Investment-premium: Mégis magasabb jövőbeni hozamot jelez?

A 2010-es években egy érdekes összefüggésre derült fény a részvényekkel kapcsolatban. Ennek lényege, hogy a legnagyobb eszköznövekedéssel rendelkező társaságok konzekvensen alulteljesítik azokat a társaságokat, melyek eszközei kisebb mértékben növekednek az előző évben. A logikának ellentmondó hatás ma már a tőkepiaci árfolyammodellek (például CAPM) részét képezik, ugyanakkor a témával kapcsolatos vizsgálatok árnyalják a fenti képet és a befektetések jövőbeni hozamára gyakorolt hatásaiban különbséget tehetünk, azaz vannak esetek, amikor a beruházás, befektetés magasabb jövőbeni hozamot eredményez. Ennek részleteit beszéljük meg egy újonnan megjelenő vizsgálat alapján. Témáink:

• Az asset-growth hatás
• Az investment premium jelentése
• A befektetés-prémium ebben az esetben pozitív

Az asset-growth hatás

A 2010-es években egy, a logikának ellentmondó összefüggést sikerült kimutatni múltbeli adatokon. Ugyanis azok a cégeket, melyek a legnagyobb mértékben képesek növekedni, alacsonyabb jövőbeni részvényhozamok jellemzik. A növekedés mértékét a vizsgálatokban a mérleg eszközoldala alapján vizsgálták, és az adatokból az is kimutatható, hogy a legkisebb eszköznövekedéssel rendelkező társaságok részvényeinek hozama magasabb. Az alábbi képen láthatjuk a témával kapcsolatos első vizsgálatok eredményét. Itt a Low growth oszlopban azokat a részvényeket látjuk, melyek az adott évben a legkisebb mértékben tudták eszközeiket növelni. A high growth oszlopban a legnagyobb növekedéssel rendelkező cégek csoportja látható. A táblázat utolsó oszlopában látható, hogy a hozamkülönbség az esetek többségében pozitív, azaz a low growth cégek felülteljesítenek (további részletek itt).

A fenti összefüggés részvénypiacok széles körén, out of sample adatokon is kimutatható. A hozamkülönbség mértéke összemérhető a size, a momentum anomáliákkal kinyerhető többlethozammal, és mivel a korábbi árfolyammodellek nem adnak magyarázatot a fentiekre, így 2015-től a CAPM része az asset-growth hatás, melyet CMA (Conservative Minus Aggressive) néven találunk.

A Nobel-díjas Eugene Fama az alábbiakkal indokolja a CMA CAPM-be történő beemelését:

„In every Size quintile the average return on the portfolio in the lowest investment quintile is much higher than the return on the portfolio in the highest Inv quintile, but in the smallest four Size quintiles this is mostly due to low average returns on the portfolios in the highest Inv quintile.”

Az idézet lényege, hogy minden méret-kategóriában (piaci kapitalizáció) kimutatható, hogy az alacsony eszköznövekedés magasabb hozamot eredményezett.

Az investment premium jelentése

Az asset-growth hatással kinyert többlethozamot investment premium, azaz beruházási vagy befektetési prémiumnak nevezzük, és ahogy a fentiekben látható a befektetések, beruházások és a részvények jövőbeni hozama között negatív a kapcsolat.

Fontos, hogy ne keverjük össze a kutatás-fejlesztésre költött összegekkel. Ez az ún. R&D anomaly, melynek lényege, hogy a kutatás-fejlesztésre költött összeg és a részvények jövőbeni hozama között pozitív a kapcsolat. A nagyobb kutatás-fejlesztésre költött összeg tehát magasabb hozamot jelez.

A mérleg eszközoldalának növekedése azonban ettől független, hiszen a mérleg eszközoldalán gépeket, berendezéseket, értékpapírokat, bankbetétet, készpénzt és számos immateriális javat (például goodwill, szabadalmak, jogdíjak találhatók). Ugyanakkor, ahogy a fentiekben látható volt az eszközök növekedése, felfújódása és a részvények jövőbeni hozama között negatív a kapcsolat. A témával kapcsolatos újonnan megjelenő vizsgálat ugyanakkor a befektetés-prémiumot több részre bontotta annak függvényében, hogy milyen ok miatt fújódik fel a társaság mérlege

A befektetés-prémium ebben az esetben pozitív

A Dissecting the Expected Investment Growth Premium cím alatti vizsgálatban 1963-2020 közötti időszakon, több ezer részvényen vizsgálták meg az asset-growth, azaz az investment-premium összefüggésében.

