Buffett, Graham és az értékalapú befektetők mégsem tévedtek?

Cikkünkben az értékalapú befektetés módszereivel foglalkozunk. Megbeszéljük azokat a tényezőket, melyekkel az értékalapú befektetők, például Benjamin Graham, Warren Buffett több évtizeden keresztül felülteljesítették a tőzsdéket. Szó lesz arról is, hogy a rendkívüli eredményeiket miért nem fogadták el a közgazdászok, milyen vita bontakozott ki az értékalapú befektetők és a hatékony piacok elméletét képviselő közgazdászok között. Témáink:

• Benjamin Graham és Warren Buffett módszerei
• Miért nem lehetséges tartósan évi 20%-os hozamot elérni?
• Buffett és Graham módszere, azaz az értékalapú stratégiák lényege
• Mikor olcsó egy részvény az értékalapú befektető szerint?
• Mikor biztonságos egy részvény az értékalapú befektetők szerint?
• Mikor jó minőségű egy részvény az értékalapú befektetők szerint?
• Tényleg példátlan eredményeket ért el Warren Buffett a befektetésben?
• A Buffett-prémium létezik? (2025)

Benjamin Graham és Warren Buffett módszerei

Itt az oldalon és a tanfolyamunkon is részletesen tárgyaltuk az értékalapú befektetés fontosabb szempontjait, így a fenti hivatkozásokon bővebb információt is találunk az értékalapú részvényvásárlással kapcsolatban. Röviden azonban arra térjünk ki, hogy az értékalapú befektetés alapjait tulajdonképpen Benjamin Graham és David Dodd fektette le (Security Analysis című könyvet 1934-be adták ki először). Az értékalapú módszernek tehát lassan egy évszázados múltja van, és idő közben számos értékalapú befektető számolhatott be arról, hogy több évtizedes távon felülteljesítette a piacot:

• Walter J. Schloss (1956-1984 között, az 500 legnagyobb amerikai vállalat, azaz S&P500 index hozama évi 8,4% volt, ezalatt Schloss eredménye évi 21%), bővebben.
• Tom Knapp (1968-1973 között, az S&P500 index évi 7%-os hozama helyett, évi 20 százalékos hozam).
• Warren Buffet (1965-2006 között az S&P500 index évi 9%-os hozama helyett évi 21 százalékos eredmény), bővebben.
• Charles T. Munger (1962-1975 között S&P500 index évi 5%-os hozama helyett 19,8 százalékos hozam).

Ezek tehát a gyakorlati bizonyítékok, azonban a másik oldalon ott van az elmélet, azaz a közgazdászok szerint ez nem lehetséges, azaz alapvetően két oka lehet annak, hogy sikeresen felülteljesítettek a fenti befektetők:

• Szerencséjük volt, vagy
• a befektetési portfóliójuk kockázatos eszközökből állt, így a nagyobb kockázat, nagyobb hozamot eredményezett.

Miért nem lehetséges tartósan évi 20%-os hozamot elérni?

A hatékony piacok elmélete kizárja annak a lehetőségét, hogy különböző módszerekkel a befektetők a piaci hozamoknál nagyobb hozamot érjenek el azonos kockázat vállalása mellett. Nem térnék ki most részleteiben a hatékony piacok elméletére, mivel korábban már megtettük itt és itt, de röviden arról beszéljünk, hogy a közgazdászok szerint egy részvény, vagy egy portfólió hozama felbontható a kockázatmentes kamatra, a befektetés béta tényezőjére, és a részvénypiaci kockázati prémiumra. Ez az ún. CAPM modell volt, melynek eredeti képlete (azóta már megváltozott) az alábbi:

ER_i​=R_f​+β_i​(ER_m​−R_f​)

ahol:

ER_i​= a befektetés/részvény várható hozama

R_f​= kockázatmentes kamat

β_i​= a befektetés, részvény béta tényezője

(ER_m​−R_f​)= a részvénypiac kockázati prémiuma, azaz részvénypiac hozama – kockázatmentes hozam.

