Európai Központi Bank (EKB) működése, alapkamat, monetáris politika

Az alábbi oldalakon az Európai Központi Bankkal kapcsolatos információkat tekintheted át, például az EKB működése, kamatdöntő ülések időpontja, EKB kamatok alakulása, mennyiségi enyhítés, szigorítás intézkedései, EKB euró árfolyamok lekérdezése. Témáink:

• Információ az Európai Központi Bankról (EKB)
• Az Európai Központi Bank (EKB) monetáris eszközei
• A pénzmennyiség szabályozása
• Mit jelent a TLTRO?
• Mit jelent a TPI (Transmission Protection Instrument)?
• A Fed, EKB kamatdöntések és a piaci reakciók (2025)
• Az EKB kamatdöntés előre jelzi a Fed kamatdöntést?

Információ az Európai Központi Bankról (EKB)

Az Európai Központi Bank, rövidítve EKB, globálisan a második legnagyobb gazdasági övezet monetáris politikáját határozza meg. Az EKB és a FED döntései hatást gyakorolnak a pénz és tőkepiacokra, ezek a hatások jellemzően rövid- és középtávon figyelhetők meg, így tulajdonképpen a befektetői időtávot is érintik. Az Európai Központi Bank az eurózóna, azaz az eurót használó országok központi bankja. Az EKB 1998-ban jött létre, az alaptőkéjét az EU tagállamok fizették be. Az EKB jelenlegi elnöke Christine Lagarde, korábban Mario Draghi  töltötte be ezt a tisztséget. Az Európai Központi Bank székhelye: Frankfurt, Németország. Az Európai Központi Bank (EKB) célja az euró vásárlóerejének megőrzése és az árstabilitás. Működését tekintve két fontos szerve van:

• kormányzótanács
• igazgatóság.

Az EKB kormányzótanácsa az Európai Központi Bank (EKB) döntéshozatali szerve. Havonta kétszer tartanak ülést, de monetáris politikával kamattal kapcsolatos döntést mindig csak a hó eleji ülésen hoznak. A monetáris politika lépéseit szavazással döntik el, melyen az Igazgatóság tagjai, és az eurózóna országok jegybankjainak elnökei vehetnek részt, azaz összesen 21 (15+6) személy dönt a montáris politikára, jegybanki alapkamatról.  A szavazás részleteit, azaz mennyien szavaztak a kamat emelésére, csökkentésére, változatlanul hagyására nem közlik. Az EKB Igazgatósága az Európai Központi Bank operatív szerve. Gyakorlatilag végrehajtja a kormányzótanács döntéseit, illetve a végrehajtást ellenőrzi.

Az Európai Központi Bank (EKB) monetáris eszközei

Az alábbiakban összefoglaljuk az EKB legfontosabb monetáris eszközeit. Ezeknek két jól elkülöníthető területe van, melyek közül az egyik a kamatokhoz kapcsolódik, a másik pedig a pénzmennyiség szabályozásához. Az alábbi képen az Európai Központi Bank (EKB) alapkamat változását követhetjük nyomon. Látható, hogy a FED-hez hasonlóan a 2008-2009-es gazdasági válság idején (a FED-hez képest megkésve) kezdte el az EKB a kamatcsökkentési ciklusát, majd 2014-ben vágta vissza a jegybanki alapkamatot az EKB 0,05%-ra. 2016-ban újabb alapkamat vágás következett, ekkor lett 0% az EKB alapkamat, majd 2022-ben kezdte meg ismét a kamatemelési ciklusát az EKB.

Az EKB kamatok a fenti hivatkozáson és az alábbi táblázatban is megtekinthetők.

(táblázat forrása az EKB)

A fenti táblázat első oszlopában azt láthatjuk, hogy az adott monetáris kondíció, azaz kamatlábak, jegybanki alapkamat mikortól érvényes. A cikk írásakor, 2023. májusában hozott döntések vannak érvényben, azaz betéti kamatokra 3,25 százalék, hitelkamatokra 4 százalék az irányadó kamat. A Main refinancing operations oszlopban találjuk az EKB jegybanki alapkamatát, mely 3,75%.

