Befektetői hangulat, fogyasztói bizalom, hangulatindikátorok használata a tőzsdén

Cikkünkben áttekintjük az ismertebb befektetői hangulatindexeket, fogyasztói bizalom méréséhez használható indikátorokat. Beszélünk azokról az összefüggésekről, melyekkel mérhető a befektetői hangulat. Szó lesz arról is, hogy mennyire megbízhatóak ezek a mutatót, milyen jelzéseket adnak, mikor hagyatkozhatunk a jelzéseikre. A cikkünk második felében folyamatosan frissítve a témával kapcsolatos új kutatások eredményei olvashatók el. Témáink:

• Van kapcsolat a befektetői hangulat és a tőzsdei árak között?
• Az Investors Intelligence index
• AAII befektetői hangulatindex
• Fear and Greed hangulatindikátor
• A VIX és a MOVE előrejelző képessége
• Fogyasztói bizalomindexek és a tőzsdei hozamok
• Piaci, ún. market indikátorok a tőzsdén
• A Fear and Greed indikátor és a tőzsdei hozamok előrejelzése (2024)

Van kapcsolat a befektetői hangulat és a tőzsdei árak között?

Logikus összefüggésnek tűnik, hogy a befektetői hangulat hatással van a tőzsdei árakra. Ez általánosságban azt jelenti, hogy ha a piaci szereplők optimisták, akkor részvényeket vásárolnak, ami pedig a részvények árának emelkedését idézi elő. Fordított esetben pedig a pesszimista befektetői hangulat a részvények eladását, így csökkenő árakat eredményez. Alapvetően ezzel az összefüggéssel az a probléma, hogy időzítésre, piacra lépésre nem alkalmas, hiszen egy a jelenben létező összefüggésről beszélünk, és nem tudhatjuk, hogy a mai befektetői hangulat milyen hatással van a jövőbeni árakra. Ugyanakkor az alábbiakból kiderül, hogy a befektetői hangulatindexek időzítésre is használhatók, egyfajta kontraindikátor szerepét töltik be. Ez pedig azt jelenti, hogy ha túlzottan optimisták a befektetők, akkor az emelkedés megtorpanhat, korrekció kezdődhet. Ugyanígy, ha túlzottan pesszimista a befektetői hangulat, akkor az áresés torpanhat meg, és kezdődhet egy felpattanás. Ennek az összefüggésnek is van logikus magyarázata, hiszen ha eljut a piac a túlzott optimizmus állapotába, akkor ez azt is jelenti, hogy azok a befektetők, akik venni szerettek volna, már bevásároltak, és a további emelkedéshez újabb, nagy számú vevőre lenne szükség. Az eset fordítottja is értelmezhető, azaz ha a befektetői hangulat negatív, akkor aki már eladni szándékozott, eladott, és az eséshez újabb eladókra lenne szükség. 2004-ben Warren Buffett egy fontos tőzsdei összefüggést osztott meg a munkáját követő befektetőkkel:

“If they insist on trying to time their participation in equities, they should try to be fearful when others are greedy and greedy only when others are fearful.”

Az idézett rész második fele arról szól, hogy akkor félj, ha mások mohók, és akkor legyél mohó, ha mások félnek. Ezzel összegezhetjük azt, amit egyébként Buffett előtt korábbi vizsgálatok (AAII, Investor Ingeligence) már megállapítottak, azaz a befektetői hangulat kontraindikátor, így azokban az időszakokban, amikor a befektetők túlzottan optimisták, alacsonyabb jövőbeni átlaghozamokat, amikor túlságosan pesszimisták, magasabb átlaghozamokat lehet kimutatni.

Az alábbi grafikon már Baker és Wurgler, az 1960-as évektől napjainkig tartó, több ezer részvényre kiterjedő vizsgálatának eredményét összegzi. Eszerint a hangulat és a jövőbeni hozam közötti kapcsolat iránya, erőssége függ attól, hogy milyen típusú részvényről van szó. Ahogy a grafikon x-tengelyén látható, a részvényeket 1-10 kategóriára bontották a kockázatuk szerint, így az 1-es kategóriában a biztonságos, míg a 10-es kategóriában a spekulatív részvények kerültek. Az előző havi pesszimista befektetői hangulat (szaggatott görbe) magasabb következő havi hozamot eredményezett a spekulatív részvények esetében, de optimista hangulatot követően (pontozott vonal) a spekulatív részvények következő havi átlaghozama alacsonyabb, mint a biztonságos részvények jövőbeni hozama. A fenti tényezőkön túl, a befektetési eszköz típusa, a befektetői csoport, melyen a hangulatot mérjük, a hangulat mérésének módja, az üzleti ciklus, az előrejelzési időtáv, de a vizsgált piac integritása és akár kulturális tényezők  is befolyásolhatják a befektetői hangulat és a jövőbeni hozam közötti kapcsolat irányát, erősségét.

forrás: Baker, Wurgler

1) Az Investors Intelligence index

Az egyik legrégebbi, széles körben ismert befektetői hangulatindex az Investor Intelligence néve alatt érhető el. Az investorsintelligence.com oldalon az amerikai befektetői tanácsadók (US Advisors) megkérdezésén alapuló hangulatindikátor követhető nyomon. Az indexet közzétevő társaság több, mint 100, hírlevelet üzemeltető szakértő, guru ajánlásait követi, és ezek alapján teszik közzé a befektetői hangulatindexet. Az alábbi grafikon az S&P500 indexet, alatta a tanácsadók hangulatának változását követhetjük nyomon. Piros grafikon az optimista (bullish advisors), a kék grafikon a pesszimista (bearish advisors) tanácsadók arányát mutatja.