Tehát bármely részvény hozama a fenti tényezőkre bontható, eszerint pedig ha egy portfólió hozama nagyobb lett (lásd értékalapú befektetők), akkor itt mindössze arról lehet szó, hogy a kockázat megnövekedett, azaz a részvények béta tényezője nagyobb. A probléma azonban az, ahogy később kiderült, hogy az értékalapú befektetők által kiválasztott részvények nem kockázatosabbak, azaz alacsony a béta tényezője az általuk kiválasztott részvényeknek, ami így önmagában elég nagy problémát jelent, hiszen a CAPM modellel nem lehet leírni a várható hozamukat. Ha pedig nem kockázatosabb az értékalapú befektetők portfóliója, akkor elképzelhető, hogy csak szerencséjük volt, a véletlen okozza a felülteljesítést. Ahogy tehát fentebb már említettem, a hatékony piacok elméletét elfogadó közgazdászok szerint teljesen normális, hogy sok millió befektető közül lesz néhány szerencsés (mint Buffett, vagy Graham), de ez önmagában nem jelenti azt, hogy ezek az ún. értékalapú, value stratégiák valóban működnek a tőzsdéken. Van azonban egy probléma ezzel az érveléssel. Ugyanis a sikeres, felülteljesítő befektetők nem véletlenszerűen szóródtak az Egyesült Államokban, volt egy közös tulajdonságuk. Ez pedig az volt, hogy mind Graham és Dods tanítványai voltak (ahogy Warren Buffett is).

Érdekes vita alakult ki egyébként az értékalapú befektetők és a hatékony piacok álláspontját képviselő közgazdászok között. Eugene Fama munkatársa Michael Jensen egy 1984-es eseményen, melyen Benjamin Graham és David Dodd Security Analysis című könyvének 50 éves évfordulóját ünnepelték, a hatékony piacok elméletével és számos más kutatási eredménnyel próbálta bizonyítani, hogy a befektetések területén nincs bizonyíték arra, hogy a hozzáértésnek, szakértelemnek jelentősége van. Jensen (aki korábban maga is alapkezelő volt) az alapkezelési iparág szereplőinek eredményét egy pénzfeldobós játékhoz hasonlította, azaz ha elég sok szereplő van, és elég sokszor próbálkoznak, akkor lesznek szerencsések, akik egy ideig képesek a felülteljesítésre. Ebből következik, hogy ha valaki erre képes, akkor valószínűleg csak szerencséje volt.

Warren Buffett (aki Graham tanítványaként részt vett az eseményen) a fentieket azzal cáfolta, hogy folytatta Jensen pénzfeldobós játékát, azaz képzeljük el, hogy az Egyesült Államok 225 millió lakosa minden nap feldob egy pénzérmét, és ha eltalálja a fogadást, akkor nyer egy-egy dollárt azoktól, akik nem találták el az érmét. Ekkor 10 nap után lesz kb. 220.000 ember az Egyesült Államokban, aki 10 napon keresztül eltalálta az érme oldalát, azaz kb. 1000 dollárt nyertek. Ha pedig folytatjuk ezt a sort, akkor 20 nap múlva lesz 215 ember, aki 1 dollárból közelítőleg 1 millió dollárt nyert, hiszen 225 millió dollárt elveszítettek a szereplők, és a 225 millió dollárt megnyerték (a 215 szereplő). Buffett ehhez még viccesen hozzáteszi, hogy ez a 215 szereplő ezek után könyvet ad ki olyan címmel, hogy „Hogyan kerestem 1 millió dollárt 20 nap alatt napi 30 másodperc munkával”, illetve a sikeresek egy része meglátogatja a közgazdászok szemináriumjait, ahol megkérdezik, hogy ha nem lehetséges, akkor mégis miért vagyunk itt 215-en milliomosan?

Buffett a gondolatot tovább viszi, és hozzáteszi, hogy ezek után valószínűleg a tudósok elvégeznének egy hasonló kísérletet 225 millió orangutánon, és az eredmény ugyanez lenne, azaz végül 215 orangután lenne a milliomos. Azonban a kutatók még egy érdekes dolgot találnának, ugyanis a 215 milliomos orangután közül 40 majom az omahai állatkertben él (Buffett Omahában lakik). A 215 sikeres majomból 40 Omahában él? Ez nem lehet véletlen, gondolnák a kutatók, így nyilván megvizsgálnák az állatkertet, hogy mivel etetik ezeket a majmokat, milyen speciális gyakorlatokat csinálnak, mi mást tudnak. És itt a lényeg Buffett szerint, a koncentráció, azaz a sikeres befektetőknek vannak közös vonásaik, sokuk Graham és Dodd féle elveket követik (a fenti felsorolásban mindenki). Buffett tehát azzal cáfolja, hogy a szerencsén múlik a sikere, hogy több olyan befektető is van, akik hasonló elveket követve érték el az eredményeiket, amit ő. Ezek az elvek pedig Graham és Dodd féle elveket jelentik.

