Osztaléknak nincs jelentősége? (Dividend Irrelevance Theory)

Széles befektetői kör keresi az osztalékrészvényeket, népszerűek a különböző osztalékportfóliók. Ugyanakkor az osztalékkal kapcsolatban alapvetően két szélsőséges állaspont létezik a szakemberek körében. Az egyik szerint az osztalékrészvények vásárlásának hosszú távon semmilyen előnye nincs, sőt a magas osztalékok kifizetése miatt vállnak egyes tőzsdei társaságok rossz befektetési lehetőséggé. A másik oldalon pedig ott vannak azok a vizsgálatok, melyek megerősítik, hogy létezik az osztalék-prémium, azaz az osztalék részvényekkel jobban járnak a befektetők. A cikkünkben a fenti témákat járjuk körbe, és vélhetően a bejegyzés végére az olvasó is el tudja dönteni, hogy mikor, milyen körülmények között érdemes osztalékportfólióban gondolkodni. Témáink:

• Mit jelent a dividend irrelevance theory?
• További problémák az osztalékkal kapcsolatban
• A társaságok tudatosan kihasználják a befektetőket az osztalékfizetéssel
• Dividend irrelevance elmélet a valóságban
• Mit tapasztalunk a gyakorlatban az osztalékkal kapcsolatban?

Mit jelent a dividend irrelevance theory?

CFA képzések egyik meghatározó témája az osztalékkal kapcsolatban Modigliani és Miller capital structure elmélete, melynek továbbvitele az ún. dividend irrelevance elmélet. Magyarra lefordítva a névadás utal arra, hogy az osztalék irreleváns, azaz lényegtelen egy befektetési eszköz jövőbeni értékelésével, értékével kapcsolatban a kifizetett osztalék. Moldigliani és Miller szerint ugyanis egy tökéletes világban, teljesen hatékony piacokon nincs jelentősége az osztaléknak, azaz egy tőzsdei társaság osztalékpolitikájának nem lehet hatása a részvény árára.

Ha a fentiek igazak, akkor az azt jelenti, hogy az osztalék nem ad plusz értéket, azaz osztalék fizetése helyett a társaságnak az osztalékot újra kellene befektetnie, így a jövőbeni nyeresége lehetne nagyobb. Másként megfogalmazva teljesen mindegy, hogy osztalékot fizető vagy osztalékot nem fizető társaságba fektetjük a pénzünket, ugyanis azok a társaságok, melyek nem fizetnek osztalékot, azt az összeget újra befektetik, így a jövőbeni nyereségük nagyobb lesz, azaz a befektetők árfolyamnyereséget fog realizálni az osztalék helyett.

További problémák az osztalékkal kapcsolatban

Az osztalék kifizetésével kapcsolatban felmerülhetnek finanszírozási problémák is a társaságnál. Főleg akkor merülnek fel ilyen problémák, ha banki hitelek, kötvények kibocsátásával fedezik az osztalék kifizetését. Ezek a lépések pedig ronthatják a társaság hitelminősítését, ami oda vezethet, hogy nehezebben jut újabb forrásokhoz, a hitelfelvétel, kötvénykibocsátás is megdrágulhat. Ráadásul az adósság törlesztése további költségeket, eredménycsökkentő kiadásokat jelent.

A dividend irrelevance elmélet támogatói a fentieket még tovább viszik. Véleményük szerint sokkal jobban járna egy társaság, ha az osztalékot a hitelek törlesztésére fordítaná, mert a kevesebb adósság jobb hitelminősítést és kedvezők hitelkondíciókat jelent, azaz a meglévő hitelek kamatai alacsonyabbak lesznek, így pedig a társaság költségei csökkenek. Az adósság és a részvények jövőbeni hozamának kapcsolatáról a Tőzsdei Anomáliák című könyvben, vagy a következő cikkekben olvashatsz bővebben: Megéri osztalék részvényeket vásárolni a tőzsdén?

A fentieken túl az adósság, és az osztalék kifizetése megakadályozhat különböző felvásárlásokat, akvizíciókat. A fentiekhez az is hozzátartozik, hogy nagy átlagban a nagy növekedésű társaságok jövőbeni hozama alacsonyabb. Egész egyszerűen azért, mert a vezetőség gyakran abban motivált, hogy a társaság kapitalizációja nagy legyen, így mindenféle megtérülési számítások nélkül nőnek nagyra ezek a társaságok.

A társaságok tudatosan kihasználják a befektetőket az osztalékfizetéssel

Richard Thaler a viselkedési közgazdaságtan egyik meghatározó személyisége például az osztalékportfóliók népszerűségét a mental accounting problémával magyarázza meg. Eszerint a befektetők az osztalékra, melyet negyedévente, évente megkapnak, egy a befektetéstől független, elkölthető, passzív jövedelemre tekintenek. Holott ugyanazt az eredményt érnék el osztalékot nem fizető részvényekkel is, ha az osztalékhozammal egyező összeget kivennék a megtakarításukból. Bár azt érzékeljük, hogy a második módszerrel „feléljük” a tőkét, a valóságban a két módszernek ugyanaz az eredménye, hiszen az osztalék a nyereségből lesz kifizetve, míg az osztalékot nem fizető társaság esetében a nyereség az árfolyamba épül be. Thaler szerint a társaságok tudatosan ki is használják a mental accounting hibáját, azaz a céljuk a stabilitás látszatának kimutatása, melyet a folyamatos osztalékfizetéssel, az osztalék évenkénti növelésével érnek el. Ennek pedig sokszor az az ára, hogy a tőkeszerkezet romlik (hitelek miatt), vagy az osztalékfizetés a jövőbeni növekedést korlátozza. Végül pedig a befektető rosszabbul jár, hiszen előbb utóbb bekövetkezik a fundamentális mutatók romlása, és az ezzel együtt járó árfolyamesés.

