Rekordmagas a lakosság részvénykitettsége: alacsony hozamok jönnek a tőzsdén?
A „dumb money” kifejezést gyakran fordítják „buta pénznek”, de pontosabb és kevésbé pejoratív megfogalmazásban inkább az átlagos, lakossági befektetők, illetve a háztartások befektetési döntéseire utal. A tőzsdei közbeszédben gyakran előkerül az az állítás, hogy a kisbefektetők hajlamosak a nagy emelkedések végén részvényt vásárolni, majd a visszaesések után, kedvezőtlen időpontban eladni. Ebből következik az a népszerű gondolat, hogy amikor a háztartások részvénykitettsége történelmi csúcs közelében van, az a jövőbeni részvénypiaci hozamok szempontjából figyelmeztető jelzés lehet.
Ebben a cikkben azt vizsgáljuk meg, hogy a háztartások részvénykitettsége valóban kapcsolatba hozható-e a jövőbeni részvénypiaci hozamokkal. Bemutatjuk a Household Equity Share mutatót, az ehhez kapcsolódó kutatási eredményeket, valamint azt is, hogy milyen korlátai vannak az ilyen típusú indikátorok használatának. Témáink:
- Mit jelent a „dumb money” a tőzsdén?
- Miért figyelik a háztartások részvénykitettségét?
- Mi az a Household Equity Share mutató?
- Mit mutatnak a kutatások a háztartások részvénykitettsége és a jövőbeni hozamok kapcsolatáról?
- Milyen korlátai vannak a mutatónak?
- Miért nem használható rövid távú piaci időzítésre?
- A részvénykitettség és a részvénypiaci hozamok 2015 után
Mit jelent a „dumb money” a tőzsdén?
A „dumb money” kifejezést a pénzügyi sajtóban és a tőzsdei elemzésekben gyakran használják a lakossági befektetők viselkedésének leírására. A kifejezés arra a feltételezésre épül, hogy a kisbefektetők sokszor késve reagálnak a piaci folyamatokra: akkor válnak optimistává, amikor a piac már jelentősen emelkedett, és akkor lesznek pesszimisták, amikor az árfolyamok már nagyot estek.
Ez a gondolat a viselkedési pénzügyek több ismert jelenségéhez is kapcsolódik. Ilyen például a múltbeli hozamok túlzott extrapolálása, a csordaszellem, a túlzott önbizalom, vagy az információk késleltetett feldolgozása. Ugyanakkor fontos hangsúlyozni, hogy a lakossági befektetők magas részvénykitettsége önmagában nem bizonyítja az irracionális viselkedést. A mutató inkább egy olyan piaci állapotot jelezhet, amelyben a részvények súlya már magas a háztartások pénzügyi vagyonán belül. A lakossági befektetői aktivitás, illetve hangulat követésére több mutató is használható. Ezek közül az ismertebbek:
- Dumb Money tőzsdei bizalomindex,
- Equity / Money Market Asset Ratio,
- Retail Money Market Ratio,
- NYSE Available Cash,
- AIM indikátor,
- Rydex Ratio,
- AAII befektetői hangulatindex,
- háztartások részvénykitettsége.
A fenti mutatók közül az első hatot egy korábbi bejegyzésben részletesen tárgyaltuk. Az AAII befektetői hangulatindexről szintén volt már szó, ahol a jelzések megbízhatóságát is megvizsgáltuk.
A jelen cikkben ezek közül a háztartások részvénykitettségére koncentrálunk, mert ez a mutató gyakran megjelenik a gazdasági médiában, különösen akkor, amikor az amerikai háztartások részvényaránya történelmi csúcs közelébe emelkedik.
Miért fontos a háztartások részvénykitettsége?
A háztartások részvénykitettsége azt mutatja meg, hogy a lakosság pénzügyi vagyonának mekkora részét teszik ki a részvények. Ha ez az arány magas, az többféleképpen is értelmezhető.
Az egyik értelmezés szerint a magas részvénykitettség arra utal, hogy a háztartások optimisták, és jelentős mértékben részt vesznek a részvénypiaci emelkedésben. Ez a „dumb money” narratíva szerint figyelmeztető jel lehet, mert a lakossági befektetők sokszor a ciklus késői szakaszában növelik részvénykitettségüket.