forrás: investorsintelligence.com

Vizsgálatok azt mutatják, hogy az indikátor kontraindikátorként használható, azaz ha a tanácsadók optimisták, akkor a következő időszakban a tőzsdei hozamok alacsonyak. A túlzottan pesszimista hangulat esetén pedig a következő időszak tőzsdei hozamai magasabbak. Ennek vélhetően az az oka, hogy a szakértők, tanácsadók találati aránya a véletlennel mérhető össze, lásd itt. A különféle tőzsdei stratégiákról, módszerekről Jeremy J. Siegel, a Pennsylvaniai Egyetem professzora könyvet írt Stocks for the long run címmel. Bár a könyv nagyrészt a hosszútávú részvénypiaci befektetésre fókuszál, ennek ellenére a könyv 5-dik fejezetében részletesen tárgyalja Siegel professzor a befektetői hangulat és a tőzsdék kapcsolatát. 35 évre visszamenőleg vizsgálja meg az Investor Intelligence cég által közzétett befektetői hangulat felmérések adatait és a tőzsdék kapcsolatát. A professzor az adatokból egy saját indexet készített a bikapiaci, medvepiaci hangulat összegzése alapján. Az index értéke 0-1 között változik, képlete Bull/(Bull+Bear), azaz kiszámolja a Bull hangulat arányát a teljes értékhez képest (semleges hangulat mellőzésre kerül). A fentiek értelmében, ha 1-es értékhez közeli értéket kapunk, akkor bikapiaci hangulat van, azaz optimista, pozitív a hangulat a tőzsdéken. Ha nullához közeli értéket kapunk, akkor a medvepiaci, negatív hangulat van túlsúlyban a felmérés alapján a tőzsdéken. A fentiek után már csak azt kell megnézni, hogy bikapiaci/medvepiaci hangulat mellett milyen hozamokat lehetett elérni a tőzsdén. Az alábbi képen az 1970-1997 közötti vizsgálat eredménye látható.

A sentiment oszlop mutatja a befektetői hangulat indikátort. A nullához közelebbi értékek esetén negatív a hangulat, 1-es értékhez közeledve pedig pozitív a hangulat. A frequency oszlop jól mutatja, hogy extrém pozitív és extrém negatív hangulat ritkán alakul ki a tőzsdéken. Érdemes tehát a 0,3-0,8 közötti tartományokat vizsgálni. A következő oszlopokban pedig a tőzsdék árfolyam mozgása látható 3, 6, 9, 12 hónap után. Gyakorlatilag mindegyik időtávon ugyanazt látjuk, azaz minél pozitívabb a hangulat a befektetők körében, annál rosszabb az átlagos hozam. Illetve minél negatívabb a hangulat, annál jobb az átlagos hozam.

AAII befektetői hangulatindex

A legismertebb befektetői hangulat felmérést az American Association of Individual Investors nonprofit (AAII) társaság készíti. A jelentés elkészítéséhez az AAII minden héten ugyanazt a kérdést teszi fel az egyéni befektetőknek, kereskedőknek már 1987 óta. A kérdés arra vonatkozik, hogy a megkérdezett véleménye szerint merre megy a részvénypiac, tőzsde a következő hat hónapban. A kérdések alapján pedig minden héten elkészíti társaság az AAII befektetői hangulat jelentést. A felmérés eredményeihez minden héten hozzáférhetünk ingyenesen. Az AAII befektetői hangulat jelentés az aaii.com/sentimentsurvey oldalon érhető el.  Az AAII befektetői hangulat felmérés során egy egyszerű kérdést tesznek fel az egyéni (tehát nem intézményi befektetőknek) befektetőknek: Merre tart a részvénypiac, tőzsde a következő hat hónapban?. A kérdések alapján pedig három kategóriát különböztet meg az AAII felmérése:

• bullish jelenti az emelkedést várókat, azok arányát,
• a bearish az esésre számító kereskedők aránya,
• a neutral pedig a semleges jelzés.

Az előző héten például az emelkedést várók aránya 40,4% volt, 36,3% semleges, és 23,3%-a a megkérdezetteknek pesszimista, azaz esést vár.

forrás: aaii.com

A fentiek tehát első sorban arra használhatók, hogy képet kapjunk arról, mit gondolnak az egyéni kereskedők, befektetők a következő időszak részvénypiaci, tőzsdei mozgásairól. Ebből egyúttal a kereskedők pozícióira is következtethetünk. Az általános befektetői hangulatról kapunk képet tehát, illetve a történelmi (1987 óta történő mérések) átlagot (Historical Average a fenti képen) is láthatjuk, és ahhoz is viszonyítani tudjuk az értékeket.

Az AAII indikátora is kontraindikátorként működik, a visszatesztelések során hasonló eredményeket kapunk, mint amit Siegel professzor könyvében is olvashattunk. Az alábbi két táblázatban azt láthatod, hogy mi történt a tőzsdéken 6 hónap múlva bizonyos AAII szintek esetében.  Az első táblázatban a Bullish > 3SD azt jelenti, hogy azokban az esetekben, amikor a Bullish % (heti felmérésben) értéke meghaladta a történelmi átlag szórásának háromszorosát, mi történt a tőzsdén 6 hónap múlva. Ez az extrém pozitív vételi hangulat, és mindössze 2 ilyen eset volt, a két eset átlaga 7,4%-os árfolyam-emelkedés volt. A következő sorban a Bullish > 2SD szintén extrém bikapiaci hangulatot jelez, a történelmi átlag szórásának kétszeresét haladja meg az aktuális érték. Erre 44 alkalommal volt példa, a következő hat hónap átlaghozama -0,7% volt a 44 eset alapján. Az esetek 48 százalékában kontra jelzést kaptunk, azaz estek a tőzsdék, de az esetek 52 százalékában emelkedtek a tőzsdék. Igaz ugyanakkor, hogy az alacsony átlaghozam jelzi, hogy nagy esés volt és az emelkedés enyhe volt.  Látható az is, hogy amikor a bikapiaci hangulat mélyponton van (Bullish < -1 SD, történelmi átlag alatti érték), akkor  az átlaghozam (6,9%) magas, és az esetek 80 százalékában kontra jelzést kapunk (negatív a hangulat, de vételi jelet kapunk), azaz emelkednek a tőzsdék.

