Gazdasági válságok előrejelzése, 108 ország, 53 válsága, IMF

A gazdasági, pénzügyi válságok előrejelzésének különböző módszereit vizsgálta meg az IMF a néhány héttel ezelőtt megjelent publikációjában. Tanulmányuk eredményeit 1995-2017 közötti időszakon, 108 ország, 53 pénzügyi válságának vizsgálatára alapozták. Cikkünk a kutatás részleteiről számol be. Témáink:

• A gazdasági válságok nem jósolhatók meg?
• A válságok mégis előre jelezhetők?
• A pénzügyi válságok és az eszközárak jelentősége

A gazdasági válságok nem jósolhatók meg?

A 2000-es éveket megelőzően a hagyományos gazdaságmodellekből (Smith és Walras nevéhez köthető) következett, hogy a gazdasági válságokat nem lehet előre jelezni. Ennek oka, hogy a hagyományos modellek szerint a gazdaságok alapvetően egyensúlyi állapotra törekednek, így csak külső sokkok (háború, járvány, konfliktusok) hatására alakulnak ki gazdasági válságok. A külső sokkok pedig nem jelezhetők előre makrogazdasági adatokból.

Ezzel az elmélettel azonban többen nem érettek egyet, és Hyman Minsky közgazdász az 1990-es években megalkotta a pénzügyi instabilitás elméletet (a teljes elmélet itt), melynek lényege, hogy a gazdaságokban nem alakul ki egyensúlyi állapot, hanem a folyamatosan növekvő tőkeáttétel előbb utóbb pénzügyi, gazdasági válságok kialakulásához vezet. Minsky elméletéről részletesen itt beszéltünk, ugyanakkor Minsky 1996-ban bekövetkező haláláig sem gyakorlati példa, sem bármiféle vizsgálat nem történt a témában, így egy empirikus bizonyítékok nélküli modell maradt a pénzügyi instabilitás elmélet. Egészen a 2008-as gazdasági válságig széles körben elterjed, elfogadott nézet volt, hogy a gazdasági válságokat nem lehet előre jelezni. Gondolatban menjünk vissza a 2008-as gazdasági válság idejére, és nézzük meg, mit mondott Hank Paulson (U.S. Secretary of the Treasury) a válságokkal kapcsolatban:

„My strong belief is that these crises are unpredictable in terms of cause, timing, or the severity when they hit.”

Hasonló véleményen volt Tim Geithner (U.S. Secretary of the Treasury) is:

“Financial crises cannot be reliably anticipated or preempted”

Végül pedig idézzük Ben Bernanke akkori Fed elnök szavait:

„This crisis involved a 21st century electronic panic by institutions. It was an old-fashioned run in new clothes”

Mindegyik kijelentés arról tanúskodik, hogy a legmagasabb döntéshozói szinten (pénzügyi közgazdászokról beszélünk) is elfogadott, hogy a válságokat nem lehet előre jelezni. De a témában végzett kutatások (Kaminsky és Reinhart 1999-es tanulmánya) is azt mutatták, hogy a gazdasági válságokat gyakran megelőzik gyenge makroökonomiai fundamentumok, de ezekből  az adatokból a válság csak nagyon alacsony megbízhatósággal jelezhető előre.

A válságok mégis előre jelezhetők?

A pénzügyi válságot követően azonban megkezdődtek a vizsgálatok a pénzügyi instabilitás elmélet igazolására, így a TED spread, a Term spread, a VIX index és sok minden más is vizsgálat alá került. A témával kapcsolatos első erős bizonyítékokat a 2022-es Predictable Financial Crises cím alatti anyagba (itt beszéltünk róla) találunk. Ebben a 42 országra kiterjedő vizsgálatban a háztartások és a nem pénzügyi cégek hitelállomány bővülését és az eszközár-növekedés (háztartások esetén ingatlanár, társaságok esetén részvényár) és a gazdasági válság bekövetkezése közötti összefüggést mutatták ki, mely 3 éves időtávon 37-35 százalékos megbízhatósággal (R² értékekről beszélünk, magyarázat itt) jelzi a recessziót. Az IMF most publikált anyaga azonban ennél tovább ment, és nemcsak a fenti összefüggést, hanem további pénzpiaci, hitelpiaci, eszközárakkal kapcsolatos mutatókat is megvizsgált.

A pénzügyi válságok és az eszközárak jelentősége

A néhány héttel ezelőtt megjelent, Predicting Financial Crises: The Role of Asset Prices cím alatti vizsgálatban 1995-2017 közötti időszakon 108 ország, 53 krízisét vizsgálták meg. Ezekről az alábbi grafikon ad szemléltető képet.

forrás: Predicting Financial Crises: The Role of Asset Prices

A tanulmányban összegyűjtötték azokat a mutatókat, melyeket az elmúlt évtizedekben összefüggésbe hoztak a gazdasági válságok előre jelzésével kapcsolatban. Itt nem a gazdasági médiában megjelenő anekdotikus bizonyítékokon alapuló válságjelekről (itt találsz egy tucatot ezekből) van szó, hanem a bizonyítékokkal (statisztikailag szignifikáns) alátámasztott összefüggésekről beszélünk. Ezek hét csoportra bonthatók, és összesen 22 ilyen mutatóról beszélhetünk, lásd alábbi táblázatot. Az összefoglaló nevük ezeknek a mutatóknak angolul Mispricing Risk (MR), azaz félreárazási kockázatot jelző mutatók. Ezek célja, hogy az eszközárak félreárazását, a gazdasági rendszerben felépülő, a fundamentumoktól elrugaszkodott tőkeáttételt mérjék.

