Etikus befektetések és bűnös részvények: Magasabb hozamot hoznak a „bűn” részvények?

Cikkünkben egy újabb részvénykategóriával a sin stock, azaz „bűn” vagy "bűnös" részvényekkel foglalkozunk. Megbeszéljük a sin stock anomália, a bűn-prémium lényegét, és próbálunk magyarázatot találni arra, hogy miért magasabb a hozamuk ezeknek a részvényeknek. Témáink:

• Mit jelent a sin stock?
• Mit jelent a sin stock anomaly?
• A bűn részvények többlethozama és abnormális hozama
• Még most is felülteljesítenek a bűn részvények (2025)
• A bűnös részvények hozama és vallás

Mit jelent a sin stock, bűnös részvény?

A külföldi részvénypiaccal kapcsolatos szakirodalomban gyakran találkozunk az ún. sin stock, vice stock, shunned stock, controversial stock és unethical stock kifejezésekkel. Mindegyik kifejezés azokra a vállalatokra utal, melyek az emberek függőségéből, szenvedéséből csinálnak pénzt, így ide tartozik az alkohol, dohányipar, a szerencsejáték, a fegyveripar. Magyar megfelelője nincs a sin stock kifejezésnek, de szó szerint fordításban „bűn” vagy "bűnös" részvényeknek nevezhetjük ezen társaságok részvényeit, és tulajdonképpen teljesen ellentéte a ma divatos SRI (társadalmilag tudatos) és ESG részvényeknek.  Az alábbi felsorolásban kiemelnék néhány iparágat:

• Gambling (szerencsejáték)
• Dohányipari részvények
• Aerospace & Defence iparág, ahol többek között a fegyvergyártó cégek is megtalálhatók.
• Az alkoholipar a Beverages Wineries & Distilleries és a Beverges – Brewers iparágakban találjuk.

Mit jelent a sin stock anomaly?

A sin stock anomaly arra az összefüggésre utal, mely szerint a fenti kategóriába sorolható részvények jövőbeni hozama magasabb az átlagos részvényekhez képest. Ez a magasabb hozam ráadásul nem csak egyszerű többlethozam, melyre a nagyobb kockázat ad magyarázatot, hanem abnormális hozamnak is tekinthető, azaz a más ismert összefüggések (kockázat, size, value, momentum, stb..) nem adnak rá magyarázatot. Az első átfogó kutatást 2008-ban Fabozzi végezte el 1970-2007 közötti időszakon 21 ország részvénypiacát áttekintve. A sin részvényeket az alkohol, dohány, fegyvergyártás, biotechnológia, szerencsejáték, felnőtt-szolgáltatások alapján definiálták. A fenti időszakon azt mutatták ki, hogy a „bűn” részvények évi 300 bázisponttal (+3 százalékpont) teljesítik felül a piacot, és ha a kockázattal is korrigálták (béta) az adatokat, akkor a felülteljesítés 600 bázispontra (+6%) növekedett.

A fenti kutatást követő évben, 2009-ben Hong és Kacperczyk is megvizsgálta a sin stock részvényeket az Egyesült Államokban 1965-2006 közötti időszakon. Ők a felnőtt-szolgáltatásokat nem vették bele a részvények körébe, de ennek ellenére évi 3 százalékos abnormális hozamot tudtak kimutatni, és az eredmény akkor is robusztus volt, ha egészen 1926-ig mentek vissza az adatokban. Az abnormális hozamot az eredeti CAPM és a három és négytényezős változatával szemben is ki tudták mutatni, magyarázat itt. Statman és Glushoko 2009-ben rövidebb időszakon, 1992-2007 között vizsgálta meg a sin részvényeket, és ők is 2-3 százalék közötti abnormális hozamot találtak. Végül részletesebben kitérnék egy újabb, 1962-2016 közötti időszakon végzett vizsgálatra.

A bűnös részvények többlethozama és abnormális hozama

Az amerikai részvénypiac mellett az európai és japán tőzsdéken is megvizsgálták az anomáliát. Az alábbi táblázat első sorában látjuk a rendellenes hozamot (alpha sorban) a különböző tőzsdei összefüggések figyelembe vétele mellett 1963-2016 között az Egyesült Államokban. Az első oszlopban átlagosan havi 0,47 százalékos abnormális hozam kapcsolódik a „bűn” részvényekhez. Itt azonban csak a kockázat (magasabb kockázat, magasabb hozam összefüggése) lett figyelembe véve, a második sorban már a size-tényezőt, a harmadikban a value-tényezőt is kontrollálták, és továbbra is magas abnormális hozamot (0,4%) látunk, azaz az ismertebb tőzsdei összefüggésekkel nem magyarázható meg a bűn részvények többlethozama. Látni kell azonban azt, hogy az abnormális hozam minimálisra csökken, ahogy egyre több tőzsdei összefüggést veszünk figyelembe. A BAB, RMW, CMA összefüggések részleteibe nem mennék bele, mindegyiket tárgyaltuk a fenti hivatkozásokon és a Tőzsdei Anomáliák című könyvben.