Az extrém pozitív esetek helyes értékeléséhez az is hozzátartozik, hogy itt tulajdonképpen eladási jelet kapunk (kontra esetek oszlop), azonban az amerikai részvénypiacon a vétel irányába billen a mérleg. Ha megnézed az amerikai részvénypiac elmúlt 100 évét, akkor az S&P500 indexen véletlenszerűen nyitott pozíciók valószínűsége nem 50% volt, hanem:

• 1 hétig nyitva tartott pozíció esetén: 56%
• 2 hétig nyitva tartott pozíció esetén: 58%
• 1 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 61%
• 2 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 64%
• 3 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 66%
• 6 hónapig nyitva tartott pozíció esetén: 70%
• 9 hónapig nyitva tartott pozíció esetén:72%

Ez pedig azt is jelenti, hogy 30% (100%-70%) esélye annak, hogy egy véletlenszerűen megnyitott eladási pozíció nyereséges legyen 6 hónap múlva.

AAII	Esetszám	SP500 változása	Kontra esetek
Bullish > 3 SD	2	7,4%	0
Bullish > 2 SD	44	-0,7%	48%
Bullish > 1 SD	167	0,8%	34%
Bullish < -1 SD	212	6,9%	80%
Bullish < -2 SD	16	14%	10%

A Bearish esetben ugyanezt láthatod, azaz ha extrém negatív a hangulat, akkor az átlagos hozam magas. A legrosszabb átlagos hozamot akkor kapjuk, ha a negatív hangulat, a történelmi átlag alatt van az AAII bearish értéke (Bearish < -2 SD) jelentősen.

AAII	Esetszám	SP500 változása	Kontra esetek
Bearish > 3 SD	3	25,8%	100%
Bearish > 2 SD	50	2,8%	60%
Bearish > 1 SD	162	4,7%	71%
Bearish < -1 SD	211	3,8%	26%
Bearish < -2 SD	9	-5,5%	67%

A bearish esetekben, ha extrém negatív a hangulat a tőzsdéken, akkor a kontra eset a vételi jelzés. Itt is érdemes figyelembe venni a fenti statisztikát, azaz a 6 hónapig nyitva tartott vételi pozíció esetén 70% volt a múltban a valószínűsége, hogy nyereséges az ügylet. A fenti adatok forrása az AAII weboldala, ahol a 12 havi előrejelzés adatait is megtalálod.

Azok a szituációk is fontosak lehetnek a kereskedők, befektetők számára, amikor a hangulat jelentősen eltolódik az egyik irányba. Például ha jelentősen a történelmi átlag fölé erősödik a részvénypiacon emelkedést várók aránya, akkor gyakori, hogy túlzottan optimista a piac. Aki már szeretett volna, az bevásárolt a részvényekből, és új vevők hiányában a piac stagnálni, vagy esni kezd. Ugyanez igaz akkor is, ha az esésre számítók aránya jelentősen a történelmi átlag fölé kerül. Ilyen esetben már aki akart, eladta a részvényeit, megnyitotta a short pozícióit, és az új eladók hiánya miatt a piac, a részvények árfolyama oldalazásba, vagy emelkedésbe kezd. A fenti jelzések a történelmi átlagok közelében nem értelmezhetők, így egy-egy erőteljesebb emelkedő vagy csökkenő időszak esetén célszerű összevetni az AAII befektetői hangulat adatait az árfolyam mozgásával.

Természetesen hatékony és azonnali eladási vagy vételi jelet nem fog adni az AAII, de ha a piac túlzottan optimista, érdemes lehet óvatosan bánni a vételi pozíciókkal. Ugyanez igaz, akkor is, ha a piac túlságosan pesszimista. Ebben az esetben az eladási, short pozíciókkal nem árt az óvatosság. Természetesen több hetes pozíciók esetében beszélhetünk iránymutatásról az AAII befektetői hangulat jelentés alapján. Az AAII értékei megjeleníthetők árfolyam grafikonon is, például a tradingview árfolyamelemzője is használható erre a célra. A lenti képen az amerikai tőzsdeindexet (sárga) és az AAII bullish mutatóját láthatod.

Összegezve a fentieket, a befektetői hangulat elsődlegesen kontraindikátor. Ez azt jelenti, hogy a múltban azokban az esetekben, amikor a befektetők extrém optimisták voltak, a következő időszak átlaghozamai alacsonyabbak lettek. Ennek ellentéte is megfigyelhető, azaz extrém pesszimizmust követően az átlaghozamok magasabbak voltak. Fontos figyelembe venni azt, hogy átlaghozamról beszélünk, azaz több eset átlagát látjuk, tehát nem minden esetben járt együtt a pesszimizmus magas, az optimizmus alacsony jövőbeni hozammal.

Fear and Greed hangulatindikátor

A CNN oldalán elérhető fear and greed indikátor hét különböző hangulatindikátor jelzését foglalja össze. A lenti képen a hét hangulat indikátor összesített eredményét követheted nyomon. Értelemszerűen az alábbi jelzéseket mutatja az indikátor.

• Extreme greed: nagyfokú optimizmus a piacon
• greed: optimizmus a piacon
• neutral: semleges a hangulat
• fear: félelem uralkodik a tőzsdéken
• extreme fear: nagyfokú félelem, pánik jellemzi a tőzsdei hangulatot

Az indikátor az alábbi jelzések összesítésén alapul. Ezek közül az első a Safe haven demand indikátor, mely tulajdonképpen a biztonsági menedék iránti keresletet méri. Ha egy időszakban a részvények és a kötvények hozam különbsége növekszik, akkor az azt jelzi, hogy a pénz a részvényekbe áramlik, azaz a befektetők egyre optimistábbak lesznek. Ennek ellentéte, amikor a részvények és a kötvények közötti hozamkülönbség csökken, azaz a befektetők a részvények helyett a biztonságos menedéket, a kötvényeket választják. Az alábbi képen erre láthatsz két példát (nyíllal jelöltem: alul félelem, pánik volt a piacon, ez decemberben volt, most pedig nagy az optimizmus).

Az alábbi mutatóval azt vizsgáljuk, hogy milyen az aránya az új, 52 hetes csúcsra emelkedő, és az új 52 hetes mélypontra eső részvényeknek. A mutatót már a TRIN, TICK indikátor kapcsán is tárgyaltuk, de a hindenburg ómen indikátor jelzései is ezen alapulnak (hindenburg ómen indikátor részletei). Ha sokkal több az új 52 hetes csúcsra emelkedő részvény, azaz növekszik az aránya, akkor túlzott optimizmus jellemzi a tőzsdéket.

