„Minőségi” vagy „mennyiségi” a társaság profitja? Nem mindegy…

A cikkünkben egy olyan összefüggésről számolok be, mely segíthet a tőzsdei társaságok eredményminőségének vizsgálatában, és összefüggésben állhat a gyengébb jövőbeni hozammal. Ez az összefüggés tehát segítséget nyújthat abban a kérdésben, hogy milyen részvényeket érdemes megvásárolni, vagy épp elkerülni. Az accruals, azaz a számviteli eredmény nem készpénzalapú komponensének szintjéről ugyanis kimutatható, hogy kapcsolatban áll a jövőbeni hozammal. Megbeszéljük, milyen egyszerű módszerekkel számítható ki az elhatárolások (accruals) arányának változása, arról is szó lesz, hogy a múltbeli visszatesztelések alapján, mit jelez a jövőre vonatkozóan ez az összefüggés. Tartalom:

• Mit jelezhet az elhatárolások (accruals) szintje?
• Accruals, azaz elhatárolások vizsgálata a részvényvásárlás előtt
• Mi az az elhatárolás, azaz accruals?
• Mit vizsgálj meg a részvényvásárlás előtt?
• Gyakorlati példa az accruals kimutatására
• Mit jelent az accruals anomália a tőzsdén?
• Működik-e még ma az accrual anomaly?

Mit jelezhet az elhatárolások (accruals) szintje?

Az elhatárolások szintje segíthet a tőzsdei társaság eredményminőségének vizsgálatában. Az accrualok vizsgálatával elkülöníthetjük a számviteli eredmény cash flow-ból és számviteli elhatárolásokból származó komponensét. A múltbeli visszatesztelések azt mutatják, hogy a magas elhatárolási arány átlagosan alacsonyabb jövőbeni hozammal jár együtt.

A témában Chan, Konan, Louis K. C. Chan, Narsimhan Jegadeesh, és Josef Lakonishok részletes kutatásokat végzett Earnings Quality and Stock Returns címmel. Tanulmányukból kiderül, hogy

“Earnings increases that are accompanied by high accruals, suggesting low-quality earnings, are associated with poor future [stock] returns” 

Azaz ha egy társaságnak növekszik a profitja, és ez együtt jár a magas accrual értékkel, akkor a kimutatott eredmény nagyobb része származik nem készpénzalapú tételekből. Ez önmagában nem jelenti azt, hogy a profit manipulált, ugyanakkor gyengébb eredményminőségre és a nyereség alacsonyabb perzisztenciájára utalhat. Ha pedig ez a helyzet, akkor a növekvő nyereség ellenére a jövőbeni részvénypiaci hozam átlagosan gyengébb lehet.

Ha pedig a milyen részvényt vegyek kérdésre keressük a választ, akkor a múltbeli vizsgálatok alapján érdemes figyelmet fordítani az alacsony elhatárolási szinttel működő társaságokra. A fentiek után már csak az a kérdés, hogyan határozható meg a magas, vagy alacsony elhatárolási szint, milyen adatokat kell figyelnünk.

Accruals, azaz elhatárolások vizsgálata

Az accruals, azaz az elhatárolások szintjének kiszámításához nincs szükség speciális ismeretekre, egyszerűen a mérleg és eredménykimutatás adataiból kinyerhető az adat. Ehhez persze arra szükség van, hogy a mérleg és eredménykimutatás adatait ismerjük, de ez tulajdonképpen alapelvárás lenne a részvényekbe befektetők, kereskedők számára. Mindenesetre a következő hivatkozáson pótolhatod ezt a hiányosságot. Itt ugyanis megbeszéltük a mérleg és eredménykimutatás értelmezését, és szó volt az adatbázisokról, melyekben megtaláljuk ezeket az adatokat.

Az elhatárolásoknak többféle kiszámítási módja is létezik. Korábban már tárgyaltuk hogyan szépítik az eredményeiket a tőzsdei társaságok, és szó volt egy másik elhatárolás kiszámítási módról is. Most viszont Richard Sloan a Michigan Egyetem munkatársának formuláját fogjuk használni, aki egyébként az elhatárolásokkal kapcsolatos tőzsdei anomáliát (accrual anomaly) klasszikus, 1996-ban megjelent tanulmányában mutatta ki.

