Mi történik a részvényekkel, ha az infláció nagyobb lesz a vártnál?

A 2022-es év magas inflációja váratlanul érte a befektetőket, a részvénypiaci szereplőket. A témával kapcsolatos új tanulmány arra a kérdésre kereste a választ, hogy hogyan reagál a részvénypiac a váratlan inflációs adatra rövid távon. Hogyan épül be a részvények árába az új információ, milyen árfolyamhatásokat tapasztalhatunk az ilyen események következményeként. A vizsgálat 1977-2022 közötti adatokat dolgozott fel. Témáink:

• A magas infláció és a részvények hozama
• A magas infláció negatív hatással van a részvényekre
• Az infláció és az 1-10 napos részvénypiaci reakciók
• Milyen okai vannak a negatív reakcióknak?
• Mely társaságokat nem érinti a negatív hatás?
• Hogyan hat az infláció a kötvénypiacra?

A magas infláció és a részvények hozama

A „részvények megvédenek a magas inflációtól” és „a részvények jól teljesítenek magas inflációs környezetben” témákban jelentős véleménykülönbség van a befektetési tanácsadók és a kutatásokat készítő közgazdászok között. Ugyanis, amíg a befektetési tanácsadók szájából gyakran halljuk, hogy a részvények megvédenek a magas inflációtól, addig az átfogóbb tanulmányok azt mutatják, hogy bár erre valóban képesek a részvények, de nem mindig, és minden körülmény között, és legfőképp az időtáv az a tényező, mely növeli a valószínűségét annak, hogy a részvénypiaci hozamok túlszárnyalják az inflációt. Ennek valószínűsége (további magyarázat itt):

• 1 éves befektetési időtáv esetén 63,2%,
• 5 éves befektetési időtáv esetén 71,7%
• 10 éves időtávon 78,5%
• 20 éves befektetési időszakon 84,5%
• 30 éves időszakon 87,9% volt.

A fentiekhez még tegyük hozzá, hogy a nominálisan magas részvénypiaci hozam (magas infláció mellett) alacsony reálhozamot eredményez a részvénypiacon is, ahogy ez az alábbi táblázatból kiderül (bővebben itt).

Infláció mértéke	Átlagos havi reálhozam részvények
<0%	0,9%
0%-5%	0,9%
5%-10%	0,4%
>10%	0,1%

Alapvetően tehát az alacsony infláció az ideális környezet a részvényeknek is, ugyanakkor vannak olyan iparágak, melyek a magas infláció időszakában jobban teljesítenek. Erről a témáról bővebben itt beszéltünk.

A magas infláció negatív hatással van a részvényekre

A közgazdaságtani szakirodalom régóta foglalkozik azzal, hogy a magas inflációval járó időszakokban a részvénypiac rosszul teljesít. A témával kapcsolatos első vizsgálatok két ismert közgazdász, Eugene Fama és William Schwert (lásd Asset returns and inflation cím 1977-es munkájukat) készítette el, akik rámutattak arra, hogy az infláció és a részvénypiaci árak között negatív korreláció figyelhető meg. Ennek hátterében több ok is meghúzódhat, például a hirtelen megváltozó kamatkörnyezetben a befektetők nem tudják jól diszkontálni a társaságok cash-flowját. Emellett pedig csökkenő árakban a jövőbeni gazdasági aktivitás csökkenése is árazódik, hiszen a növekvő infláció alacsonyabb gazdasági aktivitással társul. Egyes vizsgálatok azt is igazolták, hogy a kötvény-részvény versengő befektetési eszköz, így a magas inflációval a kötvények hozama (kamatemelések miatt) felfelé mozdul, a csökkenő gazdasági aktivitás miatt a részvények belső megtérülése (earnings yield lefelé). Az elmélet részleteit a Fed modell témakör alatt beszéltük meg. A témával kapcsolatos, néhány hete megjelent tanulmány a fenti hatásokat vizsgálta meg 1977-től kezdődően napjainkig. Nézzük a részleteket.

Az infláció és az 1-10 napos részvénypiaci reakciók

A Stagflationary Stock Returns and the Role of Market Power cím alatti vizsgálatban az amerikai fogyasztói árindex (CPI) havi közzétételének részvénypiacra gyakorolt hatását kutatták, de nem önmagában a tényadatot, hanem az elemzői várakozás (konszenzus) és a tényadat közötti különbséget, azaz a meglepetés-tényezőt. A meglepetés-tényező vizsgálata azon az elven alapul, hogy az elemzői várakozásokat a piac már előzetesen beárazta, így a meglepetés-tényező egy azonnali árazódást, az új fejlemény beárazódását eredményezi. Az alábbi grafikonon piros színnel látható az infláció-meglepetés és az aznapi részvénypiaci hozam. Az ábrán ugyan nem látható jól, de a negatív béta megerősíti, hogy az infláció és a részvénypiac között rövid távon is negatív a kapcsolat, azaz a vártnál nagyobb inflációra negatívan reagál a részvénypiac. A teljes mintán vizsgálva 1 százalékpontnyi meglepetés az inflációban átlagosan 0,22 százalékos részvénypiaci visszaesést eredményez (NYSE, Amex, Nasdaq tőzsdék részvényeit vizsgálták).

