Olcsók a részvények a kötvényekhez képest? - Fed-modell és CAPE yield magyarázat

Cikkünkben azt vizsgáljuk meg, hogyan értelmezhető a részvénypiac árazása a kötvénypiaci hozamok tükrében. A megközelítés lényege, hogy a részvények értékeltségét nem önmagában nézzük, hanem összevetjük a velük versengő alternatív befektetéssel, vagyis a hosszú lejáratú államkötvények hozamával. Témáink:

• Mit jelez a Fed model?
• Mi a probléma a Fed model jelzéseivel?
• Miért olcsóbbak a részvények, mint a kötvények? (Cape Yield)

Mit jelez a Fed model?

A „Fed-modell” vagy „Fed Stock Valuation Model” (FSVM) egy egyszerű, de sokat idézett megközelítés, amely a részvénypiac relatív árazását a kötvénypiaci hozamokhoz viszonyítva értelmezi. A modell alapgondolata szerint a befektetők különböző eszközosztályok között választanak, ezért a részvények vonzerejét nem érdemes önmagában vizsgálni, hanem azt is meg kell nézni, hogy milyen hozam érhető el a hosszú lejáratú államkötvényeken. Fontos ugyanakkor, hogy az earnings yield nem közvetlenül összehasonlítható a kötvényhozammal, mivel nem kockázatmentes hozamról van szó, hanem egy kockázatos, változó vállalati nyereségből származó mutatóról. A részvénypiac „hozamának” közelítésére az úgynevezett earnings yieldet használjuk, amely a P/E mutató reciproka, vagyis:

E/P = egy részvényre jutó eredmény / árfolyam

Ez leegyszerűsítve azt mutatja meg, hogy a részvényárhoz képest mekkora eredménytermelő képesség tartozik az adott piachoz. Minél magasabb az earnings yield, annál alacsonyabb a részvénypiac értékeltsége; minél alacsonyabb, annál drágábbnak tekinthető a piac.

Az amerikai részvénypiac esetében ezt az értéket jellemzően az S&P 500 index vállalatainak aggregált eredménye alapján vizsgálják. Az alábbi ábra azt mutatta meg, hogyan alakult az earnings yield az egyes időszakokban. Önmagában ez is hasznos információ, de a Fed-modell szerint az igazán lényeges kérdés nem az, hogy magas vagy alacsony-e ez az érték, hanem az, hogy hogyan viszonyul a 10 éves amerikai államkötvény hozamához. 

Saját szerkesztés

A következő ábrán már a 10 éves lejáratú kötvények hozamával együtt látható az earnings yield. A modell logikája a következő:

• Ha az earnings yield magasabb, mint a 10 éves államkötvényhozam, akkor a részvénypiac relatív értelemben vonzóbbnak, olcsóbbnak tűnhet
• Ha az earnings yield alacsonyabb, mint a 10 éves kötvényhozam, akkor a részvénypiac relatív értelemben drágábbnak, kevésbé vonzónak tekinthető
• Ha a két mutató közel azonos, akkor a Fed-modell alapján a részvénypiac nagyjából fair értékeltségűnek mondható.

Saját szerkesztés

Fontos ugyanakkor, hogy a Fed-modell nem egy egzakt árazási törvény, hanem inkább egy intuitív összehasonlító keret. A modell nem veszi figyelembe például a vállalati eredmények növekedési kilátásait, a részvénykockázati prémium változását, az inflációs környezetet vagy azt, hogy a kötvényhozamok mögött milyen monetáris és makrogazdasági folyamatok állnak. Emiatt önmagában nem elegendő befektetési döntésekhez, de jól használható annak szemléltetésére, hogy a részvénypiac értékeltsége hogyan változik a kamatkörnyezettel együtt.

Mi a probléma a Fed model jelzéseivel?

