Minsky-pillanat: Mit jelent? Mennyire vagyunk közel hozzá?

Az ember ősi vágya, hogy megjósolja a jövőt. A befektetők többsége pedig azt szeretné tudni, hogy mikor jön a következő gazdasági válság, gazdasági összeomlás, hiszen ezen pont előtt érdemes lenne a kockázatos eszközöktől megszabadulni. A Minsky-pillanat segítségével a befektető megértheti a gazdasági ciklusok működését, azokat az összefüggéseket, melyek segíthetnek a megfelelő befektetési döntést meghozni. Cikkünkben a Minsky-pillanat, Minsky-ciklus jelentésével, és a Pénzügyi Instabilitás Elmélet értelmezésével foglalkozunk. Témáink:

• Mit jelent a Minsky-pillanat?
• Hyman Minsky elmélete szembe megy a hagyományos elképzeléssel
• Hogyan működik a gazdaság Hyman Minsky szerint?
• A TED spread jelzi a pénzügyi instabilitást?

Mit jelent a Minsky-pillanat?

A Minsky-pillanatnak nevezett jelenség az a pont, amikor egy gazdaság növekedési fázisa (konjunktúra) hirtelen megtörik, és egy összeomlás veszi kezdetét. Az elméletet megalkotó közgazdász szerint a gazdasági rendszerekben kódolva van, hogy előbb utóbb bekövetkezik a Minsky-pillanat, ugyanis a konjunktúra, a gazdasági növekedés időszaka, a gazdasági stabilitás szükségszerűen együtt jár azzal, hogy növekszik a piaci szereplők kockázatvállalási hajlandósága, mert a növekvő profitvárakozások miatt egyre többet szeretnének befektetni. Ez azt jelenti, hogy a piaci szereplő nagyobb hiteleket vesznek fel, magasabb tőkeáttétellel működnek a társaság, a befektetők nagyobb befektetési hiteleket vesznek igénybe. A növekvő tőkeáttétel pedig a pénzügyi piacokon és a tőkepiacokon is megmutatkozik és előbb utóbb problémákhoz vezet, mely az eszközárak gyors összeomlásához, korrekciójához vezet.

Hyman Minsky elmélete szembe megy a hagyományos elképzeléssel

Hyman Minsky közgazdász 1965 és 1990 között volt a Washingtoni Egyetem közgazdásza, és nem értett egyet a hagyományos elmélettel (Smith és Walras által megfogalmazott), mely szerint a gazdaságot alapvetően az egyensúlyi állapot, a stabil helyzet jellemzi, és csak külső sokkok hatására következnek be recessziók, korrekciók.

Az alábbi grafikon jól szemlélteti a fenti helyzetet. A szaggatott egyenes mutatja a hosszú távú gazdasági növekedés pályáját. A fekete színnel rajzolt görbe mutatja a gazdasági ciklusok változását (NBER szerint, konjunktúra, recesszió). Jól látható, hogy a hosszú távú gazdasági növekedésben erőteljes növekedési (expansion) és korrekciós (recession) időszakok váltakoznak. A piros szaggatott, eltolt görbe, pedig a tőzsdei árak változását mutatja.

Ha visszatekintünk az Egyesült Államok elmúlt 150 évére, akkor gyakorlatilag 33 ciklust tudunk elkülöníteni. Ahogy az alábbi grafikonon is látható, az elmúlt évtizedek gazdasági ciklusaiban egyre hosszabbak lettek a konjunktúra időszakai (világos színnel, hónapokban megadva), és egyre rövidebbek a recessziók (sötét színnel jelölve). Az aktuális üzleti ciklus nincs a grafikonon, de a konjunktúra hossza megdönti a múltbeli rekordot (120 hónap, azaz 10 év).

forrás: Tények és tévhitek a tőzsdéről és befektetésről

Minsky munkásságának idején a fent részletezett üzleti ciklusokban bekövetkező válságokat külső sokkokkal magyarázták, azaz azért következtek be a recessziók, gazdasági válságok, mert egy külső esemény kiváltotta. Például spanyolnátha járvány, OPEC olaj-embargó az 1970-es években, a 2. világháború. Minsky ezzel nem értett egyet. Saját elmélete szerint a válságok, recessziók kódolva vannak a kapitalista rendszerben és a konjunktúra időszakokban előbb utóbb elkerülhetetlenné válik a korrekció, a piacok összeomlása.

Az igazsághoz hozzátartozik, hogy Minsky élete során nem következett be ilyen esemény, már nem érhette meg az 1998-es orosz pénzügyi válságot, az LTCM csődjét, a 2000-es dotkom lufit, sem a 2007-2008-as pénzügyi válságot. Ezek ugyanis nagyon jó példák arra, hogy a gazdaság ahhoz hasonlóan működik, ahogy Minsky gondolta. Ugyanakkor munkásságával egészen a 2007-2008-as pénzügyi válságig nem nagyon foglalkoztak. A Minsky-pillanat kifejezést elsőként az 1998-as orosz pénzügyi válság időszakában nevezte meg Paul McCulley a PIMCO vezetője.