Idő közben pedig kiderült az is, hogy valóban létezik a value tényező, hiszen a 80-as években a Chicagói Egyetemen összeállították CRSP adatbázisát, mely részletesen tartalmazta az amerikai részvénypiaci legfontosabb adatait tartalmazta, így az 1980-as években elkezdődhetett a különböző tőzsdei összefüggések tanulmányozása. A kutatások eredménye pedig az lett, hogy valóban létezik a tőzsdéken value-hatás. Ezt akkoriban még azonban Eugen Fama, és a hatékony piacok elméletét védő közgazdászok nem fogadták el. Egész egyszerűen azzal magyarázták a value-hatást, hogy ezeknek a részvényeknek a kockázata nagyobb, így pedig a magasabb kockázat nagyobb hozammal jár. Megjegyezném, hogy Graham egyes stratégiájára, például a net-net stratégiára ez valóban igaz, de az értékalapú részvénykiválasztás esetében később kiderült, hogy nem. Mielőtt azonban tovább lépünk, nézzük meg az értékalapú stratégiák főbb szempontjait.

Buffett és Graham módszere, azaz az értékalapú stratégiák lényege

Korábban már beszéltünk arról, hogy Warren Buffett és Benjamin Graham befektetési módszere nagyon jól felbontható különböző objektív tényezőkre. Erről Buffett saját maga is beszámol, és ha megvizsgáljuk az elmúlt 40 évben milyen társaságokba fektette pénzét Warren Buffett, látni fogjuk, hogy alapvetően három paraméter alapján választja ki a részvényeket:

• olcsó,
• biztonságos,
• jó minőségű részvények.

A fentiek egyébként egybevágnak Graham és Dodd ajánlásával, illetve Buffett befektetőknek írt 2008-as levelében is összegzi ezt, azaz:

„Whether we’re talking about socks os stock, I like buying quality merchandise when it is marked down”

Magyarra fordítva: „Mindegy hogy zoknikról, vagy részvényekről beszélünk, én az olyan árucikket szeretem megvásárolni, melyek jó minőségűek, de le vannak árazva.” Biztonságos, olcsó, jó minőségű? Pont az ilyen általános befektetési tanácsokkal van tele az internet, melyeket semmire nem tudunk használni, konkretizáljuk jobban:

• olcsó = értékalapon olcsó, azaz alacsony P/B mutatóval rendelkező,
• biztonságos = alacsony béta tényezőjű részvény, azaz alacsony volatilitású,
• jó minőségű = jövedelmező, nyereséges, növekvő társaság, magas osztalék kifizetési rátával,

Nézzük még részletesebben az olcsó, biztonságos, jó minőségű szempontokat.

Mikor olcsó egy részvény az értékalapú befektető szerint?

Benjamin Graham egy tőzsdei társaság értékét a társaság ára és a könyv szerinti értékének viszonyában határozta meg, azaz az ún. P/B mutató volt az egyik eleme az olcsó, vagy drága kérdés megválaszolásának. A másik pedig a P/E mutató, mely a részvény ára és az egy részvényre jutó nyereség hányadosát mutatja, és a P/E és P/B szorzata adja az ún. Graham számot, mely Graham szabályrendszere szerint nem lehet több, mint 22,5. Az elmúlt évtizedekben kiderült, hogy a value faktorok, mint például a P/B vagy P/E mutatók valóban előrejelzik a jövőbeni hozamot, azaz az alulárazott társaságok hozama a jövőben nagyobb, míg a túlárazott társaságok jövőbeni hozama alacsonyabb. A value-hatással részletesen a következő bejegyzésben foglalkoztunk.

A grafikonon lila színnel az amerikai részvényindex, azaz a piacba történő befektetéssel elérhető eredmény látható. A multi-metric egy speciális stratégia, melyben a P/B, P/E, P/FCF, EV/EBITDA mutatókat együttesen vizsgáljuk, és az összes mutató alapján rakjuk sorba a társaságokat, és így választjuk ki a legjobb 10%-ot. A többi fundamentális mutatót fentebb már hivatkoztam, így ott tudunk utána olvasni.

