A koncentrált portfólió nem az átlagos befektetőnek való..

A befektetők körében népszerűek az alacsony elemszámú (1-50 részvényből álló), fókuszált, koncentrált portfóliók. Azt láthatjuk, hogy a befektetési guruk többsége is koncentrált portfólióban gondolkodik, de azok a vállalatvezetők is, akik nagyrészt a saját társaságaik részvényeit tartják a portfóliójukban. Úgy tűnik, hogy a diverzifikáció nem népszerű a sikeres befektetők körében, és a koncentrált portfólió vs. szélesen diverzifikált portfólió gyakorlatilag két táborra osztja a befektetőket. A témával kapcsolatos új vizsgálat számos kockázatára rávilágított a koncentrált portfólióknak. Ezekről fogunk beszélni az alábbiakban:

• A siker útja a koncentrált portfóliói?
• A diverzifikáció és az ingyen ebéd
• A sikersztorik árnyoldalai..
• Az esetek 86 százalékában alulteljesítés..

A siker útja a koncentrált portfóliói?

Számos példát tudunk felsorolni a befektetések világából, melyek arról árulkodnak, hogy a sikeresek nagyrészt kis elemszámú, koncentrált portfólióban gondolkodnak. Ott van példaképpen Warren Buffett, akinek a portfóliójában kevesebb, mint 50 fajta részvény van, de a vagyon jelentős része mindössze néhány társaságban van befektetve. Megemlíthetünk számos alapítót, akik kizárólag a saját vállalatuk részvényeit tartották, és ezzel a döntéssel jelentős hozamra tettek szert, és látszólag úgy tűnik, hogy a diverzifikáció a hátrányára van a befektetőnek, ahogy erről az alábbi idézetek is tanúskodnak:

"diversification is protection against ignorance. It makes little sense if you know what you are doing." forrás: Warren Buffett

„portfolio diversification is for idiots," forrás: Marc Cuban

Ha azonban matematikai oldalról közelítjük meg a fenti problémát, akkor van néhány tucat szuperbefektetők, akik a koncentrált portfólióval jelentős hozamra tettek szert. De ezeket a szuperbefektetőket utólag választottuk ki egy olyan versenyben, ahol több százezer befektető indult. Ahol pedig sok a próbálkozó, teljesen szükségszerű, hogy lesznek olyanok, akik sorozatosan jó döntéseket hoztak (jó részvényeket választottak), de ennek nem szükségszerűen van köze a szakértelemhez, azaz nem biztos, hogy azért lettek ők sikeresek, mert koncentrált portfólióban gondolkodtak. A kérdést tehát sokkal inkább úgy lehetne eldönteni, hogy nemcsak a sikeresek (elkerüljük a túlélési torzítást), hanem az összes esetet megvizsgáljuk. Erre tett kísérletet az Underperformance of Concentrated Stock Positions c. alatti vizsgálat.

A diverzifikáció és az ingyen ebéd

A befektetések világában nagyon kevés olyan helyzet van, amikor azt mondhatjuk, hogy ingyen volt az ebéd, azaz a magasabb hozam nem járt szükségszerűen azzal, hogy nagyobb kockázatot kellett vállalnunk. Ismerünk néhány tucat tőzsdei anomáliát, melyekre ráfoghatjuk, hogy olyan, mint az ingyen ebéd, de az átlagos befektető számára a diverzifikáció az egyetlen könnyen elérhető ingyen ebéd, mert úgy képes csökkenteni a portfólió kockázatát, hogy közben nem csökken a hozam. A kérdés ezek után az, hogy hol húzódik a határ. Hol mondhatjuk azt, hogy ez már koncentrált portfólió, mely esetekben mondhatjuk azt, hogy jól diverzifikált a portfólió.

Ennek a kérdésnek a megválaszolásához nézzük meg az alábbi grafikonokat, mely az amerikai részvénypiac több ezer részvényéből álló portfóliók kockázatát mutatja 1926-tól napjainkig. Abban az esetben, ha egy szélesen diverzifikált portfólióba fektetjük a pénzünket, akkor a portfólió árfolyamkockázatát jelző kockázati szint a 0 százaléknál olvasható le. Ez a 15 százalékos szórás a részvénypiac árfolyamkockázata, például az S&P500 indexbe történő befektetés esetén. A szórás az átlagtól való eltérést, az árfolyam kilengését, azaz az árfolyamkockázatot mutatja (részletek itt).

forrás: Underperformance of Concentrated Stock Positions

Látható a grafikonon, hogy amíg egyetlen elemnek 0-10% között (x-tengelyen) marad az aránya a portfólión belül, addig alig növekszik meg a portfólió kockázata (y-tengelyen), de amikor egyetlen elem részaránya 20% fölé emelkedik, akkor a kockázat drasztikusan növekedni kezd. Nagyjából 30%-os szintig lineáris növekedést látunk, ami átvált egy nemlineáris növekedésbe. A három görbe három különböző vállalatspecifikus kockázatot (20-40%) szimulál. Tehát egy kisebb részarányú egyedi részvény a szélesen diverzifikált portfólióban nem okoz komolyabb kockázatnövekedést a portfólió teljes egészére nézve.

