Passzív befektetés, ETF alapok lesz a következő buborék a tőzsdéken?

Bejegyzésünkben egy aktuális hírrel foglalkozunk, ugyanis néhány hete több cikk is megjelent a passzív befektetés témában, mely szerint a következő buborékot most fújják a passzív befektetési stratégiák alkalmazói. Olyan ismert pénzpiaci szereplők szólaltak meg a témában, mint Michael Burry, aki a The Big Short című filmből lehet ismerős számodra, illetve arról ismert, hogy a strukturált hiteltermékekkel (CDO) kapcsolatos problémákat időben meglátta, és a 2008-2009-es válság során több, mint 400 százalékos profitot realizált. Cikkünkben megnézzük tehát, hogy mi a probléma a passzív befektetési stratégiával, hogyan okozhat buborékot a tőzsdén, mennyire kell ettől tartanunk a következő időszakban.

Röviden a tartalomból:

  • Passzív befektetés nem egyenlő indexkövető ETF vásárlás
  • Passzív befektetés miatt emelkednek a tőzsdék?
  • Passzív befektetés uralja a tőzsde 45%-át?
  • Nincs az ETF alapok birtokában az amerikai részvénypiac 45%
  • Az indexkövető ETF alapok miatt fog beszakadni a tőzsde?
  • Az a baj az ETF alapokkal, hogy kisbefektetők veszik
  • Az a baj az ETF alapokkal, hogy illikvid részvények is vannak a portfólióban
  • Bizonyítékok az ETF alapok piactorzító hatására

A passzív befektetés = következő buborék téma néhány hete jelent meg ismét (pár éve is futott egy kört a hír, de erről már itt beszéltünk) a médiában. A Bloomberg közölt egy részletes cikket a témában arról, hogy Michael Burry szerint az indexkövető alapok olyanok, mint a CDO termékek a 2008-as subprime válság idején. Ezt a hírt vette át a CNBC, de ebben a bejegyzésben már más szakértők is kifejtik a véleményüket a témában. Itt jegyezném meg, hogy mindkét hírben, csak olyan szakértők véleményét hallhatjuk, akik az aktív befektetés iparágban érdekeltek. A passzív befektetés oldaláról senkit nem kérdezett meg az újság. Arról pedig már több alkalommal is beszéltünk, hogy az aktív befektetési stratégiákat alkalmazó alapkezelők egyre inkább azt tapasztalják, hogy az olcsó, ETF alapok irányába áramlik a pénz, ahelyett, hogy az ő kezelésük alá kerülnek. Ennek csak részben oka az, hogy az alapkezelők többsége nem tud felülteljesíteni, lásd alábbi képen.

Ha az összes amerikai befektetési alapot nézzük (All Domestic Funds), láthatod, hogy az utóbbi évben az alapok 80%-a alulteljesítette a benchmarkját 3 éves visszatekintő hozam alapján. Ez az arány 2017-ben 90% körül volt.

A másik ok pedig a minden idők leghosszabb bikapiaca, azaz a tőzsdéken nagy hozamokat lehetett elérni a klasszikus vedd meg és tartsd technikákkal, passzív befektetéssel az elmúlt években. Az átlagos befektetők magatartását pedig az jellemzi, hogy a közelmúltbeli hozamok alapján hozza a döntését, azaz azt gondolják, hogy a passzív befektetés a jó megoldás, mert az elmúlt években nagy hozamot hozott. Természetesen a dolgok ilyen szintű egyszerűsítése veszélyes, hiszen valóban van előnye a passzív befektetési stratégiáknak, de van hátránya is, azaz a jónak mondható hozam ára az esetenkénti 50%-os visszaesés, mellyel valószínűnek tartom, hogy a passzív befektetők többsége nem számol (maximum elméletben), de ezek a kockázatok is mérsékelhetők különböző módszerekkel. Például a kockázattűrő képességünk pontos felmérésével, és megfelelő kötvény-részvény arány kialakításával, illetve további módszerek is léteznek, melyekről tanfolyamunkon beszéltünk részletesen.

