A TED spread: Mit jelent? Jelezheti a recessziót, alacsony részvénypiaci hozamokat?

Egy korábbi előadásunkban előkerült a TED spread kifejezés, így a téma aktualitására tekintettel megbeszéljük a TED spread jelzéseit, és a mutatóval összefüggő vizsgálatokról is beszámolok, melyek a gazdasági aktivitással, a pénzügyi instabilitással a részvénypiaci hozamokkal kapcsolatosan történtek. Témáink:

• Mit jelent a TED spread?
• Közbejött a LIBOR botrány..
• A TED spread jelzi a pénzügyi instabilitást?

Mit jelent a TED spread?

A TED spread a három hónapos LIBOR és a három hónapok amerikai államkötvény (t-bill) hozamkülönbsége. Másként kifejezve a TED spread a bankközi kamatok és a kockázatmentes kamat közötti különbséget fejezi ki. A fentiek értelmében a LIBOR az a kamatszint, melyen a bankok forráshoz juthatnak a bankközi piacon. A három hónapos amerikai államkötvény hozama pedig a kockázatmentes hozamot fejezi ki.

Eszerint tehát a TED spread egyfajta hitelkockázati mutató a teljes gazdaság egészére nézve. Ebben az esetben a TED spread növekedése azt jelzi, hogy a hitelezők azt hiszik, növekedett a csődkockázat a bankközi kölcsönök esetében. A pénzügyi rendszer szereplői magasabb partnerkockázatot érzékelnek, nehezebben, azaz magasabb kamatok mellett hajlandók kölcsönadni pénzüket, ezért növekszik a spread. Ha a bankrendszeren, pénzügyi rendszeren belüli kockázat csökken, akkor a Ted spread is csökkenésnek indul.  

Az alábbi grafikonon a TED spread követhető nyomon 1986-tól 2022-ig. A TED spread hosszú távú átlaga a historikus adatokon 30 bázispont (0,03 százalékpont) közötti különböző időtávok függvényében, azaz jellemzően a bankközi kamatok 0,03 százalékponttal magasabbak a t-bill kötvények hozamánál. Ez teljesen normális jelenség. Ugyanakkor válságok idején lényegesen magasabb lesz a spread. Például a 2007-ben kezdődő pénzügyi válság időszakában 150-200 bázispont, a Lehman csőd (2008 szeptember)  időszakában 315 bázispont, de az 1987-es részvénypiaci összeomlás (Black Monday) idején is megközelítette a 300 bázispontot a TED spread.

forrás: https://fred.stlouisfed.org/series/TEDRATE

Közbejött a LIBOR botrány..

A FED 2022. januárjában megszakította az adatközlést, így a TED spread az elérhető összes nyilvános adatbázisban megszakad ettől a dátumból kezdődően. A változás oka, hogy az FCA nem teszi közzé a LIBOR-t (Londoni Bankközi Kamatok), helyette a Secured Overnight Financing Rate (SOFR) kerül publikálásra. A fenti változásokat részben a LIBOR manipulációs botrány kényszerítette ki.

A fentiek szerint például a cikk írásának napján az SOFR 5,3 százalék volt. A 3 hónapos t-bill hozama pedig 5,28%, így a TED spread ezen a napon 0,02%, azaz 2 bázispont.

A TED spread jelzi a pénzügyi instabilitást?

Az 1990-es években Hyman Minsky megalkotta a pénzügyi instabilitás elméletet. Erről részletesen itt beszéltünk, de a lényeget tekintve ez a modell azt feltételezi (az előző modellekkel ellentétben), hogy a gazdaságban nem alakul ki stabil, egyensúlyi állapot, hanem a tőkeáttétel egyre nagyobb mértéke előbb utóbb előidézi a gazdasági válságot. Minsky hipotézisét részletesen leírta tanulmányában, azonban a modell empirikus vizsgálatai 1996-ban bekövetkező halála miatt nem készültek el. Későbbi vizsgálatok során felmerült, hogy a TED spread lehet az egyik lehetséges eszköze a pénzügyi instabilitás vizsgálatának, így a növekvő spread és a bekövetkező gazdasági válság kapcsolatát több kutatási is vizsgálta.