A pénzmennyiség szabályozása

Az EKB különböző technikák útján képes az euróövezeti országok gazdaságában keringő pénzmennyiséget szabályozni. Ezek közül a legismertebb eszköze az ún. eszközvásárlási program volt, mely az ún. quantitative easing (QE), azaz mennyiségi lazítás. Ez gyakorlatilag azt jelenti, hogy az EKB megveszi az eurózóna államainak, vállalkozásainak kötvényeit, ezzel pénzt juttat a piacra. A mennyiségi enyhítés eszközárakra, inflációra gyakorolt hatásairól egy külön cikkben beszéltünk. Az alábbi képen látható, hogyan változott az EKB mérlegfőösszege, azaz 2008-2016 közötti időszakban kisebb mértékű, majd 2020-2021 között jelentős mennyiségi enyhítésre (koronavírus okozta válság) került sor.

A 2022-es évben megugró infláció miatt azonban az EKB a monetáris szigorítás útjára lépett, így az irányadó kamatot emelni kezdte, és ezzel együtt megkezdődött a pénzmennyiség csökkentése is. Ezt a folyamatot mennyiségi szigorításnak nevezzük, melynek a mennyiségi enyhítéstől eltérő hatása van a gazdaság folyamatokra, az eszközárakra (részletek itt). Közelítőleg az alábbi fő kategóriákba lehet csoportosítani az EKB eszközeit:

• kb. 4900 milliárd euró kötvény, mely a korábbi eszközvásárlásból (mennyiségi enyhítésből) származik
  • Ebből 3240 milliárd euró az APP (Asset Purchase Program) része
  • És 1650 milliárd euró a PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program) része
• A fennmaradó kb. 3000-4000 milliárd euró jelentős része a TLTRO (Targeted Long-Term Refinancing Operations) része

A fenti ábra jobb oldali részén már látható, hogy csökken az EKB mérlegfőösszege. Ez annak köszönhető, hogy a lejáró államkötvényeket 2022 év közepe óta nem finanszírozza újra, nem újítja meg az EKB, így szépen lassan csökken a kötvényállomány. Ugyanakkor ezt a folyamatot 2023 májusáig egy havi 15 milliárd dolláros limit korlátozta, azaz az ezt meghaladó lejáró kötvényállományt megújította az EKB, de 2023 májusától a 15 milliárd eurós havi limit kivezetésre került.

Mit jelent a TLTRO?

Látható a fentiekben, hogy az EKB mérlegének számottevő részét a TLTRO (Targeted Long-Term Refinancing Operations) teszi ki. A TLTRO, magyarul célzott hosszabb távú refinanszírozási művelet lényege, hogy az EKB közvetlenül nyújt hitelt az euróövezet kereskedelmi bankjainak azért, hogy a bankrendszerben levő likviditást fokozza. Ugyanis a 2008-2009-es pénzügyi válságot követően a bankok túlságosan óvatosak voltak, kevés hitelt helyeztek ki, így a gazdasági aktivitás alacsony volt. Ennek a problémának a kezelésére találat ki az EKB, hogy olcsó hiteleket nyújtson a kereskedelmi bankok számára, így a bankok a betéti kamatoknál 0,5 százalékponttal olcsóbban juthattak forráshoz. Ennek következménye lett, hogy a hitelezés növekedésnek indult, a pénz ténylegesen eljutott a háztartásokhoz, vállalkozásokhoz (hitel formájában), és mivel a bankok olcsó forráshoz jutottak, így a bankbetétek kamatai is alacsonyak maradtak. A befektetők nem versenyezhettek az olcsó jegybanki hitellel. A legutolsó, harmadik program TLTRO III néven indult 2019-ben és 2021-ig tartott, a kihelyezett hitelek futamideje 3 év volt, így a kereskedelmi bankok már megkezdték ezeknek a hiteleknek a visszafizetését. A fenti ábra jobb oldali részén látható, hogy már kb. 1100 milliárd euróval csökkent az EKB mérlege, mely nagyrészt a TLTRO hitelek törlesztésének köszönhető.