A névbeli utalás ellenére a fenti modell nem tekinthető a Fed hivatalos eszközének. Az elnevezést Ed Yardeni (Deutsche Bank munkatársaként, ma már a Yardeni Research tulajdonosa) találta ki az akkori Fed elnök (Alan Greenspan) egyik kormányzati meghallgatását követően 1997-ben. Később, 2014-ben Ed Yardeni úgy nyilatkozott, hogy az összefüggés már akkor elveszítette előrejelző szerepét, amikor felvázolta 1997-ben. 2002-ben Clifford Asness a Fight the Fed Model cím alatt elérhető kutatásában megvizsgálta a Fed model előrejelző szerepét. 1 éves időtávon az alábbi R2 (determinációs együttható) értékeket sikerült kimutatni:

• 1881-2001 között 2,4%-4,5%
• 1926-2001 között 3,7-8,4%
• 1955-2001 között 0,4%-1,3%
• 1982-2001 között 8,8%-11,2%

Az R² (determinációs együttható) a modell magyarázóerejét mutatja, vagyis azt fejezi ki, hogy a jövőbeli részvénypiaci hozamok varianciájának mekkora részét képes megmagyarázni a Fed-modell. Az itt látható 0-10% közötti értékek azt jelentik, hogy a modell rendkívül alacsony magyarázóerővel bír, vagyis a részvénypiaci hozamok döntő részét más tényezők határozzák meg. Ennek alapján egyéves időtávon a Fed-modell nem tekinthető megbízható előrejelző eszköznek.

Nézzük meg a 10 éves időtávot. Ebben az esetben az az alábbi R2 tényezőket sikerült kimutatni:

• 1881-2001 között 11,9-30,2%
• 1926-2001 között 9,7-34,9%
• 1955-2001 között 1,4%-31%

Látható, hogy a 10 éves jövőbeni hozamot valamivel megbízhatóbban jelzi a Fed model, de egyébként még mindig alulmarad a CAPE mutató előrejelző képességéhez képest 1871-2020 között.

A táblázatban az R² értékeket látjuk, amelyek azt mutatják meg, hogy a Fed-modell jelzései a jövőbeli részvénypiaci hozamok ingadozásának mekkora részét képesek magyarázni. Az alacsony értékek alapján a Fed-modell előrejelző ereje nemcsak rövidebb, hanem hosszabb, akár 10–20 éves horizonton is gyengének tekinthető.

Ez összhangban van azzal, amit már egy korábbi vizsgálatunkban is megállapítottunk: az alacsony kamatok és a részvénypiaci értékeltség között önmagában nincs erős, stabil kapcsolat. Vagyis a Fed-modellből és az alacsony kötvényhozamokból nem következik automatikusan, hogy a részvénypiacnak emelkednie kell.

Fontos ugyanakkor pontosan fogalmazni: ez nem azt jelenti, hogy a tőzsdék biztosan nem emelkednek tovább, vagy hogy a bikapiac szükségszerűen a végéhez közeledik. Csupán azt jelenti, hogy a Fed-modell önmagában nem elég megbízható eszköz a jövőbeli részvénypiaci hozamok előrejelzésére.

Clifford Asness kritikájára reagálva Roelof Salomons a Tactical Implications of Predictability: Fighting the FED Model című munkájában amellett érvel, hogy a Fed-modell elméleti alapja nem feltétlenül hibás, inkább arról van szó, hogy klasszikus előrejelző modellként korlátozottan használható. Ugyanakkor befektetési környezetben, különösen az eszközallokáció és a relatív piaci vonzerő összehasonlítása során, bizonyos gyakorlati haszna még lehet.

Miért tűnhetnek olcsóbbnak a részvények a kötvényekhez képest? – Excess CAPE Yield

A részvénypiac értékeltségének vizsgálatára az egyik legismertebb mutató a P/E ráta, amely a részvény árfolyamát viszonyítja az egy részvényre jutó nyereséghez. A mutató logikája egyszerű: minél magasabb a P/E, annál drágábbnak tekinthető a piac, és a múltbeli tapasztalatok szerint annál alacsonyabb jövőbeli hosszú távú hozamokkal társulhat.

Robert Shiller munkássága nyomán a részvénypiaci értékeltséget nemcsak egyedi részvények, hanem teljes piacok szintjén is vizsgálhatjuk. Ennek legismertebb eszköze a CAPE mutató (cyclically adjusted price/earnings ratio), amely a részvényárakat nem az aktuális, hanem az inflációval korrigált, 10 éves átlagos nyereséghez viszonyítja. Ez kisimítja a profitok ciklikus ingadozását, ezért a hosszabb távú értékeltségi szintet jobban megragadja, mint a hagyományos P/E. 