A kutatásban három kategóriát különítettek el. Ezek az az alábbiak voltak:

• A várható növekedés a teljes befektetésekben, az asset-growth hatás, E[dAG] jelöléssel
• A várható növekedés a külső befektetésekben, E[dEG] jelöléssel
• A várható növekedés a belső befektetésekben, E[dIG] jelöléssel

A fentiek lényege, hogy a mérleg eszközoldalának növekedését (ez a fentebb részletezett asset-growth hatás) szétbontották külső és belső forrásokra. A külső forrásból történő mérlegnövekedés alapja a hitelfelvétel, a kötvénykibocsátás, azaz az adósság útján történő növekedés. A belső forrásból történő mérlegnövekedés ezzel szemben a múltbeli nyereségen alapul, azaz a társaság a felhalmozott nyereséget fordítja a növekedésre.

A külső forrásból származó eszköznövekedést a teljes adósság változásából (mérleg forrás oldalán található) számoljuk, míg a belső növekedés a teljes eszköznövekedés és a teljes adósságváltozás különbsége.

Korábbi, rendelkezésünkre álló vizsgálatok (lásd External Growth and the Cross Section of Stock Returns c. alatt) azt mutatják, hogy az asset growth hatásban megfigyelt jelenséget nagyrészt a külső forrásból történő növekedés határozza meg, így mondhatjuk azt, hogy vélhetően ez a „rossz” útja a növekedésnek (a befektető szempontjából).

Fontos látni azonban azt, hogy az investment-prémium vizsgálatához szükséges adatokat a múltban találjuk, hiszen az eszközök növekedését az előző pénzügyi év (t-1 év) adataival vetjük össze. A fent hivatkozott vizsgálatban viszont a várható növekedésre fókuszáltak, azaz megpróbálták előre jelezni a növekedést. Ehhez több különböző módszert használtak, de az egyik legmegbízhatóbbnak a ROE-mutató változását követő modell bizonyult. A ROE ugyanis a társaság jövedelmezőségét mutatja, és a növekvő jövedelmezőség növekvő beruházásokat tesz lehetővé. Az alábbi táblázatban láthatjuk az összes részvényt 10 kategóriára bontva (Lo és Hi közötti oszlopok). A portfóliók kialakítása úgy zajlott, hogy minden hónapban sorba rendezték a fenti változók egyike (E[dAG] E[dEG] E[dIG]) alapján a részvényeket, majd a kategóriákba sorolt részvényeket megvásárolták piaci kapitalizáció szerint súlyozva. Így például az E[dAG] panelen a várható teljes eszköznövekedés alapján rendezték sorba a részvényeket, ahol a Lo oszlopban a legalacsonyabb várható növekedésű, a Hi kategóriában a legmagasabb várható növekedésű társaságok vannak. A Ret az átlagos havi hozamot mutatja, melyből kiderül, hogy az alacsony eszköznövekedés alacsonyabb hozamot eredményezett. A CAPM és FF6 sorokban negatív abnormális hozamot látunk az alacsony eszköznövekedésű társaságok esetében, míg a magas kategóriákban pozitív az abnormális hozam. A táblázat további részében a külső és belső forrásból származó várható eszköznövekedés adatait olvashatjuk le.

A kiegészítő vizsgálatokkal (melyeket itt nem mutatok be) együtt arra a következtetésre juthatunk, hogy a várható eszköznövekedésből származó pozitív hozamot nagyrészt a külső tényezők (adósság) miatt bekövetkező eszköznövekedés okozza, és a külső tényezőkből eredő várható eszköznövekedés és a részvények jövőbeni hozama között pozitív a kapcsolat. Bár látszólag a fentiek ellentmondásban vannak az eredeti asset-growth hatással, ne feledkezzünk meg arról, hogy az eredeti vizsgálatban az előző év és a tárgyév eszközváltozását vettük alapul, míg a várható eszköznövekedés egy előrejelzett adat a tárgyév és a következő év várható változása alapján.

Ha azonban nem a várható, hanem a múltbeli (t-1 év) eszköznövekedésből indulunk ki, akkor a részvények jövőbeni hozama az eszköznövekedéssel együtt csökken, ezért az olyan long-short stratégiák, melyekkel kimutatják a többlethozamot pozitív sharpe-rátákkal rendelkeznek. Ezek lényege, hogy a legnagyobb eszköznövekedésű társaságokat shortoljuk, míg ugyanakkor értékben megvásároljuk a legkisebb eszköznövekedésű társaságokat. Az alábbi képen pontozott vonallal (investment factor) látható ennek az elméleti portfóliónak a sharpe-rátája. A grafikonból az is kiderül, hogy ha a külső forrásból származó eszköznövekedésen (external growth factor) alapul a vizsgálat, akkor a sharpe-ráták magasabbak.

forrás: External Growth and the Cross Section of Stock Returns