A tőzsdei kereskedés működése: ajánlatvezérelt, dealer és hibrid piacok

A tőzsdei befektetők és kereskedők egy részének nincs pontos rálátása arra, hogyan működnek a tőzsdék és a tőkepiacok a gyakorlatban. Sokan csak annyit látnak a rendszerből, hogy ha megnyomják a vételi gombot, akkor vesznek, ha pedig az eladási gombot, akkor eladnak. A felszínes ismeretekből azonban később félreértések és költséges hibák adódhatnak. Ha a tőzsdén derül ki, hogy a piac nem úgy működik, ahogy gondoltuk, annak akár forintban mérhető következménye is lehet.

Ebben a cikkben áttekintjük, mi történik egy tőzsdei megbízással, hogyan működik az ajánlati könyv, mi a különbség az ajánlatvezérelt, a jegyzésvezérelt és a hibrid piacok között, továbbá miért fontos a likviditás, a spread, a market maker és a végrehajtási minőség. Témáink:

• Mi történik a vételi vagy eladási gomb megnyomása után?
• Hogyan működik az ajánlati könyv?
• Mit jelent az ajánlatvezérelt piac?
• Hogyan működik a dealer vagy jegyzésvezérelt piac?
• Mi a különbség a dealer és a market maker között?
• Miért hibrid a legtöbb modern részvénypiac?
• Mi a bid/ask spread, és miért számít valódi kereskedési költségnek?
• Mi az árfolyamhatás és a slippage?
• Hogyan biztosítanak likviditást a modern tőzsdék?
• Miért van több kereskedési helyszín?
• Mit jelent a best execution?
• Melyik piaci modell előnyösebb a befektető számára?

Mi történik a vételi vagy eladási gomb megnyomása után?

Amikor a befektető egy brókercég kereskedési felületén vételi vagy eladási megbízást ad, a megbízás nem egyszerűen „a tőzsdére” kerül. A háttérben több lépésből álló folyamat indul el: a bróker ellenőrzi a megbízást, kiválasztja a végrehajtási helyszínt, majd a megbízás vagy egy tőzsdei ajánlati könyvbe, vagy egy másik kereskedési rendszerbe, vagy egy market makerhez kerül.

A kereskedési rendszer feladata, hogy a vételi és eladási szándékokat összehozza egymással. A különböző piacok azonban eltérő módon szervezik meg ezt a folyamatot. A klasszikus felosztás szerint két fő modellt különböztetünk meg:

• ajánlatvezérelt piacot, angolul order-driven market,
• jegyzésvezérelt vagy dealer piacot, angolul quote-driven market.

A modern részvénypiacok jelentős része azonban már nem írható le tisztán e két kategória valamelyikével. Sok piac hibrid rendszerként működik, így egyszerre használ elektronikus ajánlati könyvet, aukciós mechanizmusokat és különböző árjegyzői, market maker funkciókat.

Mit jelent az ajánlatvezérelt piac?

Az ajánlatvezérelt piacon az árképzés központi eleme az ajánlati könyv. Ebbe kerülnek be a befektetők vételi és eladási megbízásai. A vételi oldalon azok a szereplők jelennek meg, akik vásárolni szeretnének, az eladási oldalon pedig azok, akik eladni kívánnak. A legtöbb hagyományos részvénytőzsde elektronikus ajánlati könyvet működtet. Ide sorolható például a Budapesti Értéktőzsde is. Az ajánlatvezérelt piacokon a kereskedés alapját nem egyetlen dealer árjegyzése, hanem a piaci szereplők által beadott limitáras és piaci megbízások összessége adja. Aukciós vagy ajánlatvezérelt logikával működnek többek között:

• a legtöbb modern részvénytőzsde elektronikus ajánlati könyvei,
• a határidős tőzsdék jelentős része,
• sok szabályozott, központi kereskedési rendszer.

Dealer vagy jegyzésvezérelt logika inkább az alábbi piacokon jellemző:

• kötvénypiacok,
• devizapiacok,
• egyes tőzsdén kívüli, OTC piacok,
• bizonyos CFD- és forex brókerek rendszerei.

A modern piacok gyakran hibrid módon működnek, azaz az ajánlati könyv mellett market makerek, kijelölt árjegyzők, dark poolok, brókeri internalizációs rendszerek és egyéb végrehajtási helyszínek is szerepet kapnak.

Hogyan működik az ajánlati könyv?