A rangsor:

1. Multi-metric stratégia
2. P/FCF alapú stratégia
3. EV/EBITDA stratégia
4. P/E alapú stratégia
5. P/B mutatón alapuló módszer

forrás: https://alphaarchitect.com

Ahogy fentebb már utaltam rá, a hatékony piacok elméletét megalkotó közgazdászok a value-hatást a megnövekedett kockázattal magyarázták. Végül azonban kutatások kimutatták, hogy szó sincs nagyobb kockázatról (legalábbis nem lehet kimutatni), így valóban találtak egy olyan tényezőt, mely hatással van egy részvény jövőbeni hozamára. Ez pedig azt eredményezi, hogy az eredeti CAPM modell hibás, azaz ki kell egészíteni, és ez meg is történt 1993-ban, amikor Eugene Fama és munkatársa Kenneth French kiegészítették a CAPM modellt a value hatással és a size effektussal (ezzel most nem foglalkozunk, de beszéltünk róla). Ennek eredményeképpen egy portfólió, részvény várható értékére az alábbi tényezők lesznek hatással:

​ER_i​=Rf​+β_i​(ERm​−Rf​)+SMB+HML

A képletből a fentebb nem tárgyalt faktorok:

SMB, size prémium, lásd itt

HML, value prémium, lásd itt

Mikor biztonságos egy részvény az értékalapú befektetők szerint?

A részvénypiacon a kockázatot elsősorban az árfolyam kilengésével vizsgáljuk, azaz azt nézzük, hogy a hosszú távú átlagárhoz képest mennyire tér el az árfolyam egyes időszakokban, azaz mekkora a kilengése. Ez tulajdonképpen a volatilitás, melyet a szórással mérünk, és melyről itt olvashatsz. Azonban a kockázatot mérhetjük a teljes részvénypiac viszonyában is. Ez pedig a béta tényező, azaz ha egy tőzsdei társaság béta tényezője 1, akkor pontosan a piaccal (amerikai részvénypiacon például az S&P500 indexel) egyező a kockázata. Ha a béta tényező egynél kisebb, akkor kisebb a kockázata a részvénynek. Ha a béta tényező egynél nagyobb, akkor pedig nagyobb a kockázat. Ha pedig megvizsgáljuk Warren Buffett portfólióját, akkor azt tapasztaljuk, hogy az alacsony béta tényezőjű részvények felülreprezentáltak.

Buffett tehát nem csak alacsony kockázatú részvényeket választ ki, hanem kihasználja a béta anomália összefüggését is. Eszerint ugyanis az alacsony béta tényezőjű részvények egységnyi kockázatra eső hozama nagyobb, mint a magas béta tényezőjű részvények hozama. Ez pedig azt jelenti, hogy nagyobb hozamot érhetünk el úgy, hogy alacsony béta tényezőjű részvényekben fektetünk, tőkeáttétel igénybevételével (Buffettnek erre ott van az insurance float), mintha eleve magas bétájú észvényekbe fektetnénk. A tőkeáttétel segítségével a két portfólió kockázatát egy szintre lehet hozni, de az alacsony béta tényezőjű portfólió hozama magasabb lesz. Elsőre összetettnek tűnhet ez a módszer, de részletesen írtunk erről a következő bejegyzésben: Mit jelent a beta factor? Milyen stratégiák épülnek rá?

Mikor jó minőségű egy részvény az értékalapú befektetők szerint?

A jó minőségnek számos kritériuma van, például magas jövedelmezőség, növekvő nyereség, növekvő társaság, magas osztalék kifizetési ráta. Az értékalapú befektetők változatos megközelítéseket alkalmaztak erre. Ahogy például Graham esetében megkötések vannak a növekvő nyereségre, és arra is, hogy a társaságnak az utóbbi három évben nyereségesnek kell lennie. De például Walter Schloss a ROE mutatón alapuló vizsgálatot is alkalmazott. Viszont általában közös pont az értékalapú befektetési módszerekben, hogy a jövedelmezőség kérdése felmerül. Ez pedig azért fontos, mert egy 2012-es vizsgálat (Robert Novy-Marx, The Gross Profitability Premium) kimutatta, hogy a jövedelmezőség, hasonlóan a value faktorhoz, előrejelzi a jövőbeni hozamot. Novy-Marx egy nagyon egyszerű jövedelmezőségi mutatót vizsgált, a gross profit és a total asset hányadosát. Azaz tulajdonképpen azt vizsgálta, hogy az üzemi/üzleti eredmény milyen arányban áll a társaság eszközeivel, azaz a társaság mekkora nyereséget képes termelni a rendelkezésre álló eszközeivel. Ha pedig a gross profit / total asset ráta magas, akkor a részvény felülteljesít (pontos részleteket itt találod).

