye, hogy a fejlett országokban nagyobb megtakarításmennyiség áll rendelkezésre, ami alacsonyabb kamatokat eredményez. A globalizációval a fejlett országok pénzpiacai eddig is sokat nyertek, hiszen a különböző safe-haven (biztonsági menedék) eszközök eddig is kiemelt célpontjai voltak a fejlődő országok befektetőinek. A fent felsorolt tényezőknek a hatásait az alábbi grafikonon tekinthetjük át.
Forrás: IMF
Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy természetes kamatráta két fő komponense a gazdasági növekedés és a társadalmon belüli koreloszlás. Az elmúlt évtizedekben a fejlett országokban fokozatosan csökkent a gazdasági növekedés, és ezzel párhuzamosan növekedett az idősek aránya a népességen belül. A két hatás együttesen eredményezte a nulla közeli természetes kamatrátát. A fenti vizsgálat szerzői arra mutatnak rá, hogy a jövőben a fenti folyamatok folytatódhatnak. A fejlett országok lassuló gazdasági növekedése és az öregedő társadalmak együttesen azt eredményezik, hogy a természetes kamatráta visszatér az előző évtizedek csökkenő trendjébe. Ha egy gazdaságban nagyobb a fiatalok aránya, akkor kevesebb megtakarítás keletkezik. Ezzel szemben, ha magasabb a középkorúak aránya, több megtakarítás keletkezésére számíthatunk, mivel a középkorúak, idősek többet takarítanak meg.
Hogyan változnak a kamatok, infláció 2024-2030 között?
A fenti tényezőket figyelembe véve az alábbi grafikonon követhető nyomon a természetes kamatráta változása. Jól kivehető, hogy a következő években csökkenésre számíthatunk. alacsonyabb lesz.
Forrás: IMF
Vannak természetesen kockázatok, alternatív forgatókönyvek, melyeket az ábra jobb oldali részén láthatunk. Ezek különböző mértékben téríthetik el az alapforgatókönyvet (bal ábrát). Ilyen kockázatnak tekinthető a "convenience yield", melynek lényege, hogy a növekvő eladósodottsággal együtt a kötvények kockázata is megnő, így a biztonságos kötvények még jobban felértékelődnek. Ez együtt jár azzal, hogy a befektetők hajlandók vállalni az alacsonyabb kamatokat a biztonságért, azaz a kockázatosabb kötvények (fejlett országok) elvárt hozama magasabb lesz, ami a kamatráta emelkedését idézi elő. Fontos arra is tekintettel lenni, hogy a zöld átmenet (climateflation, fossilflation, greenflation lásd itt) is hatást gyakorolhat a következő évtizedben az inflációra.
A kényelmi prémium jelentősége
Ahogy fentebb látható volt, a kamatok és az infláció alakulásában jelentős szerepet játszó természetes kamatrátának a gazdasági növekedéssel (g) és egyéb tényezőkkel (z) összefüggő komponensei vannak. Ezek közül az ún. convenience yield, premium, azaz kényelmi prémium nem kapott jelentős figyelmet az elmúlt évtizedben, viszont a témával kapcsolatban újonnan megjelenő, 2024-es vizsgálat rámutatott a jelentőségére. A convenience premium kifejezés arra utal, hogy a magánszektor által kibocsátott kötvényekhez képest az államkötvények nagyobb befektetői biztonságot jelentenek ( mert az amerikai állam elméletileg nem tud csődbe menni), és a központi bankok közvetlenül befolyásolják a rövid lejáratú államkötvények hozamát (kamatdöntésekkel), így a gazdasági ciklusok változásával a kényelmi prémium is változik. Az empirikus vizsgálatok jellemzően a kényelmi prémiumot az Aaa minősítésű vállalati kötvények hozamának és az államkötények hozamának különbségeként mérik.
