Érdemes a politikusok ügyletkötéseit követni a tőzsdén?

A politikusok munkájuk során rendszeresen jutnak olyan információk birtokába, amelyek a nyilvánosság számára nem hozzáférhetők. Régóta vita tárgya, hogy vajon igazságos-e, hogy aktívan kereskedhetnek a tőzsdén? A téma azonban nemcsak etikai, hanem befektetési szempontból is érdekes. Empirikus vizsgálatok szerint ugyanis bizonyos körülmények között a politikusok részvényügyletei felülteljesítik a piacot. Felmerülhet tehát a kérdés, hogy tartalmaznak-e ezek az ügyletek olyan információt, amely segíthet jobban megérteni a piaci folyamatokat. Témáink:

• Vásárolhatnak a politikusok részvényeket?
• A rénszarvasok vagy a politikusok jobb befektetők?
• A gazdasági bizonytalanság jó előrejelző
• Mikor teljesítenek felül a politikusok?
• A politikusi portfóliók teljesítménye: NANC vs. S&P 500

Vásárolhatnak a politikusok részvényeket?

Alapvetően két választ adhatunk a fenti kérdésre, azaz igen, a politikusoknak ugyanolyan joga van részvényeket vásárolni, mint bárki másnak. Ugyanakkor a másik oldal képviselői azt mondják, hogy a vállaltok vezetőihez hasonlóan, a politikusok is nagyon sok belső (törvényalkotás), nem publikus információhoz hozzáférhetnek, így korlátozni kellene (ahogy a vállalatvezetők esetében is vannak korlátozások) a részvénypiaci ügyletkötéseiket. A fenti kérdésben eltérő állásponton vannak a fejlett országok, de az Egyesült Államokban STOCK (Stop Trading on Congressional Knowledge) Act néven 2012 óta hatályban van egy törvény, mely ugyan nem tiltja meg a kereskedést, de a törvénytelen (bennfentes információkon) ügyletkötés tiltása mellett az ügyletkötések nyilvánosságra-hozatala helyet kapott benne. Külön érdekessége a dolognak, hogy a fenti törvény alapján eddig egyetlen politikust sem vádoltak meg, annak ellenére, hogy 2020-ban a média a kongresszusi bennfentes kereskedési botránytól volt hangos, és erős bizonyítékok vannak arra, hogy a képviselők a koronavírussal kapcsolatos nem publikus információkat felhasználták. Például egyes politikusok mindenki mást megelőzve fektettek hydroxychloroquine-t gyártó cégekbe (később kiderült, hogy nem hatásos a COVID ellen), de több politikusról is kiderült, hogy miközben azt kommunikálták választópolgáraik felé, hogy „minden rendben lesz”, addig aktívan adták el a részvényeiket még a tőzsdei összeomlás előtt, további részletek itt.

A fenti bizonyítékon túl a múltbeli adatokban is elmerülhetünk, és megnézhetjük mennyire gyakori, hogy a politikusok kihasználják helyzeti előnyüket. Nézzük a témával kapcsolatos vizsgálatokat.

A rénszarvasok vagy a politikusok jobb befektetők?

A témával kapcsolatos egyik vizsgálatról már én is beszámoltunk. Ebben a rénszarvasok (ők szemléltették a véletlenszerűen generált ügyletkötést), a profi elemzők és az Egyesült Államok 100 szenátorának, 435 képviselőjének részvényügyleteit vizsgálták meg. Ismerve a vakmajom-portfóliók problémáját, semmi meglepő nincs abban, hogy a rénszarvasok jól teljesítettek, ami viszont érdekes, hogy a  szenátorok által megvásárolt részvények felül-, az általuk eladott részvények alulteljesítették az amerikai tőzsdeindexet a következő 3-6 hónapban, lásd alábbi képen.

forrás: Senators vs Santa’s Reindeer..

Ziobrowski 2004-es tanulmányában 1993-1998 közötti adatokon nézte meg azoknak a portfólióknak a teljesítményét, melyet az amerikai szenátorok vételi és eladási tranzakció alapján állított össze. Ezek a portfólió havonta 97 bázisponttal, azaz közel 1 százalékponttal teljesítették felül a tőzsdeindexet, azaz az éves hozama a portfólióknak közel a duplája volt, mint a tőzsdeindexnek.