A McClellan index az eső és csökkenő részvényekbe áramló forgalmat vizsgálja, összesíti. Ha az emelkedő részvényekbe egyre nagyobb forgalom mérhető, akkor a piac egyre inkább optimista. Fordított esetben az eső részvényekben növekszik a forgalom. Ha pedig jelentős a forgalom az esésben, akkor ez már a pánik eladások jele, azaz félelem van a piacon. Ilyen helyzetekben gyakori, hogy az esés megtorpan. A megtorpanás természetesen nem jelenti azt, hogy emelkedés következik, mivel megfigyelhető az is, hogy oldalazás, korrekció után folytatódik az esés a piacon.

A negyedik mutató a tőzsdék volatilitását vizsgálja. Egész pontosan a VIX félelem indexről van szó, illetve annak 50 napos mozgóátlagáról. A VIX index jelzéseit itt tárgyaltuk.

A Put/Call rátát sem tárgyalom részletesen, mivel itt beszéltünk már róla, hasznos mutató, érdemes tanulmányozni: Put/Call ráta

Az alábbi grafikonon azt láthatjuk, hogy mekkora különbség van a bóvli és a befektetésre ajánlott (investment grade) kötvények hozama között. Minél nagyobb a hozam különbség, annál nagyobb a félelem a piacon, mivel ilyenkor az investment grade kötvényekben áramlik a tőke, részletek itt.

A momentum indikátorok azt mutatják meg, hogy mekkora az erő a piacokban. Az alábbi esetben a 125 napos mozgóátlaghoz viszonyítjuk az S&P500 index árfolyam mozgását. Ha nagy a momentum, akkor az árfolyam emelkedés felülmúlja a mozgóátlag emelkedését, azaz az árfolyam a mozgóátlag fölé kerül. Ha a piac  a mozgóátlag fölött tartózkodik, akkor optimizmus jellemzi a tőzsdei hangulatot. Ha az árfolyam jelentősen eltávolodik (fölfelé) a mozgóátlagtól, akkor túlfűtött piaci, tőzsdei hangulatról beszélhetünk. Ennek fordítottja, amikor az árfolyam jelentősen eltávolodik (lefelé) a mozgóátlagtól. Ekkor félelem uralkodik a piacon, pánik hangulat van a tőzsdéken. Erre példa az alábbi képen a decemberi időszak.

A témával kapcsolatos, 10 éves időtávra visszatekintő vizsgálatomban (részletek itt) kimutattam, hogy a Fear and Greed indikátornak van bizonyítható hatása a jövőbeni részvénypiaci hozamokra vonatkozóan. A részvénypiaci hozamok változékonyságának meghatározó (36%) részére magyarázatot ad. Az indikátor értékein mérve a kapcsolat rövid távon inkább pozitív, majd negatívvá válik. Az indikátor heti változását, sokkhatásokat vizsgálva rövid távon pozitív kapcsolat figyelhető meg.  A következő ábrán az FG-indikátor heti változása (x-tengely) és a részvénypiaci hozam közötti pozitív kapcsolat figyelhető meg.

forrás: saját szerkesztés

Az alábbi grafikon a fenti modellel képzett impulzusválaszt mutatja abban az esetben, ha az FG indikátoron pozitív sokk (egy szórásnyit meghaladó hangulatnövekedés) következik be. Ahogy a képen is látható, a hangulat pozitív irányú növekedése magasabb hozammal társul a következő hetekben. A szürke sáv egy 2000 bootstrap szimulációval képzett 90 százalékos konfidencia-intervallum, mely nem túl széles, azaz a pontbecslés (zöld görbe) pontosnak tekinthető.

forrás: saját szerkesztés

A VIX és a MOVE előrejelző képessége

A fenti cikkekben tárgyalt indikátorokon túl egy 2006-os anyagot kellene még megemlítenünk, melyben Malcolm Baker és Jeffrey Wurgler munkájának köszönhetően megismerhettük a Baker-Wurgler hangulatindexet. Emellett pedig már korábbi vizsgálatok is foglalkoztak a volatilitással (lásd itt), mint a részvénypiaci hangulat mérésnek egyik lehetséges eszközével. Ennek egyik lehetséges eszköze a VIX-index. Itt most nem térnék ki a VIX részletes magyarázatára (lásd itt), de általánosságban elmondható, hogy a magasabb VIX érték emelkedett piaci volatilitást, piaci pánikot jelez, míg az alacsony érték nyugodt, optimista kereskedést. A fentieken túl a MOVE-index egy kevésbé ismert összefüggés, mely az amerikai állampapírok kamatának volatilitását méri. Gyakorlatilag a VIX index kötvénypiaci párja.

Van tehát három ismert  piaci indikátorunk, ás most nézzük meg, hogy mire használhatók. A Time-varying Equity Premia with a High-VIX Threshold and Sentiment cím alatti tanulmány szerzői 1990-2022 közötti időszakon nézték meg a VIX, a Baker-Wurgler és a MOVE index hatékonyságát, előrejelző képességét.  A főbb megállapítások a következők:

• Mind a három indikátornak statisztikailag szignifikánsan kimutatható előrejelző képessége van
• Az előrejelző képesség 1, 3, 6 és 12 hónapos időtávon a legerősebb.
• A kapcsolat erősségét leíró korrelációs tényező (R²) 11,6% 6 hónapos és 19,5 százalék 12 hónapos időtávon.

A VIX index esetében a 80 százalékos határérték egy fontos választópont.  Ezekben az esetekben egy magasabb hozammal járó időszak következik (amikor átlépi a VIX a szintet), majd az eseményeket egy alacsonyabb hozammal járó időszak követi. A 80 százalékos határérték a múltbeli összes eseten alapul, azaz azon legnagyobb VIX értékek közé lép be az indikátor, melyre a múltbeli adatok 20 százalékában volt példa. Ez az alábbi grafikonon sárga egyenessel van jelölve.

forrás: Bansal et al. 2024.