Az ajánlati könyv az adott részvényre vagy más pénzügyi termékre vonatkozó aktuális vételi és eladási ajánlatokat tartalmazza. A vételi oldalon a legmagasabb vételi ajánlat áll elöl, az eladási oldalon pedig a legalacsonyabb eladási ajánlat. Az alábbi képen egy példát láthatsz az ajánlati könyvre. A tőzsdei kereskedők a brókercégük rendszerén keresztül juttatják el megbízásaikat az adott részvény ajánlati könyvébe.

Az ajánlati könyvben általában ár- és időelsőbbségi szabály érvényesül. Ezt angolul price-time priority elvnek nevezik.

• A vételi oldalon a magasabb vételi ár elsőbbséget élvez az alacsonyabb vételi árral szemben.
• Az eladási oldalon az alacsonyabb eladási ár elsőbbséget élvez a magasabb eladási árral szemben.
• Azonos ár esetén általában az a megbízás kerül előrébb, amelyik korábban érkezett be.

Ezért nem önmagában a megbízások mennyisége határozza meg a piaci árat. Az árképzés az ajánlati árak, a mennyiségek, a megbízások időpontja és a beérkező új megbízások kölcsönhatásából alakul ki.

A leggyakoribb megbízástípusok közé tartozik a piaci áras megbízás, a limitáras megbízás és a stop megbízás. Ezekről részletesebben itt olvashatsz. A nagyobb nemzetközi piacokon és fejlettebb kereskedési platformokon ennél jóval több speciális megbízástípus is elérhető. Erről itt találsz áttekintést.

Hogyan működik a dealer vagy jegyzésvezérelt piac?

A dealer piacon a kereskedés nem kizárólag egy központi ajánlati könyvben található befektetői megbízások alapján történik. A dealer saját számlára kereskedik, vagyis principalként vesz és ad el. A befektető ilyenkor nem feltétlenül egy másik befektetővel köt ügyletet, hanem a dealerrel, amely vételi és eladási árat jegyez.

Egy egyszerű példában a dealer egy adott részvényre 100 / 101 dolláros árjegyzést ad. Ez azt jelenti, hogy:

• 100 dolláron hajlandó vásárolni, ez a bid ár,
• 101 dolláron hajlandó eladni, ez az ask vagy offer ár.

A kettő közötti különbség a bid/ask spread. Ez a spread a dealer egyik bevételi forrása, ugyanakkor a befektető számára implicit kereskedési költséget jelent.

A dealer piacokon az árjegyzés nemcsak a dealer készletpozíciójától függ. A jegyzett bid és ask árakat több tényező befolyásolja:

• a dealer saját készlete, vagyis inventory pozíciója,
• a piaci volatilitás,
• az információs aszimmetria és az adverse selection kockázata,
• a fedezeti lehetőségek költsége,
• a versengő dealerek és market makerek jegyzései,
• az aktuális order flow, vagyis a beérkező vételi és eladási megbízások iránya.

Ha például egy dealer már jelentős készlettel rendelkezik egy részvényből, akkor előfordulhat, hogy kevésbé szeretne további részvényeket vásárolni, és inkább eladásra ösztönzi a piacot. Ilyenkor módosíthatja a jegyzését, és alacsonyabb eladási árat adhat meg, hogy gyorsabban csökkentse a készletét. Ezt nevezzük inventory risk kezelésének.

Mi a különbség a dealer és a market maker között?

Bár a dealer és a market maker fogalma gyakran összekeveredik, de nem teljesen azonos. A dealer saját számlára kereskedő piaci szereplő. A market maker ezzel szemben olyan árjegyző, amely rendszeresen vagy szabályozott kötelezettség alapján kétoldali vételi és eladási árat biztosít. A különbség tehát az, hogy:

• a dealer saját számlára vesz és elad,
• a market maker folyamatos vagy rendszeres kétoldali jegyzést ad,
• a market maker jellemzően dealerként működik, de nem minden dealer lát el klasszikus market maker funkciót.

A market maker szerepe főleg az illikvidebb termékeknél fontos. Ha kevés a természetes vevő vagy eladó, az árjegyző saját tőkéjével is megjelenhet a piacon, és ezzel javíthatja a kereskedés folyamatosságát. Cserébe viszont kockázatot vállal, hiszen a készletében lévő eszköz ára kedvezőtlenül is elmozdulhat.

Miért hibrid a legtöbb modern részvénypiac?

A régebbi tankönyvi megközelítés gyakran élesen elkülönítette az aukciós és a dealer piacokat. A mai részvénypiacok azonban sok esetben hibrid rendszerek. Ez azt jelenti, hogy az elektronikus ajánlati könyv mellett különböző market maker, árjegyzői vagy aukciós mechanizmusok is működnek.