Későbbi vizsgálat, melyet Karadas 2019-ben készített 2004-2010 közötti időszakon zajlott. Ennek eredménye az lett, hogy a kongresszusi tagok részvényügyletei évi 20 százalékos felülteljesítést eredményezett. A Republikánus Párt képviselőinek ügyletkötéseiből összerakott portfóliók évi 35 százalékos felülteljesítést eredményeztek.

Eggers és Hainmueller más megközelítést alkalmazott, és nem a tőzsdeindexhez viszonyította az ügyletkötéseket, hanem abnormális hozamot keresett (FF háromfaktoros, és négyfaktoros Carhart modellhez viszonyítva, lásd itt).

Ezekben a vizsgálatokban azonban már nem tudták kimutatni a többlethozamot, sőt 2003-2008 közötti időszakon a kongresszus tagjai évi 2-3 százalékponttal alulteljesítették a tőzsdeindexet. További vizsgálatok (Hall 2017) arra is rámutattak, hogy a politikusok részvénypiaci felülteljesítése nem bizonyítja azt, hogy bennfentes információkkal értek el eredményeket.

Illetve a témával kapcsolatos új vizsgálat arra is rámutatott, hogy a politikusok ügyletkötései és a gazdasági bizonytalanságot jelző indikátorok között van összefüggés.

A gazdasági bizonytalanság jó előrejelző

A gazdasági bizonytalanságot mérő, ún. EPU index (Economic Policy Uncertainty, itt beszéltünk róla) összefüggésbe hozható a részvénypiacokkal. Baker 2016-os vizsgálatában kimutatta, hogy az EPU index 1 százalékos növekedése 0,43 százalékkal növeli a részvénypiaci opciókban árazott volatilitást, és különösen azon cégeknél figyelhető meg a hatás, melyek tevékenységei érzékenyek az állami költekezésben bekövetkező gazdaságpolitikai fordulatokra. A Congressional Stock Trades and Economic Policy Uncertainty cím alatti vizsgált pedig 2014-2022 közötti időszakon tekintette át az amerikai képviselők és szenátorok 30.252 részvénytranzakcióját, és az adatokat szétválasztották az EPU index szerint, azaz külön vizsgálták azokat az időszakokat, amikor az EPU index alapján bennfentes információ nélkül is arra juthatunk, hogy kedvező vagy kedvezőtlen időszak következik a részvényvásárlás szempontjából. Ezekből az derül ki, hogy a politikusok vételi ügyleteinek rövid távú abnormális hozama nagyon erős korrelációban van az EPU indexszel. Az eladási tranzakciók esetében ugyanakkor nem lehet kimutatni összefüggést az EPU indexszel. A szerzők megállapítása szerint, ezek az eredmények összhangban vannak azzal a feltevéssel, hogy a politikusok bizonyos esetekben információs előnyhöz juthatnak, és pontosan azokban az időszakokban választják ki a felülteljesítő részvényeket, amikor egyébként nagy a piacon a bizonytalanság (magas EPU index). Tehát az ilyen helyzeteknek sokkal inkább elriasztania kellene a politikusokat az ügyletkötéstől, illetve nem kellene magas abnormális hozamokat kimutatnunk ezekben az esetekbe.

A fenti vizsgálatok tehát arra utalnak, hogy nemcsak a cégvezetők nyilvánosan közzétett részvényügyletei, hanem a politikusok részvényügyletei bizonyos piaci környezetekben informatív jelenségnek tekinthetők. A politikusok ügyletkötéseit ugyanolyan adatbázisokban találjuk meg (lásd itt), mint a cégvezetők ügyletkötéseit (lásd itt).

Mikor teljesítenek felül a politikusok?

Több korábbi vizsgálat is rámutatott arra, hogy a törvényalkotók részvényügyletei bizonyos esetekben informatívak lehetnek, ezért sokan úgy gondolják, hogy érdemes követni a politikusok tőzsdei tranzakcióit is. Az újabb empirikus eredmények azonban arra utalnak, hogy ez az állítás csak egy szűk, speciális csoportra igaz.

Egy új vizsgálat 1995-2021 közötti időszak adatait vizsgálva arra mutatott rá, hogy az amerikai törvényalkotók teljesítménye között jelentős különbség figyelhető meg aszerint, hogy az illető vezető pozícióban lévő politikusok vagy átlagos képviselő. A lenti ábra a kongresszusi tagok részvényügyleteihez kapcsolódó buy-and-hold abnormális hozamokat mutatja a tranzakció napjától számított 250 kereskedési napra.

