A tőzsdei időzítésnek mégis van értelme?

Pénzügyi közgazdászok körében általánosan elfogadott nézet, hogy a vedd meg és tartsd elven alapuló, szélesen diverzifikált befektetést tartósan és széles adatkörön nagyon nehéz felülteljesíteni időzítésen alapuló módszerekkel. Ha ez mégis sikerül, akkor gyakran felmerül, hogy az eredmény részben a véletlennek, az adott mintának vagy az utólag jól működő paraméterek kiválasztásának köszönhető. Ugyanakkor a befektetési döntéseknek van egy másik fontos aspektusa is. Ez pedig a kockázat. A témával kapcsolatos vizsgálat azt derítette fel, hogy az időzítésen alapuló stratégiák milyen kapcsolatban állnak a nagy veszteségek elkerülésével és a kockázat csökkentésével. Erről beszélünk cikkünkben. Témáink:

• A részvénypiaci időzítésnek nincs értelme?
• A részvénypiaci időzítés mégis hasznos eszköz lehet?
• Vizsgálatok 38 ország részvénypiacán

A részvénypiaci időzítésnek nincs értelme?

Ahogy a bevezetőben is utaltam rá, a részvénypiac kockázati prémiumát egy szélesen diverzifikált, passzívan kezelt portfólióval lehet kinyerni. Szakirodalmi források széles köre foglalkozik ezekkel a befektetési módszerekkel, melyekről több korábbi cikkünkben is beszéltünk:

• Részvénypiac kockázati prémium: Mit jelent?
• Vedd meg és tartsd stratégia: 12,1% az esélye, hogy veszítesz
• Mi a probléma az amerikai befektetési tanácsokkal?

Bár statisztikailag szignifikáns vizsgálatok tucatjai erősítik meg azt, hogy a részvénypiac kockázati prémiuma létezik, azaz hosszú távon a részvények várható hozama meghaladja a kockázatmentes vagy alacsonyabb kockázatú eszközök hozamát, ugyanakkor az átlagos kockázati prémium jelentősen ingadozik. Ahogy az alábbi képen látható, az elmúlt 100 évben a részvénypiac kockázati prémiuma országonként eltérő volt.

forrás: Triumph of the Optimists

De nemcsak országonként, hanem időszakonként is ingadozik a részvénypiac kockázati prémiuma, és számos múltbeli időszakban negatív volt, azaz a részvények nem tudták felülteljesíteni a kötvénypiaci hozamokat. Erre látunk példát az alábbi képen az Egyesült Államok esetében.

forrás: ifa.com

Hasonló következtetésre jutunk akkor is, ha a teljes hozamot inflációval korrigáltan vizsgáljuk. Az alábbi grafikonon közel 40 ország részvénypiaci reálhozamainak sűrűségfüggvényei láthatók a befektetési időtáv függvényében. A fekete szaggatott vonaltól balra levő esetekben a befektetők az időszak végére negatív részvénypiaci reálhozammal szembesültek.

forrás: Stocks for the long run? Evidence from..

A fentiek szerint tehát a múltbeli adatokon annak a valószínűsége, hogy negatív reálhozamunk lett:

• 1 éves befektetési időtáv esetén 36,8%,
• 5 éves befektetési időtáv esetén 28,3%,
• 10 éves időtávon 21,5%,
• 20 éves befektetési időszakon 15,5%,
• 30 éves időtávon 12,1% volt.

Összegezve a fentieket, erős történeti és elméleti érvek szólnak amellett, hogy a részvénypiac kockázati prémiuma létezik, és fundamentális okai vannak annak, hogy hosszú távon fennmaradjon. Ugyanakkor a múltban is számos esettel találkozhattunk, amikor hosszabb időtávon negatív volt a részvénypiac kockázati prémiuma, vagy a reálhozamok voltak negatívak. Tekintettel arra, hogy egy átlagos befektetőnek nincs végtelen hosszú, sőt gyakran 50-100 éves befektetési időtávja sem, a hozam mellett a kockázatokat is értékelnie kell. A kockázat értékelésénél pedig nem elegendő kizárólag az árfolyamingadozás, azaz a szórás vizsgálata. Fontos szempont a bal oldali farokkockázat csökkentése is, vagyis az, hogy mérsékeljük a ritka, de jelentős negatív reálhozamok esélyét. Ezeket az eseteket az ábrák bal oldalán találjuk.