Shiller kutatásai alapján a CAPE és a következő 10–20 év részvénypiaci hozamai között negatív kapcsolat figyelhető meg: a magas CAPE-értékek jellemzően alacsonyabb hosszú távú hozamokkal, míg az alacsony CAPE-értékek magasabb későbbi hozamokkal jártak együtt. Fontos azonban hangsúlyozni, hogy a CAPE nem időzítő eszköz. Nem mondja meg, mikor fordul le a piac, és önmagában nem jelzi előre a közelgő összeomlást sem. Legfeljebb annyit jelez, hogy a magas értékeltségi szintek mellett a hosszú távú hozamkilátások általában szerényebbek (bővebb magyarázat itt).

forrás: Robert J. Shiller

A 2020-as évek elején ugyanakkor egyre hangsúlyosabbá vált, hogy a részvénypiac értékeltségét nem elég önmagában vizsgálni. A rendkívül alacsony kamatkörnyezet, a jegybanki eszközvásárlások és a leszorított kötvényhozamok miatt a kötvények alternatív hozama is jelentősen csökkent. Ez azt jelenti, hogy még egy magas CAPE mellett is előfordulhat, hogy a részvénypiac relatív értelemben továbbra is vonzóbb, mint a kötvénypiac.

Erre épül az excess CAPE yield mutató. A logika szerint a CAPE reciproka, vagyis a CAPE yield a részvénypiac egy leegyszerűsített, értékeltségi alapú hozamközelítése. Ebből kivonva a 10 éves államkötvényhozamot kapjuk meg azt a különbséget, amely a részvények és a kötvények relatív vonzerejét méri. Leegyszerűsítve:

• CAPE yield = 1 / CAPE
• Excess CAPE yield = CAPE yield - 10 éves államkötvényhozam

Ha ez a különbség magas, akkor a részvények a kötvényekhez képest relatív értelemben vonzóbbnak tűnnek. Ha alacsony vagy negatív, akkor a kötvények versenyképesebb alternatívát jelenthetnek. Az excess CAPE yield értelmezhető a részvények kockázati prémiumának egy leegyszerűsített közelítéseként is.

Vegyünk egy egyszerű példát. Ha a CAPE értéke 40, akkor a CAPE yield 1/40, vagyis 2,5%. Ha eközben a 10 éves államkötvényhozam 1%, akkor az excess CAPE yield 1,5%. Ez azt jelenti, hogy értékeltségi alapon a részvények hozamprémiuma 1,5 százalékpont a kötvényekhez képest. Ha viszont ugyanez a 2,5%-os részvénypiaci hozamközelítés egy 4-5%-os kötvényhozammal áll szemben, akkor a részvények relatív vonzereje már jóval kisebb.

Ez segít megérteni, miért nem ugyanazt jelenti egy magas CAPE ma, mint például a dotkomlufi idején. A 90-es évek végén a részvénypiac magas értékeltsége jóval magasabb kötvényhozamokkal párosult, vagyis a befektetők a kötvénypiacon is vonzó alternatívát találtak. Ezzel szemben az ultralaza monetáris környezet időszakában a részvények magas értékeltség mellett is versenyképesebbek maradhattak a kötvényekhez képest.

Az alábbi ábra jól szemlélteti az összehasonlítás lényegét. Az ábrán együtt látható a CAPE mutató (zöld), a 10 éves államkötvényhozam (piros), valamint az excess CAPE yield (kék), vagyis a részvény- és kötvénypiaci hozamkülönbség. A 90-es évek végén, a dotkomlufi időszakában a CAPE mutató extrém magas szintre emelkedett, ami önmagában is a részvénypiac túlárazottságára utalt. A lényeg azonban nemcsak ez volt, hanem az is, hogy eközben a kötvényhozamok is magas szinten álltak, ezért az excess CAPE yield jelentősen csökkent. Ez azt jelentette, hogy a részvények nemcsak abszolút értelemben voltak drágák, hanem a kötvényekhez képest sem kínáltak érdemi többlethozamot. Az ábra lényege az, hogy a részvénypiac értékeltségét nem érdemes önmagában vizsgálni, hanem azt mindig a kötvénypiaci alternatívával együtt kell értelmezni.