Ezzel pedig eljutottunk oda, hogy az értékalapú befektetők által hangsúlyozott újabb tényezőről bizonyították be, hogy használata többlethozamot eredményez a jövőben. A jövedelmezőségi prémium olyan erősen, és megbízhatóan mutatható ki, hogy végül Eugen Fama és Kenneth French ismét kénytelen volt módosítani a CAPM modellen, így lett a kezdeti egy tényezőből, három, végül pedig öt:

​ER_i​=Rf​+β_i​(ERm​−Rf​)+SMB+HML+RMW+CMA

A képletből a faktorok:

SMB, size prémium, lásd itt

HML, value prémium, lásd itt

RMW, jövedelmezőségi prémium, lásd itt

CMA, tulajdonképpen az asset growth hatás

Tényleg példátlan eredményeket ért el Warren Buffett a befektetésben?

Rövid válaszom a címbeli kérdésre, hogy igen. Ugyanis Buffett extrém hosszú időtávon volt képes felülteljesíteni a piacot, az S&P500 indexet, ami tulajdonképpen azt jelenti, hogy a 40 éves befektetési időszak alatt átlagosan évi 20%-os hozamot ért el, szemben az S&P500 indexel elérhető 9-10%-os hozammal. Ez önmagában is rendkívüli teljesítmény, és egy határ is az átlagos befektető számára, hogy milyen hozamokban érdemes maximum gondolkodni. Természetesen a tájékozottabb befektetők rögtön tudják, hogy önmagában a hozam nem jelent semmit, hiszen nem látjuk a mögötte levő kockázatot. És ha például Buffett a 20%-os átlagos éves hozamot kétszer akkora kockázat mellett éri el, mint az S&P500 indexbe történő befektetéssel érünk el, akkor nincs is semmi rendkívüli a teljesítményében.

Ez a felvetés persze nem igaz, ugyanis ha egységnyi kockázatra vetítjük a hozamot, akkor az S&P500 index esetében 0,5 egység többlethozamot (állampapír hozamok feletti hozamot) érhetünk el, míg Warren Buffett 1976-2017 között 0,64 egység többlethozamot ért el. Ez tehát azt jelenti, hogy ha megvásárolod az S&P500 indexet, akkor egy egységnyi kockázat vállalásért 0,5 egység többlethozamot kaptál az utóbbi 40 évben, míg Buffett egy egységnyi kockázat vállalása mellett 0,64 egység hozamot realizált. (Egységek helyett beszélhetnék százalékokban is, ez nem változtatna a lényegen.) A hozam egységnyi kockázatra történő kimutatására egyébként a sharpe-rátát használjuk, melyről bővebben itt beszéltünk, de a lényegét a fenti bekezdésben bemutattam. Tisztában vagyok vele, hogy a befektetési, tőzsdestratégiákban kevésbé jártas olvasónak nem sok mindent jelent a 0,64-es hozam/kockázat arány (pontosan sharpe-ráta), de 40 éves időhorizonton nem találunk olyan befektetési alapot, mely képes volt megközelíteni ezt az eredményt, lásd alábbi képen.

forrás: Andrea Frazzini Buffet’s Alpha

De, hogy még nagyobb rálássunk legyen az eredményre, azt is mondhatjuk, hogy a CRPS adatbázisban (amerikai részvények adatait tartalmazó adatbázis) 40 éves múlttal rendelkező egyedi részvények között sem találunk ehhez fogható eredményt. Lásd alábbi táblázatot.

forrás: Andrea Frazzini Buffet’s Alpha

Andrea Frazzini Buffett’s Alpha című munkájában részletesen megvizsgálta Buffett részvénykiválasztási módszerét. A 40 évet felöle vizsgálat alapján jutott arra, hogy Buffett nagyon jól kihasználta azokat a piaci anomáliákat, melyekkel az utóbbi 100 évben többlethozam érhet elő. Ezek közül a legismertebbek a size, value, monentum, beta, quality minus junk stb.. anomáliák. Buffett módszerében egyértelműen kimutatható, hogy a felülteljesítés részben a value és a beta, és quality faktorok kihasználásának köszönhető, másrészt pedig a tőkeáttétel alkalmazásának (erről később beszélünk).