Hogyan működik a gazdaság Minsky szerint?

Minsky tehát nem ért egyet Smith és Walras hagyományos elméletével, helyette a Pénzügyi Instabilitás Elméletét (Financial Instability Hypothesis) használja a gazdasági ciklusok leírására. Fentebb már részleteztem, hogy Minsky szerint a gazdasági rendszerekben nem alakul ki egyensúly, stabil állapot. Ennek egész egyszerűen az az oka, hogy konjunktúra időszakában, a gazdasági növekedés szakaszában a piaci szereplők egyre nagyobb kockázatot hajlandóak vállalni a növekvő profitvárakozások miatt. Ez pedig megnöveli a tőkeáttét mértékét, mely végül a pénzügyi rendszerben összeomlást eredményez. A Minsky-ciklust tehát úgy kell elképzelnünk, hogy a kezdeti gazdasági, pénzügyi stabilitás arra ösztönzi a szereplőket, hogy nagyobb kockázatot vállaljanak. Ez instabilitáshoz vezet, és a piaci szereplők kénytelenek a veszteségeiket realizálni. Ezzel együtt a rendszerben lecsökken a tőkeáttétel és a folyamat újra kezdődik.

Az alábbi képen jól követhető a Minsky-ciklus. A kék görbe mutatja a hitelezés felfutását, a gazdasági rendszerben levő tőkeáttételt. A tőkeáttét felépülésének több fázisa van. A kezdeti hedge finance utal arra, hogy kezdetben csak az okos pénz jelenik meg a piacon, majd a spekulatív fázis következik, amikor már befektetők széles köre fekteti be pénzét, és végül eljutunk a fenntarthatatlan állapotba, melyet ponzi finance néven jelölünk, utalva a ponzi-sémák fenntarthatatlanságára. A Minsky-pillanatot követően a tőkeáttétel drasztikus leépülése következik be. Ezt az időszakot természetesen az eszközárak meredek esése követi, és ahogy a GDP görbén is látható, ez együtt jár a gazdasági teljesítmény csökkenésével, azaz a recesszióval.

A TED spread jelzi a pénzügyi instabilitást?

Az 1990-es években Hyman Minsky megalkotta a pénzügyi instabilitás elméletet. Ez a modell azt feltételezi (az előző modellekkel ellentétben), hogy a gazdaságban nem alakul ki stabil, egyensúlyi állapot, hanem a tőkeáttétel egyre nagyobb mértéke előbb utóbb előidézi a gazdasági válságot. Minsky hipotézisét részletesen leírta tanulmányában, azonban a modell empirikus vizsgálatai 1996-ban bekövetkező halála miatt nem készültek el. Későbbi vizsgálatok során felmerült, hogy a TED spread lehet az egyik lehetséges eszköze a pénzügyi instabilitás vizsgálatának, így a növekvő spread és a bekövetkező gazdasági válság kapcsolatát több kutatási is vizsgálta.

Az összefüggéssel a Minsky’s Financial Instability Hypothesis and the Leverage Cycle cím alatti tanulmány szerzői foglalkoztak részletesen, azonban arra jutottak, hogy a TED spread nem járul hozzá a katasztrofális gazdasági események (válságok) előrejelzéséhez, mert ahogy a piaci szereplők egyre inkább optimisták lesznek, a spread eltorzul, és nem fejezi ki a pénzügyi rendszer kockázatait. Ugyanakkor egy 2022-es vizsgálat bizonyítékot találtak arra, hogy a tőkeáttétel növekedése megbízhatóan jelzi előre 3 éves időtávon a bekövetkező válságot, azaz a pénzügyi instabilitás elmélet gyakorlati bizonyítékát (itt beszéltünk erről) megtalálták.

A TED spread tehát jelezheti a piaci hangulat változását, és a történelmi átlagérték (kb. 30 bázispont) helyett a 48 bázispontos határérték tekinthető fontos pontnak.  A témával kapcsolatos vizsgálat szerint a pénzügyi rendszerben akkor következnek be strukturális változások, akkor csökken a pénzpiaci likviditás olyan szintre, hogy a tőkéhez jutás (bankok, pénzügyi vállalkozások) kockázata megnövekszik. Ebben az értelemben tehát a 48 bázispont jelezheti azt, hogy problémás időszakba léptünk.

Mit jelent a TED spread?

A TED spread a három hónapos LIBOR és a három hónapok amerikai államkötvény (t-bill) hozamkülönbsége. Másként kifejezve a TED spread a bankközi kamatok és a kockázatmentes kamat közötti különbséget fejezi ki. A fentiek értelmében a LIBOR az a kamatszint, melyen a bankok forráshoz juthatnak a bankközi piacon. A három hónapos amerikai államkötvény hozama pedig a kockázatmentes hozamot fejezi ki.