forrás: Journal of Portfolio Management

A sin stock abnormális hozama az Európai részvénypiacokon is kimutatható.

forrás: Journal of Portfolio Management

És a japán részvények körében is.

forrás: Journal of Portfolio Management

Még most is felülteljesítenek a bűn-részvények (2025)

Sovbetov (2025) elemzéséből kiderül, hogy még az elmúlt években is létezett a bűn-részvények prémiuma. A szerző vizsgálatában 80 országból (hazai részvény is szerepel) 833 bűnös részvényt gyűjtött össze, melyek elsősorban az alkohol, dohány, szerencsejáték, katonai iparágakban voltak besorolhatók (pontos iparágak: Brewers, Distillers, Wine, Smoke & Tobacco, Gambling & Lottery, Military)

A vizsgálat megállapította, hogy 1990-2025 közötti időszakon a bűn részvények prémiuma pozitív, azaz felülteljesítik az iparági kontroll portfóliót és a piaci portfóliót is. A többlethozam nemcsak statisztikailag különböztethető meg a nullától, hanem nem adnak rá magyarázatot a részvénypiac ismert kockázati dimenziói (kockázat, méret, value, jövedelmezőség, momentum, asset growth, magyarázat ehhez itt), azaz abnormális hozamról beszélhetünk. Az alábbi grafikonon sárga színnel a bűnös részvények évesített abnormális hozama látható a nem bűnös részvényekhez képest, narancssárga színnel a piaci hozamhoz viszonyított többlethozam látható.

forrás: saját szerkesztés

A tanulmány emellett rámutatott arra is, hogy az olyan befektetői preferenciák, mint a vallás is befolyásolja a bűn részvények hozamát. Sárga színnel jelölve azt láthatjuk, hogy a bűn részvények többlethozama nagyobb a vallásos országokban az ateista országok bűn részvényeihez  képest. A narancssárga oszlopok azt jelzik, hogy bizonyos vallási környezetekben a bűnös részvények még a globális piachoz képest is többlethozamot biztosítanak.

forrás: saját szerkesztés

Összegezve a fentieket, az elmúlt 25 évben a  bűn-részvények (alkohol, dohány, szerencsejáték, katonai ipar) tartósan többlethozamot értek el mind az iparági nem-bűn portfóliókhoz, mind a globális piachoz képest. A többlethozamra az ismert tőzsdei összefüggések nem adnak teljes mértékben magyarázatot, így rendellenes, abnormális hozamnak tekinthető. A fentiekre az egyik lehetséges magyarázat az, hogy olyan iparágakra van szó, melyek nem divatosak a kereskedők, befektetők körében, ráadásul széles befektetői kör nem szeretne olyan befektetéseket tartani, melyek társadalmilag megkérdőjelezhető tevékenységet végeznek. Emiatt kisebb a kereslet a „bűn” részvények iránt, ez pedig azt eredményezi, hogy értékalapon olcsóbbak lesznek, mely végül magasabb jövőbeni hozamot eredményez. A bűn részvényekkel szemben pedig egyre nagyobb divatja van a társadalmilag felelős, fenntartható befektetéseknek. Az SRI, ESG ma egy népszerű tematika a befektetők körében. Ezeknél a befektetéseknél pedig a fentiek fordítottja figyelhető meg, azaz ahogy erről beszéltünk, számos kutatás az alacsonyabb jövőbeni hozamról számolt be, lásd itt. A legújabb vizsgálatok pedig arra mutatnak rá, hogy a bűn-prémium különösen magas az ábrahámi vallásokkal rendelkező országokban (keresztény, muszlim, zsidó), ahol az erkölcsi tiltások erősebbek, de a prémium iparáganként is eltér. A legnagyobb a szerencsejáték és katonai iparban, mérsékeltebb az alkoholban és dohányban. Az eltérések hátterében részben a vallási normák okozta befektetői elkerülés áll, azaz a vallásos országokban erkölcsi okokból nem fektetnek ezekbe a cégekbe, ami alulárazott állapotot és így magasabb későbbi hozamot eredményez azoknak, akik mégis befektetnek.