A részvénypiaci időzítés mégis hasznos eszköz lehet?

Tőzsdei kereskedők széles köre használ különböző, technikai elemzés jelzésein alapuló stratégiákat. Ezek a stratégiák jellemzően árindikátorokhoz, trendcsatornákhoz, a momentum anomáliához és a trendkövetéshez kapcsolódnak. Többségük megbízhatóságáról átfogó vizsgálatok állnak a rendelkezésünkre, melyek módszertani alapját Brock, Lakonishok, LeBaron alapozta meg. A vizsgálatról teljes részletességgel a következő cikkekben beszéltünk:

• 29 kutatás összegzése a mozgóátlag tőzsdestratégiákról
• Van bizonyíték a technikai elemzés, árfolyam-alakzatok működésére?
• A japán gyertyák használhatatlan eszközök?
• Van bizonyíték az indikátorok hatásosságára a tőzsdén?

Ugyanakkor a fenti bizonyítékok vegyes képet mutatnak. Egy korábbi előadásunkban közel 90, a technikai elemzés módszereivel összefüggő tanulmány eredményét foglaltam össze, melyek kétharmada arra a megállapításra jutott, hogy a módszerek többletinformációt hordoznak. A fentiek ellenére sem egyértelmű a kép a technikai elemzés hasznosságával összefüggésben, így az akadémikus kutatásokban sokkal inkább óvatosan kezelik ezt a területet, és időnként a „voodoo finance” jelzővel illetik. Azonban, ahogy az előző bekezdések összegzésében megfogalmaztam, a befektetés a valóságban nem kizárólag a hozam maximalizálásáról, hanem a kockázatok kezeléséről is szól, különösen akkor, ha egy átlagos befektetőnek nincs végtelen befektetési időtávja.

A Technical trading rules, loss avoidance, and the business cycle című tanulmányban a fentiekből indultak ki. A szerzők azt vizsgálták, hogy az időzítésen alapuló stratégiák nemcsak hozam vagy Sharpe-ráta alapján értékelhetők, hanem abból a szempontból is, hogy képesek-e csökkenteni a nagy veszteségek, vagyis a bal oldali farokkockázatok valószínűségét. A feltevés igazolásához 38 ország részvénypiaci adatait dolgozták fel, egyes esetekben 1896-ig visszanyúló idősorokkal. Az időzítésen alapuló stratégiák között mozgóátlag alapú, trendkövető és a két típus kombinációján alapuló módszereket teszteltek vissza.

A mozgóátlag alapú stratégiák nagyrészt igazodtak Brock, Lakonishok, LeBaron által lefektetett alapokhoz. Például az MA(1,50) stratégia egy olyan módszert jelöl, ahol befektetjük a pénzünket, ha a tőzsdeindex ára az 50 napos mozgóátlag fölé emelkedik, majd zárjuk a pozíciót, ha a tőzsdeindex ára az 50 napos mozgóátlag alá esik (részletek itt).

Az alábbi táblázat összefoglalja a mozgóátlag stratégiák eredményeit az amerikai részvénypiacon. A BH oszlopban a vedd meg és tartsd stratégia eredményei láthatók. Itt az átlagos hozam 7%, és a különböző mozgóátlag stratégiák esetében is hasonló hozamot látunk. Az SR oszlopban az egységnyi kockázatra eső hozam, azaz a Sharpe-ráta látható. Ez arra utal, hogy az időzítésen alapuló stratégiák hasonló hozamot értek el, de kisebb kockázat mellett. Erről győződhetünk meg az MDD sorban is, amely a maximális visszaesés mértékét mutatja. Ez a vedd meg és tartsd stratégia esetében 89 százalék, amely vélhetően az 1929-30-as gazdasági válság időszakához kapcsolódik. További stratégiák eredményeit a hivatkozott tanulmány 3-4. táblázatában találjuk.

forrás: Technical trading rules, loss avoidance..

A következő táblázat már az összes stratégia eredményét foglalja össze további 38 ország esetében. Az adatokból kiderül, hogy bár Sharpe-ráta alapján nem teljesít felül minden esetben az időzítésen alapuló stratégia, a maximális visszaesésben mérve gyakorlatilag 37 ország esetében az időzítésen alapuló stratégiák hoztak jobb eredményt. Ha a legrosszabb év alapján vizsgáljuk a teljesítményt, akkor 36 országban bizonyultak hatékonyabbnak ezek a stratégiák.

forrás: Technical trading rules, loss avoidance..