Eszerint tehát a TED spread egyfajta hitelkockázati mutató a teljes gazdaság egészére nézve. Ebben az esetben a TED spread növekedése azt jelzi, hogy a hitelezők azt hiszik, növekedett a csődkockázat a bankközi kölcsönök esetében. A pénzügyi rendszer szereplői magasabb partnerkockázatot érzékelnek, nehezebben, azaz magasabb kamatok mellett hajlandók kölcsönadni pénzüket, ezért növekszik a spread. Ha a bankrendszeren, pénzügyi rendszeren belüli kockázat csökken, akkor a Ted spread is csökkenésnek indul.  

Az alábbi grafikonon a TED spread követhető nyomon 1986-tól 2022-ig. A TED spread hosszú távú átlaga a historikus adatokon 30 bázispont (0,03 százalékpont) közötti különböző időtávok függvényében, azaz jellemzően a bankközi kamatok 0,03 százalékponttal magasabbak a t-bill kötvények hozamánál. Ez teljesen normális jelenség. Ugyanakkor válságok idején lényegesen magasabb lesz a spread. Például a 2007-ben kezdődő pénzügyi válság időszakában 150-200 bázispont, a Lehman csőd (2008 szeptember)  időszakában 315 bázispont, de az 1987-es részvénypiaci összeomlás (Black Monday) idején is megközelítette a 300 bázispontot a TED spread.

forrás: https://fred.stlouisfed.org/series/TEDRATE

A FED 2022. januárjában megszakította az adatközlést, így a TED spread az elérhető összes nyilvános adatbázisban megszakad ettől a dátumból kezdődően. A változás oka, hogy az FCA nem teszi közzé a LIBOR-t (Londoni Bankközi Kamatok), helyette a Secured Overnight Financing Rate (SOFR) kerül publikálásra. A fenti változásokat részben a LIBOR manipulációs botrány kényszerítette ki. A fentiek szerint például a cikk írásának napján az SOFR 5,3 százalék volt. A 3 hónapos t-bill hozama pedig 5,28%, így a TED spread ezen a napon 0,02%, azaz 2 bázispont.

A TED spread és a részvénypiaci hozamok

Tekintettel arra, hogy a TED spread a pénzügyi rendszer kockázatát, a piaci hangulat változását fejezi ki, így több vizsgálat is irányult arra, hogy a spread változása és a részvénypiaci hozamok között összefüggést keressen. Az egyik ilyen vizsgálat az amerikai (NYSE, AMEX, Nasdaq) részvények körében zajlott 1982-2010 közötti adatokat feldolgozva. A több ezer részvényre kiterjedő kutatás lényege az volt, hogy kimutatták a részvények TED-spread bétáját, azaz mely részvények voltak a múltban érzékenyek a TED spread változására. A TED béta alapján sorba rendezték, majd 10 kategóriába sorolták a részvényeket, és ezek alapján alakítottak ki long-short portfóliókat. Ennek lényege, hogy a TED spread változásnak leginkább kitett részvényeket megvették, míg a TED spread változásának legkevésbé kitett részvényeket shortolták, így átlagosan 2,622 százalékos többlethozamot tudtak kinyerni. A vizsgálatokból az derül ki, hogy a TED spread leginkább a kis kapitalizációvan rendelkező részvények piacán érezteti hatását. Az alábbi táblázatból kiderül, hogy a többlethozam csökken és a TED spread változásnak leginkább kitett részvények esetében a legnagyobb (5,198 százalék) az abnormális hozam.

forrás: The TED Spread as a Risk Factor..

A fenti vizsgálatok tehát arra utalnak, hogy a TED spread egy kockázati tényező a részvénypiacon, legfőképp az alacsony kapitalizációjú részvények esetében. A fentiek arra utalnak, hogy a növekvő TED spread nehezebbé, költségesebbé teszi a pénzintézetek számára a tőkeáttétes ügyletek fenntartását és új portfóliók kiépítését, mivel nehezebben, drágábban jutnak hitelhez. Azok a részvények, melyek sokkal jobban ki vannak téve a feni problémának (kis kapitalizációjú részvények), kevésbé lesznek vonzóak, így a visszaeső árak miatt a jövőbeni hozamuk magasabb lesz.

A témával kapcsolatos másik tanulmányban a bankrészvényeket vizsgálták meg különválasztva az amerikai regionális és a nagy központi bankokat. A 2010-2020 közötti adatokon a növekvő hitelkockázat (TED spread) összefüggésbe hozható a csökkenő bankrészvényi hozamokkal, ugyanakkor negatív abnormális hozamot nem tudtak kimutatni. Ez azt jelenti, hogy a TED spread bizonyos fokig előrejelzi a bankrészvények alacsonyabb jövőbeni hozamát, de ez az alacsonyabb jövőbeni hozam más összefüggésekkel is előre jelezhető.