Gazdasági növekedés jelei 1. rész: Részvény- és kötvénypiaci jelzések

A gazdasági változások előrejelzése a befektetők körében népszerű téma. Jellemzően szakértői vélemények, anekdotikus bizonyítékok alapján zajlanak az ilyen jellegű előrejelzések a gazdasági médiában, ugyanakkor ez a téma évek óta vizsgált területe a pénzügyi közgazdaságtannak, és számos összefüggésre van bizonyítékunk, melyek a jövőbeni gazdasági változásokkal, gazdasági növekedéssel összefüggésbe hozhatók. Ezeket a tényezőket fogjuk megbeszélni cikksorozatunkban, melynek első részében a részvénypiacra, a kötvényspreadekre fókuszálunk. Témáink:

• A gazdasági válságok előrejelzése
• A GDP-növekedés előrejelzése
• A részvény- és kötvénypiac jelzi a gazdasági növekedést?

A gazdasági válságok előrejelzése

A gazdasági válságokkal kapcsolatos előrejelzések népszerű témája a gazdasági médiának, azonban ahogy egy korábbi cikkünkben beszéltünk erről, a témával kapcsolatban előkerülő indikátorok, jelzések mögött legtöbbször anekdotikus bizonyítékok vannak. Ilyen gyakran megjelenő indikátorokból egy tucatot felsoroltam a fenti cikkben, és a recessziók, gazdasági válságokkal kapcsolatos bizonyítékon alapuló vélemény jelenleg az, hogy nem lehet előre jelezni ezeket az eseményeket, nem beszélhetünk egy válságról determinisztikus, csak probabilisztikus úton. Ha ezekre az alapokra helyezzük át a vizsgálatot, akkor mindössze pár összefüggés marad:

• Az inverz hozamgörbe, lásd itt.
• Az adósságnövekedés és az eszközárak hányadosa (Red-zone lásd itt).

Amíg azonban a recessziók bekövetkezése egy ritka, nehezen előre jelezhető esemény, addig a gazdasági növekedést, a GDP-növekedést számos tényező jelzi előre.

A GDP-növekedés előrejelzése

A gazdasági növekedéssel, a GDP növekedéssel összefüggésben számos tényező szóba kerülhet, és a 2008-2009-es gazdasági válságot megelőzően a vizsgálatok nagyrészt a hagyományos termelő, szolgáltató vállalkozásokra, különböző makrogazdasági tényezőkre fókuszáltak. A gazdasági növekedéssel kapcsolatban ezek alapján a három legfontosabb tényező:

• a tőke felhalmozása, melyet beruházásra fordítanak,
• a munkaerő növelése (több dolgozó, több munkaóra, jobb termelékenység),
• a technológiai fejlődés.

A fenti három tényező mögött (bővebben itt beszéltünk erről) számos indikátort, összefüggést  találunk. Kezdve azzal, hogy a tőke felhalmozására hatást gyakorol a jegybanki alapkamat, a megtakarítási ráta, a bankrendszer állapota, a vállalatok eladósodottsága, így nem meglepő, hogy Ben Bernake (korábbi Fed elnök) és Mark Gertler (aki a 20 legtöbbször hivatkozott közgazdász egyike) a 90-es évek végén még a hitelfelvevők mérlegének minőségére fókuszálva próbálták a növekedést előrejelezni (lásd itt). Ennek alapja, hogy a gyenge vállalati mérleg (magas eladósodottság) kisebb hitelkihelyezést tesz lehetővé, ami negatívan hat a gazdasági növekedésre.

A 2008-2009-es gazdasági válságot követően azonban a vizsgálatok fókusza áttevődött a tőkepiacokra, a pénzügyi rendszerre, így az ingatlanárak, az eszközárak növekedése, a banki likviditás, a kötvényspreadek (term-spread) előrejelző képességével kapcsolatos elméletek is megszülettek, melyeket több esetben empirikus vizsgálatok támasztottak alá. Így jutottunk el oda, hogy ma már több olyan tényező ismert, melyek összefüggésbe hozhatók a gazdasági növekedéssel, és az alábbiakban összegzem, hogy mit tudunk a pénz- és tőkepiacok gazdaságra gyakorolt hatásaival, gazdasági növekedéssel kapcsolatos összefüggéseiről.

A részvény- és kötvénypiac jelzi a gazdasági növekedést?

A pénz- és tőkepiacok nagyon jó indikátorai a jövőbeni gazdasági változásoknak. Ennek oka, hogy az eszközárak hozamainak megváltozása jól tükrözi, hogy a piaci szereplők mit gondolnak a jövőbeni gazdaságról. Például ha a lakosság és a vállalkozások a jövőben nagy gazdasági növekedésre számítanak, akkor ez emelkedő részvényárakat eredményez a jelenben. A befektetők általában azoknak a társaságoknak a részvényeit vásárolják, melyek esetében nagy nyereségbővülést várnak a jövőben, így ezen társaságok emelkedő ára szintén egy jelzés arról, hogy mint gondolnak a piaci szereplők. A lakosság és a vállalkozások döntései a kötvénypiacra is kihatnak, hiszen ha növelik a fogyasztásukat és a beruházásokat, akkor a hosszú kötvények hozamai emelkedni fognak a jövőben. A részvény- és kötvénypiacok tehát képesek előre jelezni a gazdasági válságokat. A fenti állítást több múltbeli vizsgálat is alátámasztja (lásd itt és itt).