Jól látható, hogy a pártok vezető politikusai által végrehajtott ügyletek (Leaders) tartós és statisztikailag is értelmezhető felülteljesítést mutatnak, míg a nem vezető törvényalkotók tranzakciói (Non-Leaders) átlagosan alulteljesítenek a piaci benchmarkhoz képest. A két csoport közötti különbség idővel egyre nagyobbá válik, ami arra utal, hogy nem önmagában a törvényalkotói státusz, hanem a döntéshozatalhoz való közelség és befolyás az, ami valódi többletinformációt hordozhat.

Forrás: NBER

A fenti eredmények arra utalnak, hogy a politikusok tranzakcióit csak korlátozott körülmények között értelmezhetjük. A politikusok tőzsdei ügyleteinek elemzésére ma már speciális, erre a célra létrehozott adatbázisok is rendelkezésre állnak, amelyek a kötelező vagyonnyilatkozatok és tranzakciós jelentések adatait jól strukturált formában dolgozzák fel. Ilyen adatbázis például a Capitol Trades, az OpenSecrets vagy a Quiver Quantitative.

A „Pelosi-jelenség”: információs előny vagy önbeteljesítő piaci narratíva?

A „Pelosi-jelenség” alatt azt a piaci anomáliát értjük, amikor a Nancy Pelosi nevéhez köthető (jellemzően a házastársa által végrehajtott) részvényügyletek aránytalanul nagy befektetői figyelmet kapnak, és ez önmagában is árfolyamhatást generálhat. Arizmendi (2026) szerint a jelenség lényege nem feltétlenül az, hogy a politikusok bizonyíthatóan bennfentes információkat használnak, hanem az, hogy a piac egy része ezt feltételezi, és ennek megfelelően viselkedik. A kötelező közzétételek (amelyeket a STOCK Act ír elő) így nemcsak információforrásként, hanem koordinációs jelként is működhetnek, azaz a befektetők egy része követni próbálja ezeket a tranzakciókat, ami növeli a keresletet az adott részvények iránt.

Ezt az értelmezést erősítik a legújabb empirikus és elméleti vizsgálatok is. Egy friss, narratív közgazdaságtani megközelítést alkalmazó tanulmány szerint a Pelosihoz kapcsolódó portfóliók felülteljesítése jelentős részben nem fundamentális tényezőkből, hanem a tranzakciók köré épülő piaci narratívákból és azok fertőző terjedéséből fakadhat. Ezzel összhangban egy korábbi empirikus vizsgálat (Johnson, 2022) arra mutatott rá, hogy a politikusok ügyleteinek másolására épülő stratégiák jelentős, akár 30-45 napos közzétételi késleltetés ellenére is pozitív hozamot mutathatnak, ami nehezen egyeztethető össze a klasszikus hatékony piac hipotézisével, és inkább arra utal, hogy a közzétételek önmagukban is árfolyammozgató eseményekké válhatnak.

Ebben az értelmezésben a megfigyelt felülteljesítés részben önbeteljesítő folyamat eredménye lehet, ahol a „Pelosi vett, akkor érdemes venni” narratíva maga is hozzájárul az árfolyamok emelkedéséhez. Ez a jelenség jól illeszkedik a Narrative Economics megközelítéséhez, amely szerint a piaci mozgások egy része nem fundamentális információkhoz, hanem gyorsan terjedő történetekhez és hiedelmekhez kapcsolódik.

Bár a fenti vizsgálatok fontos betekintést nyújtanak a politikusok részvényügyleteinek lehetséges információtartalmába, ugyanakkor több módszertani korláttal is rendelkeznek. Egyrészt az elemzések jelentős része viszonylag rövid időszakokra épül, illetve specifikus mintákra (pl. egyes politikusi csoportokra vagy tranzakciótípusokra) korlátozódik. Másrészt az eredmények erősen érzékenyek a választott benchmarkokra és modell-specifikációkra, ami megnehezíti az általános következtetések levonását. 