A következő képen már azt láthatjuk, hogy csak egyedi részvények vannak a portfólióban egyenlő arányban. Itt az x-tengelyen például az 1 százalékos érték azt jelenti, hogy 100 részvénybe fektettük a pénzünket. Ennek a portfóliónak a kockázata kicsivel nagyobb, mint 15%, nagyjából a tőzsdeindex kockázatával egyező. 10%-os érték azt jelenti, hogy 10 különböző részvényben tartjuk a vagyonunkat. Ekkor a kockázat már számottevően megnövekszik 16,3-19,6 közötti szintre. Azt mondhatjuk tehát, hogy valahol itt, a 10% közelében van a határérték. Ennél kisebb elemszám már drasztikus kockázatnövekedést idéz elő.

forrás: Underperformance of Concentrated Stock Positions

A sikersztorik árnyoldalai..

Az alábbi grafikonok az 1926-2022 közötti időszak amerikai részvényeinek (több ezer részvény) eloszlásgörbéit tartalmazza különböző időtávot vizsgálva. Megjelöltem a nulla százalékot az x-tengelyen. Ettől jobbra levő részvények hozama pozitív, balra levő részvények hozama negatív volt az időtáv alatt. Az y-tengelyen az esetszám olvasható le. Egy éves időtávon (one-year horizon) szimmetrikus eloszlást (normális eloszláshoz hasonló) látunk, azaz közel ugyanannyi veszteséges és nyereséges részvényt találunk. Ahogy azonban növekszik az időtáv, egyre inkább pozitív ferdeség (skewness) figyelhető meg, azaz egyre több a sikertelen részvény, egyre kevesebb a nagy sikersztori (ezt más vizsgálatok is megerősítik, lásd itt)

forrás: Underperformance of Concentrated Stock Positions

A pozitív ferdeséget figyelembe véve az eredeti grafikon megváltozik, és a tartási időszak növekedése együtt jár a volatilitás jelentős növekedésével, lásd alábbi képen.

forrás: Underperformance of Concentrated Stock Positions

A következő táblázat 1-240 hónapos időtávon mutatja a legfontosabb adatait a részvényeknek (fenti eloszlásgörbék adatai) a tőzsdeindexhez viszonyítva. Ebből jól látható, hogy 10 éves időtávon (120 hó) a medián hozam -7,9%, az esetek 54,6 százalékában negatív a hozam.

forrás: Underperformance of Concentrated Stock Positions

A fenti táblázatból ki lettek zárva a centes részvények. Ha ezeket figyelembe vesszük, akkor az alulteljesítés még nagyobb, például 10 éves távon -7,9% helyett -19,1%.

forrás: Underperformance of Concentrated Stock Positions

Ha nem a teljes részvénypiacból válogatunk, hanem az előző öt év nyerteseiből (összes részvény legsikeresebb 20%), akkor szintén jelentős az alulteljesítés (-17,8%).

forrás: Underperformance of Concentrated Stock Positions

Ez utóbbi táblázat egyébként teljesen tükrözi az átlagos befektető hozzáállását, hiszen az előző évek sikersztorijaival foglalkozik a gazdasági média, így a figyelme a befektetőknek ezekre a részvényekre irányul.

Az esetek 86 százalékában alulteljesítés..

Az alábbi grafikon a 10 éves előremutató mediánhozama látható az előző 5 év nyerteseinek. Az esetek 86 százalékában negatív a 10 éves mediánhozam. Ha a második világháború óta nézzük a vizsgálatot, akkor az esetek 93 százalékáról beszélhetünk.

forrás: Underperformance of Concentrated Stock Positions

A következő grafikon a 10 éves előremutató mediánhozam mellett az egy, öt és húsz éves hozamokat is mutatja. A valószínűségekben itt sincs jelentős változás.

forrás: Underperformance of Concentrated Stock Positions

Összhangban korábbi vizsgálatokkal (Hendrik Bessembinder 2018, itt tárgyaltuk), azt láthatjuk, hogy az átlagos egyedi részvény alulteljesíti a szélesen diverzifikált portfólió. A centes részvényeket is figyelembe véve az esetek több, mint 53-55 százalékában negatív a hozam 1-20 éves időtávon, az alulteljesítés mértéke -4,4% és -24,6% között változik az időtáv függvényében. Az előző 5 év legsikeresebb részvényeit vizsgálva a részvények 56-60 százalékában negatív a hozam 1-20 éves időszakon. Ebben a kategóriában az alulteljesítés mértéke 12 hónapos időtávon -2,8%, 10 éves távon -17,8%, 20 éves távon -20,6%. Fentebb nem tértem ki rá, de iparágak széles körén megfigyelhető ez a hatás, tehát nemcsak a növekedési részvényekre, nemcsak a népszerű technológiai részvényekre igazak a fentiek. A fentiekből következik, hogy az átlagos befektető számára a diverzifikáció nemcsak csökkenti a kockázatot, hanem megvédi a befektetőt az alulteljesítéstől, és ezáltal növeli a portfólió hosszú távú hozamát.