A témával kapcsolatban két új tanulmány is a rendelkezésünkre áll: egy 2019-es és egy néhány hete megjelent vizsgálat. Mindkettő arra kereste a választ, hogy a GDP jövőbeni változása és a részvénypiaci, illetve kötvénypiaci hozamok között van-e bármiféle összefüggés.

A Predicting GDP Growth with Stock and Bond Markets cím alatti anyagban 12 fejlett ország gazdaságát vizsgálták meg. A kutatás kiterjedt a részvényárak változása és a jövőbeni GDP változása, illetve a kötvénypiaci spread (10 éves lejáratú és a 3 hónapos lejáratú kötvények hozamkülönbsége) változása és a jövőbeni GDP változásának vizsgálatára 1973-2017 közötti időszakon.

Az alábbi grafikonon az Egyesült Államok kötvénypiaci spreadje látható. Növekvő érték azt jelzi, hogy a 10 éves lejáratú kötvény hozama növekszik a 3 hónapos lejáratú kötvényhez képest.

Forrás: https://fred.stlouisfed.org/series/T10Y3M

Az alábbi táblázatban 12 országra lebontva látható a kötvénypiaci spread változása és a következő 1-8 negyedév GDP növekedése közötti kapcsolat. Ahogy a táblázatból látható, a kötvénypiaci spread (term-spread) változása és a következő 1-8 negyedév gazdasági növekedése között pozitív a kapcsolat szinte minden országban (kivéve Japán, Olaszország). Ez gyakorlatilag összhangban van azzal a véleménnyel, mely szerint az emelkedő, meredekké váló hozamgörbe gazdasági növekedést, az inverzzé váló hozamgörbe gazdasági csökkenést jelez.

forrás: Predicting GDP Growth with Stock and Bond Markets

A következő táblázat már a részvénypiaci hozamok és a jövőbeni gazdasági növekedés közötti pozitív kapcsolatról árulkodik. A részvénypiaci hozamok változásának tehát van előrejelző képessége, legerősebben a 2, 4, 6 negyedéves időszakon.

forrás: Predicting GDP Growth with Stock and Bond Markets

A pozitív kapcsolat erősségét a korrelációs együtthatók mutatják, melyet az alábbi táblázat foglal össze. Az R oszlopokban a részvénypiaci hozamok, a TS oszlopokban a kötvénypiaci spread és a jövőbeni gazdasági növekedés közötti kapcsolat erőssége látható. A mezőkben szereplő számok a korrelációs együtthatók, melyek értéke 0-1 között változik. A nullához közeli érték alacsony, míg az 1-es érték szoros kapcsolatot jelez (bővebb magyarázat itt). Az adatokból kiderül, hogy erős kapcsolatot 12 hónapos időtávon a kötvényspread esetében tapasztalhatunk.  

A fentiek alapján azt láthatjuk, hogy a kötvénypiac magasabb megbízhatósággal jelzi a jövőbeni gazdasági növekedést, mint a részvénypiaci hozamok változása. A kötvénypiac tehát hasznos indikátora a jövőbeni növekedés előrejelzésének, és az újabb adatok azt mutatják, hogy a fenti összefüggés meglehetősen robusztus, ugyanis nemcsak az államkötvények, hanem a nem pénzügyi vállalatok kötvénypiacán is erős előrejelző képessége van. Ennek a kötvényspreadnek gyakran a Moodys hitelminősítő besorolása adja az alapját, és a kötvényspread az AAA és a BAA kötvények hozamkülönbségét mutatja, lásd alábbi grafikonon.

forrás: https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=17XcO

Összegezve a fentieket. A befektetők legtöbbször azért foglalkoznak a gazdasági növekedéssel, mert a részvénypiaci hozamokat szeretnék előrejelezni. Azonban a GDP és a részvénypiacok jövőbeni hozama között nincs olyan szoros kapcsolat (itt beszéltünk erről). Ennek összetett okai vannak, de többek között az egyik, hogy az adott ország tőzsdéjén elérhető vállalkozások és az adott ország gazdaságát kitevő vállalatok nem egyeznek. Másrészt a részvénypiaci hozamokat a tőzsdei társaságok nyeresége és értékalapú tényezők befolyásolják (lásd itt). Ugyanakkor a fentiekből kiderül, hogy a részvénypiaci árak változása tükrözi a piaci szereplők véleményét, várakozásait, mely összefüggésbe hozható a jövőbeni gazdasági növekedéssel. Ugyanezt figyelhetjük meg a kötvénypiacon, a kötvényspreadek formájában. Azonban az derül ki a fentiekből, hogy a kötvényspread sokkal nagyobb megbízhatósággal jelzi előre a jövőbeni gazdasági változást 1-8 negyedéves időtávon. Eszerint a növekvő kötvényspread (term-spread) javuló gazdasági környezetet, a csökkenő kötvényspread romló gazdasági környezetet jelez előre.