Ökölszabályként tehát azt mondhatjuk, hogy a piacon keletkező többlethozam jelentős része (80%) az esetek kisebb részében (20%) keletkezik, amikor a VIX értéke megemelkedik (pánik van a piacon). A tanulmányban arra is rámutattak, hogy amikor a VIX átlépi a fenti határértéket, akkor a következő 6 hónap átlagos hozama 13 százalékkal, 12 hónapos távon 24 százalékkal magasabb, mint azokban az esetekben, amikor a VIX a határérték alatt van (nyugalom van a piacon). A VIX mellett a Baker-Wurgler és a MOVE index is hozzájárul a pontosabb előrejelzés készítéséhez. Ugyanis ha mind a három indikátort figyelembe vesszük, akkor a keletkezett többlethozam 54 százalékára magyarázatot kapunk 12 hónapos időtávon. A VIX és a Baker-Wurgler indikátor között nem mutatható ki korreláció, mert a Baker-Wurgler piaci hangulat sokkal lassabban reagál a változásokra, így fokozott piaci hangulatban még inkább optimisták lesznek a befektetők. A vizsgálat szerzői rámutattak arra, hogy a piaci hangulaton alapú előrejelzés pontatlanabb, ha lineáris összefüggést feltételezünk, azaz egy határérték (lásd VIX 80 százalékos) megállapítása jobb előrejelzésekhez vezet.

Fogyasztói bizalomindexek és a tőzsdei hozamok

A fogyasztói bizalomindexekkel összefüggésben számos vizsgálatot találunk. Ezek jelentős része az amerikai fogyasztói bizalom mérésével kapcsolatos. Ezek közül két fontos indikátort lehet kiemelni. Az egyik a Conference Board, a másik a Michigan Egyetem felmérése. A Conference Board által készített fogyasztói bizalomindex 3500 háztartás megkérdezésén alapuló mutató. A nagyszámú megkérdezett miatt a piaci szereplők nagy jelentőséget tulajdonítanak az adatnak. A Conference Board fogyasztói bizalomindex kérdőíve is tartalmaz a jövőre vonatkozó gazdasági kérdéseket. Ez a bizalomindex havonta kerül publikálásra, mindig a hónap utolsó keddjén. A Conference Boardhoz hasonlóan a Michigan Egyetem is készít egy fogyasztói hangulat felmérést. Ez azonban csak 500 személy megkérdezésén alapul, így kevésbé reprezentatív, mint a Conference Board fogyasztói bizalomindexe. A Michigan Egyetem fogyasztói hangulatindexének két verziója van, az ún. Preliminary (előzetes) és Revised (felülvizsgált, végleges). A fogyasztói hangulatindex felülvizsgált, végleges változata minden hónap utolsó péntekén kerül publikálásra. Az előzetes adatok 15 nappal korábban érkeznek.

Mindkét bizalomindex elérhető a legtöbb gazdasági naptárban, és a média is rendszeresen beszámol az új adatokról. A Conference Board felméréseit a következő hivatkozáson találjuk. Megjegyezném, hogy nem csak az Egyesült Államokra készítenek felmérést (India, Kína, Franciaország, UK, euróövezet stb.). A Michigan Egyetem pedig a következő hivatkozáson teszi közzé az eredményeket.

A fogyasztói bizalom, a gazdaság és a részvénypiac kapcsolatát több közgazdász is vizsgálta az elmúlt évtizedekben. Ezek közül a Fed munkatársának (Maria Ward Otoo) a Consumer Sentiment and the Stock Market című munkáját emelném ki elsőként. Ebben egyértelműen megfogalmazódik az az összefüggés, hogy a magasabb részvénypiaci árak pozitívan hatnak a fogyasztói bizalomra. Ennek egyik oka, hogy a magasabb részvényárak, magasabb részvénypiaci hozamot eredményeznek, azaz a társadalom széles rétege gazdagabbnak érzi magát. Ez pedig javítja a fogyasztói bizalmat. Tegyük ehhez hozzá, hogy az amerikai lakosság körében lényegesen nagyobb múltja van a részvénybefektetésnek (Az Egyesült Államokban a Gallup 2016-os felmérése szerint a lakosság 52% tart részvényeket). A másik ok pedig, hogy a magas részvényárak korrelációban vannak a gazdasági növekedéssel, azaz ha magasan vannak a részvényárak, akkor jellemzően a gazdasági bővülés is jelentős, ami pedig magasabb fizetéseket eredményez. Ez pedig ismételten pozitívan hat a fogyasztói bizalomra. A fentiek közül egyébként valószínűleg ez utóbbi hatás az erősebb, hiszen Sydney Ludvigson és Jason Bram kutatásaiból tudjuk, hogy átlagosan 1 dollár fizetésemelés 70%-át hamarosan elköltik az emberek. Ezzel szemben minden 1 dollár vagyonnövekedésre csak 5% elköltött pénz jut.

A fentieken túl Kenneth L. Fisher és Meir Statman professzor (Consumer confidence and stock returns) is részletesen megvizsgálta a fogyasztói bizalom és a részvénypiaci hozamok közötti kapcsolatot. Vizsgálatukban megfigyelték, hogy a fogyasztói bizalom index jelenbeli értéke és a következő érték között korreláció figyelhető meg. A korrelációs együttható értéke 0,4 (Conference Board) és 0,44 (Michigan fogyasztói bizalom) között változott. A korrelációs együttható egy -1 és 1 közötti szám, ahol az 1-es érték a teljes korrelációt, együttmozgást jelöli. Nulla érték esetében a két adat független egymástól, és a -1 értéke a teljesen ellentétes mozgást jelöli. Esetünkben a 0,4 és 0,44-es értékek azt jelentik, hogy ha a fogyasztó elégedett a jelenben a helyzetével, akkor a jövőbeni helyzetét is pozitívan látja.