Az alábbi képen a természetes kamatráta változása (kék) és a fontosabb komponensek alakulása látható. A cy jelöli a kényelmi prémiumot (zöld). A grafikonon látott folyamatok összhangban vannak a korábbi vizsgálatokkal, azaz az 1962 óta a g komponens csökken, mert a gazdasági növekedés üteme csökken. Az elmúlt évtizedeket vizsgálva megfigyelhető a kapcsolat a monetáris politika és a kényelmi prémium között, így például 2007-2009 közötti időszakon erős monetáris lazítás hatására csökken a prémium, amely folytatódik 2017-ig. Ez volt az az időszak, amikor ismét monetáris szigorítást kezdett a Fed.
Forrás: Szőke, Vazquez-Grande, Xavier (2024)
A vizsgálat legfontosabb megállapítása, hogyha figyelembe vesszük a kényelmi prémium változását, akkor a "z" komponens többi eleme elveszíti jelentőségét. Eszerint a 2009-es gazdasági válságot követő időszakon a természetes kamatráta változását leginkább meghatározó tényező a kényelmi prémium volt (a g tényező mellett), azaz a vállalati kötvények és az államkötvények hozamának különbsége. A növekvő hozamkülönbség, növekvő kényelmi prémium, csökkenő természetes kamatrátát eredményezett.
Az inflációs sokkok utáni kilábalás esélyei (2024)
Az IMF tanulmányában 56 országra kiterjedően 111 inflációs sokkal járó gazdasági eseményt elemzett. A vizsgálatban az inflációs sokk előtti és utáni 5 évben az inflációban bekövetkező változásokra fókuszáltak, és arra voltak kíváncsiak, hogy az inflációs sokk után mennyi időre van szükség, hogy az infláció visszatérjen a kamatsokk előtti szint 1 százalékpontos közelségébe. Tehát ha az inflációs sokk előtt 3 százalék volt az infláció, akkor mikor tért vissza az infláció a 2,5-3,5 százalékpontos sávba. Az alábbi ábra összegzi az eredményeket, azaz a vizsgált 111 esetből 12 esetben (10%) egy év alatt visszatért az infláció a sokk előtti sávba, az 5 éves időszakot vizsgálva az összes eset 60 százalékában (1-5 évek összesen 64 eset), de az esetek jelentős részében (40%) az infláció 5 éven belül nem tért vissza a sokk előtti szintre.
Az alábbi grafikonon felfedik a különbséget azon esetek között, amikor sikerült 5 éven belül kezelni az inflációt (resolved), és amikor nem (unresolved). A fentiekből az derül ki, hogy az inflációt azok az országok tudták lecsökkenteni, ahol a reálkamatok pozitívak maradtak, a pénzmennyiség csökkent, és a jegybanki alapkamatot modellező szabályoknál (taylor rule) magasabbra emelték a kamatot, azaz az indokoltnál nagyobb mértékben szigorítottak.
Az alábbi grafikon felső része 5 éves, az alsó része 2 éves időtávon mutatja a gazdasági mutatókban bekövetkező eltéréseket. Eszerint a resolved esetekben alacsonyabb infláció, kisebb mértékű gazdasági visszaesés, kisebb mértékű munkanélküliségi ráta növekedés mutatható ki.
A fentiek alapján hét stilizált tényt is megfogalmaztak:
- Az inflációs sokk után tartósan magas az infláció, különösen akkor, ha a sokkot a cserearány változása váltja ki (például egy energiaimportra szoruló ország esetében a megugró energiaárak).
- A legtöbb 5 éven belül megoldatlan inflációs eseménynél megfigyelhető volt, hogy a “korai ünneplés” jelensége, azaz a kormány bejelentette, hogy legyőzte az inflációd, de az infláció a magas bázis miatt csökkent, majd újra emelkedett, magas szinten maradt.
- Az inflációs sokkot legyőző országok szigorú monetáris politikát követtek.
- Az inflációs sokkot leküzdő országok megszorító jellegű gazdaságpolitikát folytattak.
- Az inflációs sokkot megoldó országok devizája kisebb mértékű nominális leértékelődésen mentek keresztül.