Frazzini elkészített a fenti tényezőket figyelembe vevő model-portfóliót, és a visszatesztelések alapján megállapítható, hogy a fenti tényezőket kihasználva más részvényekkel is hasonló felülteljesítést lehetett elérni. Az alábbi képen három portfólió egyenlegváltozását követheted nyomon. 1980-ban 1000 dollárt fektetünk az S&P500 indexbe (zöld görbe), vagy a Berkshire Hathaway társaságba (Buffett által irányított társaság), vagy egy modell portfólióba (piros), mely kihasználja a Buffett által is kihasznált faktorokat a felülteljesítéshez.

forrás: Frazzini? Buffet’s Alpha

Buffett tehát semmi rendkívülit nem tett, csak kihasznált bizonyos piaci anomáliákat, melyek az utóbbi 100 évben működtek, és felül lehetett teljesíteni ezekkel a módszerekkel. Persze a befektetés csak elméletben ilyen könnyű, és csak utólag visszatekintve, az teszi tehát igazán rendkívülivé Buffett teljesítményét, hogy 40 éven keresztül ragaszkodni tudott az elveihez, ahogy az 1994-ben befektetőknek írt levelében fogalmaz:

„Ben Graham taught me 45 years ago that in investing it is not necessary to do extraordinary things to get extraordinary results.”

Magyarra fordítva: „Ben Graham azt tanította nekem 45 évvel ezelőtt, hogy a befektetéshez nem szükséges rendkívüli dolgokat tenni a rendkívüli eredményekért.” A befektetés csak elméletben egyszerű témához tenném hozzá, hogy Buffettnek is voltak nehéz időszakai. Például a 2008-2009-es gazdasági válságban a portfólió értékének 50%-át elveszítette, ezt követte a Berkshire Hathaway árfolyama is. De ez nem is olyan nagy probléma, hiszen a piaccal együtt esett a befektetések értéke, azonban 1998. június 30. és 2000 február 29. között a Berkshire elveszítette értékének 44%-át, közben a teljes részvénypiacon 32%-os emelkedés volt. Valószínűleg nem sok befektetési alapkezelő él túl egy ilyen visszaesést, de Buffett meg tudta őrizni tekintélyét, és a bizalmat a befektetők körében.

Megbeszéltük tehát a fontosabb tényezőket, és ezek közül talán a legismertebb a value faktor, azaz bizonyos fundamentális mutatók és a jövőbeni hozam között kapcsolat van. Ilyen value faktor a P/B, P/E, P/S mutatókkal használható ki. Beszéltünk arról, hogy az utóbbi 70 évben milyen mértékben lehetett felülteljesíteni, és mikor nem működött a value faktor. Ahogy az alábbi grafikonon látható, hosszú távon az értékalapú részvényvásárlás felülteljesít. Például ha 1926-2018 között P/B (price-to-book) alapon vásároljuk a részvényeket, akkor 1,06%, ha P/E alapon, akkor 3,15% és ha P/S alapon, akkor 3,63%-kal hoz évente jobb eredményt az értékalapú részvény-kiválasztás a növekedési részvényekhez képest.

Azt is láthatjuk a táblázatban, hogy az 1926-1941 közötti időszakban hasonlóan alulteljesít az értékalapú részvényvásárlás, ahogy 2007-2018 között is. A fentiek tehát ismert összefüggések, de még nem volt szó a béta tényezőről, azaz a béta anomáliáról, melyről részletesen itt beszéltünk. Ez tulajdonképpen azt jelenti, hogy minél alacsonyabb a béta tényezője egy részvénynek, annál nagyobb az egységnyi kockázatra eső többlethozam. A fenti cikkben ezt pontosan levezettük, és arról is szó volt, hogy jobb megoldás az alacsony béta tényezőjű részvényeket tőkeáttétel megvenni, mint magas kockázatú részvényeket tőkeáttétel nélkül megvásárolni. Buffett portfóliójában nagyon sok az alacsony béta tényezőjű részvény, melyet tőkeáttétel segítségével vásárol meg. Ráadásul Buffett egy olyan egyedi rendszer alakított ki, melyben a tőkeáttétel költsége sokkal olcsóbb (átlagosan 1,72%), mint a piaci hitelek (az utóbbi 40 évben voltak magasabb kamatok is). Ez azonban az átlagos befektető számára elérhetetlen, hiszen ehhez egy biztosító társaságot kell üzemeltetni, ahogy ezt Buffett is teszi a Berkshire Hathaway társaságban.

