Befektetési alapok „pump and dump” sémája

Már korábbi vizsgálatok is megerősítették azt, hogy a befektetési alapok illegális technikákat használnak arra, hogy jobb eredményeket mutassanak ki, ezzel megtévesztve a befektetőket. A témával kapcsolatban most egy új vizsgálat mutatott rá a befektetési alapok által végzett pump and dump sémára. Ennek részleteit beszéljük meg. Témáink:

• Mit tudunk a befektetési alapokról?
• Hogyan tud több ügyfelet szerezni egy befektetési alap?
• Hogyan manipulálható a múltbeli teljesítmény?
• Pump and dump vizsgálatok
• Az érintett részvények manipulációja

Mit tudunk a befektetési alapokról?

A befektetési alapok kollektíven, befektetők által összegyűjtött vagyontömeget fektetnek be, a befektetők érdekében eljárva, jellemzően azzal az ígérettel, hogy felülteljesítést érnek el. A tevékenységükért cserébe alapkezelési díjat kapnak a befektetőktől (további részletek itt).

A rendelkezésünkre álló vizsgálatok azonban a fenti képet némiképp árnyalják.

• Egyrészt hosszú távon (10-20 év) a befektetési alapok 90 százaléka nem képes a felülteljesítésre, lásd itt.
• Vizsgálatok rámutattak arra, hogy bár vannak sikeres alapkezelők, de nincsenek olyan módszerek, melyekkel előremutatóan ki lehet választani őket, azaz nincs bizonyíték a szakértelemre, hiszen ha sok a próbálkozó, teljesen törvényszerű, hogy lesznek sikeresek a véletlen hatása miatt, lásd luck vs. skill probléma.
• A befektetési alapok körében nem létezik a forró kéz, azaz a múltban elért siker, nem jelent garanciát a jövőre nézve. A témával kapcsolatos aktuális vizsgálat szerint, az öt évvel ezelőtti legsikeresebb alapoknak (összes alap 25 százaléka) már csak a 2,66 százaléka tartozik a legsikeresebb alapok (össze alap 25 százaléka) közé, lásd itt.
• A befektetési alapok saját hatáskörükben állapítják meg a teljesítményük méréséhez használt referencia indexet. Ugyanakkor a referencia indexekben megvan a lehetőségük rá, hogy az alacsonyabb hozamú indexhez viszonyítsák a teljesítményüket. Ráadásul lehetősége van arra is a befektetési alapoknak (SEC Rule 33-6988 alapján), hogy referencia indexet cseréljen, így akár 10 évre visszamenőleg lejjebb tudják kicsit tenni a mércét, és az alap eredményei látszólag javíthatók, részletek itt.
• Rendelkezésünkre állnak vizsgálatok (Kevin Mullally és Andrea Rossi 2019, lásd itt), melyek bizonyítják, hogy gyengébb teljesítményű időszakok után az alapkezelők gyakrabban változtatnak referencia indexet.
• Bár az alapkezelők többsége nem képes felülteljesíteni tartósan, de egyes időszakokban képesek átmenetileg felülteljesítést elérni. Számos befektetési alap olyan díjstruktúrát alkalmaz, melyben a sikeres időszakokban sikerdíjat fizet a befektető, de a sikertelen időszakokban nem kap kompenzációt. Szimulációk szerint az ilyen konstrukciókban átlagosan 17 év alatt többet keres az alapkezelő az alapkezelési díjakkal, sikerdíjakkal, mint a befektető a hozammal (részletek itt).

A fenti helyzetet bonyolítja, hogy a befektetők jellemzően három tényező alapján választanak befektetési alapot:

• a múltbeli hozam,
• a múltbeli rangsor,
• vagy az alapkezelő ismertsége.

Hogyan tud több ügyfelet szerezni egy befektetési alap?