Mi az az elhatárolás, azaz accruals?

Egy egyszerűsített példán keresztül nézzük meg, mit jelentenek az elhatárolások a mérlegben. Péter vállalkozásának első napját azzal kezdi, hogy vásárol 100 dollár értékben üdítőitalt, 10 dollárért poharakat, és bérel egy standot naponta 10 dollárért. Első napon Péter 120 dollárt fog kifizetni készpénzben a költségek után. A nap végére Péter az összes megvásárolt üdítőitalt eladja, az összes pohárral együtt. Minden vevő készpénzben fizet Péternek, és összesen 200 dollár bevétele lesz az első napon. Péter eredménykimutatása az alábbiak szerint alakul.

A fenti adatokból egyszerűen kiszámítható, hogy Péter mennyit keresett az üdítő értékesítéssel, azaz 200 dollár bevétele volt, és 120 dollár költsége, az eredményei így 80 dollár. Bár a példa erősen le van egyszerűsítve, de gyakorlatilag bármely tőzsdei társasági esetében hasonló üzleti modellt látunk, és a sokszor az a probléma, hogy ezt a részvényvásárlás előtt álló kerekedők nem gondolják át, és inkább csak a grafikont nézik, mintha a részvény ára önálló életet élne. Nézzük a fenti vállalkozás mérlegének változását.

Az eszközök oldalon megjelent 80 dollár készpénz, az első nap nyeresége (valódi vállalkozásoknál természetesen negyedévente, évente készülnek a kimutatások). A forrás oldalon is értelemszerűen megjelenik 80 dollár, ami a saját tőke bővülése.

Most nézzünk egy másik vállalkozót, Pault, aki az első napon 1000 dollár értékben vásárol üdítőitalt, 100 dollár értékben poharakat, és 1000 dollár értékben vásárol értékesítő helyet a vállalkozása számára. A teljes költsége Paulnak így 2100 dollár lesz, amit készpénzben fizet ki. Az első nap végére Paul csak az üdítőital 10%-át adja el, és a poharak 10%-át használja fel. Paul egy könyvelő segítségét veszi igénybe azért, hogy az időszaki eredményét ki tudja mutatni. A számviteli szabályok lehetővé teszik számára azt, hogy a bevételekkel arányosan mutassa ki a költségeket, azaz mivel az üdítő 10%-át adta csak el (megmaradt 900 dollár értékben) és a poharak 10%-át adta el (megmaradt 90 dollár), így 990 dollár készlete lesz Paulnak.  Az értékesítési hely Paul szerint 100 napig lesz használható, amiből már 1 napon használta Paul a helyet, így még 990 dollár értéke van az értékesítési helynek. Ez bekerül a mérleg eszközoldalára, és gyakorlatilag 10 dollárt csökkent az értéke. A vállalkozások esetében szintén hasonló (de nem 100 napos) értékcsökkenést tapasztalunk, azaz a megvásárolt eszközök, ingatlanok értékét folyamatosan csökkentik, és csak egy kis részét mutatják ki az eredményeik között egy adott időszakon belül. A fentieken túl Paul azt mondja könyvelőjének, hogy holnapra már megvannak a vevői további 100 dollár értékben üdítőitalra, de a pénzt csak holnap fogja megkapni, azaz 100 dollár követelés is bekerül a mérlegbe. A fentiek alapján Paul eredménykimutatása ugyanúgy fog kinézni, mint Péteré. Azaz Paul eladott 100 dollár értékben üdítőitalt, és 100 dollár értékben úgy adott el, hogy a pénzt holnap kapja meg, azaz az árbevétele 200 dollár.

Az eredménykimutatás ugyanaz lesz, mint Péteré, de a mérlegben további sorokat találunk.