 
 

A továbbiakban már visszatérek a cikkek állításaira, elöljáróban csak annyit, hogy az ETF alapok működését ismerni kell ahhoz, hogy megértsd a problémát. Erről itt beszéltünk: 12 kockázati tényező, amit vizsgálj meg ETF vásárlás előtt

A konkrét esetre visszatérve, a fenti hírekből kiderül, hogy az indexkövető befektetési alapok okoznak majd buborékot a piacon, ahogy 10 évvel ezelőtt a CDO termékek tették. A cikkek állítása szerint a fő probléma az ETF alapok nagy népszerűsége, hiszen 10 év alatt 3 billió dollárosra duzzad az ETF alapok által kezelt vagyon. Egy másik CNBC cikk szerint a passzív befektetési stratégia uralja a teljes részvénypiac 45%-át.

A probléma pedig az, hogy ha ekkora vagyontömeg van kisbefektetők kezében, akkor egy esetleges válság esetén ennek súlyos következményei lesznek. Egyes szakértők összekötik ezt a problémát azzal, hogy az ETF-ekkel szemben az aktívan kezelt, hagyományos részvényalapokat szakértők, profi csapat kezeli, azaz nem remeg meg a szakértők keze egy medvepiacon. Gyakori, hogy 90%-os kötelező részvényarányt írnak elő a befektetési politikájukban, és így nem is építheti le teljesen a részvény kitettségét. Ez pedig csillapíthatja egy esetleges válság során a visszaesést.

További probléma az ETF alapokkal, hogy az indexkövető alapok egy teljes index mögötti részvénykosarat vásárolnak meg, és ezek között lesz alacsony forgalmú, kis kapitalizációjú részvény is, melynek piaca majd összeomlik, ha az ETF-eket elkezdik adni a kisbefektetők, az ETF-ek pedig elkezdik adni az összes részvényt, köztük a kisebb kapitalizációjú részvényeket. A bloomberg cikk két indexet külön ki is emel. Az egyik a Russel 2000, melyben 1050 olyan részvény van, melynek napi fogalma kisebb, mint 5 millió dollár, és közel 500 olyan részvény van, melynek napi forgalma az 1 millió dollárt (kb. 300 millió forint) sem éri el.

A másik index az ismert, népszerű befektetési célpont az S&P500 index, az 500 legnagyobb amerikai részvénnyel. Itt pedig 266 olyan részvény van, melynek a napi kereskedési forgalma nem éri el a napi 150 millió dollárt. Tehát nyugalmi időszakban szépen lassan, egyre több vagyont kezelnek az ETF-ek, de amikor a piacon pánik lesz, a fenti részvényekben nagyon kis általános forgalom miatt hatalmas áresések lesznek.  Ez pedig azért probléma, mert az ETF alapok árjegyzésében kialakulhat prémium és diszkont is. Ebből számunkra a diszkont érdekes, azaz volatilis, extrém volatilis helyzetekben előfordulhat, hogy a nettó eszközérték alatt lehet eladni az ETF-et. Nézzük akkor a fenti állításokat részletesen.

1. Passzív befektetés nem egyenlő indexkövető ETF vásárlás

Bár valóban a passzív befektetési stratégiát alkalmazók nagy arányban használnak indexkövető ETF alapokat, de a passzív befektetési stratégia megvalósítható hagyományos befektetési alapokkal, egyedi részvényekkel is. Külföldön nagyon sok hagyományos, nem tőzsdén jegyzett befektetési alap is elérhető, még az ETF alapkezelőknek is vannak hagyományos befektetési alapjai, például a Vanguardnak is. Az 1 dolláros minimum díjak mellett pedig annak sincs semmi akadálya, hogy 50-100 részvényből álló diverzifikált portfóliót alakítson ki a befektető. Azaz bár az ETF egy népszerű eszköze a passzív befektetési stratégiának, de nem az egyetlen. Ne mossuk össze tehát a passzív befektetést és az indexkövető ETF alapokat, mert ez a probléma az ETF-ek sajátossága, így fókuszáljunk erre.