Fentebb definiáltuk azt a három tényezőt, mely alapján az átlagos befektető befektetési alapot választ. Ebből a legegyszerűbben a harmadik tényező befolyásolható, az ismertség. Az emberek ugyanis hajlamosak arra, hogy elkövessék a hozzáférhetőségi heurisztika hibáját. Ennek lényege, hogy döntésünk során az egyes tényezőket a láthatóságuk alapján rangsoroljuk. A befektetési alapok kiválasztása esetében ez azt jelenti, hogy ha az alapkezelő szakembereivel gyakran találkozunk a gazdasági médiában, a közösségi médiában vagy hirdetésekben, akkor nagyobb valószínűséggel döntünk az alapkezelő mellett. Természetesen a befektetési iparág marketingesei tisztában vannak ezzel az ún. front of mind effektussal, így nagy összeget költenek a szolgáltatásaik reklámozására, PR-cikkekre, és igyekeznek az alapkezelőket minél gyakrabban megjeleníteni a gazdasági médiában. A rossz hír azonban az, hogy vizsgálatok azt mutatják, hogy a magas marketing költségek jellemzően összetett, bonyolult és magas díjazású termékekkel járnak együtt.

A múltbeli hozam és a múltbeli rangsor befolyásolása már sokkal nehezebb dió. Ugyanakkor a múltbeli hozammal kapcsolatban jellemzően olyan technikákkal találkozunk, melyek a referencia indexet próbálják torzítani. Ezek lényege, hogy tegyük alacsonyabbra a mércét, így például egy részvényalap nem 100 százalékban részvényindexet használ referencia indexnek csak 90 százalékban, vagy olyan referencia indexet választ az alapkezelő, melynek alacsonyabb volt a hozama, és ahogy fentebb is beszéltünk róla, utólagosan javítható ezekkel a módszerekkel a teljesítmény. Ráadásul azt mutatják a vizsgálatok, hogy élnek is ezekkel a lehetőségekkel a befektetési alapok. Egyes vizsgálatok arra is rámutattak, hogy az összetettebb, általában szofisztikált befektetők által követett mutatók, mint a sharpe-ráta is torzítható (ezt a módszert nevezzük hozamsimításnak. magyarázat itt).

Végül pedig térjünk rá a rangsorra. A befektetési alapok rangsorát, sikerességét nagyon sok befektető követi. Bár köztudott, hogy a múltban sikeres alapoknak csak a kis százaléka lesz sikeres a jövőben, de erre a befektetők többsége nincs tekintettel. A sikeres alapok tehát számíthatnak arra, hogy nagyobb tőke áramlik be hozzájuk a jövőben, hiszen a befektetők aktívan keresik a sikeres alapokat, másrészt a gazdasági médiában rendszeresen készülnek összehasonlító elemzések, rangsorok, így ezek a befektetési alapok számára fontos marketing események. A teljes képhez tegyük hozzá azt is, hogy a jövőben beáramló új tőke magasabb nyereséget jelent az alapkezelő számára, hiszen az alapkezelési díj teljes összege a kezelt vagyon méretétől függ.

Hogyan manipulálható a múltbeli teljesítmény?

A befektetési alapok rangsorát általában évente állapítják meg, így a befektetési alapoknak lehetősége van arra, hogy az év végi teljesítményüket mesterséges beavatkozásokkal javítsák. Erre a gyakorlatra már egy 2002-es kutatás (Leaning for the tape: Evidence of gaming behavior in equity mutual funds címmel, forrás itt) felhívta a figyelmet, és időközben 2009-ben (forrás itt), majd 2014, 2021-ben is (forrás itt) jelentek meg kutatások a problémával kapcsolatban.

