Shiller P/E, CAPE: Mit jelent? Hogyan használd?

Az alábbiakban a Shiller P/E mutatóval, más néven CAPE rátával foglalkozunk. Megnézzük, milyen következtetéseket lehet levonni a Shiller féle P/E mutató jelzéseiből. Illetve arra is kitérünk, hogy miért nem lehet pontosan előre jelezni a CAPE rátával a pénzügyi, gazdasági válságokat. Témáink:

  • Shiller P/E, azaz CAPE ráta jelentése, számítása
  • P/E ráta CAPE ráta különbsége
  • CAPE mutató, Shiller P/E ráta értelmezése, jelzései
  • CAPE ráta és a jövőbeni hozam
  • Shiller P/E mutató értelmezési hibái, téves következtetések
  • Hogyan hasznosítható a Shiller P/E ráta?
  • Miért fontos a kockázat?

Mit jelent a Shiller P/E, azaz CAPE ráta?

A CAPE mutató teljes néven a Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio, ami egy inflációval korrigált 10 éves átlageredménnyel számoló P/E mutató. A mutatót Robert Shiller Nobel díjas közgazdász alkotta meg, illetve mai napig rendszeresen publikálja az értékét, így gyakran Shiller P/E mutatónak hívjuk a CAPE mutatót.

A Shiller P/E mutató értelmezéséhez először beszéljük meg a P/E mutató jelzéseit, ami egyetlen részvény árfolyamának (P) és az egy részvényre jutó eredménynek (E, azaz EPS) a hányadosa. Tehát a P/E mutató tulajdonképpen azt mutatja meg, hogy hány évnyi jelenbeli profitot kell kifizetnünk a részvényért. A P/E mutató összehasonlításokra használható, így például az iparágra jellemző átlagos P/E-hez viszonyítjuk egy társaság P/E mutatóját, akkor alulárazott, azaz olcsó illetve túlárazott azaz drága megállapításokat tehetünk. Ha az átlag alatt helyezkedik el a P/E rátája a társaságnak akkor olcsó, míg az átlag fölötti esetben drágának tekinthető. A helyzet azonban nem ennyire egyszerű, mivel a P/E mutató a jelent mutatja, így a mutató helytelen használata, értelmezése félrevezetheti a befektetőt. A P/E mutatót teljes részletességgel nem tárgyaljuk, azonban számos cikkben érintettük a témát.

 
 

A Shiller P/E mutató is ugyanazokat a szempontokat vizsgálja, mint a P/E mutató, azonban nem egyetlen részvényre, hanem a tőzsdeindexet tartalmazó összes társaságra. A Shiller-féle P/E ráta tehát egy részvénypiacot vizsgáló mutató, amely az indexben szereplő összes társaság P/E rátáját összegzi.

A P/E ráta számításával azonban van egy kis probléma, mégpedig az, hogy a társaságok többsége negyedévente jelent, azaz évente négy alkalommal kapunk EPS (egy részvényre jutó nyereség) adatot. Ráadásul az EPS adatok negyedévente eltérőek lehetnek különböző ciklikus hatások miatt. Igaz ugyanakkor, hogy a 12 hónapos gördülő EPS alkalmazásával a probléma valamelyest orvosolható.  A Shiller P/E ráta ezt a problémát küszöböli ki úgy, hogy a részvénypiac teljes kapitalizációját nem az aktuális negyedéves EPS-hez viszonyítja, hanem a 10 éves átlagos nyereséghez, melyet az inflációval is korrigál. Ennek eredményeként kapjuk meg a CAPE rátát, más néven Shiller P/E rátát, amit magyarra fordítva ciklikusan igazított árfolyam és nyereség hányadosnak nevezhetünk.