A biztosítási díjak ugyanis egy hatalmas, az ügyfelek által befizetett tőkét jelent, melyet nem kell azonnal visszafizetnie a társaságnak, hiszen ezek kifizetése a biztosítottal kapcsolatos káreseményhez köthetők. Tehát egy biztosítói modell úgy működik, hogy a biztosítottak fizetik a díjat (ezt hívjuk prémiumnak), és egyes biztosítottak részére kifizetésre kerül a díj egy része (ez a claim). A kettő különbsége pedig az ún. insurance float. A folyamat gyakorlatilag ahhoz hasonló, mint amikor a bank betétet gyűjt, majd annak egy részét kihitelezi. Buffett azonban az insurance float összegét be tudja fektetni. Ezzel pedig más befektetőkhöz képest egyfajta tőkeáttételt ér el, ami javítja a hozamot. Ez pedig azt jelenti, hogy Buffett az átlagos befektetőhöz képest tőkeáttételt tud igénybe venni, alacsonyabb kockázatokkal, és olcsóbban, mint az átlagos befektető. A fent leírtakról, a tőkeáttét működéséről Buffett a 2002-es befektetőknek írt levelében ír bővebben, melyből egy részletet ki is emelek:

“To begin with, float is money we hold but don’t own. In an insurance operation, float arises because premiums are received before losses are paid, an interval that sometimes extends over many years. During that time, the insurer invests the money. This pleasant activity typically carries with it a downside: The premiums that an insurer takes in usually do not cover the losses and expenses it eventually must pay. That leaves it running an “underwriting loss,” which is the cost of float. An insurance business has value if its cost of float over time is less than the cost the company would otherwise incur to obtain funds. But the business is a lemon if its cost of float is higher than market rates for money.”

A fentiekre mondhatjuk azt, hogy a teljes befektetett tőkéhez képest elenyésző az insurance float. Ez valóban így volt az 1970-1980-as években, de 2016-ban már 100 milliárd dollárt közelített az értéke. Erről Warren Buffett írt a 2016-os befektetőknek írt levelében, lásd alábbi táblázatot:

2016-ban Warren Buffett cégének piaci kapitalizációja 300-350 milliárd dollár volt, és ebben az időben az insurance float értéke 91,6 milliárd dollárra tehető, azaz ekkora összeghez fért hozzá Buffett gyakorlatilag kamatmentesen. Összehasonlításképpen egy átlagos hedge fund a high yield kötvények (5-7%) kamatszintje mellett tud tőkét bevonni, Buffet átlagosan 1,72%-os költség mellett tudta igénybe venni a tőkeáttételt.

Frazzini vizsgálataiból kiderül, hogy Buffett jellemzően 1-1,7 közötti tőkeáttétel tudott elérni az insurance float segítségével, amely felnagyítja az elérhető hozamot. Ekkora tőkeáttételt alkalmazva átlagosan 12,7%-os többlethozam érhető el, ha az S&P500 indexbe fektetünk, azonban Buffett többlethozama 18,6%-os átlagosan, azaz a tőkeáttétel csak egy részét adja az eredményeknek.

Összegezve tehát a fentieket azt látjuk, hogy Buffett nem szerencsés volt az utóbbi 40 évben, és nem is egy jövőbe látó szuperbefektető. Buffett által elért felülteljesítés, alfa (Buffett éves eredménye – piaci hozamok) részben a value, beta és quality faktorok kihasználásának és részben a tőkeáttétel alkalmazásának köszönhető. Ehhez természetesen adjuk hozzá, hogy ezt a módszert 40 éven át kitartóan követnie kellett, és egyes esetekben 40-50%-os visszaeséseket is el kellett viselnie.

A Buffett-prémium létezik? (2025)

Warren Buffett 60 éven keresztül irányította a Berkshier Hathaway társaságot, majd 2025 tavaszán bejelentette, hogy visszavonul. A hír megjelentését követően számos elemzői vélemény jelent meg, melyek között többen utaltak arra, hogy a fentiek a Buffett-prémium megszűnését eredményezhetik (lásd itt). A témával kapcsolatban egy ismert tanulmány áll a rendelkezésünkre, melyet Frazzini és szerzőtársai készítettek 2018-ban, és 1975-2011 közötti időszakon elemezték Buffett teljesítményét. Ahogy ezt már fentebb részleteztem, Buffett hozama nemcsak nominálisan, hanem kockázattal korrigáltan (sharpe-ráta) is kiemelkedő, az alábbi komponensekre bontható:

• 7,5% a részvénypiac kockázati prémiuma
• 5,2% a tőkeáttétel hatása
• 5,9% a tőzsdei faktorok (value és jövedelmezőség) hatásai

A fentiekből látható, hogy a kockázatmentes (10 éves államkötvények hozama) felett 18,6%-os hozamot ért el évente Buffett a vizsgált időszakon, melyből 7,5% a részvénypiac többlethozama, 5,2 százalékpontot tett ki, hogy az insurance float révén Buffett tőkeáttételt használt, és a tőzsdei faktorok hatása évi 5,9 százalékpont volt. Ha a tőkeáttételt kivesszük a képletből akkor kb. 13,4 százalékos hozamot kapunk, mely még mindig jelentősnek tekinthető, és a tőzsdeindex hozamát (7,5% reálhozam) felülteljesíti.

forrás: saját szerkesztés

Ugyanakkor Frazzni arra is rávilágított, hogy a többlethozam jelentős része a value és a jövedelmezőségi prémiumhoz köthető (ezek magyarázat itt és itt), és a folytatásban 1996-2024 közötti időszakon vizsgálom meg ezen tényezők szerepét, és megnézzük van-e olyan hozamelem, melyet nem tudunk megmagyarázni, reprodukálni. Ezt a hozamelemet nevezzük alfának, abnormális hozamnak, szakértelemnek, vagy prémiumnak. A felső képen a Berkshire Hathaway társaság részvényárfolyam (B sorozat) látható, alatta a havi többlethozam (kockázatmentes hozam le lett vonva).

forrás: saját szerkesztés

Az alábbi képen azt láthatjuk, hogy a konstans (const), azaz az alfa pozitív, és 10 százalékos szignifikancia szint mellett elkülöníthető a nullától, azaz a fenti időszak a Berkshire többlethozama nem magyarázható meg teljesen a tőzsdeindex hozamával.

forrás: saját szerkesztés

A következő képen már a Fama French háromtényezős (FF3) modellt látjuk. A részvénypiac kockázati prémiuma (MktRF) mellett a size-prémium negatív (SMB), a value (HML) pozitív. A regressziós együtthatókat vizsgálva azt látjuk, hogy a tőzsdeindexnél alacsonyabb a kockázata, nagy kapitalizációjú cégeket preferáló, és erősen value-orientált a részvény. A modell a havi többlethozam változékonyságának 42 százalékát megmagyarázza, a konstans nem szignifikáns.

forrás: saját szerkesztés

A Fama French öttényezős (FF5) pedig arra mutat rá, hogy a jövedelmezőség is fontos tényező, azaz Buffett cégei magas nyereségességűek.

forrás: saját szerkesztés

A fentiek megerősítik azt, amire Frazzini is rámutatott, azaz Buffett részvények többlethozamát meg lehet magyarázni az ismert tőkepiaci összefüggésekkel, nincs “mágikus” alfa vagy prémium. A modellek 58 százaléknyi hozamingadozást nem tudnak megmagyarázni. Ez a reziduum, ami időben változó, véletlenszerű komponens, de nem szisztematikus, így nem számít alfának.

Az alábbi képen Buffett havi többlethozamának (átlagosan 0,88%) legfontosabb komponensei láthatók. Ebből kiderül, hogy a 0,88 százalékos havi hozam több, mint felét (0,53 százalékpontot) a részvénypiac kockázati prémiuma adja, tehát az időszak alatt emelkedett a részvénypiac.

Buffett hosszú évtizedeken keresztül olyan részvényekkel érte el többlethozamát, amelyek alacsony kockázatúak (MktRF együttható < 1), értékalapon olcsók (HML > 0), jövedelmezőek (RMW > 0), és jellemzően nem kis kapitalizációjúak (SMB < 0). Ezt a teljesítményt stabil és olcsó tőkeáttétellel tovább erősítette. Mindezek ellenére Buffett teljesítménye rendkívül jónak számít, és a fentieknek nem az a célja, hogy ezt megkérdőjelezze, hanem rámutasson arra, hogy nincsenek mágikus komponensek. A Berkshire részvények eredményét tehát nem a befektetői optimizmus hajtotta, nincs spekulációs prémium, nincs olyan Buffett-prémium, melyre a gazdasági média elemzői utalást tettek (lásd itt és itt).