A kutatás-fejlesztés magasabb részvényhozamot eredményez?

Az asset-growth és az investment-premium arról árulkodik, hogy az eszközoldalon mért nagy növekedés (beruházások, befektetések, akvizíciók útján) nem eredményez kiemelkedő részvénypiaci hozamot, sőt a mérlegnövekedés üteme és a részvénypiaci hozamok között negatív a kapcsolat, azaz a nagy növekedés alacsonyabb jövőbeni hozamot eredményez. Felmerülhet kérdésként, hogy mi a helyzet az innovációval, a kutatás-fejlesztésre költött összegekkel. Vajon magasabb részvénypiaci hozammal rendelkeznek azok a társaságok, melyek a legnagyobb összegben (méretük arányában) költenek kutatásra-fejlesztésre? A kérdés megválaszolásához az R&D anomaly, azaz a K+F anomáliát kell megismernünk. Témáink:

• A beruházás, befektetés és a részvények hozama
• Mit jelent az R&D vagy K+F?
• Mit jelent az R&D anomaly (K+F anomália)?
• R&D anomália nemzetközi bizonyítékai

A beruházás, befektetés és a részvények hozama

Ahogy a bevezetőben utaltam rá, empirikus vizsgálatok azt mutatják, hogy a társaságok eszköznövekedése (mérleg eszközoldal növekedése előző évvel összevetve) nem jár együtt kiemelkedő részvénypiaci hozamokkal. Eszerint tehát a beruházások, befektetések nagyarányú növekedése alacsonyabb részvénypiaci hozamokkal köthető össze. Az összefüggés a 2010-es évek óta ismert asset-growth, investment-premium néven, és 2015-től már a CAPM tőkepiaci árfolyammodell része CMA néven. A témáról itt és itt mi is beszéltünk már, de hogy érthető legyen a hatás lényege, tanulmányozzuk az alábbi táblázatot. Itt a Low growth oszlopban azokat a részvényeket látjuk, melyek az adott évben a legkisebb mértékben tudták eszközeiket növelni. A high growth oszlopban a legnagyobb növekedéssel rendelkező cégek csoportja látható. A táblázat utolsó oszlopában látható, hogy a hozamkülönbség az esetek többségében pozitív, azaz a low growth cégek felülteljesítenek (további részletek itt).

A fentiek után felmerülhet a kérdés, hogy az innováció, a kutatás, fejlesztés összefüggésbe hozható-e a részvények jövőbeni hozamával. Befektetőként van-e egyáltalán jelentősége annak, hogy a kiválasztott társaság mennyit költ kutatásra, fejlesztésre? Ezekkel a felvetésekkel eljutottunk az R&D anomaly, azaz a K+F anomáliához.

Mit jelent az R&D vagy K+F?

A kutatás és fejlesztés (K+F) angolul research and development (R+D vagy R&D) összegzi azokat a tevékenységeket, melyet egy társaság az innováció érdekében tesz. A témakör alatt nagyon sok tevékenységet találunk, például a vállalati folyamatok fejlesztése, új termékek, szolgáltatások fejlesztése, kutatási tevékenységek, hatékonyabb vállalatirányítás, termékgyártás stb. Társaságok eltérő összegben költenek kutatás-fejlesztésre, melynek összegéről az eredménykimutatásból tájékozódhatunk. Példaképpen kiemeltem nektek, hogy a Tesla mennyit költött kutatás-fejlesztésre az elmúlt években. A 2022-es évben a K+F értéke eléri a 3 milliárd dollárt, melyet összevethetünk a társaság eredményével (12,5 milliárd dollár) vagy az eszközállományával (ez nem látszik a képen, de 82 milliárd dollár).

forrás: https://stockanalysis.com/stocks/tsla/financials/

A fentiekben azért viszonyítottam a K+F összegét a nyereséghez és az eszközállományhoz, mert különböző méretű társaságokat nem lehet összehasonlítani abszolút értékek alapján.

Mit jelent az R&D anomaly (K+F anomália)?

A K+F anomáliára az 1990-es évek végén figyeltek fel. Az első kutatások egyikét a The stock market valuation of research and development expenditures (2001) cím alatt találjuk. A vizsgálatok lényege, hogy azok a cégek, melyek a legnagyobb mértékben költenek kutatásra, fejlesztésre felülteljesítik azokat a cégeket, melyek kisebb mértékben költenek ezen a területen.