A New York-i tőzsde például nem egyszerűen klasszikus aukciós piac, mert már a modern NYSE elektronikus ajánlati könyvet, nyitó és záró aukciókat, valamint kijelölt market makereket is használ. A korábbi „specialist” szerepkört ma inkább Designated Market Maker, röviden DMM néven jelenik meg.

De például a Nasdaq történetileg dealer piacként indult, így sok helyen ma is így hivatkoznak rá, azonban a mai Nasdaq már nem írható le tisztán klasszikus quote-driven piacként. Elektronikus ajánlati könyv, versengő market makerek és szabályozott végrehajtási mechanizmusok együttese jellemzi. A lényeg tehát, hogy a modern piacokat három kategóriában értelmezhetjük:

• ajánlatvezérelt piac: az árképzés alapja az ajánlati könyv,
• jegyzésvezérelt piac: az árakat főként dealerek vagy market makerek jegyzik,
• hibrid piac: az ajánlati könyv és az árjegyzői funkciók együtt működnek.

Milyen előnye lehet a dealer piacnak?

A dealer piac egyik legfontosabb előnye a likviditás biztosítása. Ha a dealer vagy market maker folyamatosan vételi és eladási árat jegyez, akkor a befektető nagyobb eséllyel tud ügyletet kötni akkor is, amikor kevés a természetes vevő vagy eladó.

Ez olyan piacokon lehet fontos, ahol a kereskedett termék nem standardizált, vagy ahol a forgalom alacsonyabb. Ilyen lehet például számos kötvény, egyes devizapiaci ügyletek vagy bizonyos OTC termékek piaca.

Ugyanakkor a dealer piacnak hátrányai is lehetnek. Ha kevés dealer van, gyenge a transzparencia, vagy a szabályozási környezet laza, akkor a befektető nehezebben tudja ellenőrizni, hogy valóban kedvező áron teljesült-e a megbízása. Ezért a dealer modell önmagában nem jó vagy rossz; a kérdés inkább az, hogy mennyire szabályozott, transzparens és versenyző az adott piac.

Miért lényeges ennyire a likviditás a tőzsdén?

A kereskedők többsége azt gondolja, hogy a tőzsdei kereskedés költsége nagyjából a brókercégnek fizetett jutalékkal azonos. A valóságban azonban a kereskedési költség több tényezőből áll. A költségeket célszerű explicit és implicit költségekre bontani.

Explicit költségek:

• brókeri jutalék,
• tőzsdei és elszámolási díjak,
• esetleges adók vagy tranzakciós terhek.

Implicit költségek:

• bid/ask spread,
• árfolyamhatás, angolul market impact,
• slippage,
• részleges teljesülés vagy nem teljesülés kockázata.

A brókercég jutaléka könnyen látható, mert megjelenik a számlakivonaton vagy a kereskedési felületen. A spread, a slippage és az árfolyamhatás viszont kevésbé látványos, mégis jelentős költséget okozhatnak.

A jutalékokról részletesebb áttekintést itt találsz.

Mi a bid/ask spread?

A bid/ask spread a legjobb vételi és a legjobb eladási ár különbsége. Ha például egy részvény piacán a legjobb ajánlat 100 / 101 dollár, akkor a befektető 101 dolláron tud azonnal vásárolni, és 100 dolláron tudna azonnal eladni. A kettő közötti 1 dollár a spread. A spreadet kétféleképpen érdemes értelmezni:

• abszolút spread: ask ár mínusz bid ár,
• relatív spread: a spread a középárhoz viszonyítva.

A relatív spread képlete:

Relatív spread = (Ask - Bid) / ((Ask + Bid) / 2)

A 100 / 101 dolláros példában a középár 100,5 dollár, a spread 1 dollár, vagyis a relatív spread körülbelül 0,995 százalék.

Ez azért fontos, mert két részvény abszolút spreadje hasonló lehet, miközben a tényleges, árfolyamhoz viszonyított kereskedési költség nagyon eltér. Egy 0,10 dolláros spread egészen mást jelent egy 5 dolláros részvénynél, mint egy 200 dolláros részvénynél.

Egy korábbi vizsgálat is jól rámutatott arra, hogy az alacsony árfolyamú részvényeknél a relatív spread jellemzően magasabb lehet, vagyis ezek a papírok gyakran illikvidebbek és drágábban kereskedhetők.

forrás: Thomas Loeb

Quoted spread, effective spread és half-spread

A spread elemzésénél fontos különbséget tenni a jegyzett spread és a tényleges spread között.