Amikor tehát Paul elkezdte a vállalkozását, akkor csak készpénzzel rendelkezett, viszont a nap végére már 2080 dollár értékben rendelkezik nem készpénz eszközökkel. A nem készpénz eszközök jelentős növekedése jól szemlélteti az accrual accounting lényegét, vagyis azt, hogy a kimutatott eredmény és az adott időszak pénzmozgása eltérhet egymástól. Fontos azonban, hogy az accrual pontos kiszámításakor nem egyszerűen a nem készpénz eszközök növekedését vizsgáljuk: a rövid lejáratú kötelezettségek változását és az értékcsökkenést is figyelembe kell venni. Ha Péter és Paul vállalkozását összevetjük, mindkettő 80 dollár eredményt termelt egyetlen nap alatt, de Paul vállalkozásában sokkal nagyobb az accruals, azaz a jövőre vonatkozó elhatárolások.

A fentiekkel kapcsolatban pedig az értékalapú befektetők Graham és Dodd (ők teremtették meg az értékalapú befektetés alapjait) gondolatmenete, illetve Richard Sloan kutatásai alapján is az mondható el, hogy Paul eredménykimutatása sokkal bizonytalanabb, mivel a jövőre vonatkozóan becsléseket tartalmaz. Például mi van akkor, ha Paul ügyfelei másnap nem jönnek vissza, és nem fizetik ki a 100 dollárnyi üdítőitalt (követelésként könyveltük)? Vagy mi van akkor, ha a 990 dollárnyi üdítőital készletből hiányzik valamennyi a valóságban, és csak papíron van meg? Mi történik akkor, ha Paul 990 dolláros ingatlanja napok múlva (egyéb piaci hatások miatt) jelentősen veszít az értékéből (például a vásárlók másik bevásárlóközpontba mennek nagy tömegével).  Természetesen a dolgok optimistán is alakulhatnak, azaz Paul vevői kifizetik másnap a 100 dollárt, az üdítőital készletből a valóságban sem hiányzik, és az ingatlan értéke sem esik. Azonban a valóságban sokszor nem alakulnak optimistán a dolgok. A fentiek miatt azt mondhatjuk, hogy bár a két vállalkozás ugyanakkora nyereséget termelt az adott időszakban, de Paul eredménykimutatása gyengébb minőségű, kevésbé megbízható, mint Péteré.

Mit vizsgálj meg a részvényvásárlás előtt?

A fenti egyszerűsített példából jól látható, hogy milyen adatokat kell keresnünk a tőzsdei társaságok mérlegében. A Richard Sloan-féle képlet az elhatárolások szintjének kiszámítására az alábbi lenne:

Accruals = ΔCA-ΔCL-ΔDEP = (ΔAR + ΔINV +ΔOCA)-(ΔAP+ΔOCL)- ΔDEP

ahol,

ΔCA = a nem készpénz jellegű forgóeszközök változása a mérlegben, azaz ΔAR + ΔINV + ΔOCA

ΔCL= a rövid lejáratú kötelezettségek változása (kivéve rövid lejáratú hitelek, fizetendő adó), azaz ΔAP+ΔOCL

Jelölések

• AR = Accounts Receivable, követelések
• INV = Inventories, azaz készletek
• OCA = Other Current Assets, azaz egyéb forgóeszközök
• AP = Accounts Payable, azaz szállítói kötelezettségek
• OCL = Other Current Liabilities, azaz egyéb rövid lejáratú kötelezettségek
• DEP = Depreciation and Amortization, azaz amortizáció és értékcsökkenés
• Δ = változás, azaz előző időszakhoz képest mennyit változott a mérlegsor

Gyakorlati példa az Accruals kimutatására

Az alábbi képen az Alcoa mérlegének eszközoldala látható, és a 2017-2018 időszak közötti változást vizsgáljuk meg.

Számítások:

Δ AR = -0,04 milliárd dollár

Δ INV = 0,11 milliárd dollár

Δ OCA = -0,11 milliárd dollár

Δ AP = -0,09 milliárd dollár

Δ OCL = -0,33 milliárd dollár

Az értékcsökkenés, amortizáció pedig az eredménykimutatásban keresendő.