Mit jelent a TPI (Transmission Protection Instrument)?

A TPI (Transmission Protection Instrument) az EKB legújabb monetáris eszköze, melyet a 2022. július 21.-ei kamatdöntő ülést követően jelentett be. A TPI célja, hogy kezelni tudja az euróövezeti országok eltérő állampapírhozamaiból eredő problémákat, lehetővé téve az EKB számára, hogy egyes országok kötvénypiacán gyakorlatilag korlátlanul beavatkozzon. Ezzel mérséklődik az olyan természetű válságok valószínűsége, mint amilyen a görög válság volt, illetve a görög válságot követő euróválság is. A program bevezetésére azért volt szükség, mert a fokozódó infláció miatt az EKB kamatemelésre kényszerű, és növekvő állampapírhozamok sokkal jobban érintik az eladósodott déli országok állampapír-piacát. Ez pedig az EKB kezét is megköti a jövőbeni kamatemelésekben.

Mi a probléma az euróövezeti országokkal? Az euróövezeti országok közös devizát (euró) használnak, és a jegybankjuk is közös (EKB). Ugyanakkor az euróövezeti országok önállóan bocsátanak ki állampapírokat, önállóan adósodnak el, és az euróövezeti országokon belül eltérő az országok eladósodottsága. Sajnos azonban az eladósodottság számos dologra hatással van. Például a jövőbeni növekedési lehetőségekre, de a nagyobb fokú eladósodottság nagyobb befektetői kockázatot jelent, azaz a befektetők nagyobb hozamot várnak el az állampapírok után, így az euróövezeti országok állampapírhozamai eltérőek.

Ugyanakkor állampapír hozamoknak egy ország költségvetésére gyakorolt hatása jelentős, hiszen magasabb hozamok esetében a költségvetés kamatkiadásai magasabbak. Ráadásul a kötvénypiacon is változik a kockázatvállalási hajlandóság, így előfordulnak olyan helyzetek, amikor a kockázatosabbnak tartott országok kötvénypiacán emelkednek a hozamok, akár olyan magasságba, mely a következő időszakokban akkora terhet jelentene, hogy államcsődhöz vezetne.

Mi volt a TPI előtt?

Arra láthattunk példákat a 2010-es éveket követően, hogy a déli országok államkötvény piacán megemelkedtek a hozamok. Olyan hozamszinteket láthattunk (lásd alábbi képen a portugál és az olasz államkötvények hozamemelkedését), melynek kamatterhei már a fizetésképtelenséget vetítették előre, így az EKB is kidolgozta a mennyiségi enyhítés programját, melyet az Egyesült Államok addigra már aktívan működtett (2008 óta). Ennek lényege, hogy a jegybank pénzt nyomtat, és a pénzből megvásárolja az állampapírokat, és mivel ez plusz keresletet jelent a piacon, így az állampapír-hozamokat lefelé nyomta. Az euróövezetben az állampapírok vásárlása meghatározott arányban történt, azaz az EKB nemcsak a magasabb hozamú, déli államok kötvényeit vásárolta, hanem a tőkejegyzési kulcs arányában (olyan arányban ahogy az ország hozzájárult az EKB alaptőkéjéhez) minden ország államkötvényét vásárolta az EKB. Ezzel elkezdődött a hét bő esztendő, mely egészen 2020-ig tartott, és melynek következménye lett a fejlett országokban a nulla közeli, negatív kamatok, ingatlanpiaci és részvénypiaci áremelkedés. Ez volt az olcsó pénz időszaka.

 

Miért jobb a TPI, mint a korábbi módszer?

Ugyanakkor 2020-tól kezdődően újabb problémák merültek fel. Egyrészt a koronavírus okozta válság miatt már nemcsak a hagyományos mennyiségi enyhítést alkalmazták a jegybankok, hanem közvetlenül a háztartásokhoz juttatták el a frissen nyomtatott pénzt (lásd helikopterpénz elmélet). Másrészt közben beköszöntött az energiaválság, az orosz-ukrán háború, így az infláció magas lett.