A másik, óvatosabb értelmezés szerint a magas részvénykitettség inkább a korábbi árfolyam-emelkedés következménye. Ha a részvénypiac hosszabb ideig jól teljesít, akkor a részvények súlya akkor is emelkedik a háztartások vagyonán belül, ha a befektetők nem vásárolnak új részvényeket. Ezért a mutató nem tisztán befektetői hangulatindikátor, hanem részben értékeltségi és vagyonösszetételi mutató is.
Az elmúlt években több gazdasági médium is beszámolt arról, hogy az amerikai háztartások részvénykitettsége történelmi csúcs közelébe került. A magas részvényarány önmagában azonban még nem jelent azonnali tőzsdei fordulatot. A dotkom lufi idején például a mutató már évekkel a tényleges összeomlás előtt magas szinten volt. Ez jól mutatja, hogy a háztartások részvénykitettsége nem rövid távú időzítési eszköz.
Az alábbi ábra az amerikai háztartások részvénykitettségének alakulását mutatja.
Forrás: Fed / FRED
Az ábra alapján könnyű utólag megjelölni azokat az időszakokat, amikor a magas részvénykitettséget később jelentős piaci visszaesés követte. Ez azonban könnyen vezethet visszatekintési torzításhoz. Utólag már ismerjük a piaci fordulópontokat, ezért sokkal könnyebb kapcsolatot látni a mutató és a későbbi esések között. Előre tekintve azonban a helyzet jóval bizonytalanabb.
Éppen ezért nem elegendő az ábrák szemrevételezése. A kérdés az, hogy statisztikai módszerekkel kimutatható-e kapcsolat a háztartások részvénykitettsége és a részvénypiac későbbi hozama között.
Mi az a Household Equity Share mutató?
A témában az egyik legtöbbet idézett kutatás a The Household Equity Share and Expected Market Returns című tanulmány. A kutatás azt vizsgálta, hogy a háztartások részvénykitettsége előre jelzi-e az amerikai részvénypiac jövőbeni hozamát.
A tanulmányban használt mutató a Household Equity Share, röviden HEShare. Ez azt méri, hogy a háztartások pénzügyi vagyonán belül milyen arányt képviselnek a részvényjellegű eszközök a biztonságosabb, hiteljellegű pénzügyi eszközökhöz képest.
A mutató leegyszerűsített értelmezése:
- ha a HEShare magas, akkor a háztartások pénzügyi vagyonának nagyobb része van részvényekben;
- ha a HEShare alacsony, akkor a háztartások pénzügyi vagyonának nagyobb része van biztonságosabb, hiteljellegű eszközökben;
- a magas HEShare történetileg alacsonyabb jövőbeni részvénypiaci hozamokkal járt együtt;
- az alacsony HEShare történetileg magasabb jövőbeni részvénypiaci hozamokkal járt együtt.
Fontos, hogy a HEShare nem ugyanaz, mint a háztartások összes pénzügyi eszközén belüli részvényarány. A különbség abból adódik, hogy a kutatás szűkebben definiált eszközcsoportokat használ: a részvényjellegű eszközöket a hiteljellegű pénzügyi eszközökhöz viszonyítja.
Az alábbi ábra a HEShare mutató alakulását és a későbbi részvénypiaci többlethozamokat mutatja.
Forrás: The Household Equity Share and Expected Market Returns
Az ábrán a HEShare emelkedése általában alacsonyabb későbbi részvénypiaci többlethozammal társult. Ez negatív kapcsolatot jelent: minél magasabb volt a háztartások részvénykitettsége, annál alacsonyabb volt a következő években elért részvénypiaci hozam.
Ez azonban nem azt jelenti, hogy a mutató minden esetben pontos előrejelzést ad. Inkább arról van szó, hogy hosszabb, többéves időtávon információt hordozhat a várható hozamokról.
Hogyan számítható ki a HEShare?