• Quoted spread: a legjobb bid és ask közötti látható különbség.
• Effective spread: a tényleges végrehajtási ár és a megbízás pillanatában érvényes középár eltérése alapján számított költség.
• Half-spread: a bid/ask spread fele, amely egy egyszeri azonnali vétel vagy eladás költségét közelítheti a középárhoz képest.

Ha egy befektető azonnal vesz, majd rögtön elad ugyanazon a piacon, akkor nagyjából a teljes spreadet elveszítheti. Egy egyszeri vételnél viszont a középárhoz viszonyított költség inkább a half-spread logikájával értelmezhető. Ezért a kereskedési költségek elemzésénél nem elég csak a brókeri jutalékot nézni. A spread és a végrehajtási ár legalább ilyen fontos.

Mi az árfolyamhatás és a slippage?

Az árfolyamhatás, angolul market impact, azt jelenti, hogy maga a megbízás is elmozdítja az árat. Ez nagyobb megbízásoknál vagy illikvid részvényeknél fontos. Ha például az ajánlati könyv eladási oldalán csak kevés részvény található a legjobb eladási áron, akkor egy nagyobb piaci vételi megbízás nem tud teljes egészében ezen az áron teljesülni. A megbízás „felszedi” az ajánlati könyv következő szintjeit is, így az átlagos végrehajtási ár rosszabb lesz, mint amit a befektető az első pillanatban látott.

A slippage ezzel rokon fogalom, de nem teljesen azonos. Slippage akkor keletkezik, amikor a várt ár és a tényleges végrehajtási ár eltér egymástól. Ennek oka lehet:

• gyors ármozgás,
• alacsony likviditás,
• nagy megbízásméret,
• késleltetett végrehajtás,
• szélesedő spread fontos hírek vagy piaci stressz idején.

A slippage jelentéséről és problémáiról külön is írtunk.

Hogyan biztosítanak likviditást a modern tőzsdék?

A likviditás azt jelenti, hogy egy eszköz gyorsan, nagy mennyiségben és jelentős ármozgás nélkül adható-vehető. A likvid piac jellemzően alacsonyabb spreaddel, nagyobb ajánlati könyvi mélységgel és jobb végrehajtási minőséggel jár.

A modern tőzsdék többféle módon igyekeznek növelni a likviditást:

• elektronikus ajánlati könyvet működtetnek,
• ár- és időelsőbbségi szabályokat alkalmaznak,
• nyitó és záró aukciókat szerveznek,
• market maker programokat működtetnek,
• egyes részvényekhez kijelölt árjegyzőket rendelnek,
• szabályozzák a kereskedési szüneteket és a volatilitási korlátokat.

A New York-i tőzsdén a korábbi specialisták szerepét ma a Designated Market Makerek, röviden DMM-ek látják el. Feladatuk a fair és rendezett piac fenntartásának támogatása, a nyitó és záró aukciók lebonyolításának segítése, valamint likviditás biztosítása meghatározott szabályok mellett.

Fontos látni, hogy a market maker sem korlátlan erejű szereplő. Saját tőkét kockáztat, készletpozíciót tart, és kedvezőtlen piaci helyzetben veszteséget is elszenvedhet. Ezért a market makerek jegyzései is változnak a volatilitás, az információs kockázat és a piaci környezet függvényében.

Miért van több kereskedési helyszín?

A kisebb tőzsdéken, például a Budapesti Értéktőzsdén, a kereskedés viszonylag áttekinthető rendszerben zajlik. A nagyobb piacok,  például az amerikai részvénypiacok azonban sokkal összetettebbek. Egy részvényre több kereskedési helyszínen is lehet ajánlat, és a megbízás nem feltétlenül ugyanarra a helyre kerül minden esetben.

Az amerikai részvénypiacon egy megbízás többféle helyszínen teljesülhet:

• szabályozott tőzsdén, angolul lit exchange-en,
• ATS-ben vagy dark poolban,
• wholesaler vagy off-exchange market maker rendszerében,
• a brókercég internalizációs rendszerében.

A dark pool olyan kereskedési rendszer, ahol az ajánlatok nem láthatók nyilvánosan ugyanúgy, mint egy hagyományos ajánlati könyvben. Ezeket gyakran intézményi befektetők használják nagyobb megbízások végrehajtására, mert így csökkenthető lehet a piaci árfolyamhatás. Ugyanakkor a dark poolok transzparenciája alacsonyabb, ezért szabályozási és végrehajtási minőségi kérdéseket is felvetnek.

Részletesebb magyarázatot itt találsz: Dark poolok, azaz a Te megbízásod is az árnyéktőzsdén teljesül?

Mit jelent a payment for order flow?