Egy újabb vizsgálat 1974-2013 közötti időszakon vizsgálta meg az amerikai részvénypiac több ezer részvényét. Az átfogó kutatás eredményeit az alábbi táblázat szemlélteti. A társaságokat öt kategóriába sorolták be aszerint, hogy mennyit költöttek kutatás-fejlesztésre a piaci értékük (piaci kapitalizáció) arányában. Ennek megfelelően a táblázat 1(Low) oszlopában azokat a társaságokat találjuk (összes társaság 20 százaléka), melyek a piaci kapitalizáció alapján a legkevesebbet, az 5 (High) oszlopban a legtöbbet költötték kutatás-fejlesztésre. Az EW ret oszlopban látható, hogy az átlagos havi hozam 0,43 százalék, szemben az 1,67 százalékkal, azaz a kutatás-fejlesztésre többet költő társaságok átlagos havi hozama magasabb. Ez kimutatható akkor is, ha figyelembe vesszük a piaci kapitalizációt (VW Ret sor). Ahogy pedig a C-4 és FF5 sorokból kiderül, az 1(Low) társaságok abnormális hozama negatív, az 5 High részvények abnormális hozama pozitív, azaz a rendelkezésünkre álló árfolyammodellek nem adnak magyarázatot a keletkező hozamra.

forrás: The R&D anomaly

Az anomália kialakulására az egyik lehetséges magyarázat a félreárazás, azaz a piaci szereplők arbitrázs lehetőségei korlátozottak  (az arbitrázs költséges, és nem is lehet minden részvényen alkalmazni), így ez okozza azt, hogy a kutatás-fejlesztésre sokat költő társaságok alulárazottak lesznek. Majd amikor a fenti akadályok elhárulnak, a félreárazások korrigálódnak, és a társaságok felülteljesítenek.

A másik lehetséges magyarázat kockázatalapú, azaz a kutatás-fejlesztésre költött összegek csökkentik az eredményeket, az eredménytartalékot, ugyanakkor kockázattal jár, hogy lesz-e egyáltalán bármiféle pozitív hozadéka a kutatás-fejlesztésnek. Ezt a kockázatot árazzák a piaci szereplők, és azért tudunk abnormális hozamot kimutatni, mert a jelenlegi árfolyammodellek ilyen jellegű kockázatot nem tudnak mérni (jellemzően volatilitás alapú kockázatot mérnek, lásd béta).

R&D anomália nemzetközi bizonyítékai

A témával kapcsolatos legújabb vizsgálatoknak (Corporate R&D and Stock Returns: International Evidence cím alatt) köszönhetőn pedig már azt is tudjuk, hogy az összefüggés nemcsak az amerikai részvénypiacon, hanem tőzsdék széles körén kimutatható. A hivatkozott kutatásban 21 ország részvényeit tekintették át 1981-2021 közötti időszakon. Az R&D intenzitását a társaság által kutatás-fejlesztésre költött éves összeg és a piaci kapitalizáció arányában (ahogy az előző vizsgálatban is) állapították meg. Emellett az R&D intenzitást vizsgálták az eszközök és a könyv szerinti érték arányában is, de ugyanarra az eredményre jutottak, melyek a következők voltak:

"In international equity markets, firms with higher R&D intensity subsequently experience higher stock returns"

Azaz a nemzetközi részvénypiacokon is kimutatható volt 1981-2021 között, hogy azok a cégek, melyek nagyobb arányban költöttek kutatás-fejlesztésre magasabb részvénypiaci hozamokkal rendelkeztek. Az alábbi táblázatban a vizsgált országok, és a vizsgálati időszakok figyelhetők meg.

Az alábbi táblázat Low R&D/ME sorában az átlagos havi hozam 0,95%, szemben a High R&D/ME társaságok 1,974 százalékos átlagos havi hozamával.

Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy amíg a befektetésre, beruházásra fordított összegek (társaság eszköznövekedése) és a jövőbeni hozam között nincs stabil pozitív, sokkal inkább negatív kapcsolat van, addig a kutatás-fejlesztésre költött összegek és a jövőbeni hozam között pozitív a kapcsolat. Ez azt jelenti, hogy a kutatás-fejlesztésre legtöbbet költő (piaci méretük arányában) társaságok részvényeinek magasabb a hozama.