A fenti korlátok miatt indokolt a kérdés alternatív megközelítése is, ezért egy olyan piaci alapú proxy segítségével vizsgáljuk meg a politikusok részvényügyleteinek teljesítményét, amely a valós befektetői implementációhoz közelebb áll. Ennek érdekében a 2023-ban indított Unusual Whales Subversive Democratic Trading ETF (NANC) ETF-et elemezzük, amely az amerikai demokrata kongresszusi tagok nyilvánosan jelentett részvényügyleteit próbálja leképezni egy diverzifikált portfólió formájában. Az ETF működési mechanizmusa implicit módon már tartalmazza a közzétételi késleltetésből, tranzakciós aggregációból és piaci implementációból fakadó korlátokat, így alkalmas lehet annak vizsgálatára, hogy a politikusok tranzakcióihoz kapcsolódó portfóliók teljesítménye mennyiben tér el a piaci benchmarktól.

A következőkben a NANC ETF teljesítményét hasonlítjuk össze a piaci benchmarkokkal (pl. S&P 500), valamint faktor modellek (Fama–French 3 és 5 faktoros modellek) segítségével vizsgáljuk, hogy kimutatható-e statisztikailag szignifikáns többlethozam.

A politikusi portfóliók teljesítménye: NANC vs. S&P 500

Az előzőekben bemutatott eredmények alapján felmerül a kérdés, hogy a politikusok részvényügyleteire épülő stratégiák a gyakorlatban is képesek-e felülteljesíteni a piacot. Ennek vizsgálatához a Unusual Whales Subversive Democratic Trading ETF (NANC) ETF-et használjuk, amely az amerikai demokrata kongresszusi tagok nyilvánosan jelentett részvényügyleteit próbálja leképezni.

Az alábbi ábra a NANC és az S&P 500 indexet követő SPY ETF teljesítményét mutatja 2023 februárjától kezdődően, közös bázisra (100) hozva. Az ábrán látható, hogy a vizsgált időszakban a NANC mérsékelt felülteljesítést mutat az SPY-hoz képest. Ez első ránézésre alátámaszthatja azt a narratívát, hogy a politikusok részvényügyletei többletinformációt hordozhatnak.

A felülteljesítés értékeléséhez azonban nem elegendő az árszintek összehasonlítása, ezért kiszámítottuk az úgynevezett információs rátát (Information Ratio, IR), amely a benchmarkhoz viszonyított többlethozamot annak szórásával korrigálja. A heti adatok alapján számított évesített információs ráta értéke 0,46, ami mérsékelt felülteljesítést jelez. Ez azt jelenti, hogy a NANC átlagosan képes volt felülteljesíteni az SPY-t, azonban ez a többlet nem különösebben stabil, és jelentős volatilitással párosul.

forrás: saját szerkesztés

A fentiekkel azonban az a probléma, hogy az információs ráta önmagában nem ad választ arra a kérdésre, hogy a felülteljesítés valódi „alfa”-ból, azaz információs előnyből származik-e, vagy pusztán eltérő kockázati kitettségek eredménye. Ennek vizsgálatához faktor alapú elemzésre van szükség.

A felülteljesítés forrásának feltárásához a FF3 modell alkalmaztuk 2023 februárja és 2026 februárja között, amely a piaci faktor (Mkt-RF), a méret (SMB) és az érték/növekedés (HML) hatását kontrollálja. Az eredmények alapján a NANC ETF többlethozama nem bizonyul statisztikailag szignifikánsnak sem a CAPM, sem a háromfaktoros modell esetében. Az alábbi ábra az FF3 regressziójának együtthatóit mutatja.

forrás: saját szerkesztés

Az eredmények három fontos következtetéshez vezetnek:

• Az alfa nem különbözik szignifikánsan nullától, azaz NANC nem termel kimutatható többlethozamot a benchmarkhoz képest a faktorok kontrollja után.
• A portfólió pozitív piaci és méret (SMB) kitettséggel rendelkezik, ami enyhén magasabb kockázatvállalásra és kisebb kapitalizációjú részvények irányába mutat.
• A HML-koefficiens erősen negatív és szignifikáns, ami egyértelműen növekedési (growth) orientációt jelez.