P/E ráta CAPE ráta különbsége

A P/E és a CAPE ráta különbsége jól megfigyelhető az alábbi grafikonokon. Az első grafikonon az 500 legnagyobb amerikai társaság P/E rátája látható.

forrás: https://www.multpl.com

Itt pedig a CAPE mutató.

forrás: https://www.multpl.com

CAPE mutató, Shiller P/E ráta értelmezése, jelzései

A Shiller-féle P/E ráta tehát hasonló jelzéseket ad a befektetők számára, mint a P/E mutató, azonban vegyük figyelembe, hogy 10 éves átlagos nyereséggel számolunk, tehát egy hosszú távon használható mutatóról van szó. Értelemszerűen a magasabb Shiller-féle P/E értékek azt jelzik, hogy a társaságok árfolyama emelkedésnek indult, de közben az egy részvényre jutó nyereség lemaradt. Optimista piaci környezetben tehát a Shiller P/E ráta emelkedik. Válságok, medvepiac esetén pedig a befektetők negatívabban értékelik a helyzetet, adják a részvényeket, profit zsugorodást áraz a piac, azaz esnek a részvény árak. Ebben az esetben tehát a Shiller P/E ráta értéke csökkenni fog.

Az alábbi képen a Shiller P/E ráta (zöld görbe) és az amerikai tőzsdeindex (kék görbe) látható. A szürke területek jelzik azokat az időszakokat, amikor recesszió volt az Egyesült Államokban. A 2000-es évek eleji dotkom lufi idején a Shiller P/E ráta 44-es értékre emelkedett, azaz átlagosan 44 évnyi profitért lehetett megvásárolni a részvényeket. A dotkom lufi kipukkadása után a 20-as érték közelébe került vissza a mutató, majd a 2008-2009-es válság előtt a 30-as szint közeléből a 13-14-es érték közelébe esett vissza.

Shiller P/E mutató, CAPE ráta grafikon

forrás: https://www.gurufocus.com

Gazdaság, pénzügyi válságok előre jelzésére, időzítésre a Shiller P/E mutató sem alkalmas, általános, piac állapotára vonatkozó jelzéseket kapunk. Azaz megállapíthatjuk, hogy drágák, vagy olcsók e a részvények a nyereséghez viszonyítva. Ugyanakkor az is látható a grafikonon, hogy a túlárazott állapot akár évekig is fennmaradhat, miközben a részvénypiac tovább emelkedik. A CAPE ráta történelmi átlaga 16,9 pont, a történelmi mélypontja  4,8 (1920 december), és a történelmi csúcs 44,2 (1999 december). 

CAPE ráta és a jövőbeni hozam

Ismert összefüggés, hogy a részvénypiaci árak és a társaságok által termelt nyereség hányadosa alapján megállapíthatunk túlárazott és alulárazott időszakokat, melyek ciklikusan változnak a tőzsdéken. Ez a bizonyos P/E mutató, mely a részvény árát (mennyibe kerül a befektetés) és a társaság által megtermelt, egy részvényre jutó nyereség (mekkora lesz a megtérülés) alapján számítható ki. A P/E mutató egyike a népszerű értékalapú, value mutatóknak, és számos vizsgálat megerősíti, hogy összefüggésbe hozható a jövőbeni hozammal. A jövőbeni hozam és a P/E mutató között azonban negatív a kapcsolat, azaz magas mutatóérték, magas árazási szintet jelöl, mely alacsony jövőbeni hozamot jósol. A Nobel-díjas közgazdásznak, Shiller professzornak köszönhetően azt is tudjuk, hogy ez az összefüggés tőzsdék szintjén is kimutatható, így például az 500 legnagyobb amerikai vállalat esetében is kiszámíthatjuk a P/E rátát, melyet 10 éves átlagnyereséggel számolunk, így kapjuk meg a Shiller P/E-t, azaz a CAPE mutatót. Shiller professzor nagyon jól bemutatja a mutatóértéke és a jövőbeni hozam közötti összefüggést munkájában, ahogy ez az alábbi képen látható. Az alábbiakban egy-egy pont a grafikonon a CAPE ráta egy értékéhez (x tengelyen) tartozó 10 éves évesített jövőbeni hozamot mutatja (y tengelyen). Első vizsgálatában Shiller professzor még csak a 1999-ig vizsgálta meg az összefüggést. Jól látható azonban az eredeti vizsgálati anyag ábráján is, hogy a CAPE értéke és a jövőbeni hozam között negatív a kapcsolat.