2. Passzív befektetés miatt emelkednek a tőzsdék?

A fenti cikkekben elhangzik az az állítás is, hogy a passzív befektetés miatt emelkedik a részvények és kötvények ára, azonban vegyük azt is figyelembe, hogy bár népszerű a passzív befektetési stratégia, az átlagos befektetők többsége nem is hallott róla, vagy nem alkalmazza. Az átlagos befektető azért veszi a részvényeket, mert a rövidtávú, elmúlt 3 éves hozamok magasak voltak. Másrészt pedig a részvénypiaci emelkedésre racionális magyarázatot ad, hogy 10 éve nulla közelében vannak a kamatok, és a Fed 4000 milliárd dollárt pumpált az Egyesült Államok gazdaságába, azaz jelentős likvidtás van a rendszerben. Beszéltünk róla, hogy a likviditás bőség az eszközárak emelkedésével jár. Ezzel együtt pedig profitnövekedést is tapasztalhattunk az elmúlt 5 évben, melyet adócsökkentési intézkedések is támogattak. Tehát azért emelkednek a tőzsdék, mert a befektetők széles köre veszi a részvényeket, tekintettel arra, hogy nincs értelmezhető hozamú "alternatív" lehetősége.

3. Passzív befektetés uralja a tőzsde 45%-át?

CNBC részletes grafikont közöl arról, hogyan növekszik az ETF alapok által kezelt pénz, és ezt egyszerűsítjük arra, hogy összes ETF = passzív befektetés.  Azonban arról sem szabad megfeledkeznünk, hogy az ETF alapokat nem csak a passzív befektetők veszik. Vásárolják intézményi befektetők, valószínűleg HFT alapok is nagy mennyiségben, és rövidtávú kereskedők, daytrade kereskedők. Ha megvizsgáljuk a turnover rátáját például a legnagyobb forgalmú ETF alapnak (SPY ETF), akkor érdekes dolgokat vehetünk észre. A turnover ráta a részvények forgási sebességét mutatja, azaz a részvények mekkora része cserél gazdát egy nap. Egy befektetési alap esetében minél kisebb a turnover ráta, az alapkezelő annál inkább passzívan fektet be. Egy ETF alap esetében az alacsony ETF ráta azt jelzi, hogy a piaci szereplők befektetési célból veszik az ETF alapot, ha pedig magas a turnover ráta, akkor kereskednek, spekulálnak az ETF alappal. A SPY ETF esetében összesen 923 millió darab ETF jegy van kibocsátva, és egy átlagos napon közel 70 millió darab cserél gazdát, azaz naponta az összes ETF részvény 7%-a tranzakcióba kerül. Ez egyáltalán nem alacsony turnover ráta, azaz sokan kereskednek, spekulálnak az ETF alappal. Természetesen a piac egészére az összes 2-3 ezer ETF alapra kellene ezt vizsgálni, de már a fenti példa is mutatja, hogy az ETF-ek által kezelt vagyon egy része nem a passzív befektetői magatartáshoz köthető.

4. Nincs az ETF-ek birtokában az amerikai részvénypiac 45%

A CNBC cikk címe azt állítja "Passive investing automatically tracking indexes now controls nearly half the US stock market", azaz az amerikai tőzsde közel felét már az ETF-ek birtokolják, ez azonban nem így van. Ugyanis az aktív és passzív alapok által kezelt vagyon 45%-a van passzív alapokban, ahogy ezt a morningstar grafikonján is láthatod.

Kép forrása: moringstar.com

A fenti ábrán az is látható, hogy a passzívan kezelt (olcsó, ETF alapok) alapokba egyre több tőke áramlik, míg az aktívan kezelt alapokban mérsékelt növekedés tapasztalható. Az aktívan kezelt vagyon részaránya így csökken, mivel az ETF alapokban kezelt vagyon jobban növekszik. Mai állapot 55% aktív, 45% passzív. Ez egy évtizede még 75% (aktív) 25% (passzív) volt.