Dividend irrelevance elmélet a valóságban

Fontos látni, hogy a dividend irrelevance elmélet egy modell, mely megpróbálja a valóságot modellezni, de a valóság és a modell nem egyezik teljesen. Egyrészt azért, mert a modellben tökéletes piacot feltételeznek, azaz kizárjuk az adókat (SZJA, osztalékadó), és feltételezzük, hogy a részvénykibocsátásnak nincsenek tranzakciós költségei, és a befektetők részére minden információ a rendelkezésre áll. Általánosságban tehát azt lehet mondani, hogy egy részvénypiac minél közelebb van a hatékony piacok állapotához, annál kisebb többlethozamra számíthatunk az osztalékportfóliókból. Illetve ahogy az alábbiakból kiderül az elmúlt évtizedekben azt lehetett megfigyelni, hogy az osztalék kifizetése többlethozamot hozott, azaz statisztikailag szignifikáns vizsgálatok találták meg a valóságban az osztalék-prémiumot. 

Mit tapasztalunk a gyakorlatban az osztalékkal kapcsolatban?

Elroy Dimson, Paul Marsh és Mike Staunton neve sokak számára ismerős lehet, hiszen a részvény és kötvénypiaci hozamokról részletes áttekintést nyújtó  Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns című könyv szerzői (tárgyaltuk mi is lásd itt).

A szerzők azonban az osztalék kérdéskörét is vizsgálták a “Factor-Based Investing: The Long-Term Evidence,” című munkájukba. A kutatás különlegessége, hogy hosszú időtávot, 100 évet ölelt fel, és nem csak az amerikai tőzsdén, hanem 23 másik ország tőzsdéjét vizsgálták.

Elroy Dimson, Paul Marsh és Mike Staunton 100 évet, 23 országot felölelő vizsgálatában  egyértelműen kimutatta, hogy a magas osztalékhozammal rendelkező részvények felülteljesítik az alacsony osztalékhozamú részvényeket. Mindössze két ország volt kivétel ezen összefüggés alól (Új-Zéland és Írország). A többi, 21 országban az átlagos prémium 3,9% volt évente, azaz ha a részvénypiacot részekre osztjuk, és megnézzük a legalacsonyabb osztalékhozamú (a teljes részvénypiac 10%-át) és a legmagasabb osztalékhozamú részvények (teljes részvénypiac 10%) közötti jövőbeni hozamkülönbséget, akkor átlagosan évi 3,9%-et kapunk.

A kutatók készítettek egy visszatesztelést is, mellyel szemléltetik, hogy mekkora különbség van a két részvénycsoport között. Ha az 1900-as években 1 angol fontot befektettünk, akkor 2016 év végére 6,810 angol fontra hízott volna a befektetésünk értéke, ha alacsony osztalékhozamú részvényeket vásároltunk meg. Ezzel szemben, ha a magas osztalékhozamú részvényeket vesszük meg, akkor az 1 angol font az időszak végére 158.727 fontra duzzadt volna, ami évi 10,8%-os hozammal egyezik. Ez tulajdonképpen azt is jelenti, hogy az osztalékportfóliók kialakítása során az ún. long-only stratégiák is működhetnek, azaz nem feltétlenül szükséges long-short portfólióban gondolkodni. Az alábbi képen a magas és alacsony osztalékhozamú társaságok adott évi hozamkülönbsége (bázispontban 100 = 1%) látható az amerikai részvénypiacon. Világos színnel kapitalizáció szerint súlyozzuk a részvényeket, sötét színű görbe az egyenlő arányú súlyozás esetét mutatja.

forrás: factorresearch.com

Dimson, Marsh és Staunton munkájából az is kiderült, hogy 2000-2016 közötti 17 évben az osztalékhozam prémiuma 21 országból 19 országban pozitív volt, és átlagosan 6,2% volt évente. A fentieken túl azt is kimutatták a vizsgálatukban, hogy a magas osztalékhozamú részvényekbe történő befektetés kevésbé volatilis, azaz kevésbé kockázatos, mint az alacsony osztalékhozamú társaságokban történő befektetés. Emiatt pedig az egységnyi kockázatra jutó többlethozam (sharpe ráta) is kétszer nagyobb, mint az alacsony osztalékhozamú társaságok esetében.

Ezzel együtt azzal zárják a vizsgálataikat, hogy a fentiek miatt tulajdonképpen nehezen magyarázathó meg a magas osztalékhozamú részvények többlethozama azzal, hogy kockázatosabb részvények. Ahogy erről már beszéltünk a hatékony piacok elméletét elfogadó közgazdászok egyik kézenfekvő magyarázata a legtöbb anomáliára, hogy a magasabb, nagyobb kockázat eredménye a többlethozam.

A gyakorlatban tehát kimutatható az ún. income-prémium, más néven osztalék-prémium, mely arra az összefüggésre világít rá, hogy a magasabb osztalékhozam nagyobb jövőbeni hozamot jelent. Felmerül a különböző kutatásokban annak a lehetősége is, hogy az osztalék-prémium valójában a value-prémium kinyerése a piacból, azaz tulajdonképpen ugyanazt érjük el, csak más úton. Erre utal egy korábbi cikkünkben készített vizsgálat, melyben néhány osztalékalap hozamát bontottuk fel regresszió elemzéssel, és azt tapasztaltuk, hogy az öt ismert összefüggés (köztük szerepel a value) magyarázatot ad a hozamra.