- Az inflációs sokkot legyőző országokban alacsonyabb volt a nominális bérnövekedés, ami nem eredményezett alacsonyabb reálbér-növekedést, mert alacsonyabb lett az infláció.
- Az inflációt megoldó országokban rövid távon alacsonyabb gazdasági növekedést tapasztaltak, de hosszabb, 5 éves távlatban ez a hatás nem volt észlelhető, azaz a makrogazdasági stabilitás és a hiteles gazdaságpolitika hosszú távon meghozza a gyümölcsét, és ellensúlyozza a szigorúbb politikai intézkedések rövid távú költségeit.
Kamatemelés után 40 hónappal csökken az árszínvonal? (2024)
A kamatemelés és az infláció közötti negatív kapcsolat széles körben ismert, ugyanakkor nem tisztázott a hatás hosszabb távon történő lefutása. A témával kapcsolatos új vizsgálat 1982-től kezdődően az Egyesült Államokban modellezte az infláció és a kamatemelések közötti kapcsolatot. A monetáris sokk hatásait helyi projekció segítségével becsülték különböző inflációs komponensekre. Az eljárás (részletek itt) eredménye az alábbi képen látható impulzusválasz pontbecslés, mellyel a kamatsokk utáni infláció lefutása modellezhető.
Az ábra azt mutatja, hogy mi történik az inflációval, ha 100 bázisponttal megemelkedik a kamat. Ahogy a grafikon kék görbéjén látható, az infláció csökken, de a konfidencia sáv (az esetek 90 százaléka) széles, és csak 43 hónap után mutatható ki jelentős csökkenés az árindexben, továbbá 15-30 hónapos távon megfigyelhető egy ellenhatás, azaz a kezdeti csökkenés után az árindex növekszik.
forrás: Aruoba, Drechsel (2024)
Hasonló jelenséget tapasztalunk akkor is, ha a maginflációt nézzük. Értelemszerűen itt a kilengés kisebb, mivel a volatilis energia- és élelmiszerárak nincsenek benne az árindexben.
forrás: Aruoba, Drechsel (2024)
Az alábbi grafikonok az impulzusválaszokat különböző szektorokra bontva szemléltetik. A jelenlegi helyzettel jól párhuzamba állíthatók a látottak, azaz a tartós javakban tűnik el legelőször az infláció, a szolgáltatásokban marad fent a legtovább.
forrás: Aruoba, Drechsel (2024)
Ha a fentiekkel párhuzamba állítjuk a jelenlegi helyzetet, akkor azt láthatjuk, hogy kamatsokkra 2022 májusa és decembere között került sor, így a sokkhatás óta több, mint 24 hónap telt el. Ahogy az alábbi grafikonon leolvasható, 2025. év tavasza lesz a fordulópont. Ettől kezdve erősödik a kamatsokk negatív hatása az inflációra nézve.
forrás: Aruoba, Drechsel (2024)
Mekkora volt a Fed hozzájárulása a csökkenő inflációhoz? (2024)
A 2022-es év inflációs sokkjára reagálva jegybankok széles köre, így a Fed is monetáris szigorítással, kamatemeléssel reagált. Az emelkedő kamatok hatására két év leforgása alatt az infláció visszatért a Fed hosszú távú céljának (2%) közelébe. Ugyanakkor nem tisztázott, hogy a csökkenő infláció milyen mértékben kapcsolódik az emelkedő kamatokhoz. Fergusson, Storm (2024) arra tett kísérletet, hogy a Fed kamatemelések inflációra gyakorolt hatását felmérjék. Az alábbi képen nyomon követhetők az események, azaz 2022-ben a Fed drasztikusan megemeli az irányadó kamatot (folytonos görbe), amelynek becsült kumulatív hatása a PCE-inflációra nézve a szürke hasábok alatt olvasható le százalékpontban kifejezve.