Ha már a fenti ábrából kiderül, hogy az amerikai ETF alapok kb. 3,3 billió dollárnyi vagyont kezelnek, akkor egy egyszerű osztással kiszámolható, hogy ez a teljes amerikai részvénypiacnak mekkora része. Az amerikai részvénypiac teljes kapitalizációjának méréséhez a Wilshire 500 indexet célszerű használni. Ugyanis ez az index magába foglalja az összes olyan cég árfolyamát, amelynek székhelye az Egyesült Államokban van, nyilvánosan kereskednek vele, és jelenleg is aktívan kereskedhető részvény. A Wilshire 5000 indulásakor még 5000 vállalatot tartalmazott, ami mára már 3500-ra csökkent.  A Wilshire 5000 Full Cap Price Index a Fed adatbázisából érhető el a legegyszerűbben, lásd alábbi kép:

Kép forrása: https://fred.stlouisfed.org/series/WILL5000PRFC

A grafikonról leolvasható a 30.506 pontérték, és az index 1 pontja közelítőleg 1 millió dollár kapitalizációnak felel meg. Így tehát a 3,3 billió dollárnyi ETF vagyont kell  30,5 billió dolláros teljes kapitalizációhoz viszonyítanunk, ami 10,8%. Az ETF alapok által kezelt vagyon tehát a teljes részvénypiac 45%-a helyett, mindössze 11%-a, ami egyébként nem alacsony érték, de nem is a buborék szintje. A fenti mutató azonban a jövőben is jól használható lesz arra, hogy mérjük, vizsgáljuk tényleg aránytalanul nagy vagyon koncentrálódik az ETF alapoknál. Az alábbi képen Nate Geraci blogjából származó adatokat láthatod. A grafikon mutatja, hogy jelenleg mekkora részesedése van a részvénypiacból az ETF alapoknak.

Itt pedig az ETF-ek kötvénypiaci részesedése látható.

5. Az indexkövető ETF alapok miatt fog beszakadni a tőzsde?

Eljutottunk már odáig, hogy látjuk a passzív befektetési stratégia nem csak ETF alapokkal valósítható meg, és valószínűleg nem csak a passzív befektetési stratégia miatt emelkednek a tőzsdék. Azt is megbeszéltük, hogy az ETF alapok által kezelt vagyon sokkal kisebb. Van azonban még egy probléma, ami talál a fentieknél is fontosabb, azaz nyugalmi időszakban szépen bevásárolnak a befektetők az ETF alapokból, majd a válságok alatt a (profi alapkezelőkkel ellentétben) megremeg a kezük, eladnak és az ajtó túl szűk lesz, ezért a 2010-es flash crash-hez hasonló eseményeket láthatunk majd a tőzsdéken. Nézzük az állításokat részletesen.

1) Az a baj az ETF alapokkal, hogy kisbefektetők veszik

Gyakori érvként jelenik meg az aktív alapkezelők szakértőinek oldalain, hogy az aktív alapkezelő jobban stabilizálja a piacot, hiszen a szakértőknek nem remeg meg a keze, ráadásul a hagyományos részvényalapok esetében 90%-os részvényarányt tartanak a befektetési politikájuk szerint. Itt azonban ne felejtsünk el valamit, mégpedig azt, hogy kik vásárolják meg a hagyományos befektetési alapokat? Ugyanazok a kisbefektetők, akik az ETF alapokat. Mi fog történni egy válság esetén? A kisbefektető a bankjában visszaváltja a befektetési jegyeket, amit 1-2 napos késéssel el is végeznek számára, azaz visszaadja a befektetési jegyeket és pénzt kap érte. Honnan szerzi az alapkezelő a pénzt? Ha kiveszik a befektetők a pénzüket, egy ideig lehet játszani azzal, hogy a 99%-os részvényarányt levisszük 90%-ra, de utána nincs más megoldás, adni kell a részvényeket. Azaz a hagyományos befektetési alap ugyanúgy eladja a válságban a részvényeket, ha a kisbefektetők kérik vissza a pénzüket. Mivel a jegyek száma csökken, a kezelt vagyon is csökken, így a részvényarány ugyanígy 90% marad, de a pénz áramlik ki a részvényekből.