forrás: Predicting Financial Crises: The Role of Asset Prices

Néhányat kiemelnék a fentiek közül:

• A bankszektoron belüli (Bankig sector) egyik gyakori mérőszám a háztartások hitelállományának változása a teljes banki hitelállomány arányában (Share of household loans..:).
• A részvénypiac (equity market) a leggyakrabban figyelt eszközár, melynél a volatilitás és az inflációval korrigált hozamokat vizsgálták.
• A kötvénypiacon (bond market) a kötvénypiaci hozamok változása, hozamspread adja az alapját az összefüggéseknek.
• Az ingatlanok mint eszközárak esetében a price to income, a price to rent gyakran használt összefüggés az árazási kérdésekben, ahogy a lakásárak inflációval korrigált növekedése is.
• A háztartások és a vállalkozások esetében pedig az adósság változása, növekedése jelenthet hasznos összefüggést.

A táblázatban szereplő mutatók pontos leírása, adatforrásaik a hivatkozott kutatás „E Data Sources” név alatti mellékletében található. A fenti MR mutatóknak erősen prociklikus jellege van, a gazdasági ciklussal együtt fokozódik a félreárazás, és jellemzően a pénzügyi válságot megelőző 1-3 évben vannak csúcson ezek a mutatók, lásd alábbi képen az MR különböző változatait, a nulla vonal jelzi a válság kezdetét.

forrás: Predicting Financial Crises: The Role of Asset Prices

A félreárazási kockázattal a gazdasági élet különböző szereplőinek (háztartások, vállalkozások) és különböző eszközök (kötvény, részvény, ingatlan) viselkedését követhetjük, azonban a fentieket ki kell egészíteni a gazdaság egészére vonatkozó adatokkal. Ezek a hitelpiac mérőszámai (Credit Metrics, CM), mely legtöbbször a teljes hitelállomány és a GPD közötti eltérés, vagy a 3 éves változása a magánszektor (háztartások, vállalkozások) hitelállományának a GDP arányában.

A hitelpiaci mutatók különböző változatai láthatók az alábbi grafikonon. Az adatokból kiderül, hogy a hitelpiaci mutatók a válságot (nulla pont) megelőzően emelkednek (a mutató történelmi átlagértékéhez képest), majd a válságokat követően leépül a tőkeáttétel, és 12 negyedéven belül egyik mutató sem tér vissza a krízis előtti szintre.

forrás: Predicting Financial Crises: The Role of Asset Prices

Az alábbi grafikonokon a fent felsorolt tényezők előrejelző képességeit lehet leolvasni. Az előrejelzési képesség vizsgálata az ún. Receiver Operating Characteristics (ROC) görbével történt, mely egy hatékonysági mutató, ami figyelembe veszi a valós és a téves jeleket (lentebb mutatok egy összegző ROC görbét).

Az adatokból az derül ki, hogy inkább a 4-6 negyedéves (1-1,5) magasabb a megbízhatósága az MR mutatóknak (az összesített adatot a bal felső ábra mutatja). Jól látható, hogy a bankszektor mögötti mutatók előrejelzési képessége alacsony.

forrás: Predicting Financial Crises: The Role of Asset Prices

A következő ábrákon pedig a hitelpiaci mutatók előrejelzési képessége látható. A bal felső ábra az MR mutatók összegző eredménye.

forrás: Predicting Financial Crises: The Role of Asset Prices

A következő ábra a fenti négy mutató ROC görbéje, ahol a magasabban futó görbe jobb előrejelzési képességet jelöl (y tengelyen a valós, x tengelyen a téves jelek aránya).

forrás: Predicting Financial Crises: The Role of Asset Prices

Látható a fentiekből, hogy az MR mutatók előrelejző képessége a legjobb. Ez azt jelenti, hogy ha egy országban az MR mögötti mutatók magas értéket vesznek fel (az összes múltbeli eset felső 80%-ba kerül az MR), akkor 22,7 százalék a pénzügyi válság valószínűsége a következő 12 negyedévben. Ha az MR kisebb mértékben (az esetek 66,7%-át meghaladó) emelkedik meg, akkor a válság valószínűsége 16,69 százalék. Látható az alábbi táblázatban, hogy a fejlett országokon valamivel magasabb (23,6% és 29,11%), a fejlődő országok esetében alacsonyabb (12,55% és 18,34%) az MR előrejelző képessége.

forrás: Predicting Financial Crises: The Role of Asset Prices

 Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy az eszközárakkal összefüggő félreárazási mutatók (mispricing risk) magasabb megbízhatósággal jelzik a pénzügyi válságokat a hitelállomány bővülésénél (credit metrics), még akkor is, ha a hitelállomány bővülését a GDP adatokhoz viszonyítjuk.

A szerzőknek az a véleménye, hogy a mispricing risk mutatókon belül önmagában az eszközárak növekedésének is erős előrejelző képessége van. Továbbá a vizsgálat összhangban van egy eltérő időtávon (fentebb utaltam rá, Red-Zone indikátor) végzett kutatással, mely hasonlóan az eszközár-növekedést jelölte meg az egyik kritikus mutatónak.

A pénzügyi válságok tehát nem előrejelezhetetlenek, ugyanakkor, aki arra számít, hogy pontos válságjeleket kap ezektől a mutatóktól, annak csalódnia kell. A pénzügyi válságokat nem lehet determinisztikus úton, csak probabilisztikus úton vizsgálni. Akinek a determinisztikus út a szimpatikusabb, annak pedig a gazdasági média válságjeleibe érdemes elmerülnie.