forrás: Robert J. Shiller

Az alábbi grafikonon már 1926-2016 közötti időszakot látjuk. Ahogy a fenti grafikonon, itt is minden egyes pont egy-egy 10 éves befektetési időszak évesített hozamát (y tengelyen) mutatja a részvénypiac értékeltségének (x tengelyen) függvényében. Az y tengelyen olvashatod le, hogy mekkora 10 éves, évesített hozamot lehetett elérni egy meghatározott CAPE ráta mellett. A behúzott piros csökkenő egyenes pedig mutatja, hogy minél magasabb a CAPE ráta, annál kisebb a várható jövőbeni hozam. A 2016-ban 28-as P/E ráta mellett a várható 10 éves hozam évi 4,2% volt. Természetesen a Shiller-féle P/E mutató nem tudja pontosan előrejelezni a jövőt. A lineáris regresszióval illesztett egyenesen (piros egyenes) jól látható, hogy a tényleges esetek szóródnak az egyenes körül. A szóródás mértékét a korrelációs együtthatóval írjuk le, mely a vizsgálat szerint 0,54-es értéket ér el.

(grafikon forrása: https://alphaarchitect.com)

A 0,54-es korrelációs együttható közepes megbízhatóságúnak tekinthető, azonban vegyük figyelembe, hogy nincs ennél jobb a pénzügyek világában. A következő grafikonon láthatod, hogy a regressziós modell alapján melyik előrejelzési módszer bizonyul a legjobbnak, legnagyobb megbízhatóságúnak. Kék oszlopok a 10 éves, a sárga oszlopok az 1 éves jövőbeni hozam előrejelzését mutatják. Azt gondolom az 1 éves hozamok előrejelzéséről nem érdemes beszélnünk, hiszen a nagyon alacsony R2 érték jelzi, hogy nincs összefüggés a jelzés és a jövőbeni hozam között. 10 éves hozam tekintetében a CAPE mutató és a P/E ráta  a legnagyobb megbízhatóságú.

forrás: Vanguard

Shiller P/E mutató értelmezési hibái, téves következtetések

Ahogy az előző bekezdés végén is utaltam rá, önmagában a magas, vagy alacsony érték nem jelent eladási vagy vételi jelet. Vegyük figyelembe, hogy a Shiller P/E ráta úgy is csökkenhet, hogy a tőzsdeindex árfolyama lényegesen nem esik vissza. A növekvő P/E ráta azt jelzi, hogy a piaci szereplők optimisták, nagy eredmény növekedést várnak a jövőben. Ennek akár egyszeri hatásai is lehetnek (például adócsökkentés), majd pedig ha ténylegesen bekövetkezik a profit növekedés, akkor a P/E ráta csökkenhet úgy is, hogy az árfolyam közben stagnál. Szintén gondot okozhatnak a Shiller P/E ráta értékelésében az egyszeri tételek, például válságok idején gyakori, hogy a társaságok egyszeri veszteségeket írnak le (gondoljunk a 2008-2009-es hitelpiaci válságra és a banki veszteségekre). Ezek az egyszeri veszteség leírások viszont jelentősen lefelé mozdíthatják el a 10 éves átlagnyereséget.

Hogyan hasznosítható a Shiller P/E ráta?

Ahogy a fentiekből is látható, a CAPE gyakorlatilag a túlárazott, alulárazott piaci helyzeteket mutatja meg a befektetőnek. Ebből rögtön levonhatjuk azt a következtetést, ha alulárazott a piac, azaz alacsony a Shiller P/E ráta értéke, akkor venni kell a részvényeket, vagy egy befektetési portfólióban felülsúlyozni. Ha pedig túlárazott a piac, azaz magas a Shiller P/E ráta értéke, akkor el kell adni a részvényeket, azaz alul kell súlyozni a részvényeket a befektetési portfólióban. Ezek lennének a logikus következtetések, a kérdés már csak az, hogy a stratégai működik-e a részvénypiacokon.