A pozitív piaci és méret (SMB), valamint a negatív HML-kitettség azt jelenti, hogy a NANC portfóliója a piaci átlagnál magasabb érzékenységet mutat a részvénypiaci mozgásokra, enyhén a kisebb kapitalizációjú vállalatok felé tolódik, miközben egyértelműen növekedési (growth) részvények felé torzít. Mivel a vizsgált időszakban a növekedési részvények felülteljesítették a piacot, a NANC relatív teljesítménye jelentős részben ezekből a faktor-kitettségekből magyarázható. A lényeg tehát az, hogy a NANC nem azért teljesített jobban, mert a politikusok ügyletei önmagukban különleges előnyt adtak volna, hanem azért, mert az alap olyan részvények felé volt eltolva, amelyek a vizsgált időszakban amúgy is jól teljesítettek. Vagyis ha ebben az időszakban hasonló kockázatú, hasonló méretű és hasonlóan növekedési jellegű részvényportfóliót tartottunk volna, akkor jó eséllyel a NANC-hoz hasonló eredményt érhettünk volna el.

Összességében tehát 2023-2026 közötti időszakon a NANC ETF teljesítménye nem szolgáltat egyértelmű bizonyítékot arra, hogy a politikusok részvényügyleteinek követésével tartós többlethozam érhető el. A megfigyelt felülteljesítés inkább a portfólió sajátos faktor-kitettségeinek következménye, semmint a „Pelosi-jelenségből” fakadó információs előny.

Kritikai megjegyzések

A vizsgálatok többsége nem az egyszerű hozamokat vizsgálja, hanem az úgynevezett abnormális hozamokat, azaz azt méri, hogy a politikusok által vásárolt részvények jobban teljesítenek-e annál, mint amit a kockázati kitettségük alapján várnánk (pl. Fama–French típusú faktor modellek szerint). Ki kell emelni azt is, hogy a politikusok felülteljesítése önmagában nem bizonyítja a bennfentes információ használatát, mivel az empirikus vizsgálatokban nehéz egyértelműen elkülöníteni az információs előnyt más, megfigyelhető és nem megfigyelhető tényezőktől. A megfigyelt hozamok mögött több tényező is állhat:

• magasabb kockázatvállalás
• iparági koncentráció
• időzítési szerencse
• nyilvános, de gyorsan feldolgozott információk.

A szakirodalom több lehetséges mechanizmust is azonosít. Egyrészt a politikusok közvetlen információs előnyhöz juthatnak a szabályozási folyamatokon keresztül. Másrészt a kapcsolati hálójuk révén korábban értesülhetnek gazdasági folyamatokról. Végül az sem kizárt, hogy egyszerűen hatékonyabban dolgozzák fel a nyilvános információkat.

Az újabb kutatások egyik legfontosabb eredménye, hogy a hatás nem általános, hanem erősen heterogén. A felülteljesítés elsősorban bizonyos csoportokra (pl. vezető politikusok) és bizonyos piaci környezetekre (magas bizonytalanság) korlátozódik. A fentiek miatt bár a politikusok tranzakciói elméletileg informatívak lehetnek, gyakorlati alkalmazásuk erősen korlátozott. A tranzakciók közzététele gyakran késleltetett, ami jelentősen csökkenti a stratégiák megvalósíthatóságát. Összességében tehát a politikusok részvényügyletei inkább az információs aszimmetria létezésére utalnak, mintsem egy könnyen követhető és konzisztensen profitábilis befektetési stratégiára.

Összegzés

A fenti eredmények alapján a politikusok részvényügyletei bizonyos esetekben informatívak lehetnek, azonban az empirikus bizonyítékok nem egységesek. A korai vizsgálatok jelentős felülteljesítést mutattak, míg a későbbi kutatások ezt már nem tudták egyértelműen megerősíteni. Az újabb eredmények arra utalnak, hogy a hatás erősen függ a körülményektől. Különösen igaz ez a gazdasági bizonytalanság időszakaira, illetve a politikai döntéshozatalhoz közelebb álló szereplők esetében.

Összességében a politikusok részvényügyletei érdekes piaci és információs jelenséget tükröznek, azonban önmagukban nem tekinthetők megbízható alapnak befektetési döntésekhez. Az empirikus eredmények inkább azt mutatják, hogy a hatás erősen környezetfüggő, és elsősorban kutatási, illetve piaci értelmezési szempontból releváns.

A cikkben bemutatott eredmények kizárólag oktatási és ismeretterjesztő célt szolgálnak, nem minősülnek befektetési tanácsadásnak, befektetési ajánlásnak vagy pénzügyi elemzésnek. A bemutatott eredmények nem alkalmasak önálló befektetési döntések megalapozására.