A fentiek azt eredményezik, hogy 2024-re az emelkedő kamatok az infláció csökkenésének 40 százalékát teszik ki, de ez egyúttal azt is jelzi, hogy az infláció csökkenésének 60 százaléka más tényezőkhöz köthető. Más szerzők, más modellezési módszerekkel (például Reifschneider (2024), Bernanke and Blanchard (2023)) még ennél is alacsonyabb 20-40 százalék közötti hozzájárulást mutattak ki, így a fentieket összegezhetjük azzal, hogy az inflációcsökkentés 60-80 százaléka nem az emelkedő kamatok miatt következett be, hanem más tényezők vezérelték. Melyek ezek a tényezők?
A fentiek tehát azt mutatják, hogy a monetáris szigorítás a csökkenő infláció 20-40 százalékáért felelős, a fennmaradó 60-80 százalékot valószínűleg más, a Fed monetáris politikáján kívüli tényezők okozhatták. Ezek között kulcsfontosságú lehet a járvány, a háború okozta kínálati sokk megszűnése, mely az energia- és az élelmiszerárakon keresztül fejtették ki hatásukat 2022-ben és 2023-ban. A fentieket nemcsak ezen tanulmány szerzői, hanem Bernanke és Blanchard (2024) is megállapították, ahogy ez az általuk készített grafikonból is kiderül (lásd alább). Jól látható, hogy a kezdeti időszakban a koronavírus járványt követő fiskális politika (szürke 2020Q2 dummy), illetve a szűkös kínálat (ellátási láncok zavara, áruhiány, sárga színnel) járultak hozzá leginkább az inflációhoz, majd az energiaárak (kék színnel). Az inflációcsökkenés időszakában pedig a csökkenő energiaárak (globális lassulás miatt) húzzák lefelé az inflációt. Fontos szerepet játszott az inflációcsökkenésben az erősödő dollár, mert így az importált árucikkek ára csökkent. A szerzők számításai szerint az erősödő dollár kb. 50 százalékban járult hozzá az inflációcsökkenéshez (2022Q2-2024Q2 között).
A csökkenő inflációban további fontos szerepet játszott a csökkenő reálbér, ugyanis a növekvő inflációval párhuzamosan nem növekedtek nominálisan a bérek, így a vizsgált időszakon a reálbér-növekedés negatív volt, azaz csökkent a fizetések vásárlóereje (lásd szaggatott görbét).
Perkins (2024) a fentieket úgy összegzi, hogy a jegybankárok szerencsések voltak és most elismerést kapnak olyan eseményekért, amelyek vagy az ő irányításukon kívül estek, vagy egyébként is megtörténtek volna. Hozzáteszi, hogy reméljük, hogy a döntéshozók megértik ezt, mert nincs garancia arra, hogy a szerencséjük kitart.
Felmerülő kérdés a fentiekkel kapcsolatban, hogy miért nem alakult ki recesszió az Egyesült Államokban az inflációs sokk, magas kamatok nyomán. Ennek alapvetően két okát azonosították a fenti tanulmány szerzői. Az egyik a bevándorlás, mely növelte a munkaerőkínálatot. A CBO (Congressional Budget Office) becslése szerint 2023-ban és 2024-ben 3,3 millió ember vándorolt be az Egyesült Államokban. Másrészt pedig a termelékenység is növekedett, mely szintén hozzájárult a recesszió elkerüléséhez. A termelékenység azonban nem a hagyományos iparágakban (feldolgozóipar) nőtt, hanem speciális, magas hozzáadott értékű iparágakban (üzleti szolgáltatások, oktatás, egészségügy, információs szolgáltatások).
A természetes kamatráta legfontosabb tényezői (2025)
Ademmer és Rush (2024) vizsgálata a természetes kamatrátával összefüggésben az előzőeknél részletesebb magyarázatot ad a természetes kamatráta fontosabb komponenseire. Ezek segíthetnek abban, hogy jobban megértsük, mely tényezők alakítják a jövőbeni természetes kamatrátát, így a kamatszintet. Az alábbi grafikonon 12 tényező hozzájárulását követhetjük nyomon. Ezek formálták, formálják a jövőben a természetes kamatráta szintjét:
- Trendnövekedés (US trend growth): A gazdaság hosszú távú növekedési üteme.