A jutalékmentes kereskedés elterjedésével egyre fontosabb kérdés lett, hogyan keres pénzt a brókercég, ha az ügyfél nem fizet közvetlen jutalékot. Az egyik lehetséges modell a payment for order flow, röviden PFOF.

A PFOF lényege, hogy a bróker díjat kaphat attól a végrehajtási partnertől, például market makertől vagy wholesalertől, amelyhez az ügyfél megbízását továbbítja. Ez potenciális érdekkonfliktust teremthet, mert a brókernek egyszerre érdeke az ügyfél számára kedvező végrehajtás és a saját bevételének maximalizálása.

Ez azonban nem jelenti automatikusan azt, hogy a jutalékmentes bróker minden esetben rosszabb végrehajtást ad. A kérdés ennél összetettebb. A végrehajtási minőséget több szempont alapján kell vizsgálni:

• milyen áron teljesült a megbízás,
• volt-e price improvement, vagyis árjavítás,
• mekkora volt az effective spread,
• milyen gyorsan teljesült a megbízás,
• mekkora volt a teljesülési valószínűség,
• milyen volt a végrehajtás minősége nagyobb megbízások esetén.

A jutalékmentes kereskedés tehát nem feltétlenül ingyenes. A költség sokszor nem explicit jutalékként, hanem spreadben, végrehajtási árban vagy gyengébb végrehajtási minőségben jelenhet meg. Erről részletesebben itt olvashatsz: Jutalékmentes kereskedés: brókerek trükkjei, amelyek miatt mégsem ingyenes?

Mit jelent a best execution?

A best execution nem egyszerűen azt jelenti, hogy a bróker minden esetben a látható legjobb árra küldi a megbízást. A végrehajtási minőség többdimenziós fogalom.

A brókernek a körülményekhez képest kedvező végrehajtást kell keresnie. Ennek szempontjai lehetnek:

• az elérhető ár,
• a spread nagysága,
• a végrehajtás sebessége,
• a teljesülés valószínűsége,
• a megbízás mérete,
• a piaci hatás,
• az esetleges price improvement,
• a teljes tranzakciós költség.

Ezért a befektetőnek nemcsak azt érdemes néznie, hogy a brókercég kér-e jutalékot, hanem azt is, hogy milyen végrehajtási minőséget biztosít. Erről a témáról az NBBO kapcsán is írtunk: Mit jelent az NBBO, Rule 612 az amerikai tőzsdén?

A dealer vagy az ajánlatvezérelt piac a jobb?

Nincs olyan válasz, hogy az egyik piaci modell minden esetben jobb, mint a másik. Az ajánlatvezérelt, a dealer és a hibrid piacok különböző előnyökkel és hátrányokkal rendelkeznek.

Az ajánlatvezérelt piac előnye, hogy transzparensebb lehet: a piaci szereplők ajánlatai egy központi könyvben jelennek meg, és az árképzés világos szabályok szerint történik. Hátránya, hogy alacsony forgalmú részvényeknél az ajánlati könyv üres vagy sekély lehet, ami széles spreadet és gyenge végrehajtást eredményezhet.

A dealer piac előnye, hogy a dealer vagy market maker likviditást biztosíthat akkor is, amikor kevés a természetes vevő vagy eladó. Hátránya, hogy gyengébb transzparencia és kevés verseny esetén a befektető nehezebben tudja ellenőrizni a végrehajtás minőségét.

A hibrid piacok célja, hogy a két modell előnyeit kombinálják: az ajánlati könyv transzparenciáját és a market makerek likviditásbiztosító szerepét. Emiatt a modern részvénypiacok jelentős része valamilyen hibrid struktúrában működik.

Összefoglalás

A tőzsdei kereskedés nem ér véget ott, hogy a befektető megnyomja a vételi vagy eladási gombot. A háttérben ajánlati könyvek, market makerek, brókerek, kereskedési helyszínek, végrehajtási algoritmusok és szabályozási előírások működnek. A legfontosabb tényezők:

• A modern piacok nem oszthatók fel egyszerűen aukciós és dealer piacokra; sok piac hibrid módon működik.
• Az ajánlati könyvben az ár- és időelsőbbség meghatározó szerepet játszik.
• A dealer saját számlára kereskedik, a market maker pedig rendszeres kétoldali jegyzést biztosít.
• A likviditás csökkentheti a kereskedési költségeket, de nem szünteti meg a kockázatokat.
• A spread, a slippage és a market impact gyakran fontosabb költség, mint maga a brókeri jutalék.
• A jutalékmentes kereskedés nem feltétlenül költségmentes.
• A best execution nemcsak a legjobb árat, hanem a teljes végrehajtási minőséget jelenti.