A magas inflációval szemben pedig monetáris megszorítással lehet küzdeni (ha sikerül egyáltalán, lásd itt), viszont felmerült az a probléma, hogy a déli országok államkötvény piacán ismét emelkedésnek indultak a hozamok, azaz az EKB kezel meg van kötve, hiszen a további monetáris szigorítással ezen országok államkötvény piacán a hozamok tovább emelkednének, és ismét kezdőnének azok a problémák, melyekkel már 2010-es éveket követően szembe kellett nézni. Erre a célra találták ki a Transmission Protection Instrument eszközét. Ezzel ugyanis az EKB tetszőleges ország államkötvény piacán folytathat eszközvásárlási programot gyakorlatilag megkötések nélkül. A TPI programban bármely euróövezeti ország részt vehet,

• ha megfelel a tagország az EU fiskális keretrendszerének,
• ha nincsenek súlyos egyensúlytalanságok,
• ha az államadósság-fenntartható pályán mozog.

Ezeknek a feltételeknek azonban könnyű megfelelni, és jelenlegi állás szerint az euróövezeti országok megfelelnek ennek.

A TPI működését tekintve az EKB azt vizsgálja, hogy a tagországok állampapír-hozamainak felára (hozamspread) hogyan változik a német kötvényekhez képest. A jelenlegi helyzetben tehát ha az EKB emeli a kamatot, akkor a német kötvények hozama is emelkedik, így az EKB akkor alkalmazza a TPI-t, ha egyes országok állampapír-piacán a német kötvényeknél nagyobb hozamemelkedés következik be. Gyakorlatilag a rendszer kiegyensúlyozása a cél, azaz a tagországok állampapír-piacán a hozamok egyforma mértékben változzanak. Nem célja tehát a TPI-nek, hogy egyes országok piacán leszorítsák a hozamokat, a cél, hogy a kötvénypiaci anomáliákat eltüntessék. A TPI egyébként elsődlegesen államkötvényekre terjed ki (1-10 éves futamidejű), de kiterjedhet regionális hatóságok kötvényei, a vállalati szektor kötvényeire is.

A fentiekből jól látható a TPI előnye, azaz az EKB a magas inflációs nyomás miatt kamatemelésre kényszerül, ami hozamemelkedést idéz elő. Ugyanakkor a TPI segíthet abban, hogy a tagországok állampapírpiaca egységes legyen, és ha szükséges támogatható egy tagország kötvénypiaca fókuszáltan.

Az alábbi képen az európai államkötvények hozamspreadje látható. A viszonyítás a német államkötvényekhez történik. 10 éves lejárat estén a német államkötvény hozama 1,06%, az olasz államkötvény hozama 3,45%. A hozamspread 239 bázispont (2,39%), azaz a TPI célja, hogy azokban az időszakokban avatkozzon be, amikor a hozamspread tovább növekszik, megakadályozandó a nagyobb hozamkülönbséget a német államkötvényekhez képest.

forrás: https://www.mtsmarkets.com/european-bond-spreads

A Fed, EKB kamatdöntések és a piaci reakciók

A Fed és az EKB gyakorlatilag a két legnagyobb gazdasági régió jegybankja, így nem véletlen, hogy számos elmélet kapcsolódik a szervezethez, többek között olyanok, hogy a két szervezet összehangoltan irányítja a globális monetáris politikát. Nos, az ilyen elméletek követői most valóban kaphattak egy bizonyítékot a kezükbe, ugyanis Kane és szerzőtársai (2023) megvizsgálták, hogyan hat az egyik központi bank döntése, a másik központi bank döntésére. A szerzők arra a kérdésre keresték a választ, hogy az egyik döntés előre jelezheti-e a másik döntést? Valamint a fentiek felhasználhatók az eszközárak változásának előrejelzésére? Mindkettő kérdésre igen a válasz, de mielőtt a részleteket kifejteném, beszéljük meg a meglepetés-tényezőt.