Ebben a munkában is megerősítésre került Maria Ward Otoo megfigyelése, azaz a fogyasztói bizalom együtt növekedett az amerikai tőzsdeindexek árfolyamával. Ez azonban nem azt jelenti, hogy a fogyasztói bizalom megjósolja a jövőbeni árváltozást a tőzsdén. A kutatók azt is megvizsgálták, hogy a fogyasztói bizalomindex aktuális értéke mennyire megbízhatóan jelzi előre a következő havi folyamatokat a tőzsdéken. Mivel a két fogyasztói bizalomindex hó végére közzétételre kerül, így a következő havi tőzsdei hozamokkal vetették össze az adatokat. A vizsgálatban kimutatták, hogy a fogyasztói bizalomindexek bizonyos szintig képesek megjósolni a jövő havi tőzsdei hozamokat, azaz a pozitív a kapcsolat a fogyasztói bizalomindex változása és a következő havi hozamok alakulása között. Eszerint tehát a pozitív változás a fogyasztói bizalomindexben növekvő tőzsdei hozamot jelez a következő hónapban.

	1995 előtt	1995 után
500 legnagyobb társaság
Michigan	0,12	0,15
Conference Board	0,06	0,14
Nasdaq
Michigan	0,14	0,15
Conference Board	0,07	0,08
Small cap
Michigan	0,1	0,14
Conference Board	0,08	0,13

forrás: Fisher, Statman

Az R² korrelációs együttható (lásd fenti táblázatban) jelzi az előrejelzés magyarázóerejét, ahol az 1-es érték a teljes illeszkedést mutatja a két adat között, a nulla érték esetében pedig a két adat független egymástól. Mivel itt rövid távon, egy hónapra vizsgáljuk az összefüggést két adat között egy olyan piacon, ahol rövidtávon véletlenszerűen alakulnak az árak, így a 0,1-0,2 közötti együttható sem tekinthető rossznak. Bár ebből azért látszik, hogy nem túl megbízható indikátor a fogyasztói bizalom. A fogyasztói bizalom indexek kérdései alapvetően a fogyasztó jelenlegi helyzetére és a jövőbeni várakozásokra bonthatók. Ez abból a szempontból fontos, hogy ha csak a jövőbeni várakozások hatásait nézzük, akkor sem lesz jobb az előrejelzés megbízhatósága. Ugyanakkor a fogyasztói bizalomindex szintje és a jövőbeni tőzsdei hozamok között negatív kapcsolat mutatható ki. Ez pedig azt jelenti, hogy ha magasan van a fogyasztói bizalom, akkor a tőzsdei hozamok a jövőben alacsonyak.

Does Sentiment Matter? címmel olvashatjuk el azt a tanulmányt, amely kifejezetten a Michigan Egyetem fogyasztói bizalomindex változását és a  részvények jövőbeni hozama közötti kapcsolatot kutatta.  Ahogy fentebb már utaltam rá, az egyik legrégebbi bizalomindexet a Michigan Egyetem készíti el, mely az 1952-1978 közötti években negyedéves gyakorisággal jelent meg, majd 1978-tól már havi gyakorisággal végezték el a fogyasztói bizalom kérdőívvel történő felmérését.

A fogyasztói bizalomindexnek van egy szezonalitása is, ami nehezebbé teszi az adatok értékelését. Ugyanis ha a több évtizede rendelkezésre álló adatokat kiátlagoljuk, akkor az év végi időszakban a fogyasztók kevésbé optimisták (lásd alábbi kép 10-12 hó közötti alacsonyabb értékeit).

forrás: Does Sentiment Matter?

A fentiek miatt a vizsgálatban nem az előző havi adatokkal vetették össze a változást, hanem az előző év azonos hónapjával. Például 2020 októberében a fogyasztói bizalomindex változását viszonyíthatjuk a 2020 szeptemberi adathoz, de viszonyíthatjuk a 2019-es októberi értékhez is. Ha az előző hónaphoz viszonyítunk, akkor könnyen lehet, hogy a szezonalitás eltorzítja az adatokat, hiszen nagy átlagban októberben csökken a fogyasztói bizalom. Ugyanakkor ha az előző év azonos hónapjához (esetünkben 2019 október) viszonyítjuk a változást, akkor ezt a szezonalitást kizártuk.

A fenti vizsgálatot az amerikai részvénypiacon végezték el, így a CRSP adatbázisát használták fel, melyben két tőzsdeindexe is elérhető. Az egyik tőzsdeindex esetében egyenlő arányban súlyozzuk az amerikai részvényeket (EW, azaz equal-weighted), a másik esetben kapitalizáció szerint (VW, azaz value-weighted) súlyozzuk a társaságokat. Ez utóbbi közelebb áll az S&P500 indexhez. A tőzsdeindexnek nem az abszolút hozamát, hanem a többlethozamát mutatják ki, azaz minden hónapban levonásra került a kockázatmentes befektetéssel elérhető (t-bill kötvények) hozam. Ezzel megkapjuk a VWRET és az EWRET hozamot, mely kapitalizáció súlyozással és egyenlő arányban történő súlyozással mutatja ki a tőzsdei többlethozamot. A fentiek után már csak össze kell vetni az összes bizalomindex változással az összes jövőbeni tőzsdei hozamot 1 havi és 1 éves távon.

Az érthetőség kedvéért bemutatom a fentieket egy példán. A vizsgálat abból áll, hogy megnézzük a múltbeli összes év-év változást a fogyasztói bizalomindexen, azaz 2020 októberét összevetjük a 2019 októberi változással, majd megnézzük ezután, hogy 2020 október-november közötti 1 hónapban mekkora lett a tőzsdén a többlethozam, és megnézzük, hogy 2020 október és 2021 októbere között mekkora lett a többlethozam. Ezt a vizsgálatot az összes múltbeli esetben elvégezzük. Végül ezeket az adatokat megpróbáljuk csoportosítani, átlagolni, hogy valamilyen használható információt nyerjünk ki belőle.

A fenti számítások után alapvetően öt adatunk lesz:

• CCSI _t-1: a fogyasztói bizalomindex változása
• havi VWRET _t: a következő havi többlethozam kapitalizáció súlyozással
• havi EWRET _t: a következő havi többlethozam egyenlő arányú súlyozással
• 12 havi VWRET _t: a következő 12 havi többlethozam kapitalizáció súlyozással
• 12 haviEWRET _t: a következő 12 havi többlethozam egyenlő arányú súlyozással

Vegyük elő először a fogyasztói bizalomindex változását (CCSI _t-1), osszuk szét két részre a kategóriát a változás nagysága szerint:

• Low: ebben a kategóriában azok az esetek vannak, amikor a fogyasztói bizalomindexben bekövetkező változás alacsony volt. A fogyasztói bizalomindex értékének csökkenése egy negatív szám, így ebben a kategóriában vannak ezek az esetek.
• High: ide tartoznak azok az esetek, amikor nagymértékű pozitív változás következett be a fogyasztói bizalomindexben.