Számítások:

Δ DEP = 0,02 milliárd dollár

Accruals = (-0,04+0,11-0,11)-(-0,09+-0,33)-0,02= 0,36 milliárd dollár

Természetesen ez csak egyetlen időszak változásának a mértéke, és csak szemléltetési célt szolgál, ugyanis a legtöbb tőzsdei társaság, így az Alcoa is negyedévente teszi közzé eredményeit, tehát negyedéves adatokon kell a változás mértékét vizsgálni. A fentiek után felmerülhet a kérdés, hogy ez most magas, vagy alacsony szint? Abszolút értékek összevetésének sincs sok értelme, mivel egy kisebb társaság esetében kisebb lesz a mérlegben szereplő sorok értéke, így a legegyszerűbb, hogy a magas vagy alacsony elhatárolás értékét a mérlegfőösszeg arányaiban vizsgáljuk. Az Alcoa esetében a mérlegfőösszeg 15,94 milliárd dollár, azaz az elhatárolások szintje 0,0225 (0,36/15,94), azaz 2,2%. Ezt a mutatót már összevethetjük más társaságokkal, és lentebb az is kiderül, hogy ez alacsonynak vagy magasnak számít. A következő kérdés pedig az lehet, hogy milyen különbséget tapasztalhatunk az elhatárolások szintje között.

Mit jelent az accruals anomália a tőzsdén?

Richard Sloan mellett más kutatók is megfigyelték, hogy a magas elhatárolás szintje alacsonyabb jövőbeni hozamot jelent. A tőzsdei anomália kutatás két népszerű elemzője Jegadeesh és Lakonishok az accruals tőzsdei anomáliát is részletesen visszatesztelték, és eredményeikről beszámoltak az Earnings Quality and Stock Returns című munkájukban. Vizsgálataikban a New York-i tőzsdén, az AMEX és Nasdaq tőzsdéken elérhető társaságok adatait (ez több ezer tőzsdei társaság) elemezték 1971-1995 közötti időszakban. A fent bemutatott képlet szerint kiszámolták az accruals értékét, és a mérlegfőösszeg szerinti szintet is kimutatták a kutatók, majd pedig a társaságokat sorba rendezték az Accruals/mérlegfőösszeg mutatók alapján, és 10 portfóliót alakítottak ki. Ezt láthatod az alábbi táblázatban is, ahol a legalacsonyabb elhatárolási szinttől (1 (low)) haladunk a legmagasabb szint felé (10 high). Minden egyes portfólióba a részvénypiac 10%-a kerül beválogatásra egyenlő arányban súlyozva. Tehát az 1-es oszlopban annak a portfóliónak az adatait látod, amely a részvénypiac azon 10%-át tartalmazza, amelynél a legalacsonyabb az elhatárolások szintje. A 10-es számmal jelölt oszlopban pedig a legmagasabb elhatárolással működő társaságok eredményei láthatók.

Forrás: Earnings Qualtiy and stock returns

A fentieket láthatod az Accruals sorban azaz balról jobbra haladva az elhatárolás értéke növekszik. 1-es csoportban a legalacsonyabb, 10-es csoportban a legmagasabb. További érdekes megfigyelés, hogy a cashflow csökken, a kimutatott eredmény pedig növekszik, azaz az 1-es csoportban tartozó társaságok cashflow (itt az elhatárolások és a kimutatott eredmény közötti különbségből számoljuk) összege a legnagyobb, az eredménye a legkisebb, ezzel szemben a 10-es csoportba tartozó társaságok eredménye a legnagyobb, de készpénzt nem tudnak termelni. A -0,162 azt jelenti, hogy az elhatárolások -16,2%-át teszik ki a mérlegfőösszegnek (negatív az előző időszakhoz képest csökkenés), a 0,189, pedig 18,9 százalékot jelent, azaz a mérlegfőösszeg 18,9%-át teszik ki az elhatárolások. Az esetünkben kiszámított Alcoa példában 2,2% lett az elhatárolások aránya, ami alacsony kategóriának tekinthető. A következő táblázatban pedig az egyes portfóliókkal elérhető hozamok láthatók 1-3 évvel korábban, és 1-3 év múlva.