Bármely rendszeresen megjelenő gazdasági hírről van is szó, a piaci szereplőknek van egy előzetes elképzelése arról, hogy milyen adat kerül közzétételre, ugyanis elemzők tucatjai publikálják várakozásaikat, és ezek átlaga adja az elemzői konszenzust. Az elemzői konszenzus azonban már a hír megjelenését megelőzően, napokkal, hetekkel ismert, azaz az aktuális eszközárakban kifejeződik. Eszerint tehát ha a közzétett hír a tényadat megegyezik, közelíti az elemzői konszenzust, akkor a piaci hatások mérsékeltek, nincs új információ, melyet az áraknak magukba kell foglalnia. Ugyanakkor, ha a konszenzusnál jobb adat érkezik, akkor pozitív, ha rosszabb adat, akkor negatív meglepetés éri a piacot. A jegybanki kamatdöntés narratívájára lefordítva ez azt jelenti, hogy a vártnál nagyobb kamatemelés:

• negatív hatást gyakorol a részvényekre,
• pozitív hatást a kötvényekre.

Ugyanakkor a vártnál kisebb kamatemelés pozitív hatást gyakorol a részvénypiacra, és negatívat a kötvénypiacra. Ezek természetesen általános megállapítások, és a vizsgálat további részleteiben pontosítunk a képen. A fent hivatkozott kutatásban 1994-2022 közötti időszakon vizsgálták meg a Fed és az EKB kamatdöntéseit, a meglepetés tényezőt, illetve az eszközárakra gyakorolt hatásokat. A kutatás eredményei megerősítik, hogy az EKB kamatmeglepetés és a Fed kamatmeglepetés között pozitív kapcsolat van, ahogy a 10 éves lejáratú német kötvények hozama és az EKB meglepetés között is. Az S&P500 indexszel vizsgálva a kapcsolat statisztikailag szignifikáns, de negatív. Ez tehát azt jelenti, hogy az EKB kamatdöntés során megjelenő egy százalékpontos meglepetés 0,25 százalékpont pozitív meglepetést okoz a következő Fed kamatdöntés során. Leegyszerűsítve, ha az EKB a vártnál nagyobb mértékben emeli a kamatot, akkor várhatóan a Fed is nagyobb mértékben emel. Az igazán érdekes a fentiekben az, hogy a hatás fordítva nem mutatható ki, azaz a Fed kamatdöntés meglepetés-tényezője nem jósolja meg az EKB kamatdöntés meglepetését. Ennek időbeli oka is lehet, mivel az EKB kamatdöntés gyakran megelőzi a Fed kamatdöntést.

A következő képen látható, hogy egy százalékpontnyi meglepetés az EKB részéről 0,25 százalékpont Fed kamatemeléssel járt együtt, ahogy a táblázat további soraiban megjelöltem, az amerikai piacon 0,36 százalékpont árcsökkenést, a 10 éves lejáratú amerikai kötvények esetében 0,23 százalékpont áremelkedést idéz elő. A táblázat további részében a pozitív és negatív részvénypiaci környezet hatásai elkülönítve láthatók.

Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy az EKB kamatdöntései többletinformációt hordoznak a jövőbeni Fed kamatdöntések és az eszközárak változásával összefüggésben. A teljes képhez tegyük hozzá, hogy a két kamatdöntés közötti kapcsolat nagyon gyenge, lásd a fenti táblázatban a magyarázóerőket (R²). Az összehangolt kamatpolitika elméletére visszatérve, sokkal inkább az a valószínű, hogy a két gazdasági övezet olyan mértékben összefonódott, szinkronban van, hogy a döntéshozók közös stratégia hiányában is hasonló döntéseket hoznak.

Az EKB kamatdöntés előre jelzi a Fed kamatdöntést?