2) Az a baj az ETF alapokkal, hogy illikvid részvények is vannak a portfólióban

Talán a legérdekesebb valós probléma, hogy az ETF alap portfóliójába bekerül nagy mennyiségben illikvid részvény is. A hivatkozott cikkekben a Russel 2000 és az S&P500 index is példaként bemutatásra kerül. A Russel 2000 azonban egy olyan tőzsdeindex, amelyben az amerikai tőzsde 2000 legkisebb társasága található. A legkisebb részvények,  a centes részvények piaci kapitalizációja 30-100 millió dollár és a 2000 részvényből 1600 részvény piaci kapitalizációja nem éri el a 2 milliárd dollárt sem. Azt gondolom ebből látható, hogy ez egy extrém kockázatos területe az amerikai tőzsdének, így aki ilyen ETF-et vásárol, annak tudnia kell, hogy mit csinál.

De ezt már nem mondhatjuk el az S&P500 index esetében, hiszen itt az 500 legnagyobb vállalatról van szó, mégis azt tapasztaljuk, hogy 266 olyan részvény van, melynek a napi kereskedési forgalma nem éri el a napi 150 millió dollárt. Mi lesz akkor, ha az ETF-ek tömegével adják majd a részvényeket ezeknek a részvényeknek a piacán. Az a probléma az alacsony forgalmú, illikvid piacokon, hogy ha nagyobb eladási megbízás érkezik, akkor időszakosan eltűnik a likviditás, ahogy a flash crash idején is tapasztaltuk, és ez együtt jár azzal, hogy óriási lesz a volatilitás, például a részvény árfolyama 90%-os mínuszba kerül, majd néhány óra múlva már csak -10% a mínusz.

Ez pedig az ETF ajánlati könyvében azt eredményezi, hogy egyes esetekben diszkonton, vagy prémium mellett tudjuk majd megvásárolni, eladni az ETF jegyeket, azaz nem a valós eszközértékén. Nyilván az ilyen problémák tömegesség válása, felszínre kerülése egy ördögi kört jelenthet, hiszen ezt láttuk 2008-2009-ben is, azaz a kockázatos termékektől menekülnek a befektetők, minden áron.

Példaként megemlíteném a 200 milliárd dolláros piaci kapitalizációval rendelkező Procter & Gamble társaság részvényeinek árfolyama 60 dollárról  40 dollárra estek vissza a flash crash napján. A 20 dolláros (30%-os) esést 20 dolláros emelkedés követte még napon belül, és itt az 20 legnagyobb amerikai társaság egyikéről beszélünk.

stop loss használat 5

A fenti helyzetet azonban egyetlen apróság árnyalja, mégpedig az, hogy a legtöbb indexkövető alap kapitalizáció súlyozással alakítja ki a portfólióját. Az S&P500 index esetében ez azt jelenti, hogy az ETF alap tulajdonában nem egyenlő arányban vannak a részvények (van ilyen indexkövető alap is). Ugyanis az 500 társaságból a

  • a 20 legnagyobb teszi ki a kapitalizáció 32%-át
  • a 100 legnagyobb teszi ki a kapitalizáció 66%-át
  • a 250 legnagyobb társaság teszi ki a kapitalizáció 88%-át
  • a 250 legkisebb részvény teszi ki a kapitalizáció 12%-át

A legkisebb társaságok súlya 0,015%-kal, a legnagyobb társaságok 1-4%-kal szerepelnek az indexben, azaz ha el kell adni egy egységnyi ETF-et, akkor a legnagyobb társaság részvényeiből 4%-ot, a legkisebb társaság részvényeiből 266-szor kevesebbet, 0,015%-ot kell eladni. A kisebb kapitalizáció tehát együtt jár azzal, hogy kevesebb részvény kerül eladásra, mert egyébként is kevesebbet vásárolt az ETF alap. A vizsgálatunk nem teljesen pontos, mert a forgalom szerinti rangsor és a kapitalizáció szerinti rangsor nem teljesen egyforma, de nincs is óriási különbség, azaz általában az alacsony kapitalizáció együtt jár az alacsonyabb forgalommal. A fentiek természetesen nem vonatkoznak ez egyenlő súlyozású indexkövető ETF alapokra, ezért is érdemes jobban odafigyelni arra, hogy mibe fektetjük a pénzünket.