Ennek a kérdésnek a megválaszolásában segíthet az alábbi visszatesztelés, melyben 1985 és 2018 között fogjuk vizsgálni a Shiller P/E jelzésein alapuló befektetési stratégia eredményeit. A legtöbb befektető a részvényeket valamilyen portfólió keretében vásárolja meg, azaz általában tartunk kötvényeket is a részvények mellett, így a vizsgálatban azt nézzük, hogy túladott jelzésnél alulsúlyozzuk a részvényeket, míg a kötvényeket felülsúlyozzuk. Tekintettel arra a megfigyelésre, hogy válságok idején a részvények rosszul, a kötvények jól teljesítenek. Fordított esetben pedig, amikor alulárazott jelzést kapunk a Shiller P/E mutató szerint, akkor a részvényeket súlyozzuk felül. Pontosan az alábbi feltételek szerint végezzük a vizsgálatot:

  • Ha a Shiller PE ráta  nagyobb vagy egyenlő, mint X, akkor a befektetési portfólióban 40% részvényt (szélesen diverzifikálva, tőzsdeindex) és 60% kötvényt tartunk.
  • Ha a Shiller PE ráta  X és Y közötti értéket vesz fel, akkor 60% részvényt és 40% kötvényt tartunk.
  • Ha a Shiller PE ráta Y alatti, akkor 80% részvényt és 20% kötvényt tartunk.

A fenti feltételeket vizsgálva azt is mondhatnánk, hogy a Shiller P/E ráta emelkedésével csökken a részvénykitettsége a portfóliónak. A fenti paraméterek (X, Y)  tetszőlegesen megváltoztathatók. Az alábbiakban az egyik, általunk használt paraméterekkel kerül visszatesztelésre a stratégia. Az alábbi grafikonon négy különböző befektetési portfólió egyenlegváltozását követhetjük nyomon. Az induláskor, 1985-ben 1 dollárt fektettünk be mind a négy portfólióba. A kék görbe mutatja a Shiller PE rátán alapuló időzítést. A piros görbe mutatja a tisztán részvényportfóliót (100% tőzsdeindex, vedd meg és tartsd). A sárga görbe egy olyan portfólió, melyben folyamatosan 60% részvény, 40% kötvény arány mellett fektettünk be (Ezt tekinthetjük benchmarknak, hiszen ez hasonlít leginkább a Shiller PE stratégiára). A zöld görbe a tisztán kötvény portfólió egyenlegét mutatja.

Shiller P/E mutatót a tőzsdei kereskedésben

(kép forrása: portfoliovisualizer.com)

A kötvény portfólió (zöld görbe) látványosan gyenge teljesítményt nyújt, de ez annyira nem meglepő, ha ismerjük az Egyesült Államok tőzsdéinek teljesítményét (részletek itt). Az sem lehet meglepetés számunkra, hogy a tisztán részvényportfólió nyerné a versenyt. Ebben az esetben a kezdeti 1 dollárból 29 dollár lesz. A fontosabb adatokat a következő táblázatban össze is foglalom.

Stratégia típus

Kezdeti egyenleg

Záró egyenleg

CAGR

Max. visszaesés

Shiller P/E (kék)

1

24

9,84%

-19%

Részvény 100% (piros

1

29

10,48%

-50%

60-40 portfólió (sárga)

1

23

9,68%

-26%

Kötvény portfólió (zöld)

1

10

7,22%

-10%

Azt gondolom a fenti táblázat kezdeti, záró egyenleg adatai egyértelműen követhetők, azaz 1 dollárt fektettünk be 1985-ben, majd 2018-ra ebből 24, 29, 23, 10 dollár lett, attól függően, hogy melyik stratégiát alkalmaztuk. A CAGR mutatót pedig akkor használjuk, ha egy többéves időszakot szeretnénk összehasonlítani (CAGR mutató részletek). Itt tulajdonképpen azt látjuk, hogy az egyes befektetési stratégiáknak mekkora volt az átlagos éves növekedési üteme. A győztes a részvényportfólió lenne, a Shiller P/E kissé lemaradt. Ugyanakkor van még egy nagyon fontos mutató, ez pedig a kockázat.

Miért fontos a kockázat?

A hozamok vizsgálata, a hozam alapján történő összehasonlítás a befektetési lehetőségek kiválasztásának könnyebbik oldala. Azonban a hozam mögött mindig kockázat is meghúzódik. Ezt több különböző mutatóval is mérhetjük (az elméleti hátterét itt találjuk). Az egyik ilyen mutató a maximális visszaesés, azaz a befektetési időszak alatt mekkora egyenleg visszaesést kellett elviselnünk. A részvényportfólió esetében ez bizony 50 százalék volt, még a Shiller PE alapú esetében 19%.