- Népesség korstruktúrája (US és Global Population age structure): Az eltartottak arányának változása a munkaképes korú lakossághoz viszonyítva (22 év alattiak és 55 év felettiek).
- Beruházási javak relatív ára (investment prices US és Global): Az üzleti beruházások árindexének aránya a fogyasztási javak árindexéhez képest.
- Adósságkibocsátás (Fiscal): Az adósság/GDP arány azon része, amely meghaladja a 60%-ot, ami növeli a helyi kamatprémiumot.
- Biztonságos eszközök nettó kínálata (Net safe asset): A biztonságos eszközök kínálata és kereslete közötti különbség a globális GDP százalékában.
- Jövedelemegyenlőtlenség (inequality): A legmagasabb 10%-ba tartozók jövedelmi aránya.
- Inflációs kockázat (Inflation risk): Az infláció szintje és volatilitása, amely bizonytalanságot okoz a hosszú távú befektetésekben.
- Kényelmi hozam (Convenience yield): A prémium, amelyet a befektetők hajlandóak elfogadni a biztonságos és likvid államkötvények tartásáért.
forrás: Ademmer és Rush (2024
Most nézzük a fentiek hatását a természetes kamatrátára:
- Trendnövekedés: Ha a gazdaság hosszú távú növekedése gyorsul, az megnöveli a természetes kamatrátát, mert a magasabb termelékenység és munkaerő-növekedés nagyobb beruházási igényeket eredményez.
- Népesség korstruktúrája: Az öregedő népesség (több megtakarító) lefelé nyomja a természetes kamatrátát, míg a fiatalabb korstruktúra felfelé hathat a nagyobb fogyasztás és beruházási igény miatt.
- Beruházási javak relatív ára: Az olcsóbb beruházási javak csökkentik a cégek beruházási költségeit, ami alacsonyabb kamatokhoz vezet.
- Adósságkibocsátás: A nagyobb államadósság növeli a természetes kamatrátát.
- Biztonságos eszközök nettó kínálata: Ha a biztonságos eszközök kínálata nő, az csökkenti az R*-t.
- Jövedelemegyenlőtlenség: A magasabb jövedelemegyenlőtlenség növeli a megtakarításokat, ami lefelé nyomja az R*-t.
- Inflációs kockázat: A magasabb inflációs kockázat növeli a hosszú távú kamatlábakat, mivel a befektetők magasabb prémiumot követelnek a bizonytalanság miatt.
- Kényelmi hozam: A biztonságos és likvid eszközök iránti nagyobb kereslet csökkenti az R*-t.
A cikk szerzői szerint a természetes kamatráta 2020-ig tartó csökkenését több egymással összefüggő faktor okozta. Az egyik, a gazdasági növekedés hosszú távú ütemének lassulása, amit a termelékenység növekedésének mérséklődése és a munkaerő növekedésének lassabb üteme idézett elő. Ez csökkentette a beruházási keresletet, és ezzel együtt a megtérülési elvárásokat is. A demográfiai változások is jelentős szerepet játszottak a természetes kamatráta csökkenésben, ugyanis az Egyesült Államokban öregedett a népesség, így a megtakarítások aránya megnőtt, mivel a baby boom generáció nyugdíjra kezdett takarékoskodni. Ezzel párhuzamosan a technológiai fejlődés, (például az olcsóbb számítógépek) csökkentette a vállalatok beruházási költségeit, ami tovább mérsékelte a természetes kamatrátát.