A HEShare mutató alapgondolata az, hogy a háztartások részvényjellegű eszközeit viszonyítjuk a részvényjellegű és hiteljellegű pénzügyi eszközök összegéhez.
A mutató két fő részből áll:
- háztartások részvényjellegű eszközei;
- háztartások hiteljellegű pénzügyi eszközei.
Háztartások részvényjellegű eszközei
A háztartások részvényjellegű eszközei közé tartoznak a közvetlenül birtokolt részvények, valamint a befektetési alapokon keresztül tartott részvények. Ezek az adatok a FRED és a Federal Reserve adatbázisaiban is elérhetők.
A cikkben használt főbb adatsorok:
- FL153064105.Q – háztartások közvetlen részvénytulajdona;
- FL153064245.Q – befektetési alapokon keresztül tartott részvények.
A háztartások közvetlen részvénytulajdonának alakulása:
Forrás: FRED
A befektetési alapokon keresztül tartott részvények értéke:
Forrás: FRED
Háztartások hiteljellegű pénzügyi eszközei
A HEShare nevezőjében a részvényjellegű eszközök mellett a háztartások hiteljellegű pénzügyi eszközei is szerepelnek. Ide tartozhatnak például a bankbetétek, kötvények és egyéb biztonságosabb pénzügyi eszközök.
A cikkben hivatkozott főbb adatsorok:
- FL154022005.Q – jelzáloglevelek;
- FL154023005.Q – bankbetétek;
- FL153064235.Q – kötvények.
Az adatok a FRED és a Federal Reserve adatbázisaiban kereshetők vissza.
Mit talált a kutatás?
A hivatkozott kutatás szerint a HEShare mutató negatív kapcsolatban áll a részvénypiac későbbi többlethozamával. Másképpen fogalmazva: amikor a háztartások részvénykitettsége magas volt, azt jellemzően alacsonyabb jövőbeni részvénypiaci hozam követte. Amikor viszont a háztartások részvénykitettsége alacsony volt, a következő évek részvénypiaci hozama gyakran kedvezőbbnek bizonyult.
Ez az eredmény összhangban van azzal a szélesebb asset pricing gondolattal, hogy a részvénypiac várható hozama időben változik. Magas értékeltségi szintek és magas részvénykitettség mellett a jövőbeni várható hozam gyakran alacsonyabb. Alacsony értékeltségi szintek és visszafogott részvénykitettség mellett pedig a hosszabb távú várható hozam kedvezőbb lehet.
A kapcsolat ugyanakkor nem mechanikus és nem tévedhetetlen. A mutató nem alkalmas arra, hogy megmondja, a következő hónapban vagy a következő negyedévben emelkedni vagy esni fog-e a részvénypiac. A HEShare inkább hosszabb, többéves időtávon értelmezhető.
Erre jó példa az 1980-as évek időszaka, amikor a mutató és a későbbi hozamok közötti kapcsolat kevésbé volt szoros.
Forrás: The Household Equity Share and Expected Market Returns
Miért nem bizonyítja a mutató, hogy a lakossági befektetők „buták”?
A HEShare értelmezésénél az egyik legfontosabb módszertani probléma, hogy a részvénykitettség változása nem azonos a tényleges részvényvásárlással.
Tegyük fel, hogy egy háztartás pénzügyi vagyonának 50%-a részvényekben, 50%-a pedig kötvényekben és bankbetétekben van. Ha a részvénypiac jelentősen emelkedik, miközben a háztartás semmit nem vásárol és semmit nem ad el, akkor a részvények súlya automatikusan emelkedik a portfólióban. A mutató tehát magasabb részvénykitettséget jelez, de ez nem feltétlenül aktív részvényvásárlás következménye.
Ezért a HEShare nem tisztán „lakossági vásárlási indikátor”. Inkább olyan összetett mutató, amely egyszerre tükrözheti:
- a korábbi részvénypiaci árfolyam-emelkedést;
- a háztartások portfólió-összetételét;
- a piaci értékeltségi szinteket;
- a befektetői hangulatot;
- a kockázatvállalási hajlandóság változását.