Elméletileg, és utólag visszatekintve persze a befektető könnyen vállalja az 50 százalékos visszaesést, mivel látja a jövőbeni nagyobb hozamot. A valóságban azonban egy tőzsdei válság közepén minden hír negatív, folyamatosan rossz hírekkel találkozik a befektető. A rossz hírek nem maradnak csak a tőzsdén egy gazdasági válság alatt. A reálgazdaságban is érezhető hatása lesz, például növekszik a munkanélküliség, létszám leépítésekről olvasunk. Ismerősünket, családtagunkat, vagy minket is elbocsátanak a munkahelyünkről, vállalkozóként kevesebb megrendelést kapunk stb.. Ráadásul az 50%-os visszaesés hónapokig, akár évekig tartó folyamat. Ezekkel a gondolatokkal csak arra szeretnék utalni, hogy itt a visszatesztelésben egy kisebb kilengés csak az 50%-os visszaesés, de a valóságban a befektetőt sokkal jobban megterhelő, nem alábecsülendő tényezőről van szó. A visszaesések alakulása az alábbi képen látható.

Shiller P/E mutatót a tőzsdei kereskedésben

Önmagában a visszaesés sem elegendő a kockázatok felmérésére, azaz célszerű a hozamot és a kockázat is összevetni, azaz egységnyi kockázatra levetítve, melyik befektetési lehetőség hozott nagyobb hozamot. Erre a célra az alábbi három mutatót használhatjuk. A mutatók jelzéseit itt beszéltük meg. Mindenesetre minél nagyobb a mutató értéke, annál nagyobb az egységnyi kockázatra jutó kockázat mentes hozam feletti többlet hozam. Azaz a magasabb érték jelöli ki a legjobb befektetést.

Stratégia típus

Sharpe Ráta

Sortino Ráta

Treynor Ráta

Shiller P/E (kék)

0,77

1,2

13,86

Részvény 100% (piros

0,53

0,75

7,88

60-40 portfolió (sárga)

0,69

1,04

11

Kötvény portfolió (zöld)

0,53

0,87

-129

A fenti összehasonlítás alapján a Shiller PE időzítésen alapuló stratégia a nyertes. A fentiek után már csak az a kérdés, hogy mennyire megbízhatók a teszt eredményei. A fenti esettanulmány egy jó példa arra, hogy visszatesztelésekkel gyakorlatilag bármit ki lehet hozni. Utaltam már erre a kis számok törvénye tárgyalása során. De még egyszer megismételném. Bár a vizsgálat hosszútávú volt, azaz 33 évet ölelt fel, ugyanakkor összesen csak 10 alkalommal kaptunk jelzést a portfólió átalakítására. Tehát 33 év alatt összesen 10 alkalommal változtattuk meg a részvény és kötvény arányt. Nagyon kevés az esetszám, melyből könnyen levonhatunk téves következtetéseket.  Mindazonáltal a Shiller PE jelzéseknek egyik nagy előnye, hogy képes volt a maximális visszaesést csökkenteni. Igaz, ez a hozam rovására ment. Tekintettel arra, hogy a  kockázat egy fontos tényező, hiszen a befektetők többsége csak elméletben találkozott a kockázattal, nem élt még át 50 százalékos visszaesést, így hasznos lehet a Shiller PE mutató figyelése. A visszaesés csökkentés mögött pedig semmiféle csoda nincs, hiszen alulsúlyozza a stratégia a részvényeket, akkor amikor az árazási szintek magasak. Ez a magas árazási szint akár évekig is fennmaradhat. Ugyanakkor ha ezt követően elindul egy tőzsdei korrekció, a Shiller PE stratégai szerint befektető már kevesebb részvénnyel rendelkezik a válság alatt.

Ha kérdésed van a fentiekkel kapcsolatban, hozzá szeretnél szólni a témához, csatlakozz facebook csoportunkhoz ide kattintva!

Tanfolyamaink:

Új tartalmak

please do NOT follow this link