Összegezve az eddigieket, azt lehetne mondani, hogy az ETF-ek népszerűsége, térnyerése valóban okozhat problémát a jövőben, főleg úgy, hogy időközben már sok különféle összetett ETF termék is létrejött (csak az amerikai piacon van 2-3 ezer ETF). Egyes megoldások, például az ETN-ek, vagy az újrazálogosító ETF-ek magába hordoznak számos egyéb kockázatot, amit az átlagos befektető nem biztos, hogy mérlegel. Érdemes lehet az előző, ETF témát is átolvasni, ott megbeszéltünk, miért problémás az újrazálogosítás, vagy melyek a kockázatai a tőkeáttétes ETF-eknek. További problémát okozhatnak az ETF-ek abban, hogy a részvények árazását torzítják, és valószínűleg a fenti likviditási problémával is számolni kell egyes ETF alapok esetében. Az ETF alapötlete tehát nagyon jó, de az összetett, túlbonyolított, átláthatatlan struktúrák veszélyt jelenthetnek  (ahogy más termékek esetén is), illetve mint bármely más termék esetén, itt is fennállhat a visszaélések lehetősége, például HFT alapok műveletei, stb. Az alábbiakban pedig egy újabb vizsgálat részleteit beszéljük meg.

A passzív ETF alapok és a piaci hatékonyság

Látni kell azonban azt, hogy az indexkövető ETF alapok piacra gyakorolt hatásait kevésbé értjük, és kevés bizonyíték áll a rendelkezésünkre. A bevezetőben is felvetett, nagyrészt az aktív alapkezelők által említett problémákra az ETF alapokkal kapcsolatban egyébként semmilyen bizonyíték nincs, és olyan kiváló közgazdászok, mint Eugene Fama sem lát kivetnivalót a passzív befektetés térhódításában. Eugen Famanak az a véleménye a passzív befektetéssel, az ETF alapok divatjával kapcsolatban, hogy egyelőre senki nem tudja, milyen hatása lesz ezeknek a termékeknek a részvénypiac árazására. Ehhez még Fama hozzáteszi azt is, hogy lassan már 60 éve beszél arról, hogy sokkal nagyobb arányúnak kellene lennie a passzív befektetésnek (az aktívhoz képest), mivel nincs bizonyíték arra, hogy az alapkezelők képesek felülteljesíteni, bővebben Fama vizsgálatáról: Befektetési alapok és a szerencse-hozzáértés problémája

Az indexkövető alapokkal kapcsolatban megfogalmazódtak olyan problémák, hogy  mivel mechanikusan vásárolják a részvényeket, és nem foglalkoznak az árral, vagy a részvények értékeltségével, így akár buborékok, lufik is könnyebben kialakulhatnak a piacon. Fama szerint valóban igaz, hogy az ETF alapok csak mechanikusan vásárolnak, viszont az ETF alapot megvásároló befektetők mérlegelnek. Emellett az is fontos kérdés, hogy a passzív alapok kit szorítanak ki a piacról. A sikeres (felülteljesítő) aktív befektetőket, vagy a sikertelen (alulteljesítő) aktív befektetőket? Mert ha a rossz aktív befektetőket/alapkezelőket szorítja ki a passzív befektetés, akkor a piacok csak hatékonyabbá válnak. Viszont ha a jó aktív befektetőket szorítjuk ki, akkor a piacok kevésbé lesznek hatékonyak. Ugyanakkor vegyük figyelembe, hogy a piacon nagyon kevés a jó/sikeres aktív befektető. Ha 50 évre visszatekintünk, azt mondhatjuk, nagyon kevés olyan befektető van, aki hosszú távon megveri a piacot. Ezzel utal Fama arra, hogy az átlagos befektető számára a részvénypiac kockázati prémiumának kinyerése a legideálisabb különböző indexkövető megoldásokkal, alacsony díjak mellett.