Ez a különbség azért lényeges, mert a magas HEShare alapján nem lehet egyszerűen azt mondani, hogy a lakossági befektetők rossz döntéseket hoznak. A mutató inkább azt jelezheti, hogy a részvénypiac már olyan szakaszban van, amikor a részvények súlya a háztartások vagyonán belül magas, ezért a következő évek várható hozama alacsonyabb lehet.
HEShare és CAPE: ugyanazt mérik?
A HEShare mutató gyakran együtt mozog más értékeltségi mutatókkal. Ezek közül az egyik legismertebb a Shiller-féle CAPE ráta.
A CAPE azt mutatja meg, hogy a részvénypiac mennyire drága a ciklikusan igazított vállalati nyereségekhez képest. A HEShare ezzel szemben azt méri, hogy a háztartások pénzügyi vagyonán belül milyen magas a részvények aránya.
A két mutató között lehet kapcsolat, hiszen erős részvénypiaci emelkedés idején a CAPE is emelkedhet, és a háztartások részvénykitettsége is magasabbá válhat. Ez azonban nem jelenti azt, hogy a két mutató teljesen ugyanazt méri.
A hivatkozott kutatás szerint a HEShare és a CAPE között közepes erősségű pozitív kapcsolat figyelhető meg. Ez arra utal, hogy a HEShare részben értékeltségi információt is hordozhat, de nem feltétlenül azonos a CAPE-pel.
Forrás: The Household Equity Share and Expected Market Returns
A gyakorlati kérdés azonban nem az, hogy a HEShare korrelál-e a CAPE mutatóval, hanem az, hogy ad-e többletinformációt a CAPE-hez képest. Ezt csak statisztikai vizsgálattal lehet eldönteni. Például olyan regresszióval, amelyben a jövőbeni részvénypiaci hozamot egyszerre magyarázzuk a HEShare és a CAPE mutatóval.
Ez azért fontos, mert ha a HEShare a CAPE mellett is szignifikáns marad, akkor valóban lehet önálló előrejelző szerepe. Ha viszont a CAPE bevonása után elveszíti magyarázóerejét, akkor elképzelhető, hogy a HEShare főként az általános piaci értékeltségi szintet tükrözi.
Mire használható a háztartások részvénykitettsége?
A háztartások részvénykitettsége elsősorban hosszú távú piaci állapotjelzőként használható. Arra adhat választ, hogy a részvénypiac a múltbeli tapasztalatok alapján inkább kedvező vagy kedvezőtlen hosszú távú hozamkilátásokkal rendelkezik-e.
A mutató hasznos lehet:
- hosszú távú várható hozamok becslésére;
- piaci ciklusok értelmezésére;
- értékeltségi mutatók kiegészítésére;
- befektetői hangulat és kockázatvállalási hajlandóság vizsgálatára;
- a lakossági befektetők portfólió-összetételének követésére.
Ugyanakkor a mutató nem alkalmas:
- rövid távú kereskedési jelzések adására;
- pontos piaci fordulópontok előrejelzésére;
- napi, heti vagy havi tőzsdei időzítésre;
- önmagában vételi vagy eladási döntések meghozatalára.
A legnagyobb hiba az lenne, ha a magas háztartási részvénykitettségből automatikusan azonnali tőzsdei összeomlásra következtetnénk. A történelem alapján a magas részvénykitettség akár éveken keresztül fennmaradhat, miközben a részvénypiac tovább emelkedik.
A részvénykitettség és a részvénypiaci hozamok 2015 után
A korábbi kutatások alapján a háztartások magas részvénykitettségét jellemzően alacsonyabb későbbi részvénypiaci hozam követte. Felmerül azonban a kérdés, hogy ez a kapcsolat az újabb adatok (2015 utáni) bevonásával is megfigyelhető-e, illetve valóban a háztartások befektetési döntéseiről árulkodik-e.