A globális tényezők, mint például a fejlett országok gazdasági növekedésének lassulása és a biztonságos eszközök iránti növekvő kereslet lefelé nyomták a természetes kamatrátát az Egyeseült Államokban. Továbbá Kína és más feltörekvő piacok jelentős megtakarítási keresletet generáltak, különösen az USA államkötvényei iránt, ami növelte a globális megtakarítási nyomást. Végül a jövedelemegyenlőtlenség fokozódása is hozzájárult a természetes reálkamat csökkenéséhez, mivel a magasabb jövedelműek aránya folyamatosan növekedett. A társadalom ezen rétege pedig nagyobb arányban takarít meg mint költ, így csökkenti a beruházási keresletet. Az államkötvények iránti kényelmi hozam emelkedése, vagyis a biztonságos és likvid eszközök iránti kereslet növekedése szintén lefelé nyomta a hosszú távú kamatlábakat. Mindezek a tényezők együttesen vezettek a természetes kamatráta csökkenéséhez az elmúlt évtizedek során.
A 2020 utáni időszakban emelkedő természetes kamatrátát látunk. Ennek oka az államadósság növekedése, a járvány utáni nagyobb gazdasági növekedés. A cikk szerzői szerint a Fed kamatemelés indokolt volt, és figyelembe véve az emelkedő természetes kamatráta emelkedését nem eléggé restriktív a kamatemelés. Vélhetően ez magyarázza azt, hogy negatív reálgazdasági hatása nincs a kamatemelésnek. A jövőben tehát az a fontos, hogy a fent felsorolt tényezők milyen irányba változnak, és ezek alapján hogyan változik a természetes kamatráta, ugyanis ha a természetes kamatráta nem csökken, akkor nem indokolt az alacsonyabb kamatszint a Fed részéről.
Hogyan becsülhető meg az optimális kamatszint? (2025)
A fentiekből látható, hogy az optimális kamatszint a természetes kamatráta ismeretében határozható meg. A Fed különböző módszerek alapján becsüli meg a természetes kamatrátát, melyek közül a legismertebb a Laubach-Williams, illetve a Holston-Laubach-Williams modellek. Ezekről a Fed naprakész információt szolgáltat a következő hivatkozáson.
Az optimális kamatszint megállapításához azonban a fentieken túl további makrogazdasági tényezőket is figyelembe kell venni. Az alábbi képen az optimális kamatszintet kék színnel jelöltem. A számításhoz Laubach-Williams alapján (egyoldalú becslés) becsültem meg a természetes kamatrátátó, a kibocsátási rést (a potenciális és a tényleges GDP különbsége) 0,5 súllyal vettem figyelembe, és az inflációs célt a Fed maginflációs mutatója (Core PCE) alapján 2 százalékos szintként határoztam meg, mely egyezik a Fed hosszú távú inflációs céljával. Magenta színnel a tényeleges irányadó kamat követhető nyomon. Az ábrából az derül ki, hogy a koronavírus okozta válság alatt alacsonyabb, majd 2021-2023 közötti időszakon magasabb kamat lett volna indokolt. Értelemszerűen a koronavírus válság alatt a Fed nem tudta nulla alá vinni a kamatot, ezért monetáris politika más eszközével (mennyiség enyhítés) hajtottak végre lazítást. Ugyanakkor a 2022-es inflációs sokk időszakában végig késve követte a kamatemelés az emelkedő természetes kamatrátát, így az optimális kamatszintet. A jelenlegi helyzetben pedig pont ott van a kamat, ahol lennie kellene, azaz a gazdaság egyensúlyban marad, és ezzel együtt az infláció hosszú távon a 2 százalékos szinten stabilizálódik. Értelemszerűen a jövőbeni változásokról nincs információnk, de a jövőben változó optimális kamatszint alapján további forgatókönyvek adódnak:
- Ha a tényleges kamat az optimális kamatszint fölé emelkedik, akkor tényleges szigorítást láthatunk, mely gazdasági visszaesést, és a 2 százalék alá csökkenő inflációt eredményezhet.
- Ha a tényleges kamat az optimális kamatszint alá kerül, akkor a tényleges lazítást láthatunk, mely gazdasági növekedést (potenciális felett) és 2 százalék feletti inflációt eredményezhet.