A fentiekből jól látható, hogy a magas elhatárolást megelőző években a társaságok nagyobb hozamot tudnak elérni, mivel egyre nagyobb eredményt mutatnak ki az elhatárolások segítségével. Megfigyelhető, hogy a magas elhatárolási szinttel rendelkező társaságokból kialakított portfólió az előző években jelentős hozamot ért el:

• 3 évvel korábbi évben 37,9%
• 2 évvel korábbi évben 41,9%
• 1 évvel korábbi évben 28,1%

Ebben az időszakban az alacsony elhatárolási szinttel rendelkező társaságok hozama lényegesen gyengébb volt (11,3%, 13%, 30%).

A magas elhatárolási szint elérése után azonban elfogynak a lehetőségek, és nem tudnak magas eredményt kimutatni a társaságok, így a részvényekkel elérhető hozam alacsonyabb lesz. Ezzel szemben az alacsony elhatárolásokkal rendelkező társaságok jövőbeni hozama nagyobb, azaz felülteljesítenek. Ebből látható, hogy az elhatárolás szintje kapcsolatban áll a jövőbeni hozammal, azaz portfóliószinten információt hordozhat a későbbi átlaghozamokról. A magas elhatárolási szinttel rendelkező társaságok 1 év múlva 9%, 2 év múlva, 9,7%, három év múlva 13,2%-os átlaghozamot hoztak. Ezzel szemben az alacsony elhatárolási szinttel rendelkező társaságok esetében magasabb átlaghozamokat tudunk kimutatni a következő 1-3 évben (17,8%, 15,7%, 18,9%).

Az alábbi táblázatban pedig már nem abszolút hozamokat nézünk, hanem a piaci hozamokat kivonjuk, és csak azt nézzük meg, hogy többlethozamot lehetséges-e elérni.

A fenti táblázat pedig azt mutatja, hogy a magas elhatárolási szinttel rendelkező társaságok felülteljesítenek a múltban, majd ha bekerülnek a magas elhatárolási szinttel rendelkező vállalatok közé, akkor a következő 1-3 évben alulteljesítenek, azaz a piacinál alacsonyabb átlaghozamot lehet elérni (negatív előjelek a 10 (high) oszlopban). Az alacsony elhatárolási rátával rendelkező társaságok pedig felülteljesítik a piacot.

Fontos látni, hogy mindkét táblázatban átlaghozamot láttunk, azaz a tőzsdén kereskedhető összes részvény azon 10%-át tartalmazza egy-egy portfólió, mely a legalacsonyabb (1 low oszlop) és legmagasabb (10 high oszlop) elhatárolási aránnyal bírnak. Az átlag nem azt jelenti, hogy minden egyes társaság esetében igaz lesz a jövőben, hogy alul vagy épp felül fog teljesíteni, de sok részvényből álló portfólió esetén már közelíteni fogjuk az átlagot.

A lényege a fentieknek tehát, hogy a magas elhatárolási szint önmagában nem bizonyítja az eredmény manipulálását, de gyengébb eredményminőségre utalhat, illetve Paul vállalkozásának példáján látható, hogy a kimutatott eredmény több, jövőre vonatkozó becslést és bizonytalanságot tartalmazhat. Ezen társaságok szép eredményeket tudnak kimutatni, így a növekvő elhatárolásokkal együtt nő a kimutatott eredmény és a részvény árfolyama. Azonban ha magas szintet ér el az elhatárolások aránya (a kutatásban a 10-es portfólióban 18,9% volt az átlaga az elhatárolási aránynak), akkor  a jövőbeni hozam mind abszolút értékben, mind a piaci hozamhoz (tőzsdeindex hozama) képest alacsony lesz.

Az alábbi képen az accrual anomáliára építő stratégia eredménye látható. A stratégiában az alacsony elhatárolási szinttel bíró társaságokon vételi pozíciót veszünk fel, a magas elhatárolási szintű társaságok részvényeit ugyanekkora értékben shortoljuk. A vizsgált 38 évből 30 évben pozitív az eredmény.

forrás: The Accrual Anomaly

Működik-e még ma az accrual anomaly?