Az alábbi táblázatban leolvashatjuk a következő havi átlaghozamot, azaz low kategória össze esetének következő havi átlaghozama 1,1%, míg a high kategória összes esetének következő havi átlaghozama 0,4 százalék. Eszerint a negatív változás a fogyasztói bizalomindexben magasabb következő havi hozamot eredményezett, míg a pozitív változás a fogyasztói bizalomindexben alacsonyabb következő havi hozammal járt együtt.

forrás: Does Sentiment Matter?

A következő 12 hónap tőzsdei hozamainak vizsgálatakor az előzőekhez hasonló összefüggést vélhetünk felfedezni. Eszerint ha a fogyasztói bizalom csökken, akkor a következő 12 havi átlaghozam 9%, míg a növekvő fogyasztói bizalomindex esetén a következő 12 havi átlaghozam 5,6%

forrás: Does Sentiment Matter?

Piaci, ún. market indikátorok a tőzsdén

A piaci indikátorok a népszerű tőzsdekönyv (Steven Achelis: Technical Analysis A to Z) alapján olyan indikátorok, melyek az ár és forgalmi adatokon túl sokkal összetettebb információt tartalmaznak. Ezek közül többet is tárgyaltunk az oldalunkon:

• NAAIM index vizsgálata kezdő tőzsdei kereskedőként
• COT report használata a tőzsdei kereskedésben
• TRIN, TICK, azaz piaci hangulat változását jelző indikátorok
• VIX index jelzései, volatilitás
• Put/Call ráta

A piaci indikátorok nagy csoportja a befektetők, piaci szereplők hangulatára alapozza a jelzéseket. Ezek az indikátorok általában kontraindikátorként működnek, azaz ha pozitív a hangulat a befektetők körében, akkor alacsonyabb jövőbeni hozamot jelez előre az indikátor. Ha pedig negatív a hangulat a befektetők körében, akkor a jövőbeni hozam magasabb. Ezen indikátorok széles köre az ún. piaci szélességet méri, azaz nem egy-egy részvény, hanem sok száz, sok ezer tőzsdei részvény együttesét vizsgálja, melyből szintén a piac állapotáról kaphatunk képet. Ilyen indikátor az Arms, TRIN, TRIX, hindenburg ómen:

• A hindenburg ómen jelzi a tőzsdei összeomlásokat?
• Piaci szélesség indikátorok: Absolute Breadth Index (ABI)
• TRIN, TICK, azaz piaci hangulat változását jelző indikátorok

A témával kapcsolatos első vizsgálatot Branch végezte el, aki 10 piaci indikátort tekintett át (hangulat, piaci szélesség, és egyéb típusok), és a megállapításai között szerepelt, hogy szignifikáns kapcsolat mutatható ki a piaci indikátorok és a részvénypiac teljesítménye között. A legjobb előrejelző szerepe a befektetési alapok készpénz mennyiségét vizsgáló indikátornak és a T-bill hozamváltozása bizonyult. További indikátorok esetében kisebb előrejelző hatást tudott kimutatni, például short mutatók, másodlagos részvénykibocsátás, bizalmi index.

40 évvel később, 2014-ben pedig a Massey Egyetem munkatársai vizsgáltak meg 93 piaci indikátort, melyről a Technical Market Indicators: An Overview tanulmányban olvashatunk bővebben. A 93 piaci indikátor átlagosan 54 éves múltbeli időszakon tekintették vissza, de egyes indikátorok esetében 200 éves visszatekintő adatokhoz is hozzáfértek a kutatók. A 93 piaci indikátor elsődleges vizsgálatai azt mutatták, hogy 30 piaci indikátor valószínűsíthetően előrejelzést ad a jövőre vonatkozóan. Azonban az előzetes vizsgálatok velejárója a magasabb szignifikancia szint, és ez ebben az esetben 10%-ot jelent. Azaz 90% a valószínűsége, hogy a vizsgált összefüggés valóban kimutatható. Tudni kell ehhez azt is, hogy statisztikailag akkor szignifikáns egy vizsgálat eredménye, ha a szignifikancia szint 5% vagy kisebb (bővebben erről itt beszéltünk). Ha tehát a fenti 30 indikátort további vizsgálat alá vetették, és szűkebb időszakokon is megvizsgálták, akkor már csak 10 indikátor esetében beszélhetünk statisztikailag szignifikáns eredményről. További probléma, hogy a bár a 30 indikátorból csak 10 indikátor esetében beszélhettünk szignifikáns előrejelző szerepről, azonban a jelzések pont akkor voltak megbízhatóak, ha az ellentétes jelet vették figyelembe a kutatók.

Például a hangulatindikátorok a várakozásokhoz képest ellentétesen adták a jó jelzést. Erre jó példa az NYSE short interest ratio vagy az AAII bulish index, melyek esetében nem tapasztalták, hogy az indikátorok kontraindikátorként működnek. A NYSE tagok, specialisták követése sem bizonyult megbízhatónak. Például ha a fenti szereplők növelik a short-állományukat, akkor az elmélet szerint eső piacot jelez előre. Ugyanakkor a vizsgálatok alatt azt tapasztalták, hogy a short-állomány növekedése további emelkedő piacot jelez előre, ráadásul magas megbízhatóság mellett. Ráadásul a hosszú időtáv könnyen eltorzíthatja az eredményeket, így a kutatók rövidebb időszakokon is megvizsgálták a fenti 30 indikátort, melyből 20 azonnal használhatatlannak bizonyult, így az alábbi 10 maradt használható:

1. NYSE short sales members
2. NYSE short sales general public
3. NYSE short sales specialists
4. NYSE short sales összes
5. NYSE short interest ratio
6. NYSE advanced
7. NYSE declines
8. Alternext declines
9. NYSE új csúcsok
10. NYSE kumulált csúcs