A Fed és az EKB gyakorlatilag a két legnagyobb gazdasági régió jegybankja, így nem véletlen, hogy számos összeesküvés-elmélet kapcsolódik a szervezethez, többek között olyanok, hogy a két szervezet összehangoltan irányítja a globális monetáris politikát. Nos, az ilyen összeesküvésekben hívők most valóban kaphattak egy bizonyítékot a kezükbe, ugyanis az Are US Monetary Surprises Surprising? Evidence from Global Markets szerzői megvizsgálták, hogyan hat az egyik központi bank döntése, a másik központi bank döntésére. Illetve az egyik döntés előre jelezheti-e a másik döntést? Valamint a fentiek felhasználhatók az eszközárak változásának előre jelzésére? Mindkettő kérdésre igen a válasz, de mielőtt a részleteket kifejteném, beszéljük meg a meglepetés-tényezőt.

Bármely rendszeresen megjelenő gazdasági hírről van is szó, a piaci szereplőknek van egy előzetes elképzelése arról, hogy milyen adat kerül közzétételre, ugyanis elemzők tucatjai publikálják várakozásaikat, és ezek átlaga adja az elemzői konszenzust. Az elemzői konszenzus azonban már a hír megjelenését megelőzően, napokkal, hetekkel ismert, azaz az aktuális eszközárakban kifejeződik. Eszerint tehát ha a közzétett hír a tényadat megegyezik, közelíti az elemzői konszenzust, akkor a piaci hatások mérsékeltek, nincs új információ, melyet az áraknak magukba kell foglalnia. Ugyanakkor, ha a konszenzusnál jobb adat érkezik, akkor pozitív, ha rosszabb adat, akkor negatív meglepetés éri a piacot. A jegybanki kamatdöntés narratívájára lefordítva ez azt jelenti, hogy a vártnál nagyobb kamatemelés:

• negatív hatást gyakorol a részvényekre,
• pozitív hatást a kötvényekre.

Ugyanakkor a vártnál kisebb kamatemelés pozitív hatást gyakorol a részvénypiacra, és negatívat a kötvénypiacra. Ezek természetesen erősen általános megállapítások, és a vizsgálat további részleteiben pontosítunk a képen.

A fent hivatkozott kutatásban 1994-2022 közötti időszakon vizsgálták meg a Fed és az EKB kamatdöntéseit a meglepetés tényező, illetve az eszközárakra gyakorolt hatások tekintetében. A kutatás eredményei azt mutatják, hogy az EKB kamatdöntés során megjelenő egy százalékpontos meglepetés 0,25 százalékpont pozitív meglepetést okoz a Fed kamatdöntés során. Eszerint tehát ha az EKB kamatdöntésével pozitív meglepetés éri a piacot (a vártnál nagyobb kamatemelés lesz), akkor ezt felhasználhatjuk arra, hogy a jövőbeni Fed kamatdöntés meglepetés-tényezőjét előre jelezzük. Leegyszerűsítve, ha az EKB a vártnál nagyobb mértékben emeli a kamatot, akkor várhatóan a Fed is nagyobb mértékben emel. Az igazán érdekes a fentiekben az, hogy a hatás fordítva nem mutatható ki, azaz a Fed kamatdöntés meglepetés-tényezője nem jósolja meg az EKB kamatdöntés meglepetését. Ennek időbeli oka is lehet, mivel az EKB kamatdöntés gyakran megelőzi a Fed kamatdöntést.

A következő képen látható, hogy egy százalékpontnyi meglepetés az EKB részéről 0,25 százalékpont Fed kamatemelést jósol, ahogy a táblázat további soraiban megjelöltem, az amerikai piacon 0,36 százalékpont árcsökkenést, a 10 éves lejáratú kötvények esetében 0,23 százalékpont áremelkedést idéz elő. A táblázat további részében a pozitív és negatív részvénypiaci környezet hatásai elkülönítve láthatók.

Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy az EKB kamatdöntései többletinformációt hordoznak a jövőbeni Fed kamatdöntések és az eszközárak változásával összefüggésben. A teljes képhez tegyük hozzá, hogy a két kamatdöntés közötti kapcsolat nagyon gyenge, lásd a fenti táblázat korrelációs együtthatóit (R²). Az összeesküvésekre visszatérve pedig sokkal inkább az a valószínű, hogy a két gazdasági övezet olyan mértékben összefonódott, szinkronban van, hogy a döntéshozók közös stratégia hiányában is hasonló döntéseket hoznak.