Bizonyítékok az ETF alapok piactorzító hatására

Néhány hónappal ezelőtt publikálta Hao Jiang, Dimitri Vayanos, Lu Zheng a Tracking Biased Weights: Asset Pricing Implications of Value-Weighted Indexing című munkáját, melyben kifejezetten a passzív befektetés, az indexkövető ETF alapok hatásait vizsgálták. A tanulmányban sikeresen kimutatták, hogy az indexkövető alapok piacra gyakorolt hatásait nem lehet semlegesnek tekinteni, és azt lehet megfigyelni, hogy eltorzítják a piacot a nagy kapitalizációjú részvényeknek kedvezve. Egész egyszerűen azért, mert az indexkövető alapok piaci kapitalizáció szerint vásárolják a részvényeket, így az index kosarában egyre nagyobb súllyal szereplő társaságok még nagyobb lesznek, mert ezekből a társaságokból még többet vásárolnak az ETF alapok.

Képzeljük el azt a helyzetet, hogy ABC részvény szerepel a legjobban követett (S&P500) index kosarában, és DEF részvény nem szerepel az index kosarában. Fentebb láttuk, hogy az ETF alapok 42%-a az S&P500 indexet követi, így a kisbefektetők piacra kerülő tőkéje nagyrészt az 500 legnagyobb amerikai vállalatba áramlik, azaz ABC részvényt venni fogják az ETF alapok, de DEF részvényt nem.

A fentiek eredménye az lesz, hogy ABC részvény árfolyama egyre nagyobb lesz, és a teljes piachoz mért kapitalizácója is egyre inkább nő. Ahogy pedig egyre több pénz áramlik az ETF alapokba, úgy lesz egyre nagyobb különbség ABC és DEF részvény kapitalizációjában és az árában. A passzív befektetés tehát úgy működik, mint egy nagyító, azaz az indexen belül felnagyítja a cégeket, viszont ebből az indexen kívül nem részesülnek a társaságok.

Fontos látni azt is, hogy a tőzsdeindexen belül is vannak különbségek, és tegyük fel ABC és DEF részvények is az S&P500 indexbe tartoznak. Értelemszerűen az ETF alapokból beáramló pénzből több jut annak a részvénynek a piacára, amelyik nagyobb súllyal szerepel az index kosarában, azaz az indexen belül is megfigyelhető a hatás, hogy a nagyobb cég még nagyobb lesz piaci kapitalizációban mérve. A fentiekből pedig kézzelfogható összefüggések mutatható ki. Nézzük sorba ezeket.

 
 

1) S&P500 indexben szereplő súly és a jövőbeni hozam negatív kapcsolata

Az egyik fontos megállapítása a fenti kutatásnak, hogy nagyon erős negatív kapcsolat mutatható ki a részvény jövőbeni hozama és a részvény S&P500 indexben szereplő súlyozása között. Eszerint azok a részvények, melyek nagyobb súllyal szerepelnek az S&P500 index kosarában, a jövőbeni hozamuk alacsonyabb, szemben azokkal a részvényekkel, melyek alacsony súllyal szerepelnek az indexben. A fenti összefüggés az S&P500 indexen kívüli társaságok esetében nem mutatható ki statisztikailag szignifikánsan.  Érdekessége a vizsgálatnak, hogy 1964-2000 között (ekkor még az indexkövető befektetés nem volt jellemző) mindkét csoportban (S&P500 és nem S&P500 részvények) kevésbé volt jelentősége, hatása a jövőbeni hozamra vonatkozóan a fenti összefüggésnek.