Ennek vizsgálatához 1950 és 2026 közötti amerikai adatokat tekintettünk át, és egy szűkebb mintán a 2000-2026 közötti időszakot is vizsgáltuk. A háztartások részvénykitettségét a Federal Reserve adatai alapján mértük, és arra fókuszáltunk, hogy a pénzügyi eszközökön belüli részvényarány milyen kapcsolatban áll az S&P 500 későbbi reálhozamával. A részvénypiaci hozamok számításához inflációval korrigált, osztalékokat is figyelembe vevő S&P 500 indexet használtunk. A vizsgálat során külön megnéztük a következő 1, 3, 5 és 10 év évesített reálhozamát.
Mielőtt a jövőbeni hozamokat megvizsgálnánk, érdemes összehasonlítani a háztartások részvénykitettségét a részvénypiac egyik legismertebb értékeltségi mutatójával, a CAPE rátával.
Ahogy az ábrán is látható, a két mutató hosszabb távon rendkívül szorosan együtt mozog. Saját számításaink szerint 1950 és 2026 között a háztartások részvénykitettsége és a CAPE mutató közötti korreláció 0,91 volt.
Az együttmozgás mögött részben mechanikus összefüggés is állhat. Ha a részvényárfolyamok hosszabb időn keresztül emelkednek, akkor a részvények értéke és ezzel együtt a háztartások pénzügyi vagyonán belüli súlya is növekszik. Ugyanebben az időszakban a részvényárfolyamok vállalati eredményeknél gyorsabb emelkedése a CAPE mutatót is magasabbra tolhatja.
Ez fontos különbség a „dumb money” magyarázathoz képest, ugyanis a háztartások magas részvénykitettsége nem feltétlenül azért alakul ki, mert a kisbefektetők a lehető legrosszabb pillanatban kezdenek részvényeket vásárolni. Elképzelhető, hogy a magas részvényarány egyszerűen ugyanannak a piaci állapotnak az egyik tünete, amelyet a magas CAPE is jelez, azaz a részvénypiac hosszabb emelkedésen van túl, az értékeltségi szintek magasak, és emiatt a következő évek várható hozama alacsonyabb.
Az 1950 és 2026 közötti teljes időszak vizsgálata alapján a háztartások részvénykitettsége és a későbbi részvénypiaci reálhozam között negatív kapcsolat figyelhető meg. Ezt szemlélteti az alábbi ábra, amely a részvénykitettséget és az azt követő öt év évesített reál S&P 500 total return hozamát mutatja.
Az ábrán látható negatív meredekség azt jelzi, hogy a magasabb háztartási részvénykitettséget átlagosan alacsonyabb későbbi részvénypiaci hozam követte. Az összefüggés azonban rövidebb időtávon viszonylag gyenge. Az egyéves előretekintő hozam esetében a háztartások részvénykitettsége mindössze a későbbi reálhozamok változékonyságának 2,4%-át magyarázta, és a kapcsolat statisztikailag sem bizonyult szignifikánsnak. Hároméves időtávon a magyarázóerő 6,1%-ra, ötéves időtávon pedig 11,3%-ra emelkedett. Az ötéves kapcsolat már a statisztikai szignifikancia határán helyezkedett el.
A legerősebb kapcsolatot tízéves időtávon találtuk. A háztartások részvénykitettsége önmagában a következő tíz év évesített reálhozamának változékonyságából mintegy 32,5%-ot magyarázott. A kapcsolat statisztikailag is szignifikáns volt. A becsült összefüggés szerint 1 százalékponttal magasabb háztartási részvénykitettség átlagosan mintegy 0,43 százalékponttal alacsonyabb következő tízéves évesített reálhozammal társult.
Az eredmények tehát megerősítik azt a korábbi kutatásokban is megfigyelt jelenséget, hogy a háztartások részvénykitettsége elsősorban hosszabb időtávon hordoz információt. Rövid távú tőzsdei időzítésre a mutató gyakorlatilag alkalmatlan, a kapcsolat azonban az előretekintési horizont növekedésével fokozatosan erősödik.
Az elmúlt 25 évben azonban megváltozott a kapcsolat
A hosszú, 1950-től kezdődő adatsor ugyanakkor elfedheti, hogy az összefüggés időben változik. Emiatt külön megvizsgáltuk a 2000 utáni időszakot is. Az eredmények alapján a háztartások részvénykitettségének előrejelző képessége az elmúlt mintegy 25 évben jelentősen gyengült. A kapcsolat előjele továbbra is negatív maradt, vagyis a magasabb részvénykitettséget átlagosan alacsonyabb későbbi hozam követte, az 1, 3 és 5 éves időtávon azonban az összefüggés statisztikailag már nem bizonyult megbízhatónak.