A következő táblázat az MA(1,150) stratégia hatékonyságát mutatja országokra lebontva. Itt kiemeltem a hazai tőzsdeindexen mért eredményeket. Az adatok alapján a 4 százalékot meghaladó visszaesések 70 százaléka ellen védelmet nyújtott a mozgóátlag stratégia. Ha a szerzők recessziós időszakokra szűkítették a vizsgálatot, akkor a 4 százalékot meghaladó visszaesések 90 százaléka ellen nyújtott védelmet a stratégia.

Fontos ugyanakkor hozzátenni, hogy a recessziós időszakok azonosítása gyakran csak utólag történik meg. Ezért a recessziós almintán mért eredmények nem feltétlenül ültethetők át egy az egyben valós idejű befektetési döntésekbe. Egy befektető a gyakorlatban nem mindig tudja előre, hogy éppen recessziós időszakban van-e, ezért a recessziókhoz kötött eredményeket inkább kiegészítő bizonyítékként, nem pedig közvetlen kereskedési szabályként érdemes kezelni.

forrás: Technical trading rules, loss avoidance..

Mit jelent ez a gyakorlatban?

A fenti eredményekből nem következik, hogy a piaci időzítés minden formája működik, és az sem, hogy egy befektetőnek rövid távú kereskedésbe kellene kezdenie. A tanulmány sokkal inkább arra hívja fel a figyelmet, hogy bizonyos egyszerű, szabályalapú trendkövető módszerek történetileg képesek voltak mérsékelni a nagy veszteségek kockázatát.

A gyakorlati alkalmazásnál azonban több korlátozó tényezővel is számolni kell. Ilyen például a tranzakciós költség, az adózás, a vételi és eladási árfolyam közötti különbség, valamint az, hogy a részvénypiacon kívüli időszakokban miben tartjuk a pénzt. Nem mindegy, hogy a stratégia a részvényen kívüli időszakokban készpénzt, rövid állampapírt vagy más alacsony kockázatú eszközt feltételez. Ezek a tényezők a valóságban jelentősen befolyásolhatják az eredményeket.

Szintén fontos szempont, hogy a hosszú történeti idősoroknál az adatminőség, a túlélési torzítás, a háborús időszakok, a piacok bezárása vagy újranyitása, valamint a deviza- és inflációs hatások is torzíthatják a következtetéseket. Emiatt a fenti eredményeket nem garanciaként, hanem történeti bizonyítékként érdemes értelmezni.

Összegzés

Egy átlagos befektetőnek nincs végtelen hosszú időtávja, és a részvénypiaci kockázati prémium időben jelentősen ingadozik. Így számszerűsíthető valószínűsége van annak, hogy a reálhozama alacsony vagy akár negatív lesz egy 5-30 éves befektetési időtávon. Az időzítésen alapuló stratégiák sem tudnak minden esetben lényegesen nagyobb abszolút hozamot felmutatni a múltbeli adatokon, viszont bizonyos formáik képesek voltak csökkenteni a kockázatot. Az már korábban is ismert volt, hogy egyes időzítésen alapuló stratégiák csökkentik az árfolyamkockázatot, például szórásban mérve, így magasabb Sharpe-rátát eredményezhetnek. A fentiekből azonban az is kiderül, hogy a ritkán előforduló nagy visszaeséseket, vagyis a bal oldali farokkockázatot is mérsékelhetik.

Némi kritikát is megfogalmazhatunk a fenti anyaggal kapcsolatban, hiszen a stratégiák paraméterei statikusak, és részben önkényesen lettek kiválasztva. Bár a paraméterek összhangban vannak Brock, Lakonishok, LeBaron módszertanával, felmerülhet az overfitting problémája, azaz a múltbeli adatokon ezek a paraméterek jó eredményt hoztak, de a jövőben, mintán kívül az eredményesség elmaradhat a várttól. A tanulmány legfontosabb üzenete ezért nem az, hogy a piaci időzítés biztosan felülteljesíti a passzív befektetést, hanem az, hogy egyes egyszerű, szabályalapú trendkövető módszerek történetileg képesek voltak mérsékelni a legsúlyosabb veszteségeket. Ez azoknak a befektetőknek lehet fontos, akiknél a nagy visszaesések elkerülése legalább olyan fontos szempont, mint a maximális hozam elérése.