Az alábbi grafikonon jól látható a hatás. Itt az S&P500 index részvényeit decilisekre osztjuk, így az alsó decilisbe kerülnek azok a társaságok, melyek a legkisebb kapitalizációval rendelkeznek az adott évben. A felső decilisbe pedig a legnagyobb társaságok kerülnek az S&P500 indexből (felső 10%). Mindkét kategóriába 1 dollárt fektettünk be 2000 június végén, és évente átsúlyozztuk a portfóliót. Az ábra egyértelműen mutatja, hogy a nagyobb piaci kapitalizáció (S&P500 indexen belül) alacsonyabb jövőbeni hozammal járt együtt.

forrás: Tracking Biased Weights

A következő táblázatban már mind a 10 kategória átlagos havi hozamát (average) és a többlethozamot (CAPM modell alapján meg nem magyarázható) látjuk. Jól látható, hogy ahogy haladunk a nagyobb kapitalizáció felé, úgy csökken fokozatosan az átlagos havi hozam és a többlethozam is. Az SMB oszlopban a low és high kategóriák közötti hozamkülönbség látható, ami 0,79% havonta. A zárójeles számok az ún. t-stat értékek, mely ha nagyobb, mint 2 (magyarázat bővebben itt), akkor a vizsgálat statisztikailag szignifikáns, azaz 95%-os megbízhatósággal kijelenthető a fenti összefüggés létezik, és nem csak a véletlen műve.

forrás: Tracking Biased Weights

2) Indexben szereplő és az indexben nem szereplő részvények

A következő táblázat pedig jól mutatja, hogy amíg az S&P500 indexen belül megfigyelhető az erős negatív kapcsolat (-0,185) a jövőbeni hozam és a kapitalizációs súly között (statisztikailag szignifikánsan t-stat < -2, esetünkben -2,95,), addig az S&P500 indexen kívüli részvények esetében a size-hatás lényegesen kisebb mértékű (-0,037) és statisztikailag szignifikánsan ki sem mutatható (tstat -0,8 miatt).

forrás: Tracking Biased Weights

Összegezve a fentieket, azt láthatjuk, hogy az ún. size-tényező hatása lényegesen kisebb azon részvények esetében, melyek nem szerepelnek az S&P500 indexben. A size-tényezőre külön nem tértem ki, de az egyike azoknak a tőzsdei összefüggéseknek, melyekkel 1993-ban kibővítették a CAPM-et, és amely azt a bizonyított összefüggést fejezi ki, hogy az alacsony piaci kapitalizációjú részvények jövőbeni hozama nagyobb, és felülteljesítik a magas piaci kapitalizációjú részvényeket. A részleteket a Tőzsdei Anomáliák című könyvbőn ismerheted meg, de itt az oldalon is érintettük a témát. A fenti kutatás azonban rámutat arra, hogy a size-tényező kismértékű, sőt statisztikailag szignifikánsan nem mutatható ki az utóbbi két évtizedben az S&P500 indexen kívüli részvények esetében. Ugyanakkor az S&P500 indexen belüli részvényeken erős negatív összefüggést figyelhetünk meg a jövőbeni hozam és a piaci kapitalizáció alapján. Ez egyúttal azt is jelenti, hogy az indexben szereplő legnagyobb cégek hozama a jövőben alacsonyabb lesz, mint az indexben szereplő legkisebb cégek hozama.

Mindenesetre a passzív ETF alapok tovább növekvő népszerűségével a fenti hatás felerősödhet, melyre érdemes lehet odafigyelni akkor, ha fókuszált részvényekből álló portfólióban gondolkodunk, főleg akkor, ha a visszatekintési torzítás hibája miatt a közelmúltban sikeres társaságokat (nagy cégeket) válogattuk be a portfólióba.

Ha kérdésed van a fentiekkel kapcsolatban, hozzá szeretnél szólni a témához, csatlakozz facebook csoportunkhoz ide kattintva!

Tanfolyamaink:

Új tartalmak

please do NOT follow this link