Ötéves időtávon például a részvénykitettség a későbbi reálhozamok változékonyságának mindössze 7,9%-át magyarázta. Ezzel szemben a CAPE mutató ugyanezen az időtávon 29,3%-os magyarázóerőt mutatott, és a kapcsolat statisztikailag is szignifikáns volt.
Hasonló különbséget találtunk rövidebb időtávon is. A 2000 utáni mintában a CAPE már az egyéves, hároméves és ötéves jövőbeni reálhozamokkal is szignifikáns negatív kapcsolatban állt, miközben a háztartások részvénykitettségénél ugyanezt nem tudtuk kimutatni.
A tízéves eredményeknél mindkét mutató erős kapcsolatot mutatott a későbbi hozamokkal. Ezeket az eredményeket azonban óvatosan kell értelmezni, mivel a 2000 utáni mintában lényegesen kevesebb teljes tízéves előretekintő időszak áll rendelkezésre, és az egymást követő megfigyelések jelentős mértékben átfedik egymást.
Nem biztos, hogy a „buta pénzt” látjuk
Saját vizsgálatunk alapján tehát a háztartások magas részvénykitettsége valóban alacsonyabb hosszú távú részvénypiaci hozamokkal járt együtt. Az eredmények azonban nem feltétlenül támasztják alá azt az egyszerű magyarázatot, hogy a lakossági befektetők rendszeresen rossz időpontban vásárolnak részvényeket.
A háztartások részvénykitettsége és a CAPE mutató közötti 0,91-es korreláció arra utal, hogy a két mutató nagyrészt ugyanazt a hosszú távú piaci állapotot követi. Magas részvénypiaci értékeltség mellett a háztartások vagyonán belül is jellemzően magas a részvények aránya. Érdekes, hogy a 2000 utáni időszakban a háztartások részvénykitettsége 1-5 éves időtávon már nem jelezte előre statisztikailag megbízhatóan a későbbi reálhozamokat, miközben a CAPE mutató előrejelző kapcsolata fennmaradt.
Mindez arra utal, hogy a magas háztartási részvénykitettség inkább egy drága, hosszabb emelkedésen átesett részvénypiac jellemzője lehet, mint a lakossági befektetők irracionalitásának közvetlen bizonyítéka. A mutató hosszú távon továbbra is hasznos piaci állapotjelző lehet, de az elmúlt évtizedek adatai alapján a klasszikus értékeltségi mutató, a CAPE megbízhatóbban jelezte előre a későbbi részvénypiaci reálhozamokat.
Összegzés
A háztartások részvénykitettsége érdekes és hasznos mutató, mert hosszabb távon kapcsolatban állhat a részvénypiac jövőbeni hozamával. A kutatások alapján a magas részvénykitettség jellemzően alacsonyabb későbbi részvénypiaci hozamokkal társult, míg az alacsony részvénykitettség kedvezőbb hosszú távú hozamkilátásokat jelezhetett.
A mutató értelmezésénél azonban óvatosnak kell lenni. A magas HEShare nem bizonyítja automatikusan, hogy a lakossági befektetők irracionálisan viselkednek. A részvénykitettség emelkedése részben a korábbi árfolyam-emelkedés mechanikus következménye is lehet. Emiatt a HEShare-t inkább hosszú távú értékeltségi és piaci állapotmutatóként érdemes kezelni, nem pedig rövid távú időzítési eszközként.
A legfontosabb gyakorlati tanulság az, hogy a háztartások magas részvénykitettsége nem azt jelenti, hogy a piacnak azonnal esnie kell. Inkább azt jelzi, hogy a következő évek várható hozama a múltbeli tapasztalatok alapján alacsonyabb lehet. Ez a különbség lényeges, mert a mutató nem időzít, hanem hosszú távú hozamkilátásokról adhat információt.