Az összefüggéssel a Minsky’s Financial Instability Hypothesis and the Leverage Cycle cím alatti tanulmány szerzői foglalkoztak részletesen, azonban arra jutottak, hogy a TED spread nem járul hozzá a katasztrofális gazdasági események (válságok) előrejelzéséhez, mert ahogy a piaci szereplők egyre inkább optimisták lesznek, a spread eltorzul, és nem fejezi ki a pénzügyi rendszer kockázatait. Ugyanakkor egy 2022-es vizsgálat bizonyítékot találtak arra, hogy a tőkeáttétel növekedése megbízhatóan jelzi előre 3 éves időtávon a bekövetkező válságot, azaz a pénzügyi instabilitás elmélet gyakorlati bizonyítékát (itt beszéltünk erről) megtalálták.

A TED spread tehát jelezheti a piaci hangulat változását, és a történelmi átlagérték (kb. 30 bázispont) helyett a 48 bázispontos határérték tekinthető fontos pontnak.  A témával kapcsolatos vizsgálat szerint a pénzügyi rendszerben akkor következnek be strukturális változások, akkor csökken a pénzpiaci likviditás olyan szintre, hogy a tőkéhez jutás (bankok, pénzügyi vállalkozások) kockázata megnövekszik. Ebben az értelemben tehát a 48 bázispont jelezheti azt, hogy problémás időszakba léptünk.

A TED spread és a részvénypiaci hozamok

Tekintettel arra, hogy a TED spread a pénzügyi rendszer kockázatát, a piaci hangulat változását fejezi ki, így több vizsgálat is irányult arra, hogy a spread változása és a részvénypiaci hozamok között összefüggést keressen. Az egyik ilyen vizsgálat az amerikai (NYSE, AMEX, Nasdaq) részvények körében zajlott 1982-2010 közötti adatokat feldolgozva. A több ezer részvényre kiterjedő kutatás lényege az volt, hogy kimutatták a részvények TED-spread bétáját, azaz mely részvények voltak a múltban érzékenyek a TED spread változására. A TED béta alapján sorba rendezték, majd 10 kategóriába sorolták a részvényeket, és ezek alapján alakítottak ki long-short portfóliókat. Ennek lényege, hogy a TED spread változásnak leginkább kitett részvényeket megvették, míg a TED spread változásának legkevésbé kitett részvényeket shortolták, így átlagosan 2,622 százalékos többlethozamot tudtak kinyerni. A vizsgálatokból az derül ki, hogy a TED spread leginkább a kis kapitalizációvan rendelkező részvények piacán érezteti hatását. Az alábbi táblázatból kiderül, hogy a többlethozam csökken és a TED spread változásnak leginkább kitett részvények esetében a legnagyobb (5,198 százalék) az abnormális hozam.

forrás: The TED Spread as a Risk Factor..

A fenti vizsgálatok tehát arra utalnak, hogy a TED spread egy kockázati tényező a részvénypiacon, legfőképp az alacsony kapitalizációjú részvények esetében. A fentiek arra utalnak, hogy a növekvő TED spread nehezebbé, költségesebbé teszi a pénzintézetek számára a tőkeáttétes ügyletek fenntartását és új portfóliók kiépítését, mivel nehezebben, drágábban jutnak hitelhez. Azok a részvények, melyek sokkal jobban ki vannak téve a feni problémának (kis kapitalizációjú részvények), kevésbé lesznek vonzóak, így a visszaeső árak miatt a jövőbeni hozamuk magasabb lesz.

A témával kapcsolatos másik tanulmányban a bankrészvényeket vizsgálták meg különválasztva az amerikai regionális és a nagy központi bankokat. A 2010-2020 közötti adatokon a növekvő hitelkockázat (TED spread) összefüggésbe hozható a csökkenő bankrészvényi hozamokkal, ugyanakkor negatív abnormális hozamot nem tudtak kimutatni. Ez azt jelenti, hogy a TED spread bizonyos fokig előrejelzi a bankrészvények alacsonyabb jövőbeni hozamát, de ez az alacsonyabb jövőbeni hozam más összefüggésekkel is előre jelezhető.