A fenti mutatókról annyit kell tudni, hogy az NYSE short sales a New York-i tőzsdén shortolásra kölcsönkért részvények számának változását jelenti. A members, public, specialist mutatók pedig a tőzsde egyes szereplőinek lebontásában mutatja a mutatót. A témával, short mutatókkal kapcsolatos információ itt érhető el:

• https://www.nyse.com/market-data/historical/taq-nyse-group-short-sales
• Short-mutatók előrejelző szerepe, megbízhatósága

Az NYSE advanced, és decline mutatók egy piaci szélességet mérő indikátor, mely azt figyeli, hogy a tőzsdén hogyan változik az emelkedő és csökkenő részvények száma (részletek itt). Az Alternext decline tulajdonképpen egyezik a fentivel, de csak a csökkenő részvényeket vizsgáljuk, és az Alternext tőzsdén, mely az Euronext (európai tőzsdéket összefogó platform) közepes és alacsony piaci kapitalizációval rendelkező cégeit jelöli. NYSE új csúcs és új kumulált csúcs tulajdonképpen azt vizsgálja, hogy hogyan változik az 52 hetes csúcson (lásd itt) levő részvények száma.

A Fear and Greed indikátor és a tőzsdei hozamok előrejelzése (2024)

A CNN Fear and Greed hangulatindikátorával kapcsolatban készített vizsgálatot Farrel és O’Connor (2024), akik az S&P500, Nasdaq, Russel 3000 és az arany piacán tanulmányozták az indikátor előrejelző képességét 2011-2024 közötti időszakon. A kapcsolat kiderítéséhez Granger-féle oksági vizsgálatot és vektor autoregressziót használtak. Ahogy az alábbi táblázatból látható, a fear and greed indikátor (FG) és az S&P500, Nasdaq, Russel 3000 tőzsdeindexek jövőbeni hozama között van kapcsolat, az FG bizonyos fokig előrejelzi a hozamokat a 2011-2020 közötti időszakon. Ugyanakkor ezen időszakon az arany esetében nem beszélhetünk ilyen összefüggésről. A fenti időszakon, a tőzsdeindexek esetében magas F-értéket látunk, mely statisztikailag szignifikáns (van oksági kapcsolat). A 2021-2024 közötti időszakon az eredmények nem statisztikailag szignifikánsak, vélhetően azért, mert kevés adat áll rendelkezésre. A két időszakra történő bontásra azért volt szükség, mert különböző forrásokból szerezték be az FG adatait. A fentiek tehát megerősítik azt, hogy az FG előrejelzi a tőzsdeindexek árváltozását.

Forrás: Farrel és O’Connor (2024)

A következő táblázat már az autoregresszió (VAR) eredményét mutatja a három tőzsdeindexen. A VAR részleteiről egy korábbi cikkünkben beszéltünk, de röviden összefoglalva az a lényege, hogy a különböző idősorok között összefüggést keresünk, és gyakran az adatokat meghatározott időszakkal (1 nappal, 1 héttel, 1 negyedévvel) eltoljuk (Lag), hogy a hatás kimutatható legyen. Az alábbi táblázatban látható az eltolás az egyes sorokba rendezve (Lag 1-4) viszont nem egy fix időpont adja az eltolás alapját, hanem egy statisztikai módszert (Akaike Information Criterion (AIC)) használtak az optimális eltolások megtalálására. A vizsgálathoz felhasznált adat az FG indikátor abszolút értéke és a tőzsdeindexek hozama volt.

Forrás: Farrel és O’Connor (2024)

Ahogy a fenti táblázatból látható, az adatok eltolásával (Lag 1) statisztikailag szignifikáns pozitív kapcsolatot mérhetünk az FG és a három tőzsdeindex között. A második és a harmadik eltolás esetében már negatív kapcsolatot látunk. Itt nem minden esetben beszélhetünk statisztikailag szignifikáns eredményről (a ** és *** tekinthető statisztikailag szignifikánsnak). A második időszakon (2021-2024) a Lag 3 sorban pozitív, a Lag 4 sorban negatív kapcsolatot látunk. A fentiek tehát arról árulkodnak, hogy egy meghatározott FG értéket követő időszakban pozitív, más időszakban negatív részvénypiaci reakciókat figyelhetünk meg. Ez például utalhat arra, hogy optimista hangulatot negatív, pesszimista hangulatot pozitív hozamok követik, de a teszt további részében a változást vizsgálták. A következő táblázat már az FG változása és a tőzsdeindexek jövőbeni hozama közötti kapcsolatról árulkodik. Itt az FG értékeinek logaritmusa közötti különbségben lett kifejezve a változás, mely közelítőleg egyezik a relatív (százalékos) változással. A 2011-2020 közötti időszakon a Lag 1-2 sorokban látunk statisztikailag szignifikáns pozitív kapcsolatot. Az összes többi adatkörön nem mutatható ki statisztikailag szignifikáns eredmény.

Forrás: Farrel és O’Connor (2024)

A fentiek összességében azt jelzik, hogy a magas FG érték vagy a pozitív FG változást magasabb részvénypiaci hozamok követik (pozitív kapcsolat). Elméletileg működőképes lenne az a stratégia, melynek során magas FG érték mellett, vagy nagy pozitív FG változás esetén a tőzsdeindexet megvásároljuk, de a táblázatban látható regressziós együtthatók rendkívül alacsonyak. Például az FG egyetlen egységnyi növekedése a mai napon, 0,04% növekedést magyaráz meg az S&P500 index holnapi hozamából. Az adatokból kiderül, hogy nagyjából 30 pontértéket kellene változnia az FG indikátornak, hogy 1 százalék hozamot láthassunk a tőzsdeindexek. Mivel ennél lényegesen kisebb változásokat figyelhetünk meg az FG indexen, így a kinyerhető többlethozamot a tranzakciós költségek eltüntetnék. A fentiek ellenére egy újabb vizsgálat erősíti meg, hogy a befektetői hangulat abszolút nagysága és a változása hatást gyakorol a tőzsdei hozamokra.