A jelenlegi 37,79-es CAPE mellett a CAPE yield körülbelül 2,65%, ami a 4,39%-os 10 éves államkötvényhozamhoz viszonyítva mintegy -1,74 százalékpontos excess CAPE yieldet jelent, vagyis értékeltségi alapon a részvénypiac hozamközelítése jelenleg alacsonyabb, mint a kötvényeké.

Forrás: saját szerkesztés, Shiller (2021) alapján

Ez azonban nem jelenti azt, hogy a CAPE elveszítené az információtartalmát. Inkább arról van szó, hogy a részvénypiac hosszú távú hozamkilátásait a kamatkörnyezettől függetlenül vizsgálni félrevezető lehet. A CAPE továbbra is arra utalhat, hogy a piac abszolút értelemben drága, miközben az excess CAPE yield azt mutathatja, hogy relatív értelemben még mindig kedvezőbb a kötvényeknél.

A mutató gyakorlati haszna tehát elsősorban abban áll, hogy segít elválasztani az abszolút értékeltséget a relatív vonzerőtől. Egy piac lehet drága történelmi alapon, miközben a kötvényekhez képest mégis elfogadható vagy akár kifejezetten vonzó befektetésnek számíthat.

Fontos ugyanakkor itt is a korlátokat hangsúlyozni. Az excess CAPE yield sem tévedhetetlen előrejelző. Nem alkalmas rövid távú piaci időzítésre, és a tényleges jövőbeli hozamokat számos más tényező is befolyásolja, például a profitnövekedés, az infláció, a monetáris politika, a kockázati prémiumok és a befektetői hangulat. Inkább egy hosszú távú, relatív értékeltségi mutatóról van szó, amely hasznos támpontot adhat, de önmagában nem elegendő befektetési döntésekhez.

Shiller professzor 2020-as összegzése szerint az excess CAPE yield mutató a legtöbb régióban historikusan magas szint közelében járt, ami arra utalt, hogy a kötvényekhez képest a részvények továbbra is viszonylag vonzó befektetési lehetőséget jelentettek. Ennek fő oka az extrém alacsony kamatkörnyezet és a leszorított kötvényhozamok voltak. Ez részben magyarázatot adhat arra is, hogy a gazdasági visszaesés ellenére miért nem alakult ki tartós csökkenő trend a részvénypiacokon.

Fontos ugyanakkor, hogy a CAPE-alapú modellek esetében az R² mutató nem „megbízhatósági tényezőt”, hanem magyarázóerőt jelez. Ha ez az érték például 0,7 körül alakul, az azt jelenti, hogy a modell a hosszú távú hozamok varianciájának jelentős részét képes magyarázni. Ez magas értéknek tekinthető más piaci előrejelző mutatókhoz képest, különösen egy olyan környezetben, ahol az árfolyamok rövidebb távon nagyrészt kiszámíthatatlanul mozognak.

A teljes képhez ugyanakkor hozzátartozik, hogy Shiller legújabb megközelítése sem írja felül a CAPE alapüzenetét, azaz a magas értékeltség továbbra is arra utal, hogy a részvénypiac hosszú távú hozamkilátásai szerényebbek lehetnek. Az excess CAPE yield inkább azt árnyalja, hogy ez a drágaság milyen mértékben számít relatív értelemben, vagyis a kötvényekhez viszonyítva. 

A jelenlegi környezet tehát inkább azt sugallja, hogy a részvénypiac relatív előnye a kötvényekkel szemben csökkent, ami mérsékeltebb hosszú távú hozamkilátásokkal és nagyobb érzékenységgel járhat a kamatkörnyezet további változásaira. A bemutatott mutatók és összefüggések nem tekinthetők befektetési tanácsnak, kizárólag az értékeltségi viszonyok és hosszú távú összefüggések szemléltetését szolgálják.