A „portfolio pumping” néven ismert módszer azon alapul, hogy a legtöbb befektetési alap egyszerre több különböző alapban kezeli az ügyfelek vagyonát. Ezek az alapok különböző befektetői igényeket (befektetési időtáv, kockázatvállalási hajlandóság) elégítenek ki, de jellemzően sokkal több alapot látunk, mint amennyire racionálisan szükség lenne a befektetői igények kielégítése céljából. Általában az is megfigyelhető, hogy minden alapkezelőnek van egy vezető, sikeres alapja, mellyel igyekszik bekerülni a kategórián belül a 10 legjobb alap körébe. A portfolio pumping módszer lényege, hogy az alapkezelő tovább vásárolja azokat a részvényeket, melyek a legnagyobb arányban találhatók a legsikeresebb alapjának a portfóliójában. Ezzel biztosítja az árnyomást, az emelkedő árat a részvény piacán, mely a teljes portfóliójára nézve az alap eredményeinek jelentős javulását idézi elő. Ahogy az alábbi ábrán is látható, csak a jó teljesítményű alapok esetében mutatható ki a portfolio pumping.

forrás: Portfolio Pumping and Fund Performance Ranking..

A legújabb vizsgálat pedig arra is rávilágított, hogy nemcsak a sikeres alapokban levő részvényeket pumpálják az alapkezelők, hanem a versenytárs alapok részvényeinek árát megpróbálják lenyomni, így rontani a versenytárs év évi eredményét. Ennek lényege, hogy a versenytárs alapkezelők által leginkább vásárolt részvények piacán aktívan tevékenykedik az alapkezelő, de itt az eladási oldalon, és eladja, leépíti azokat a részvényeket, melyek a versenytárs portfóliójában a legnagyobb arányban megtalálhatók. Ezt a gyakorlatot hívjuk portfólió puming-dumping módszernek. Bár a fenti tevékenységek alapvetően illegálisak, de gazdaságilag teljesen racionális a kivitelezésük, ha figyelembe vesszük, hogy a rangsorban jó helyezés nagy médiamegjelenést biztosít az alapkezelő számára, így a jövőben több befektető talál az alapra, ami nagyobb kezelt vagyont eredményez.

Pump and dump vizsgálatok

A fentebb hivatkozott vizsgálatok közül a legújabb, 2008-2018 közötti időszakon vizsgált meg 922 befektetési alapot. Az alábbi táblázatban láthatjuk a regressziós vizsgálat eredményeit, azaz az alapkezelő hajlamos azokat a részvényeket vásárolni, melyek a legsikeresebb befektetési alapjában a legnagyobb súllyal megtalálhatók (pozitív az együttható), míg a versenytárs alapjában legnagyobb súllyal szereplő részvényeket eladja (negatív az együttható).

forrás: Portfolio Pumping and Dumping..

A fentiek alapján az a szerzők megállapítása, hogy a befektetési alapkezelők aktívan részt vesznek az év végi rangsor befolyásolásában a fent leírt módon.

Az érintett részvények manipulációja

A fentiek természetesen azt eredményezik, hogy az érintett részvények piacát is manipulálják, azaz az év végi időszakban az érintett részvények volatilitása és turnover rátája megnő.

Emellett az is megfigyelhető, hogy december hónapban a fenti aktivitás miatt abnormális hozam mutatható ki azon részvények piacán, melyet a legnagyobb arányban tartanak az alapkezelők és a leginkább vásárolnak. Ahogy azonban az adatokból látható, a következő két hónapban fordulat következik be, és az abnormális hozam negatív.

forrás: Portfolio Pumping and Dumping..

Végül pedig a pumping-dumping módszer eléri a célját ugyanis a legjobb helyet elérő alapok kezelt vagyona átlagosan 9 százalékot növekszik az esemény utáni negyedévben.

A fentiekben látható volt, hogy a befektetési alapok rangsora már csak azért sem megbízható összefüggés, mert nagyon könnyen manipulálható, és ilyen technikák a valóságban léteznek. Sajnos a teljes képhez hozzátartozik az is, hogy a befektetőket kár éri, hiszen az eredmények mesterségesen lettek feljavítva, és bár a felpumpált részvény árfolyama az esemény alatt (december) emelkedik, de ezt követően negatív abnormális hozam mutatható ki, azaz az alapba újonnan befektetőket veszteség éri.