Forrás: Stagflationary Stock Returns and the Role of Market Power

A negatív kapcsolat nemcsak az adat közzétételének napján, hanem öt napos időszakon is kimutatható, lásd alábbi képen.

Forrás: Stagflationary Stock Returns and the Role of Market Power

A következő grafikonon az esemény lefutása figyelhető meg 1 százalékpontos meglepetés esetén (a tényadat 1 százalékponttal múlja felül az elemzői konszenzust). Itt a nulla pontban teszik közzé a hírt, amely a tőzsdenyitás előtti időszakra esik, de a közzétételt megelőző naphoz képeset csökkenést látunk (0,8%) az árfolyamban, és a negatív hangulat a következő napokban is megmarad, és az időszak végére a visszaesés mértéke megközelíti a 2 százalékot. A grafikonon átlagot látunk, azaz nem minden esetben ezt a reakciót tapasztaljuk. Egyes esetekben kisebb a negatív hatás, lásd kék sávot, mely az összes eset 90 százalékát tartalmazza.

Forrás: Stagflationary Stock Returns and the Role of Market Power

Milyen okai vannak a negatív reakcióknak?

Fentebb már utaltam rá, hogy elméletileg három különböző ok állhat a jelenség hátterében. Ezek hatásait a regressziós vizsgálat meg is tudta mérni. Eszerint a negatív hatás jelentős részért (piros terület) a vállalati cashflow reálértékében bekövetkező változások felelősek, de a részvénypiac kockázati prémiuma (kék) is meghatározó tényező, azaz a jövőbeni gazdasági lassulás nagyobb kockázatot, és magasabb elvárható hozamot eredményez a befektetők részéről. A fentiekhez képest lényegesen kisebb hatást vált ki a kockázatmentes kamat reálértékének csökkenése.

Forrás: Stagflationary Stock Returns and the Role of Market Power

Mely társaságokat nem érinti a negatív hatás?

A fenti esetek a teljes részvénypiacot vizsgálták, de könnyen belátható, hogy egyes társaságokat kevésbé, másokat jobban érint a vártnál nagyobb infláció. A növekvő inflációhoz ugyanis a társaságok alkalmazkodni tudnak, többek között úgy, hogy megemelik a termékek, szolgáltatások árát. Erre azonban csak azoknak a cégeknek van lehetősége, melyeknek a piaci ereje jelentős. Elméletileg tehát a nagy piaci erővel rendelkező cégek könnyebben érvényesítik áremelésüket, nehezebben térnek át a fogyasztók más termékekre, azaz az infláció negatív hatása mérsékelt lesz rájuk.

A piac erő mérésével azonban van egy kis probléma. Nehéz objektíven mérni, és nagyrészt csak azért ismert a befektetők körében, mert Warren Buffett szeret beszélni róla (lásd wide moat koncepció). Ugyanakkor létezik objektív módja a piaci erő mérésének, amelyet markup-mutatónak nevezünk. A markup számítása történhet többféle módon, de legtöbbször De Loecker, Eeckhout és Unger 2020-ban publikált útmutatása alapján történik, ahol a markup az árbevétel (sales) és a termékgyártás költségeinek (Cost of Goods Sold – COGS) hányadosa.

Az alábbi grafikonokból kiderül, hogy a kisebb piaci erővel (Low Markup Firms) rendelkező társaságok esetében a negatív hatások nagyobbak (5 napos időszakok -3,8%), míg a nagyobb piaci erő (High Markup Firms) esetén mérséklődnek a hatások (5 napos időszakon -0,9%).

Forrás: Stagflationary Stock Returns and the Role of Market Power

A fentiekből tehát az derül ki, hogy általánosságban véve az infláció negatívan hat a részvények piacára, de a negatív hatás mérsékeltebb a nagyobb piaci erővel rendelkező társaságok esetén. Feltehetően ezek a társaságok könnyebben tudnak árat emelni, kevesebb vevő fordul el a társaság termékeitől, és jövedelmezőbben működnek. A témával kapcsolatos korábbi vizsgálat megerősítette, hogy a markup-mutató számos iparágban jelentősen nőtt 2021-ben (1955 óta nem látott mértékben). Ez tehát azt jelenti, hogy a társaságok egy szűkebb köre (összes társaság 10 százaléka) rendkívüli mértékben emelte az árait úgy, hogy közben a költségeik nem nőttek. A vizsgálatról a profit-húzta infláció témakörében beszéltünk.

Hogyan hat az infláció a kötvénypiacra?

Bár a részvényhozamok és az infláció között negatív, az infláció és a kötvénypiaci hozamok között pozitív a kapcsolat, hiszen a növekvő infláció emelkedő jegybanki alapkamatot vetít előre, mely felfelé tolja a kötvénypiaci hozamokat is. Ez az elméleti várakozás a gyakorlatban is megfigyelhető, ahogy az alábbi képen látható (1999-2022 közötti időszak), azaz a pozitív meglepetés az inflációban emelkedő kötvénypiaci hozamokat eredményez.