Felmerülhet a kérdés, hogy a fent bemutatott, közel harminc éve kimutatott összefüggés ma is működik-e. A rövid válasz az, hogy igen, a magas elhatárolási szint és az alacsonyabb jövőbeni hozam közötti kapcsolat a frissebb kutatásokban is kimutatható. Abban azonban már nincs egyetértés a kutatók között, hogy valóban egy kihasználható tőzsdei anomáliáról van-e szó.

Az accrual anomaly magyarázatára alapvetően három elmélet alakult ki. A kockázati magyarázat szerint az alacsony elhatárolással működő társaságok kockázatosabbak, így a befektetők magasabb várható hozamot követelnek meg. Egy másik megközelítés az elhatárolásokat a vállalati beruházásokkal és növekedéssel kapcsolja össze. A harmadik, Richard Sloan eredeti magyarázata szerint viszont a befektetők túlságosan a kimutatott nyereségre koncentrálnak, és nem veszik megfelelően figyelembe, hogy az elhatárolásokból származó eredmény kevésbé tartós, mint a készpénztermelésből származó profit.

Két 2026-ban megjelent kutatás jól mutatja, hogy a vita még ma sem tekinthető lezártnak. Stephen Penman és Julie Lei Zhu az 1982-2022 közötti időszakot vizsgálva szintén kimutatta, hogy a magas elhatárolással működő társaságok jövőbeni hozama alacsonyabb. Ráadásul amikor külön megvizsgálták a Sloan eredeti kutatását követő, 1992-2022 közötti időszakot, a hozamkülönbség továbbra is fennmaradt.

A kutatók szerint azonban ez nem feltétlenül jelent piaci félreárazást. Egy számviteli adatokra épülő, kétfaktoros ICAPM-modellben azt találták, hogy az alacsony és magas elhatárolással működő társaságok eltérő hozama eltérő kockázati és fedezeti kitettséggel magyarázható. A modellben az accrual-portfóliók alfája gyakorlatilag nulla volt, azaz a magas és alacsony elhatárolású részvények közötti hozamkülönbség nem tekinthető megmagyarázatlan többlethozamnak. Penman és Zhu ezért arra a következtetésre jutott, hogy az accrual anomaly valójában nem anomália, hanem a kockázat racionális árazásának következménye.

Egy másik, szintén 2026-os kutatás azonban egészen más eredményre jutott. C. S. Agnes Cheng és Jing Fang szerint a probléma az, hogy a korábbi vizsgálatok egyetlen, lineáris kapcsolatot kerestek az elhatárolások és a jövőbeni hozam között. Vizsgálatuk alapján ugyanis nemcsak a magas, hanem a nagyon alacsony elhatárolással működő társaságok is nehezebben árazhatók.

A kutatók azt találták, hogy az extrém alacsony és extrém magas accrual-szinttel rendelkező vállalatok jellemzően kisebbek és fiatalabbak, működésük változékonyabb, az elemzői előrejelzések pontatlanabbak és nagyobb közöttük a véleménykülönbség. Ezeket a társaságokat kevesebb elemző követi, alacsonyabb az intézményi tulajdon aránya, részvényeik pedig kevésbé likvidek. Mindez azt jelenti, hogy a piac nehezebben határozza meg e vállalatok valós értékét, és a félreárazások korrekciója is lassabb lehet. Az eredmények alapján ezért az elhatárolások és a félreárazás mértéke között U alakú kapcsolat figyelhető meg. Tehát nemcsak a nagyon magas, hanem a nagyon alacsony accrual-szint mellett is nagyobb a félreárazás valószínűsége. 

Mit jelent mindez a gyakorlatban? A közel harminc éve kimutatott negatív kapcsolat tehát ma is megfigyelhető, azaz a magas elhatárolással működő társaságok átlagosan gyengébb jövőbeni hozamot érnek el. A modern kutatások alapján azonban már nem állíthatjuk biztosan, hogy ennek oka egyszerűen az, hogy a befektetők nem veszik észre a gyenge minőségű eredményt.

Befektetőként ezért az accrual-szintet nem önálló vételi vagy eladási jelzésként érdemes használni. Sokkal inkább egy olyan fundamentális szűrőként, amely felhívhatja a figyelmet a nehezebben értékelhető társaságokra és a kimutatott eredmény minőségére.